馬 宇

2011年8月2日，美國總統(tǒng)奧馬巴簽署了提高美國債務上限和削減赤字法案，從而暫時避免了美國主權債務危機的全面爆發(fā)。這雖然解決了短期的債務違約問題，但從長期來看，美國主權債務的風險并沒有下降，而且隨著標準普爾下調美國主權信用評級，給全球金融市場帶來巨大沖擊，使得我們不得不重新審視美國主權債務風險問題。由于我國持有巨額的美元資產作為外匯儲備，因此，美國主權債務風險增大對我國影響尤其嚴重，如果管理不善，將給我國帶來重大損失。自1960年以來，美國國債上限已經上調了78次，2001年以來就上調了10次，提高債務上限并不是困難的事情。但是，不斷積累的巨額債務問題最終如何解決卻是一個無法回避的、十分棘手的問題。本文將對美國主權債務風險的現(xiàn)狀、形成、演化及其可能帶來的影響進行深入分析。

一些經濟學者已經對主權債務問題進行了深入研究。KeyneS（1923）認為，政府過度負債會導致政府償還債務困難①J．K．Keynes．“ATraeton Monetary Reform”，The Colleeted Writings of John Maynard Keynes，1923，vol．IV，PP．24，LondonandCambridge：Maemillanand Cambridge University Press，1971．。Afons（2004）認為，從1980年代以來，多數發(fā)達經濟體經歷了一個政府債務快速增長的過程②Antonio Afonso．“FisealSustainability：theUnpleasantEuropeanCase”Working Paper，2004．。Hamilton和Flavin（1986）對美國財政赤字和公共債務的平穩(wěn)性進行了檢驗③James D Hamilton．andMarjorieFlavin．“OntheLimitationofGovernment Borrowing：AFrame work for Empiriealtesting”，AmerieanEeonomieReview，1986，176（4），pp．808～819．。Wileox（1989）的研究結果發(fā)現(xiàn)，在考慮利率等因素的條件下，美國債務積累是不平穩(wěn)的④W．David Wileox．“The Sustainability of Government Derieits：：Implieations of the Present－Value Borrowing Constraint”，Journal of Money，Credit，and Banking，1989，21（3），pp．29～306．。Trehan和wa1sh（1988）對美國政府收入與政府支出之間的關系進行了協(xié)整檢驗，證明了政府收入與支出之間存在協(xié)整關系是財政可持續(xù)的充分條件①Bharat Trehan．and Carl E．Walsh．“Common Trends，the Governmen’s Budget Constraint，and Revenue Smoothing”，Journal of Eeonomie Dynamies and Control，1988，12（2／3），pp．425～444．。Hakkio和Rush（1991）利用美國季度數據，對政府收入與政府支出進行實證分析，得出結論認為美國財政狀況是不可持續(xù)的②Craig S Hakkio and Mark Rush．“Is the Budget Defieit Too Large”Eeonomie In quiry，1991，29（3），pp．429～445．。王艷（2011）分析了美國債務危機的發(fā)端、深化的演進過程及可能帶來的影響③王 艷：《美國債務危機的演進、影響及前景展望》，載《國際經濟合作》2011年第10期，第83～88頁。。

筆者在對有關學者研究的基礎上，對美國主權債務風險形成機理、演化過程進行了詳細刻畫和深入分析，論證了美國主權債務風險可能對我國產生的沖擊，并提出防范美國主權債務風險沖擊的對策。

一、美國主權債務風險的現(xiàn)狀

主權債務是指一國以國家信譽為擔保向國外所借的債務，如果不能按期償還就會發(fā)生主權債務危機。美國聯(lián)邦政府所發(fā)國債如果被美國以外的投資者購買，就形成了美國的主權債務。對于一般的國家來說，主權債務大多是以外幣計價，因此只能以外幣償還，不能用本幣償還，如果出現(xiàn)違約則很可能出現(xiàn)本幣匯率貶值和資本外逃。對于美國來說，情況則與此完全不同，因為美國政府借債所用貨幣都是美元，美元是國際貨幣，所以美國政府的內債與外債的區(qū)別不大。最為重要的是在特殊情況下，美國可以通過債務貨幣化來減輕債務負擔，可以通過增發(fā)貨幣避免出現(xiàn)債務不能按時償還導致的直接違約。增發(fā)貨幣制造嚴重通貨膨脹來消減債務，實際上是債務違約的另外一種形式。因此，雖然美國出現(xiàn)直接違約的可能性較小，但美國主權債務風險仍然是現(xiàn)實存在的，而且在一定條件下可能會放大。

圖1 美國聯(lián)邦政府債務總額增長情況

在美國，聯(lián)邦政府債務通常稱“公共債務”（Public Debt），是指美國財政部發(fā)行的各類有價證券（不包括各州及地方政府發(fā)行的有價證券）。從表面上看，現(xiàn)在美國的債務數額為14．29萬億美元，如果再加上新增加的2．1萬億美元的債務限額，也就是16．39萬億美元。美國債務發(fā)展情況如圖1所示，2002年之前，美國主權債務增長緩慢，2002年到2008年債務增速提高，2008年以后債務增速進一步提高。然而，美國全部債務的實際數額卻遠遠大于此數額。美國經濟學家柯特利科夫（Laurence J．Kotlikoff）就認為，14萬億債務只是債務一小部分，非利息支出和預計收入之間的財政缺口高達211萬億美元。美國政府問責局前總審計長大衛(wèi)·沃爾克認為，包括美國社保欠賬等所有隱性債務在內的美國政府實際債務總額達59萬億美元以上，如果再加上美國政府實際擔保的債務和美國各州、市、縣的債務，美國債務總額就高達79萬億美元，是全球GDP的120%④文 新：《美國債的未來：違約或債務重組》，載《中國經濟周刊》2011年第31期，第17頁。。從公開數據來看，如表1所示，與其他發(fā)達經濟體相比較，美國的政府債務占GDP比例并不高，但如果將隱性債務計算在內，美國政府債務占GDP比例將遠遠超過其他發(fā)達國家。另外，由于巨額的存量債務需要支付利息，未來幾年內美國的利率很有可能從目前的最低點開始上升，巨額債務的利息負擔將成倍增長，這又轉變成了新的債務。如果要想讓美國的債務經濟不停轉動下去，就得不斷借新債還舊債，美聯(lián)儲也必須增持國債投放貨幣，這在未來幾年很可能帶來通貨膨脹。一旦較為嚴重的通貨膨脹開始，債券投資者必然要求更高的投資回報，從而使得利率上升，債務利息成本上漲。同時，通貨膨脹的到來也會相應地增加美國政府的財政支出，從而使財政赤字可能進一步擴大，債務總額繼續(xù)擴大。

2000年到2011年間美國聯(lián)邦政府財政收入有5年是下降的，財政支出則一直維持強勁增長，財政赤字的絕對數額和占GDP比重都有了大幅提高，由于應對金融危機和軍費擴張等因素，2009年財政赤字達到了創(chuàng)記錄的1．416萬億美元，占GDP比例為10%，2010年財政赤字略有下降，為1．294萬億美元，占GDP比例為8．94%，2011年財政赤字為1．299萬億美元，占GDP比例為8．7%。國債總額占GDP比例從1990年的超過50%發(fā)展到2011年的近100%，此期間國債數額也從3萬多億美元增長到14．29萬億美元。國債總額的暴漲導致每年國債利息支出數額巨大，尤其是在不久的將來當美國結束超低利率時代之后，美國國債利息支出必將大幅上升。美國國會議員David Schweikert（2011）認為，“真正導致美國聯(lián)邦財政危機的是，每年未受控制的聯(lián)邦債券利息支出將暴漲至8000億美元，可能在今后5年中將每年國債債息推高至1萬億美元?！雹俑呓ò兀骸睹绹矀鶆招纬蓹C制及發(fā)展趨勢》，載http：／／blog．sina．com．cn／s／blog＿5fd6ca3a0100st63．html，2011－06－26。

表1 部分發(fā)達國家政府債務占GDP 百分比

美國債務數額如此之大，未來會不會出現(xiàn)違約和爆發(fā)債務危機呢？這將取決于一些條件的變化：美國經濟增長能否強勁復蘇；財政赤字能否減少；利率能否維持在較低水平；與人口相關的長期性債務變化情況。此次標準普爾降低美國主權信用評級給我們敲響了警鐘，即美國主權債務風險是巨大的，而且有越來越惡化的可能。

二、美國主權債務風險的形成機理和演化過程

二戰(zhàn)以來，美國政府秉承凱恩斯主義理論，不斷增加有效需求刺激經濟增長，財政赤字越來越大，從1970年到2011年的42年間，除1998年到2001年聯(lián)邦政府預算為盈余之外，其余所有年份財政均表現(xiàn)為赤字（如圖2所示），而且2008年金融危機以來財政赤字占GDP比重迅速擴大。美國巨額的債務并沒有對美國經濟產生太大影響，也沒有造成嚴重的通貨膨脹，因為美國主權債務風險的形成與演化機理具有特殊性。

圖2 美國財政赤字變化

對于一般的國家來說，政府財政赤字持續(xù)且龐大，如果通過增發(fā)國債來彌補赤字，可能帶來市場資金緊張和利率水平上升，如果財政直接向中央銀行透支，則必然帶來通貨膨脹，然而利率上升和通貨膨脹都會對長期經濟增長帶來不利影響。同時，長期巨額財政赤字也會導致本國經常賬戶逆差，造成本幣貶值甚至貨幣危機。但是，與其他國家不同，美國在國際貨幣體系中處于一個特殊地位，美國聯(lián)邦儲備銀行發(fā)行的貨幣美元是國際貨幣，美聯(lián)儲在一定程度上相當于發(fā)行國際貨幣的中央銀行。因此，美國的財政赤字即使是導致美元基礎貨幣增發(fā)，這些貨幣也會流向全世界，而只有一部分在美國境內流通，從而給國內帶來的通貨膨脹壓力大大減輕。一般的國家如果長期保持經常賬戶逆差，則可能出現(xiàn)本幣貶值和資本外逃，但美國經常賬戶逆差并沒有對美元匯率產生太多影響，因為美元作為國際貨幣，其他國家都愿意持有，一般不會拋售美元，從而避免了美元貶值壓力。從表2中可以發(fā)現(xiàn)，金融危機期間，美國聯(lián)邦政府借入資金占GDP比重在發(fā)達經濟體中處于領先地位。

表2 部分發(fā)達國家中央政府凈借出／借入（占GDP百分比／%）

具體分析美國的情況，我們可以發(fā)現(xiàn)，因為美國國內儲蓄率很低，所以與美國不斷增長的財政赤字及巨額國債相聯(lián)系的是美聯(lián)儲不斷擴大的貨幣供應量和巨額貿易逆差，如表3所示。實證分析表明，1919－2010年間，美聯(lián)儲持有公債占GDP比例與政府公債占GDP比例之間的相關性高達0．65，二者同升同降的關系相當明顯①張 軍：《美國政府債務可持續(xù)性面臨挑戰(zhàn)》，載《中國社會科學報》2011年3月22日第9版。，也就是說美國國債有很大一部分是美聯(lián)儲持有的，國債發(fā)行與貨幣發(fā)行是高度相關的。例如，2008年金融危機以來，美聯(lián)儲實施的第一輪量化寬松政策中，1．725萬億美元刺激計劃中的3000億美元用于增持國債；第二輪量化寬松政策增發(fā)的6000億美元貨幣全部用于直接購買美國國債。Obstfeld等（2004）認為，美國經常賬戶逆差迅速增加與美國財政赤字保持著同步的關系②Maurice Obstfeld and Kenneth Rogof．“The Unsustainable US Current Account Position Revised”．NBER Working Paper，2004，No．10869．。美國政府出現(xiàn)財政赤字，一般會發(fā)行國債籌資，然后把籌得的資金進行支出（包括福利支出和軍費支出等），錢到了普通民眾和企業(yè)手中，再向市場購買產品（一部分是從國外進口的）。如果美國不保持持續(xù)的貿易逆差，而是保持總體貿易平衡，則會出現(xiàn)兩種情況：一是美聯(lián)儲配合政府融資增持國債增發(fā)貨幣，從而帶來通貨膨脹；二是美聯(lián)儲不去增發(fā)貨幣，則政府國債融資沖擊金融市場，資金緊張，利率上漲，籌資成本上升，對經濟增長帶來沖擊。如果美國可以保持持續(xù)的貿易逆差，但美聯(lián)儲不配合國債發(fā)行而增發(fā)美元，那么就會造成美元流出，國內通貨緊縮，進口減少，出口增加，恢復貿易平衡。

表3 美國M2、經常賬戶收支差額和財政赤字占GDP百分比

如果美國能夠持續(xù)保持貿易逆差且美聯(lián)儲不斷增發(fā)貨幣，則會出現(xiàn)如圖3所示的循環(huán)過程。居民和企業(yè)向國外購買商品，支付美元，國外商品流入美國，美元流到國外企業(yè)或政府等手中，他們再將美元回流到美國，購買美國國債。因為美元是國際貨幣，所以一部分美元能形成這樣一個完整的循環(huán)。另外，不斷增加的美元以及金融創(chuàng)新導致的貨幣供給量擴張使大量美元流向新興市場國家和其他發(fā)達國家的金融市場，制造了金融泡沫和房地產泡沫，通過商品期貨市場將全球大宗商品價格大幅推升，從而帶來全球的資產泡沫和通貨膨脹。因此，美國持續(xù)的財政赤字和貿易逆差沒有給美國帶來嚴重通貨膨脹和貨幣危機，而是由全球各國分擔了美國的通貨膨脹，這也使得美國政府可以維持持續(xù)的大幅度財政赤字和貿易逆差。

美國長期的巨額財政赤字和貿易逆差得以維持，正是基于以上的機理。那么，在未來這種循環(huán)模式是否能夠長期持

圖3 美國債務經濟循環(huán)模式

注：數據來源于國研網統(tǒng)計數據庫。續(xù)下去呢？能否償還債務，一方面要看債務總額的多少，另一方面也要看政府的償債能力。我們經常用政府債務占GDP比例來衡量償債能力，GDP作為一個衡量經濟總量的指標，同時也是一個表示所能征收的潛在稅收水平的指標。如果政府負債的增長快于GDP增長，那么政府償債能力就是下降的，如果持續(xù)下去就會出現(xiàn)債務危機。美國經濟學家肯尼斯·羅格夫認為，如果美國財政赤字繼續(xù)上升，長期利率將會上升，從而造成債務負擔進一步急劇上升，到那時“用通脹擺脫債務的誘惑是無法抗拒的”①楊 輝：《通脹減債誘惑難擋》，載《北京農業(yè)》2010年第29期，第23～24頁。。僅2002年到2006年間，美國利用貨幣貶值使其對外債務“蒸發(fā)”3．58萬億美元②趙海娟：《美國財政“寅吃卯糧”到幾時》，載《中國經濟時報》2011年5月19日第4版。。

美國債務總額受下面兩方面因素影響：第一，由于美國社會將趨于老齡化，政府承諾的醫(yī)療和社會保障支出等隱性債務在未來一旦變成實際支出，債務額則大大增加，直接加重債務負擔；第二，當量化寬松貨幣政策結束之時，市場利率水平必然上升，財政償還國債利息的數額會越來越大，從而加重國債利息負擔。美國政府償債能力主要取決于經濟增長狀況，如果經濟增長速度高，償債能力會有所提高，反之亦然。

然而，現(xiàn)實中美國償債能力的變化和債務負擔的變化是不對等的，承諾的未來支出肯定要大幅增加，利率上升也是必然的事情，而美國經濟目前還看不到復蘇的曙光，即使真的復蘇了，稅收的增長速度也很難趕上債務負擔的增長速度。因此，美國很可能面臨著債務風險不斷加大的現(xiàn)實，甚至有陷入“龐氏融資”的可能性。這種情況導致美國政府不得不大量發(fā)債，美聯(lián)儲也須進一步配合增發(fā)貨幣，全球通脹進一步加大，投資者可能喪失投資美元資產的興趣。一旦投資者降低對美國國債的興趣，則利率會進一步提高，籌資成本加大，需要政府發(fā)行更多國債籌資，也必須有美聯(lián)儲增發(fā)貨幣來配合國債發(fā)行，這樣就會進一步促進通貨膨脹和美元貶值，出現(xiàn)拋售美元的浪潮，最終可能出現(xiàn)美元危機。

2008年的金融危機以來，美國政府為挽救經濟不得不增加財政支出，財政赤字大幅增加，2009年達到占GDP 10%的這一創(chuàng)記錄水平。政府對金融機構和私人部門注資的過程就是大量債務從金融機構和私人部門轉到政府資產負債表上的過程。此期間，美國政府債務驟然增加，直接導致了2009年以來美國國會3次提高債務上限，債務風險迅速上升，再加上標準普爾降低美國國家信用評級，將美國債務風險問題推到了風口浪尖上。如果美國主權債務危機持續(xù)不斷，那么不久的將來美元的國際貨幣地位可能被極大地削弱，美國償債能力的可持續(xù)性將受到影響，美國主權債務直接違約就有可能發(fā)生。

三、對我國的影響及政策啟示

雖然美國政府債務可以貨幣化，能避免直接違約帶來的沖擊，但其以債務貨幣化和劇烈通貨膨脹的形式違約一樣可以對世界經濟帶來巨大沖擊。美國在全球經濟體系之中處于核心地位，具有牽一發(fā)則動全身的作用，尤其是美元作為國際貨幣，美國金融領域的任何波動都會立刻對全球金融體系和全球經濟帶來巨大沖擊。美國的金融和經濟開放程度十分高，金融市場規(guī)模巨大，向全球投資者提供了大量的金融產品，其中相當一部分是美國政府國債。如果美國國債數額過大，最終演變成“龐氏融資”格局，美國必然是大量發(fā)行美元貨幣來償還債務，大量增發(fā)美元必然導致嚴重的通貨膨脹，這就可能引發(fā)投資者拋售美元和美元資產，搶購其他貨幣和非美元資產，從而帶來美元劇烈的、大幅的貶值，全球金融體系混亂，這將給我國經濟帶來巨大沖擊：

第一，我國巨額外匯儲備面臨大幅縮水。美國債務風險上升，將使得美國國債融資成本上升，市場流通國債價格下跌。雖然2011年違約風波對美國國債發(fā)行及價格影響不大，主要是因為歐洲也發(fā)生了債務危機，可以替換美元資產的其他資產很少。但是，如果未來再次出現(xiàn)美國主權債務風險上升，很可能給美國國債市場以及美元標價的其他資產市場帶來巨大沖擊。

第二，美元貶值將會增加我國出口壓力。如果美國主權債務風險上升和信用評級下降的情況進一步發(fā)展，很有可能導致美元進一步貶值，而且美聯(lián)儲已經推出第3期量化寬松貨幣政策。因此，從中長期來看，美元可能呈現(xiàn)貶值趨勢。人民幣兌美元升值將給我國出口行業(yè)帶來沖擊，造成出口困難。另外，沉重的債務負擔將促使美國政府縮減各項開支，增加稅收，貿易保護主義抬頭，對我國出口到美國的產品進行干預，設置更多的貿易壁壘，從而影響我國產品出口。

第三，促使人民幣升值預期更強烈，可能吸引更多短期資金流入我國，助推我國資產泡沫。美國主權債務風險導致美國金融市場動蕩，資產價格下跌，一些避險資金可能會選擇逃離美國，流入新興市場國家，其中很大一部分會流入我國。同時，美債危機和美國量化寬松政策使得人民幣升值的預期變得更強烈，也會推動一些國際資金流入我國謀求人民幣升值收益，這會加劇我國國內的流動性過剩，促使房地產泡沫、金融資產泡沫進一步放大，投機炒作盛行，增加我國政府宏觀調控的難度，同時也給國內民眾生活帶來負面影響，不利于經濟的長期發(fā)展。

第四，國際大宗商品價格上漲，形成輸入型通貨膨脹。美國主權債務風險上升使得美聯(lián)儲不急于收回量化寬松政策釋放出的大量貨幣，繼續(xù)保持一個超低的利率水平，全球流動性過剩和美元貶值趨勢難以改變。在未來幾年內，美國為減輕債務負擔，可能會采取債務貨幣化的策略，從而進一步加劇美元貶值和全球通貨膨脹。因此，在未來數年內，國際大宗商品價格可能會保持一個高位，甚至上漲創(chuàng)出新高。我國作為世界加工廠，需要進口大量原材料等大宗商品，輸入型通貨膨脹可能會成為我國價格水平上漲的重要推動力。

第五，影響全球經濟復蘇，從而對我國經濟發(fā)展帶來不利影響。隨著美國主權信用評級由AAA級調到AA＋，對投資者的信心帶來巨大打擊，投資者感受到了美國政府債務所蘊含的風險。美國主權信用評級下調導致美國企業(yè)融資成本上升。評級公司規(guī)定，國內企業(yè)評級不能高于所在國家本身的主權評級。所以，美國一些原來是AAA評級的企業(yè)和金融機構，評級也會相應被下調，這些企業(yè)和金融機構的融資成本就會上升，從而對經濟復蘇起到一個抑制作用。同時，美國主權債務風險與歐洲主權債務危機交相呼應，促進全球經濟下行。我國經濟開放程度較高，因此，全球經濟的不景氣對我國出口和吸引外資等方面帶來了負面影響，不利于我國經濟的快速發(fā)展。

為應對美國主權債務風險所帶來的不利影響，我國政府應采取以下一些對策：

第一，改變出口導向型發(fā)展模式。我國的經濟增長主要依靠投資拉動，大量投資的結果是產能過剩，消費能力不足，只能將過剩的產品賣到國外，大量商品出口使得我國積累了巨額外匯儲備，這造成兩方面影響：一是歐美經濟出現(xiàn)萎靡不振，我國經濟增長立刻受到影響；二是美元貶值，我國外匯儲備資產就遭受巨額損失。因此，我國必須改變目前依靠出口拉動經濟增長的模式，降低出口在經濟中的比重，同時增加國內工薪階層收入，縮小居民收入分配差距，擴大消費需求，以內需拉動經濟增長。

第二，外匯儲備分散化和實物化。外匯儲備損失是我國近幾年面臨的一個無法回避的重要問題，我國政府必須改變外匯資產集中于美元資產的現(xiàn)象，將外匯資產在幣種上達到相對分散化。在儲備資產選擇方面，可以增加與美元價值波動成負相關的歐元和日元資產的持有數量，在美元貶值帶來損失的時候可以由歐元和日元升值的收益來做一個對沖。另外，應該鼓勵企業(yè)到境外進行實業(yè)投資，增加戰(zhàn)略性資產和能源等資源的持有。

第三，加快經濟增長方式轉型，改變目前的資源消耗型、生態(tài)破壞型和簡單模仿型的經濟發(fā)展模式。我國經濟發(fā)展資源消耗過大，導致大量進口能源、鐵礦石等大宗初級產品，這些產品價格的上漲直接推動我國通貨膨脹；發(fā)達國家對環(huán)境保護要求嚴格，很多污染企業(yè)轉移到我國境內，看似增加了出口和就業(yè)，但環(huán)境成本巨大，而我國出口賺取的外匯又在貶值。因此，要降低美國經濟波動對我國經濟的沖擊，避免美元貶值給我國帶來的損失，我國就應堅持和加快經濟增長模式轉變，降低資源消耗，合理保護環(huán)境，進入品牌經營、新技術開發(fā)、資本經營等高附加值的高端生產經營領域。

第四，采取措施防范短期資本流入對我國經濟的沖擊。美國政府債務上限在最后期限終于達成妥協(xié)，但問題遠未真正解決，美國主權債務風險將一直存在，而且可能愈加嚴重，這可能導致更多的資本流出美國，流向新興市場國家。由于我國經濟增長強勁，并存在人民幣升值預期，因此，會吸引大量短期資本流入我國，這將對我國經濟產生沖擊，促使經濟泡沫膨脹，泡沫最終破滅將給經濟帶來巨大損害。因此，需要采取必要的措施防范短期資本流動帶來的沖擊。