賀炎林，王一鳴，吳衛(wèi)星

(1.對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)應(yīng)用金融研究中心，北京100029;2.北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京100871)

一、引言

IPO(首發(fā)新股)抑價(jià)現(xiàn)象普遍存在于中國、美國及世界其他國家，可我們注意到，IPO抑價(jià)率在各國并不相同，Ritter和 Welch(2002)［1］實(shí)證發(fā)現(xiàn)美國1980-2001年間IPO抑價(jià)率為18.8%，在對中國IPO抑價(jià)現(xiàn)象研究中，賀炎林(2005)［2］發(fā)現(xiàn)我國1999-2003年 IPO抑價(jià)率為130.63%，可見，我國IPO抑價(jià)率比美國要高得多。IPO抑價(jià)率在國家之間的差異顯著存在且具有普遍性，該差異可由國家在某些屬性上的差異作出解釋。目前大量研究認(rèn)為，投資者情緒是IPO抑價(jià)率的重要影響因素，中美兩國間投資者情緒上的差異，是兩國間IPO抑價(jià)率差異的重要原因，基于投資者情緒能對該差異作出一定程度的解釋，但解釋并不充分，本文打算從市場化程度的角度探索該差異的成因，重點(diǎn)考察市場化程度是否對IPO抑價(jià)率產(chǎn)生了顯著影響。

對IPO抑價(jià)現(xiàn)象，目前有很多理論用于解釋，最著名的是信息不對稱理論。通過分析發(fā)現(xiàn)，這些理論雖然能在一定程度上對IPO抑價(jià)現(xiàn)象作出解釋，但它們都是在美國市場環(huán)境下建立起來的，中國市場環(huán)境與美國存在著顯著差異，因此要合理解釋中國超高的IPO抑價(jià)率，需要考慮中國特殊的市場環(huán)境。一些學(xué)者對此進(jìn)行了嘗試，賀炎林和劉曉棠(2010)［3］考慮了中國投資者結(jié)構(gòu)這樣的特殊市場環(huán)境，朱紅軍和錢友文(2010)［4］依據(jù)“租金分配觀”，考慮了我國發(fā)行制度這樣的特殊市場環(huán)境，這些研究發(fā)現(xiàn)，市場環(huán)境對IPO抑價(jià)率產(chǎn)生了顯著影響。

市場化程度是具有中國特色的市場環(huán)境。與美國市場經(jīng)濟(jì)是自發(fā)形成的不同，中國市場經(jīng)濟(jì)是在政府對計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的改革過程中逐漸形成的，歷經(jīng)了有計(jì)劃的商品經(jīng)濟(jì)和社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)等過程，市場化程度隨著改革開放的不斷推進(jìn)而不斷提高。另外，在改革開放過程中，由于沒有前期經(jīng)驗(yàn)，中央政府采取摸著石頭過河的方式，對不同地區(qū)采取不同開放時(shí)序，如最早是在深圳等地設(shè)立經(jīng)濟(jì)特區(qū)，對東部沿海地區(qū)推行市場化改革，后來實(shí)施西部開發(fā)，加上不同地區(qū)的政府和居民對市場的認(rèn)識(shí)與觀念差別不同，導(dǎo)致我國不同地區(qū)市場化程度存在顯著的差異，因此，市場化程度是具有中國特色的市場環(huán)境。本文從市場化程度這樣具有中國特色的市場環(huán)境的角度來探析我國超高IPO抑價(jià)現(xiàn)象的成因。

在梳理國內(nèi)外IPO抑價(jià)現(xiàn)象的實(shí)證研究文獻(xiàn)時(shí)，我們注意到，美國等市場化程度高的國家的IPO抑價(jià)率普遍顯著低于中國等市場化程度低的國家，市場化程度差異顯著的國家間的IPO抑價(jià)率存在著顯著差異，該現(xiàn)象具有普遍性。由此筆者提出假設(shè)，市場化程度是IPO抑價(jià)率的顯著影響因素。本文設(shè)定的研究目標(biāo)是，利用中國的樣本數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)該假設(shè)。

從市場化程度的角度來研究IPO抑價(jià)現(xiàn)象，目前我們還未檢索到相關(guān)研究。本文對此進(jìn)行研究，對于解釋目前國內(nèi)外普遍存在的IPO抑價(jià)現(xiàn)象、探析我國超高的IPO抑價(jià)率的形成原因提供了新的路徑，有利于相關(guān)部門采取有針對性的措施來降低IPO抑價(jià)率，因而具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。現(xiàn)有研究在度量市場化程度時(shí)，大多采用市場化指數(shù)，本文與現(xiàn)有研究不同，從地區(qū)屬性和市場化指數(shù)兩個(gè)維度來度量市場化程度，這也是本文的創(chuàng)新之處。

本文的貢獻(xiàn):(1)從市場化程度這樣嶄新的角度來研究IPO抑價(jià)率的形成原因，為IPO抑價(jià)率的研究提供了新的路徑，實(shí)證發(fā)現(xiàn)，市場化程度對IPO抑價(jià)率產(chǎn)生了負(fù)向顯著影響。(2)為了更為細(xì)致地度量市場化程度，采用了地區(qū)屬性和市場化指數(shù)兩個(gè)維度，并考察了地區(qū)屬性和市場化指數(shù)對IPO抑價(jià)率的影響。

本文余下部分的結(jié)構(gòu)安排如下:第二部分文獻(xiàn)綜述;第三部分研究假設(shè);第四部分研究設(shè)計(jì);第五部分實(shí)證結(jié)果及分析;第六部分小結(jié)。

二、文獻(xiàn)綜述

學(xué)者們用于解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象的理論大體上可分為兩類:第一類認(rèn)為IPO抑價(jià)率源于IPO故意低價(jià)發(fā)行，第二類認(rèn)為IPO抑價(jià)率是IPO上市首日收盤價(jià)過高的結(jié)果。

在解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象時(shí)，學(xué)者們最初求助于理性的觀點(diǎn)，認(rèn)為IPO抑價(jià)率是IPO故意低價(jià)發(fā)行的結(jié)果。其中，最為著名的是信息不對稱理論，該理論認(rèn)為，承銷商在確定新股發(fā)行價(jià)時(shí)常常面臨著不對稱的信息，為了給新股合理定價(jià)，必須采取恰當(dāng)?shù)拇胧﹣斫档驮撔畔⒌牟粚ΨQ程度，IPO低價(jià)發(fā)行就是這樣一種措施。依據(jù)市場參與者擁有優(yōu)勢信息的不同，常見的信息不對稱理論模型包括:發(fā)行者相對投資者擁有公司質(zhì)量優(yōu)勢信息的信號(hào)傳遞模型(Welch(1989)［5］、Allen 和 Faulhaber(1989)［6］、Grinblatt和 Hwang(1989)［7］)、機(jī)構(gòu)投資者相對零售投資者擁有公司真實(shí)價(jià)值優(yōu)勢信息的贏者詛咒模型(Rock(1986)［8］)、投資者相對發(fā)行者擁有市場需求優(yōu)勢信息的動(dòng)態(tài)信息獲取模型(Benveniste 和 Spindt(1989)［9］)、承銷商相對發(fā)行者擁有市場需求優(yōu)勢信息的委托代理模型(Baron(1982)［10］、Loughran 和 Ritter(2004)［11］)。

此后，基于理性的觀點(diǎn)，學(xué)者們還把IPO抑價(jià)率歸結(jié)于制度，認(rèn)為制度促使發(fā)行者采取低價(jià)發(fā)行的措施，比如訴訟規(guī)避(Tinic(1988)［12］)，價(jià)格穩(wěn)定(Benveniste、Busaba 和 Wilhelm(1996)［13］)，稅收收益(Rydqvist(1997)［14］)。還有學(xué)者從股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)的角度來探尋IPO抑價(jià)率的形成原因，認(rèn)為故意低價(jià)發(fā)行引起的超額認(rèn)購給予了管理者股東選擇對自己有利的股權(quán)結(jié)構(gòu)的權(quán)利，代表性的觀點(diǎn)包括:Brennan 和 Franks(1997)［15］，Stoughton 和 Zechner(1998)［16］，Alavi、Pham 和Pham(2008)［17］等。

1990年代末互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間較高的IPO抑價(jià)率，引起了學(xué)者們的廣泛關(guān)注，經(jīng)典的IPO故意低價(jià)發(fā)行的理性的觀點(diǎn)難以對此作出合理解釋。為了合理解釋該抑價(jià)率，學(xué)者們引入行為金融模型，把IPO抑價(jià)率看成是IPO市場參與者非理性行為的結(jié)果，代表性的模型包括:Loughran和 Ritter(2002)［18］的遠(yuǎn)景理論，Welch(1992)［19］，Amihud、Hauser和 Kirsh(2003)［20］的信息層疊(informational cascade)模型，Edelen 和 Kadlec(2005)［21］的發(fā)行者剩余理論。其中得到廣泛證實(shí)的是投資者情緒會(huì)影響IPO抑價(jià)率的行為金融觀點(diǎn)。

理性定價(jià)模型側(cè)重于從IPO故意低定價(jià)的角度來解釋IPO抑價(jià)率，適用于解釋70-80年代較低水平的IPO抑價(jià)率。行為金融模型側(cè)重于從IPO首日收盤價(jià)過高的角度來解釋IPO抑價(jià)率，適用于解釋90年代較高水平的IPO抑價(jià)率。這些理論都是基于美國這樣的市場發(fā)達(dá)的國家，中國與此存在顯著差異，因此為了解釋中國超高的IPO抑價(jià)率，學(xué)者們基于中國的具體特征進(jìn)行了探索。

我國IPO制度變化頻繁，因此學(xué)者們更加關(guān)注我國IPO制度變化會(huì)否影響IPO抑價(jià)，用具有中國特色的制度因素來解釋中國超高的IPO抑價(jià)率。Su和Fleisher(1999)［22］把IPO抑價(jià)的成因歸結(jié)為股票總供給較少，陳工孟、高寧(2000)［23］認(rèn)為IPO定價(jià)的市盈率法、Chi和 Padgett(2005)［24］認(rèn)為IPO發(fā)行采用額度制造成了IPO定價(jià)過低，劉煜輝、熊鵬(2005)［25］發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置和政府管制是IPO抑價(jià)的成因。其他研究從發(fā)行方式、定價(jià)方式、市場準(zhǔn)入等制度因素來解釋IPO抑價(jià)，相關(guān)研究包括朱紅軍和錢友文(2010)［26］，肖曙光和蔣順才(2006)［27］，朱紅軍和錢友文(2010)等。這些研究發(fā)現(xiàn)，制度因素能用于解釋中國IPO抑價(jià)。但學(xué)者們在研究中卻忽略了隨時(shí)間推移，制度改革不斷漸進(jìn)推進(jìn)、中國市場化程度整體上不斷提高的事實(shí)。這種市場化程度的提高，會(huì)否以及如何對IPO抑價(jià)產(chǎn)生影響，目前還未檢索到相關(guān)文獻(xiàn)。本文打算對此拓展，研究市場化程度的差異是否導(dǎo)致了IPO抑價(jià)率的差異。

朱紅軍和錢友文(2010)認(rèn)為現(xiàn)有“發(fā)行制度與中國IPO抑價(jià)”方面的文獻(xiàn)是“定價(jià)效率觀”，即中國IPO制度的不斷變化所體現(xiàn)出的市場化改革方向，能有效地提高IPO定價(jià)效率，提高投資者議價(jià)能力和市場化定價(jià)能力，降低抑價(jià)率。與此不同，本文認(rèn)為中國IPO制度的不斷變化從時(shí)間緯度上提高了我國整體的市場化程度，增強(qiáng)了投資者對企業(yè)的信心，提高了與企業(yè)IPO相關(guān)信息的質(zhì)量、數(shù)量和透明度，降低了信息的不對稱程度，IPO抑價(jià)率得到降低。專門基于市場化程度來研究IPO抑價(jià)，相關(guān)文獻(xiàn)未檢索到，本文研究，提供了IPO抑價(jià)形成原因的新路徑，有利于為解釋IPO抑價(jià)做出理論上的邊際貢獻(xiàn)，因而具有重要意義?，F(xiàn)有研究在度量市場化程度時(shí)，大多采用市場化指數(shù)，本文與現(xiàn)有研究不同，從地區(qū)屬性和市場化指數(shù)兩個(gè)維度來衡量市場化程度，這也是本文的創(chuàng)新之處。

三、中國東西部地區(qū)的市場化程度及研究假設(shè)

1.中國東西部地區(qū)的市場化程度

市場是與計(jì)劃相對應(yīng)的一個(gè)概念。市場化是指從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌的過程，它不是簡單的一項(xiàng)規(guī)章制度的變化，而是一系列經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、法律、乃至政治體制的變革(樊綱等(2003))［28］。我國1978年開始市場化取向的變革，截至目前，中國的市場化進(jìn)程已取得舉世公認(rèn)的成功。市場化程度就是對市場化進(jìn)程的定量化測定。

由于市場化是一個(gè)系統(tǒng)的過程，因此對市場化進(jìn)程的定量化測定就變成了一項(xiàng)極為復(fù)雜的工作(樊綱、王小魯(2001))。美國等發(fā)達(dá)國家沒有經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌的市場化過程，因此沒有學(xué)者研究市場化進(jìn)程的測定。20世紀(jì)90年代初國內(nèi)學(xué)者開始積極探討中國經(jīng)濟(jì)市場化進(jìn)程的測定，相關(guān)研究包括樊綱、王小魯(2001，2003，2004，2007)［29］等。其中，樊綱、王小魯(2001，2003，2004，2007)在深入研究中國市場化進(jìn)程的內(nèi)在機(jī)理和影響因素，并借鑒國內(nèi)外相關(guān)市場化測度體系的基礎(chǔ)上，提出了用于測度中國市場化進(jìn)程的市場化指數(shù)，該指數(shù)由政府與市場的關(guān)系、市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境、非國有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、產(chǎn)品市場的發(fā)育、要素市場的發(fā)育等五個(gè)方面共25個(gè)指標(biāo)和分指標(biāo)經(jīng)主成份法等方法分析計(jì)算得到，是目前在國內(nèi)得到最為廣泛應(yīng)用的指數(shù)。辛清泉和譚偉強(qiáng)(2009)［30］等在度量市場化進(jìn)程時(shí)采用了樊綱、王小魯(2007)編制的各年度各地區(qū)的市場化指數(shù)。

學(xué)者們在對中國市場化程度進(jìn)行分析時(shí)發(fā)現(xiàn)，30余年的市場化改革提高了中國市場化程度的整體水平，但是由于資源稟賦、地理位置以及國家政策的不同，各地區(qū)的市場化程度存在較大的差異。在某些省份，特別是沿海省份，市場化已經(jīng)取得了決定性進(jìn)展;而在另外一些省份，經(jīng)濟(jì)中非市場因素還占有非常重要的地位(樊綱、王小魯(2007))。進(jìn)一步，康繼軍、王衛(wèi)和傅蘊(yùn)英(2009)［31］依據(jù)樊綱等給出的市場化指數(shù)實(shí)證分析了我國各地區(qū)市場化程度的空間分布后發(fā)現(xiàn)，我國市場化程度呈自西向東逐漸增大的趨勢。我們依據(jù)樊綱等(2010)［32］提供的本文樣本范圍內(nèi)的年度數(shù)據(jù)計(jì)算得到我國東西部地區(qū)市場化指數(shù)①樊綱等(2010)提供了各省每年的市場化指數(shù)值，某IPO市場化指數(shù)值采用該IPO公司所在地區(qū)在公司上市當(dāng)年的市場化指數(shù)。某地區(qū)在某年的市場化指數(shù)等于該地區(qū)在該年所有IPO市場化指數(shù)值的算術(shù)平均。的時(shí)間分布見表1。

表1中1998-2007年間，每年東部地區(qū)的市場化指數(shù)都高于西部，東部地區(qū)的平均值為7.936、幾乎是西部地區(qū)4.218的1.9倍?？梢姡瑬|部地區(qū)的市場化程度高于西部地區(qū)并且顯著。

2.研究假設(shè)

中國東部地區(qū)的市場化程度顯著高于西部地區(qū)的研究結(jié)論表明，地區(qū)屬性對市場化程度產(chǎn)生了顯著影響。事實(shí)上，地區(qū)屬性對市場化程度的影響并不能完全被市場化指數(shù)所代替。通常來說，市場化指數(shù)高的地區(qū)都在東部，但是也有另外，一些西部地區(qū)的市場化指數(shù)值反而高于一些東部地區(qū)，比如2002年西部重慶市場化指數(shù)值為5.71，高于東部河北的5.29。同時(shí)市場化指數(shù)值隨著時(shí)間推移在不斷提高，這導(dǎo)致近期西部地區(qū)的市場化指數(shù)值高于早期東部地區(qū)的市場化指數(shù)值，比如西部四川2007年市場化指數(shù)值為7.66，高于東部2000年所有地區(qū)的市場化指數(shù)值?？梢?，市場化程度高的東部地區(qū)的市場化指數(shù)并不一定都高于市場化程度低的西部地區(qū)，這是因?yàn)槭袌龌笖?shù)只是一個(gè)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)值，不可能包括影響市場化程度的所有因素;同時(shí)東部地區(qū)作為一個(gè)整體其市場化程度、市場化環(huán)境明顯優(yōu)于西部地區(qū)。因此，只是用市場化指數(shù)來度量市場化程度存在噪音，還需要地區(qū)屬性作為補(bǔ)充，本文選擇了市場化指數(shù)和地區(qū)屬性兩個(gè)指標(biāo)來衡量市場化程度。

表1 市場化指數(shù)的時(shí)間分布

從樊綱市場化指數(shù)的計(jì)算方法和市場化程度的定義來看，市場化程度常常與產(chǎn)品要素市場、中介組織的發(fā)達(dá)程度緊密相關(guān)，也與政府規(guī)模和辦事效率密切相關(guān)。通常來說，市場化程度更高的地區(qū)，產(chǎn)品要素市場、中介組織更加發(fā)達(dá)，政府規(guī)模更小，辦事效率更高。市場化程度影響IPO抑價(jià)率的路徑包括:(1)投資者對企業(yè)的信心。市場化程度更高的地區(qū)，政府辦事效率更高，企業(yè)花費(fèi)在與政府部門打交道的時(shí)間和精力更少，企業(yè)的交易成本和管理成本更低，運(yùn)作效率更高，發(fā)展前景更好，因而投資者對這樣的企業(yè)更有信心;同時(shí)，東部地區(qū)的企業(yè)面臨的生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境更好，包括法律稅收制度、上市公司可獲得的資源，政府官員的觀念和對上市公司的態(tài)度等，這些地區(qū)的居民收入水平更高，購買力更強(qiáng)，這也會(huì)增強(qiáng)投資者對企業(yè)的信心，因此，東部地區(qū)企業(yè)IPO常導(dǎo)致更高的發(fā)行價(jià)。(2)投資者對企業(yè)了解程度。市場化程度更高的地區(qū)，產(chǎn)品和要素市場更為發(fā)達(dá)，企業(yè)為在市場競爭中保持優(yōu)勢，會(huì)更為注重維護(hù)與消費(fèi)者和供應(yīng)商等之間的關(guān)系而不是與政府之間的關(guān)系，因此對同樣規(guī)模企業(yè)來說，消費(fèi)者和供應(yīng)商等(投資者)對其了解程度更高，這樣的企業(yè)進(jìn)行IPO，投資者和發(fā)行者之間的信息不對稱程度更低;(3)中介組織生產(chǎn)信息的數(shù)量和質(zhì)量。市場化程度更高的地區(qū)，包括投資銀行、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所等在內(nèi)的市場中介組織更加發(fā)達(dá)，競爭更為激烈，它們生產(chǎn)的信息更多且質(zhì)量更高，中介組織的信息生產(chǎn)和認(rèn)證功能得到更有效發(fā)揮，會(huì)降低投資者和發(fā)行者間的信息不對稱程度;(4)獲取與企業(yè)IPO相關(guān)信息的難易程度。在市場化程度更高的地區(qū)，法律法規(guī)更為健全、中介組織和產(chǎn)品要素市場更為發(fā)達(dá)，企業(yè)與外界聯(lián)系更為緊密，財(cái)務(wù)報(bào)表和規(guī)章制度更為規(guī)范全面，承銷商能更為容易地從企業(yè)的外部利益相關(guān)者和企業(yè)內(nèi)部獲得與企業(yè)IPO相關(guān)的信息，同樣付出獲得的信息更多，因而信息不對稱程度更低;另外，與西部地區(qū)政府在稅收和就業(yè)等方面嚴(yán)重依賴于上市公司不同，東部地區(qū)有更多的優(yōu)質(zhì)公司參與競爭，政府不依賴于和受制于上市公司，能更為客觀地處理公司的一些違規(guī)行為并予以披露，比如及時(shí)查處公司排放污水的情況并及時(shí)向社會(huì)公布，信息披露更為透明，獲取信息更為容易，信息不對稱程度更低。

這樣，經(jīng)分析得出結(jié)論認(rèn)為，市場化程度的提高一方面提高了IPO發(fā)行價(jià)，另一方面降低了信息不對稱程度，因而降低了IPO抑價(jià)率。由此得到研究假設(shè):

H1:市場化程度與IPO抑價(jià)率成反比。

由于市場化指數(shù)和地區(qū)屬性都可用于衡量市場化程度，而市場化程度與IPO抑價(jià)率成反比，由此得到可用于檢驗(yàn)的研究假設(shè):

H2:東部地區(qū)的IPO抑價(jià)率均值低于西部地區(qū)，市場化指數(shù)的提高降低了IPO抑價(jià)率。

市場化指數(shù)和地區(qū)屬性不但各自對市場化程度產(chǎn)生影響，而且還交互地發(fā)生作用。如果市場化指數(shù)和地區(qū)屬性的變化方向是一致的，市場化程度會(huì)因?yàn)閮烧咧g互相疊加而更高，反之，則互相否定而更低。也就是說，位于東部地區(qū)的IPO，市場化指數(shù)每提高一些，市場化程度進(jìn)一步提高，投資者對之的評價(jià)會(huì)更高，表現(xiàn)為更小的IPO抑價(jià)，因?yàn)橥顿Y者會(huì)認(rèn)為市場化指數(shù)的提高是IPO位于東部地區(qū)的結(jié)果。反之，對位于西部地區(qū)的IPO，即使市場化指數(shù)提高，投資者也會(huì)認(rèn)為這種提高缺乏有力的市場環(huán)境支持，不具有穩(wěn)健性和持續(xù)性，西部地區(qū)屬性減弱了市場化指數(shù)的提高，因而市場化指數(shù)的提高對IPO抑價(jià)的影響也就比較弱。因此，市場化指數(shù)對IPO抑價(jià)的影響要取決于地區(qū)屬性。同理，地區(qū)屬性對IPO抑價(jià)的影響也要取決于市場化指數(shù)。于是我們得到研究假設(shè):

H3:市場化指數(shù)和地區(qū)屬性交互地作用于IPO抑價(jià)。位于東部地區(qū)的IPO，市場化指數(shù)提高對IPO抑價(jià)率的降幅較大;位于西部地區(qū)的IPO，市場化指數(shù)提高對IPO抑價(jià)率的降幅較小。同樣，市場化指數(shù)也會(huì)影響地區(qū)屬性和IPO抑價(jià)率之間的關(guān)系。

進(jìn)一步地，我們可以根據(jù)市場化指數(shù)和地區(qū)屬性的交互作用，將市場化程度分為四類(見表2)。表2中，第4類新股的市場化指數(shù)和地區(qū)屬性之間是優(yōu)勢疊加，市場化程度最高;第1類新股的市場化指數(shù)和地區(qū)屬性之間是劣勢疊加，市場化程度最低;第2、3類新股的兩個(gè)因素之間相互抵減，市場化程度介于第1類和第4類之間。由此得到研究假設(shè):

H4:第4類新股(高市場化指數(shù)、東部地區(qū))的IPO抑價(jià)率低于第1類新股(低市場化指數(shù)、西部地區(qū))。

表2 根據(jù)市場化指數(shù)和地區(qū)屬性對市場化程度分類

四、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

(1)樣本選擇

由于樊綱等人對中國市場化指數(shù)只統(tǒng)計(jì)到2007年，同時(shí)在1998年之前中國IPO發(fā)行價(jià)基本上采用固定市盈率方式來確定，市盈率不會(huì)因市場化程度的變化而變化，因此本文選取1998-2007年共十年期間中國東部和西部A股上市的IPO公司為樣本，剔除ST股票后，剩余580家IPO為樣本。

對東部地區(qū)和西部地區(qū)的界定依據(jù)樊綱等(2010)［32］。東部地區(qū)包括:北京、福建、廣東、海南、河北、江蘇、山東、上海、天津、浙江等10個(gè)省份;西部地區(qū)包括:甘肅、廣西、貴州、內(nèi)蒙古、寧夏、青海、陜西、四川、新疆、云南、重慶、西藏等12個(gè)省份。

(2)數(shù)據(jù)來源

IPO抑價(jià)率、發(fā)行費(fèi)用、市盈率、股票發(fā)行日至上市日的指數(shù)收益率、IPO上市首日換手率、發(fā)行規(guī)模等變量來自RESSET(銳思)金融研究數(shù)據(jù)庫。市場化指數(shù)來自樊綱等(2010)［32］。

2.變量說明

本文的研究對象是IPO抑價(jià)率(UPR，underpricing rate)，具體計(jì)算公式為:UPR=P1/P0-1，其中P1為上市首日收盤價(jià)，P0為發(fā)行價(jià)。

本文認(rèn)為，度量市場化程度的指標(biāo)包括兩個(gè)，分別為:

地區(qū)屬性(District):此變量為虛擬變量，0代表西部地區(qū)IPO，1代表東部地區(qū)IPO。

市場化指數(shù)(MI，Marketization Index):采用樊綱等(2010)《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進(jìn)程2009年報(bào)告》中相應(yīng)數(shù)，數(shù)值范圍為0～10，數(shù)值越大表示市場化程度越高。

3.樣本數(shù)據(jù)的特征

樣本數(shù)據(jù)的地域分布(見圖1):在所有580個(gè)樣本數(shù)據(jù)中，位于浙江的公司有83家，排名第一，第二為廣東79家，第三為北京74家?？梢娚鲜泄镜姆植己偷貐^(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展程度存在很大關(guān)系，東部地區(qū)的IPO公司數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于西部地區(qū)(本文樣本中，東部456家，西部124家)。

IPO抑價(jià)率的時(shí)間分布(見表3):中國的市場化程度隨著改革的逐漸深化而不斷提高(見表1)，與此同時(shí)，1998-2005年IPO抑價(jià)率基本呈下降趨勢，這說明市場化程度與IPO抑價(jià)率之間呈反向關(guān)系，與本文的研究假設(shè)H1相一致。然而，2006-2007年IPO抑價(jià)率卻呈上揚(yáng)趨勢，這又與假設(shè)H1相悖。我們注意到，2006-2007年我國的股票市場井噴式上漲，投資者情緒高漲，這在很大程度上導(dǎo)致了高IPO抑價(jià)率，因此，要客觀地考察市場化程度與IPO抑價(jià)率的真實(shí)關(guān)系，需要剔除投資者情緒的影響。為此，本文選取了IPO上市首日換手率、IPO發(fā)行至上市期間的指數(shù)收益率等反映投資者情緒的變量作為控制變量。

圖1 各省IPO數(shù)量

表3 IPO抑價(jià)率的時(shí)間分布

4.模型設(shè)定

為實(shí)現(xiàn)本文研究目標(biāo)，構(gòu)建IPO抑價(jià)率關(guān)于解釋變量和控制變量的橫截面回歸模型:

UPR=α0+∑αi×市場化程度變量 +∑jβj×控制變量j+ε

IPO抑價(jià)率(UPR)為被解釋變量;市場化程度變量包括地區(qū)屬性虛擬變量(District)和市場化指數(shù)變量(MI)，為解釋變量。

根據(jù)本文的研究假設(shè)并參考國內(nèi)外學(xué)者的研究，本文選取的控制變量有:

Cost:發(fā)行者為 IPO所支付的發(fā)行費(fèi)用。Welch(1989)等在信號(hào)傳遞模型中指出，高質(zhì)量發(fā)行者為了把自己與低質(zhì)量發(fā)行者區(qū)分開來，愿意支付更高的發(fā)行成本，低價(jià)發(fā)行新股、從而導(dǎo)致更低的新股發(fā)行價(jià);在我國，在發(fā)行收入等其他條件不變的情況下，發(fā)行者愿意支付更高的發(fā)行費(fèi)用，是為了向投資者傳遞信息、增進(jìn)投資者對自己的了解、以便將來獲得更高的IPO上市首日交易價(jià)，這會(huì)導(dǎo)致更高的IPO抑價(jià)率。

PE(price to earnings):IPO發(fā)行全面攤薄市盈率。IPO發(fā)行市盈率越高，投資者對該公司的發(fā)展前景越看好，投資者的樂觀情緒會(huì)提高IPO首日收盤價(jià)，IPO抑價(jià)率越高;另外，與大公司相比，通常小公司的發(fā)行市盈率更高，而小公司的信息不對稱程度比大公司更高，這導(dǎo)致了更高的IPO抑價(jià)率。本文采用發(fā)行市盈率的對數(shù)log(PE)來度量市盈率。

R_index(return of index):IPO發(fā)行起始日至上市首日期間的大盤指數(shù)收益率，其中在上海交易所上市的股票采用上證指數(shù)，在深圳交易所上市的股票采用深成指數(shù)。通常來說，用大盤指數(shù)收益率來度量公共信息，Edelen和Kadlec(2005)發(fā)現(xiàn)，大盤指數(shù)收益率與IPO抑價(jià)成正比，因?yàn)榇蟊P收益率越高，投資者情緒越高，這會(huì)提高IPO首日收盤價(jià)。本文引入R_index來控制公共信息的影響，作為投資者情緒的一個(gè)度量指標(biāo)。

Turnover:IPO上市首日換手率。換手率是重要的投資者情緒度量指標(biāo)，Ellis，Michaely和O'Hara(2000)［33］等發(fā)現(xiàn)，換手率與 IPO 抑價(jià)率正相關(guān)，因?yàn)閾Q手率越高、投資者情緒越樂觀，過度樂觀的投資者情緒導(dǎo)致了股票在二級(jí)市場的定價(jià)過高，從而產(chǎn)生IPO高抑價(jià)。本文引入換手率，以控制投資者情緒對IPO抑價(jià)率的影響。

Proceed:IPO發(fā)行規(guī)模，即募集資金額。這是最為常用的反映公司規(guī)模的一個(gè)變量，通常公司規(guī)模越大，大眾和政府對其的關(guān)注度越高，信息不對稱程度越低，這會(huì)降低IPO抑價(jià)，即公司規(guī)模與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)。本文采用募集資金額的自然對數(shù)log(Proceed)來度量規(guī)模。

表5 描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果

五、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)市場化程度和IPO抑價(jià)率

美國是一個(gè)市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的國家，中國1978年開始的市場化取向改革，雖大大提高了市場化程度，可中國仍是一個(gè)發(fā)展中國家，市場化程度遠(yuǎn)低于美國。但是在IPO抑價(jià)率方面，美國20世紀(jì)80年代為7.3%，1990-1998年為14.8%，1999-2000為 65%，2001-2003為 11.7%(Loughran和 Ritter，2004);中國 1990-2005 年為164.50%(朱紅軍和錢友文，2010)，明顯高于美國?？梢姡袊氖袌龌潭缺让绹?，但I(xiàn)PO抑價(jià)率比美國高。

表6 東西部地區(qū)IPO抑價(jià)率的時(shí)間分布

通常東部地區(qū)的市場化程度高于西部，表1顯示1998-2007年，每年東部地區(qū)的市場化指數(shù)均高于西部地區(qū)，其平均值7.94幾乎是西部地區(qū)4.22的1.9倍，計(jì)算得到兩者平均值差的t統(tǒng)計(jì)值為17.97，在1%水平顯著，可見東部地區(qū)的市場化程度顯著高于西部地區(qū)。在IPO抑價(jià)率方面(見表6)，大多數(shù)年份東部IPO抑價(jià)率均值都低于西部，整體上東部地區(qū)的IPO抑價(jià)率均值為1.186小于西部地區(qū)的1.356;對東部和西部地區(qū)IPO抑價(jià)率的均值是否相等進(jìn)行獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)和單因素方差分析(ANOVA)(見表7)，發(fā)現(xiàn)P值為0.071，小于10%的顯著性水平，表明東部和西部地區(qū)的IPO抑價(jià)率差異顯著。可見，東部地區(qū)市場化程度顯著高于西部地區(qū)，但I(xiàn)PO抑價(jià)率顯著低于西部地區(qū)。

表7 東部和西部地區(qū)IPO抑價(jià)率均值相等的t檢驗(yàn)和ANOVA檢驗(yàn)

這樣利用樣本數(shù)據(jù)，通過比較美國和中國以及中國東部和西部地區(qū)的市場化程度和IPO抑價(jià)率的關(guān)系，得到結(jié)論，市場化程度與IPO抑價(jià)率成反比，這證實(shí)了本文的研究假設(shè)H1。

(二)市場化指數(shù)和地區(qū)屬性

用于衡量市場化程度的指標(biāo)包括市場化指數(shù)和地區(qū)屬性，下面具體分析這兩個(gè)指標(biāo)會(huì)如何影響IPO抑價(jià)率。利用樣本數(shù)據(jù)對IPO抑價(jià)率進(jìn)行橫截面回歸，所得結(jié)果見表8。表8中，為防止異方差對參數(shù)估計(jì)結(jié)果產(chǎn)生不良影響，t值依據(jù)White's(1980)異方差一致協(xié)方差估計(jì)得到。模型中所有解釋變量的VIF值都小于經(jīng)驗(yàn)值3，不存在多重共線性。

表8模型1中，MI的系數(shù)-0.0384，在5%水平顯著，說明提高市場化指數(shù)可顯著降低IPO抑價(jià)率;模型2中，District的系數(shù)-0.1556，在10%水平顯著，由于District=1代表東部，District=0代表西部，表明東部地區(qū)IPO抑價(jià)率顯著低于西部。驗(yàn)證了研究假設(shè)H2。

表8 市場化指數(shù)和地區(qū)屬性對IPO抑價(jià)率的OLS回歸模型

表9 東部和西部地區(qū)IPO抑價(jià)率的OLS回歸結(jié)果

為進(jìn)一步考察市場化指數(shù)對IPO抑價(jià)率產(chǎn)生顯著影響的實(shí)證結(jié)論是否穩(wěn)健，分別用東部地區(qū)的456個(gè)IPO和西部地區(qū)的124個(gè)IPO樣本對IPO抑價(jià)率進(jìn)行橫截面回歸(結(jié)果見表9)。

表9中，東部地區(qū)MI的系數(shù)為-0.0564，1%水平下顯著;西部地區(qū)MI的系數(shù)為-0.0902，5%水平下顯著?？梢?，市場化指數(shù)對IPO抑價(jià)率產(chǎn)生了負(fù)向顯著影響的實(shí)證結(jié)論具有穩(wěn)健性，這進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)H2。

表8和表9中控制變量符號(hào)與研究設(shè)計(jì)中假設(shè)一致，發(fā)行規(guī)模(proceed)與IPO抑價(jià)率負(fù)相關(guān)，發(fā)行費(fèi)用(cost)、發(fā)行市盈率(PE)、指數(shù)收益率(R_index)、首日換手率(TO)與IPO抑價(jià)率正相關(guān)。這些變量與IPO抑價(jià)率的關(guān)系和Ritter和Welch(2002)等人對IPO抑價(jià)的研究結(jié)論一致，也和劉煜輝和熊鵬(2005)、賀炎林和呂隨啟(2010)［34］、朱紅軍和錢友文(2010)等人的國內(nèi)實(shí)證研究結(jié)果一致。

(三)市場化程度分類

為了檢驗(yàn)假設(shè)3和4，以MI的平均值7.1414為基準(zhǔn)引入市場化指數(shù)虛擬變量D2_MI，當(dāng)MI＜7.1414 時(shí)，D2_MI=0;當(dāng) MI＞7.1414 時(shí)，D2_MI=1。這樣，依據(jù)D2_MI的取值把樣本區(qū)分為高市場化指數(shù)組和低市場化指數(shù)組。由于依據(jù)District的取值可把樣本區(qū)分為東部地區(qū)組和西部地區(qū)組，因此依據(jù)D2_MI和District這兩個(gè)虛擬變量交叉分組，樣本分為4組，這4組的IPO抑價(jià)率均值和樣本個(gè)數(shù)見表10。表10中，均值差是虛擬變量值等于1的一組的IPO抑價(jià)率均值減去虛擬變量值等于0的一組的對應(yīng)值，比如第一列均值差-0.0856=1.2706-1.3562;為了檢驗(yàn)該均值差是否顯著異于0，進(jìn)行了t檢驗(yàn)和非參數(shù)Wilcoxon檢驗(yàn)。表10還報(bào)告了全部樣本的IPO抑價(jià)率均值及均值差。

表10 虛擬變量D2_MI和District交叉分組結(jié)果

表10中，當(dāng)District=0即IPO位于西部地區(qū)時(shí)，隨市場化指數(shù)值增加(D2_MI由0增加到1)，IPO抑價(jià)率均值幾乎沒有任何變化(均值由1.3562變化到1.3612，變化了0.005);當(dāng) District=1、即IPO位于東部地區(qū)時(shí)，隨市場化指數(shù)值增加(D2_MI由0增加到1)，IPO抑價(jià)率均值下降了0.1392(均值由1.2706下降為1.1314)，并且該值在10%水平下t檢驗(yàn)顯著，在5%水平下非參數(shù)Wilcoxon檢驗(yàn)顯著?？梢?，當(dāng)IPO由位于西部地區(qū)變化到位于東部地區(qū)時(shí)，市場化指數(shù)的提高對IPO抑價(jià)率的影響由幾乎沒有產(chǎn)生任何影響變化到產(chǎn)生了負(fù)向的顯著影響，影響程度大幅度提高了，這驗(yàn)證了假設(shè)H3。

同樣，當(dāng)D2_MI=0時(shí)，District增加(由0增加到1)使得IPO抑價(jià)率均值下降了0.0856(=1.3562-1.2706)，該下降幅度低于D2_MI=1時(shí)的對應(yīng)值0.2299(=1.3612-1.1314)，相應(yīng)的非參數(shù)Wilcoxon檢驗(yàn)Z值也由0.2637增加到1.366?？梢?，當(dāng)市場化指數(shù)由較低水平(D2_MI=0)增加到較高水平(D2_MI=1)時(shí)，地區(qū)屬性變量值增加(District=0增加到1)對IPO抑價(jià)率的影響程度提高了，這驗(yàn)證了假設(shè)H3。

表11 市場化指數(shù)和地區(qū)屬性對IPO抑價(jià)率影響的OLS回歸結(jié)果

表8模型1、2分別考察了市場化指數(shù)和地區(qū)屬性對IPO抑價(jià)率的影響。為了考察市場化指數(shù)和地區(qū)屬性同時(shí)對IPO抑價(jià)率的影響，表11給出了變量D2_MI和District同時(shí)對IPO抑價(jià)率產(chǎn)生影響的回歸結(jié)果，其中模型3單獨(dú)考察了D2_MI和District對IPO抑價(jià)率的影響，模型4引入了控制變量。

表11模型3中，D2_MI和District對IPO抑價(jià)率同時(shí)產(chǎn)生了負(fù)向的影響，這與表8中模型1、2的實(shí)證結(jié)論相似。其中，D2_MI的系數(shù)為-0.1331，在10%水平下顯著，表明在地區(qū)屬性不變的情況下，市場化指數(shù)的提高顯著降低了IPO抑價(jià)率，高市場化指數(shù)組的IPO抑價(jià)率比低市場化指數(shù)組平均低約13.31%;District的系數(shù)為-0.0949，表明在市場化指數(shù)值不變的情況下，地區(qū)屬性值提高降低了IPO抑價(jià)率，東部地區(qū)組的IPO抑價(jià)率比西部地區(qū)組平均低約9.49%。在引入了控制變量的模型4中，D2_MI和District系數(shù)為負(fù)的實(shí)證結(jié)論不變，具有穩(wěn)健性，表明市場化指數(shù)和地區(qū)屬性均與IPO抑價(jià)率成反比，這進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)H2。

在表11模型3中我們注意到，D2_MI的系數(shù)為0.1331大于District的系數(shù)值0.0949，對應(yīng)的t統(tǒng)計(jì)值為1.6352大于District的對應(yīng)值0.8476?？梢?，雖然市場化指數(shù)和地區(qū)屬性都對IPO抑價(jià)率產(chǎn)生了負(fù)向影響，但它們影響的大小程度并不相同，市場化指數(shù)(D2_MI)對IPO抑價(jià)率的影響顯著性要大于地區(qū)屬性(District)。表11模型4中，D2_MI對IPO抑價(jià)率的影響顯著性大于District的實(shí)證結(jié)論沒有因?yàn)榭刂谱兞康囊攵淖?，具有穩(wěn)健性。

模型3、4中，地區(qū)屬性變量District和市場化指數(shù)變量D2_MI之間可能存在相關(guān)關(guān)系，為剔除多重共線性的不良影響，引入變量District_e，定義:

模型3-1，4-1沒有改變模型3、4的實(shí)證結(jié)論，市場化指數(shù)和地區(qū)屬性都對IPO抑價(jià)率產(chǎn)生了負(fù)向影響，市場化指數(shù)的影響顯著性大于地區(qū)屬性。

為了進(jìn)一步考察市場化指數(shù)和地區(qū)屬性的交互作用，依據(jù)表10中虛擬變量D2_MI和District交叉分組結(jié)果，參照表2的方法，把市場化程度分為4類(見表13)。

表13中，位于東部地區(qū)的市場化指數(shù)高的第4類新股的IPO抑價(jià)率均值為1.1314，比位于西部地區(qū)的市場化指數(shù)低的第1類新股的IPO抑價(jià)率均值1.3562低0.2248，該差值 t檢驗(yàn)和非參數(shù)Wilcoxon檢驗(yàn)均在5%水平下顯著，即第4類新股的IPO抑價(jià)率顯著低于第1類新股，這驗(yàn)證了假設(shè)H4，符合我們的預(yù)期。

表13 市場化程度類型分組

表13的分組中沒有考慮控制變量的影響，為了考察表13所得實(shí)證結(jié)論會(huì)否因控制變量的引入而改變，引入變量group來描述表13中的分組類型，即

建立IPO抑價(jià)率關(guān)于group和控制變量的回歸模型(見表14)，其中模型5只考察了group對IPO抑價(jià)率的影響，模型6引入了控制變量。由于市場化程度隨group值的增加而提高，因此理論上可預(yù)測，group值的提高會(huì)降低IPO抑價(jià)率。

表14模型5中，group對IPO抑價(jià)率產(chǎn)生了負(fù)向影響，并且在5%水平下顯著;在引入了控制變量的模型6中，group對IPO抑價(jià)率產(chǎn)生了負(fù)向顯著影響的實(shí)證結(jié)論不變，具有穩(wěn)健性。這表明，隨group值增加，市場化程度提高，IPO抑價(jià)率顯著降低，即市場化程度與IPO抑價(jià)率成反比，這與理論預(yù)測一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)H1。

表14 IPO抑價(jià)率關(guān)于group和控制變量的OLS回歸

為了考察第4類新股的IPO抑價(jià)率是否顯著低于第1類新股，以檢驗(yàn)假設(shè)H4，引入3個(gè)虛擬變量S1_MI、S2_MI、S3_MI來反映表13中的4個(gè)分組類型。3個(gè)虛擬變量定義:

在引入了三個(gè)虛擬變量的模型中，如果S1_MI的系數(shù)顯著為正，表明第1類新股的IPO抑價(jià)率顯著高于第4類新股。IPO抑價(jià)率關(guān)于三個(gè)虛擬變量的回歸結(jié)果報(bào)告在表15中。表15中模型7單獨(dú)考慮了三個(gè)虛擬變量對IPO抑價(jià)率的影響，模型8中引入了控制變量。

表15模型7中，S1_MI的系數(shù)為0.2248，在5%水平下顯著為正，表明在其他條件不變的情況下，第1類新股的IPO抑價(jià)率比第4類新股平均高22.24%。在引入了控制變量的模型8中，S1_MI的系數(shù)為0.2141，在5%水平下顯著為正，表明第1類新股的IPO抑價(jià)率顯著高于第4類新股的實(shí)證結(jié)論不變，具有穩(wěn)健性。由此得出結(jié)論認(rèn)為，無論是否引入控制變量，第4類新股的IPO抑價(jià)率均顯著低于第1類新股，這驗(yàn)證了假設(shè)H4，符合我們的預(yù)期。

表15 IPO抑價(jià)率關(guān)于3個(gè)虛擬變量的OLS回歸

(四)市場化程度影響IPO抑價(jià)率的經(jīng)濟(jì)分析

對假設(shè)H1～H4的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，市場化程度對IPO抑價(jià)率產(chǎn)生了負(fù)向顯著影響，該影響產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)是什么?本文在研究假設(shè)中指出，市場化程度高的地區(qū)IPO抑價(jià)率低的經(jīng)濟(jì)原因是，市場化程度的提高使信息更加公開透明、質(zhì)量更加可靠放心，增強(qiáng)了投資者對該地區(qū)IPO的信心，這會(huì)提高IPO發(fā)行價(jià)和發(fā)行市盈率，降低IPO抑價(jià)，下面對此檢驗(yàn)。

圖2是依據(jù)東西部地區(qū)發(fā)行市盈率的年度數(shù)據(jù)所作的時(shí)間序列圖，圖2顯示，隨時(shí)間推移，我國市場化指數(shù)在提高的同時(shí)(見表1)，IPO發(fā)行市盈率整體上呈上升趨勢，即市場化程度與IPO發(fā)行市盈率成正比。同時(shí)本文計(jì)算得到，市場化程度高的東部地區(qū)的IPO發(fā)行市盈率為24.23，大于市場化程度相對較低的西部地區(qū)的22.13，這也證實(shí)了市場化程度與市盈率成正比的結(jié)論，即市場化程度的提高增加了IPO發(fā)行市盈率。

圖2中，雖然在1998年起始時(shí)間點(diǎn)東西部地區(qū)發(fā)行市盈率幾乎相等，但在之后的大多數(shù)年份內(nèi)東部地區(qū)的市盈率基本上都高于西部地區(qū)(意外出現(xiàn)在2002-2004年，因?yàn)檫@段時(shí)間我國采用了控制發(fā)行市盈率的定價(jià)方法)，這表明，隨著時(shí)間推移，市場化程度的提高(市場化指數(shù)增加，見表1)，使得東部地區(qū)市盈率的增加幅度在整體上大于西部地區(qū)。

圖2 東西部地區(qū)市盈率年度均值時(shí)間序列圖

表16 東西部地區(qū)IPO發(fā)行市盈率(PE)的OLS回歸結(jié)果

為了進(jìn)一步定量證實(shí)市場化程度的提高對東西部市盈率的影響產(chǎn)生了差異，利用橫截面數(shù)據(jù)得到東部和西部地區(qū)市場化指數(shù)對市盈率的回歸結(jié)果(見表16)。表16中，東部地區(qū)MI的系數(shù)為0.8027，在1%水平下顯著，表示MI每提高一單位將導(dǎo)致PE增加0.8027;雖然西部地區(qū)MI的系數(shù)為0.2382，MI對PE產(chǎn)生了正向影響，但該影響并不顯著。即在東部地區(qū)，市場化程度的提高顯著增加了IPO發(fā)行市盈率，因?yàn)橥顿Y者對該地區(qū)的IPO更有信心，因而發(fā)行價(jià)更高;但在西部地區(qū)，這種顯著影響并不存在。由此得出結(jié)論，市場化程度的提高，使得東部地區(qū)市盈率的增加幅度大于西部地區(qū)。在引入了控制變量的模型中，該結(jié)論依然存在，具有穩(wěn)健性(限于篇幅，沒有列出引入控制變量的回歸結(jié)果)。

這樣利用年度時(shí)間序列數(shù)據(jù)和橫截面數(shù)據(jù)，本文從市場化程度與市盈率的絕對水平間的關(guān)系、市場化程度提高導(dǎo)致的東西部市盈率增加幅度的差異兩個(gè)方面，證實(shí)了市場化程度的提高會(huì)增加IPO發(fā)行價(jià)，這是市場化程度對IPO抑價(jià)率產(chǎn)生負(fù)向顯著影響的重要經(jīng)濟(jì)原因。

六、小結(jié)

利用1998-2007年東西部地區(qū)580個(gè)IPO樣本采用多種方法實(shí)證發(fā)現(xiàn)，市場化程度的提高顯著降低了IPO抑價(jià)率，地區(qū)屬性和市場化指數(shù)這兩個(gè)緯度都對IPO抑價(jià)率的降低產(chǎn)生了顯著影響，并且市場化指數(shù)的影響高于地區(qū)屬性，東部地區(qū)市場化指數(shù)的提高對IPO抑價(jià)率的影響程度大于西部地區(qū)，東部地區(qū)市場化指數(shù)高的新股的IPO抑價(jià)率顯著低于西部地區(qū)市場化指數(shù)低的新股。市場化程度的提高顯著降低了IPO抑價(jià)率的原因在于，市場化程度的提高降低了信息不對稱程度，增加了投資者對發(fā)行公司的信心，導(dǎo)致了更高的IPO發(fā)行市盈率。本文的一個(gè)顯著特征是，從市場化指數(shù)和地區(qū)屬性兩個(gè)維度度量了市場化程度。

中國的改革開放提高了其市場化程度的整體水平，市場化程度的提高顯著降低了IPO抑價(jià)率的實(shí)證結(jié)論表明，中國漸進(jìn)式的市場化取向改革是成功的，整體上提高了IPO市場效率，這區(qū)別于朱紅軍和錢友文(2010)所說的“定價(jià)效率觀”，也與胡旭陽(2005)［35］所謂的IPO市場的周期性波動(dòng)不同。

本文實(shí)證發(fā)現(xiàn)，IPO抑價(jià)率的降低顯著依賴于市場化程度的提高，而市場化程度的提高依賴于市場化指數(shù)和地區(qū)屬性兩個(gè)方面，特別是市場化指數(shù)依賴于政府與市場的關(guān)系、非國有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、產(chǎn)品市場的發(fā)展程度、要素市場的發(fā)育程度、市場中介組織的發(fā)育程度和法律制度環(huán)境等5個(gè)方面。因此要降低IPO抑價(jià)率，一方面要選擇市場發(fā)育成熟的東部地區(qū)的新股上市，另一方面要從上述5個(gè)方面來穩(wěn)步提高市場化指數(shù)。

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