章細(xì)貞，何琳

（中南大學(xué)商學(xué)院，湖南長(zhǎng)沙，410083）

一、問(wèn)題的提出

從19世紀(jì)末開(kāi)始，全球陸續(xù)涌現(xiàn)了5次企業(yè)并購(gòu)浪潮。企業(yè)熱衷于通過(guò)并購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)的成長(zhǎng)，但是根據(jù)并購(gòu)的歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，企業(yè)并購(gòu)的成功率并不高。美國(guó)《商業(yè)周刊》雜志(1999年)的研究結(jié)果表明：大部分的企業(yè)并購(gòu)都不能給企業(yè)帶來(lái)正的經(jīng)濟(jì)效益。Dann和Mikkelson甚至得出并購(gòu)會(huì)給兼并方帶來(lái)?yè)p失的結(jié)論[1]。就我國(guó)的情況來(lái)看，隨著有關(guān)上市公司資產(chǎn)重組和股權(quán)收購(gòu)法律法規(guī)的健全和完善，我國(guó)資本市場(chǎng)上的國(guó)內(nèi)收購(gòu)兼并活動(dòng)日趨活躍，海外并購(gòu)案例逐年增加，并購(gòu)金額也逐年攀升。根據(jù)張新等的研究，我國(guó)上市公司的并購(gòu)活動(dòng)總體上是損害企業(yè)價(jià)值的[2]。傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論建立在管理者理性的假設(shè)基礎(chǔ)之上，不能對(duì)上述現(xiàn)象做出合理的解釋?zhuān)礊楹纹髽I(yè)并購(gòu)總體上表現(xiàn)為低效率的特點(diǎn)，但管理者們還對(duì)并購(gòu)樂(lè)此不疲呢？近年來(lái)，學(xué)者們開(kāi)始從管理者的個(gè)人行為特質(zhì)即管理者普遍存在過(guò)度自信心理的角度對(duì)企業(yè)并購(gòu)決策研究進(jìn)行補(bǔ)充和完善。研究者認(rèn)為管理者由于過(guò)度自信的心理特征，會(huì)對(duì)自身能力和企業(yè)實(shí)力進(jìn)行過(guò)高估計(jì)，容易高估并購(gòu)行為成功的可能性，從而做出非理性的并購(gòu)決策。

另一方面，在我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)安排中，股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)直接和間接地具有監(jiān)督企業(yè)管理者經(jīng)營(yíng)決策的責(zé)任，并應(yīng)對(duì)管理者的非理性決策進(jìn)行制衡和糾正。如吳敬璉將公司治理結(jié)構(gòu)定義為：“所謂公司治理結(jié)構(gòu)，是指由所有者、董事會(huì)和高級(jí)執(zhí)行人員（即高級(jí)經(jīng)理人員）三者組成的一種組織結(jié)構(gòu)。在這種結(jié)構(gòu)中，上述三者之間形成一定的制衡關(guān)系?！盵3]因此，上市公司治理主體對(duì)決策過(guò)程的干預(yù)能起到降低管理者決策的自由程度、抑制管理者過(guò)度自信效應(yīng)，并進(jìn)而降低因過(guò)度自信而引起的非理性并購(gòu)行為發(fā)生的作用。

針對(duì)以上研究背景，本文以我國(guó)深滬兩市2008—2010年發(fā)表了盈利預(yù)測(cè)的上市公司作為研究樣本，以樣本期間內(nèi)至少有一次盈利預(yù)測(cè)超過(guò)實(shí)際盈利水平作為管理者過(guò)度自信的替代變量，實(shí)證檢驗(yàn)了上市公司股東會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)治理對(duì)管理者過(guò)度自信的抑制效應(yīng)以及管理者過(guò)度自信對(duì)并購(gòu)決策的影響，并進(jìn)一步考察了公司治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)并購(gòu)行為的間接影響作用。

二、理論分析

現(xiàn)代行為公司金融理論認(rèn)為管理者決策的偏差并不僅僅是代理問(wèn)題所產(chǎn)生的，更主要的原因在于管理者的過(guò)度自信。近年來(lái)的心理學(xué)相關(guān)研究表明，人們普遍存在過(guò)度自信心理。Roll提出“狂妄自大”假說(shuō)(Hubris Hypothesis)來(lái)解釋管理者的非理性并購(gòu)行為，成為過(guò)度自信理論的奠基者。他認(rèn)為管理者出于對(duì)自身能力和企業(yè)實(shí)力的過(guò)高估計(jì)，傾向于對(duì)目標(biāo)公司過(guò)度支付，從而導(dǎo)致并購(gòu)的績(jī)效低下[4]。Cooper年對(duì)美國(guó)的企業(yè)家進(jìn)行的調(diào)查顯示，參與調(diào)查的企業(yè)家認(rèn)為別人的企業(yè)成功的可能性只有59%，而認(rèn)為自己成功的概率則達(dá)到81%。而后續(xù)的跟蹤研究表明，這些被調(diào)查的企業(yè)中高達(dá) 66%的企業(yè)以失敗告終[5]，即這些被調(diào)查的企業(yè)家普遍存在著過(guò)度自信的心理。Heaton發(fā)表的論文則論述了企業(yè)在不同的自由現(xiàn)金流的情況下管理者的過(guò)度自信分別表現(xiàn)為過(guò)度投資和投資不足[6]。Malmendier和Tate在Roll和Heaton研究的基礎(chǔ)上，首次運(yùn)用實(shí)證方法研究管理者過(guò)度自信，通過(guò)對(duì)1980—1984年福布斯500家公司進(jìn)行考察，發(fā)現(xiàn)管理者過(guò)度自信與企業(yè)并購(gòu)顯著正相關(guān)，過(guò)度自信的管理者比理性管理者會(huì)更頻繁的實(shí)施并購(gòu)活動(dòng)，而且相比于理性的CEO，過(guò)度自信的CEO更可能實(shí)施破壞價(jià)值的收購(gòu)活動(dòng)[7]。Doukas和Petmezas的研究表明，管理者越過(guò)度自信，越容易實(shí)施并購(gòu)，特別是多元化的并購(gòu)；在并購(gòu)效益上，過(guò)度自信的管理者所實(shí)施的并購(gòu)效益要低于非過(guò)度自信管理者所實(shí)施的并購(gòu)[8]。在關(guān)于中國(guó)企業(yè)管理者的過(guò)度自信行為的研究中，Lee和Yates發(fā)現(xiàn)，由于文化的差異，中國(guó)的管理者比美國(guó)的管理者更過(guò)度自信[9]。

在國(guó)內(nèi)，郝穎、劉星等以樣本期內(nèi)高管增持企業(yè)股票作為管理者過(guò)度自信的替代變量實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)上市公司高管人員過(guò)度自信與企業(yè)投資決策的關(guān)系，得出高管人員的過(guò)度自信行為與企業(yè)的投資水平顯著正相關(guān)的結(jié)論[10]。史永東、朱廣印以相對(duì)薪酬作為管理者過(guò)度自信地衡量變量，實(shí)證研究結(jié)果也表明管理者過(guò)度自信顯著地影響了企業(yè)的并購(gòu)[11]。

過(guò)度自信的企業(yè)管理者出于對(duì)自身能力的過(guò)高估計(jì)，往往會(huì)高估并購(gòu)的協(xié)同效益和規(guī)模效益，低估并購(gòu)企業(yè)不能很好整合的風(fēng)險(xiǎn)并且認(rèn)為外部投資者低估了企業(yè)的價(jià)值，導(dǎo)致過(guò)度并購(gòu)行為的發(fā)生?；谏鲜鲅芯勘尘?，提出如下假設(shè)：

H1：上市公司管理者的過(guò)度自信與企業(yè)的并購(gòu)行為正相關(guān)。

管理者由于過(guò)度自信會(huì)推動(dòng)績(jī)效低下并購(gòu)行為的發(fā)生，但良好的公司治理結(jié)構(gòu)通過(guò)降低管理者決策的自由性，能對(duì)管理者的決策偏差起到監(jiān)督和糾正的作用。上市公司治理結(jié)構(gòu)包括股東會(huì)治理、董事會(huì)治理和監(jiān)事會(huì)治理。股東是上市公司的所有者，其對(duì)上市公司的所有權(quán)通過(guò)所擁有的股票來(lái)體現(xiàn)。如果上市公司股票集中程度越高，公司業(yè)績(jī)與大股東的利益相關(guān)程度越高，大股東干預(yù)和監(jiān)督管理者的非理性決策的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力就越強(qiáng)。而且在這種情況下，大股東對(duì)于管理者決策的影響程度也就越大，管理者過(guò)度自信行為因此能夠得到抑制。周杰、薛有志的研究就得出大股東干預(yù)能夠抑制管理者過(guò)度自信心理，從而可以降低管理者出現(xiàn)過(guò)度自信的可能性或過(guò)度自信程度的結(jié)論[12]?；谝陨?，提出以下假設(shè)：

H2a：上市公司股權(quán)集中程度與管理者過(guò)度自信負(fù)相關(guān)。

上市公司董事會(huì)治理對(duì)管理者過(guò)度自信的影響體現(xiàn)在兩方面：一方面為上市公司的獨(dú)立董事制度。獨(dú)立董事的設(shè)置，就是為了讓與企業(yè)或企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者沒(méi)有重要的業(yè)務(wù)聯(lián)系或?qū)I(yè)聯(lián)系、并能夠?qū)ζ髽I(yè)事務(wù)做出獨(dú)立判斷的董事對(duì)企業(yè)管理者的經(jīng)營(yíng)決策進(jìn)行約束和制衡，從而及時(shí)對(duì)管理者的不當(dāng)決策進(jìn)行糾正。獨(dú)立性越高的董事會(huì)對(duì)于管理者決策所起到的監(jiān)督和約束作用越強(qiáng)，管理者由于過(guò)度自信行為就會(huì)越及時(shí)地得到監(jiān)督和糾正。如 Richardson(2006)使用 1988—2002年美國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)實(shí)證研究表明，企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)能夠有效減少過(guò)度投資，具有獨(dú)立董事的大公司的管理者進(jìn)行過(guò)度投資的可能性更小。

董事會(huì)治理對(duì)管理者過(guò)度自信影響的另一方面通過(guò)上市公司的董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否兼任來(lái)體現(xiàn)。委托代理理論認(rèn)為，上市公司董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兼任不利于維護(hù)董事會(huì)的獨(dú)立性和對(duì)管理者監(jiān)督的有效性，因此董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩權(quán)合一會(huì)降低對(duì)管理者的監(jiān)控，不利于抑制管理者過(guò)度自信的非理性行為?；谝陨?，本文提出假設(shè)：

H2b：上市公司董事會(huì)的獨(dú)立董事所占比例與管理者過(guò)度自信負(fù)相關(guān)；董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任與過(guò)度自信正相關(guān)。

此外，上市公司的監(jiān)事會(huì)負(fù)有對(duì)公司董事、管理者的工作進(jìn)行監(jiān)督的責(zé)任，當(dāng)管理者的行為損害到公司的利益時(shí)，監(jiān)事會(huì)有權(quán)要求管理者予以改正，因此，有效的監(jiān)事會(huì)也能起到抑制管理者過(guò)度自信的作用。監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)占股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)之和的比例越高，說(shuō)明上市公司的監(jiān)事越傾向于監(jiān)督和干預(yù)管理者的經(jīng)營(yíng)管理決策。國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于監(jiān)事會(huì)治理對(duì)管理者過(guò)度自信影響的研究很少有人涉及，本文在這方面進(jìn)行初步嘗試?；诖耍岢鲆韵录僭O(shè)：

H2c：上市公司監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)占股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)之和的比例與管理者過(guò)度自信負(fù)相關(guān)。

上述研究假設(shè)可以表述為圖1所示的概念模型。

圖1 概念模型

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本和數(shù)據(jù)

本文的樣本來(lái)自滬、深A(yù)股市場(chǎng)在2008年—2010年發(fā)布了盈利預(yù)測(cè)的上市公司，考慮到ST、PT公司的經(jīng)營(yíng)狀況異常，而金融保險(xiǎn)類(lèi)公司的并購(gòu)行為通常受到較強(qiáng)的政府監(jiān)管因此這類(lèi)公司的并購(gòu)行為與其他企業(yè)不具備可比性，所以本文在選擇樣本時(shí)剔除了ST、PT和金融保險(xiǎn)類(lèi)的上市公司。在上述樣本的基礎(chǔ)上，本文還剔除并購(gòu)不成功和數(shù)據(jù)缺失的樣本，最后收集到1 736個(gè)樣本數(shù)據(jù)，涉及到967家上市公司。

本文的樣本數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中公司研究系列數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)和各公司的季度、年度財(cái)務(wù)報(bào)表。其中樣本公司的并購(gòu)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)分別來(lái)源于《中國(guó)上市公司并購(gòu)重組研究數(shù)據(jù)庫(kù)》《中國(guó)上市公司關(guān)聯(lián)交易研究數(shù)據(jù)庫(kù)》和《中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫(kù)》，過(guò)度自信的數(shù)據(jù)根據(jù)上市公司的盈利預(yù)測(cè)和公司發(fā)布的對(duì)應(yīng)期間的財(cái)務(wù)報(bào)表手工收集整理得到。

(二)變量界定

1.過(guò)度自信的衡量

如何將過(guò)度自信進(jìn)行量化一直是研究管理者過(guò)度自信的一個(gè)難點(diǎn)，國(guó)內(nèi)外的學(xué)者嘗試采取了多種方法進(jìn)行度量，這些方法可以歸納為以下5種：①管理者持股及其變動(dòng)狀況[13,10]；②主流媒體對(duì)企業(yè)管理者的評(píng)價(jià)[14]；③企業(yè)盈利預(yù)測(cè)偏差[15,16]；④管理者的相對(duì)薪酬水平[17,10]；⑤企業(yè)景氣指數(shù)[18]。本文在借鑒前人的研究方法并考慮中國(guó)上市公司實(shí)際情況的前提下，借鑒 Lin、姜付秀和張敏的研究方法[15,16]，若上市公司在 2008—2010年至少一次實(shí)際的盈利水平低于預(yù)測(cè)的盈利水平，則認(rèn)為該公司的管理者是過(guò)度自信的，Confident值取1，否則取0。

2.公司治理變量

股東會(huì)治理變量：股權(quán)集中程度H-3，定義為企業(yè)前3位大股東持股比例的平方和。

董事會(huì)治理變量：董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兩全分離DM，若董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩全分離取值為0，反之取1；獨(dú)立董事比例Inratio，以獨(dú)立董事占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例衡量。

監(jiān)事會(huì)治理變量Supervisor：以監(jiān)事會(huì)會(huì)議占股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)會(huì)議總和的比例來(lái)衡量。

3.并購(gòu)決策變量——Merger

將被解釋變量Merger定義為虛擬變量，若上市公司在 2008—2010年間至少發(fā)生了一起作為購(gòu)買(mǎi)方的成功并購(gòu)行為，Merger值取1,，否則取0。

4.其他解釋變量

在模型1中，考慮到其他影響企業(yè)并購(gòu)的因素，選取企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率Lev、總資產(chǎn)收益率Roa、實(shí)際控制人類(lèi)別Controller（若企業(yè)實(shí)際控制人為國(guó)有，取值1；反之取0）、企業(yè)成長(zhǎng)性Growth(以本年?duì)I業(yè)收入減去上年?duì)I業(yè)收入之后與上年?duì)I業(yè)收入的比值衡量)、企業(yè)規(guī)模Size（以年初企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量）、企業(yè)現(xiàn)金流量CF（以企業(yè)年初現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與企業(yè)年初總資產(chǎn)的比值衡量）6個(gè)控制變量。另外由于本文采用的是 2008—2010年三年的數(shù)據(jù)且上市公司分屬于不同的行業(yè)，因此引入了年度虛擬變量Year和行業(yè)虛擬變量Industry來(lái)控制行業(yè)和年度的不同對(duì)企業(yè)并購(gòu)決策的影響。在模型2中，還考慮了管理者個(gè)人特質(zhì)對(duì)過(guò)度自信的影響，包括管理者的年齡變量Age和性別變量Sex（0表示管理者為女性，1表示為男性）。

5.回歸方程的設(shè)定

為了更好的檢驗(yàn)過(guò)度自信與并購(gòu)決策的相關(guān)關(guān)系、公司治理變量對(duì)過(guò)度自信的影響以及公司治理、過(guò)度自信與并購(gòu)決策三者之間的作用機(jī)理，本文建立以下一組模型：

模型1：

模型2：

其中：βi為變量的回歸系數(shù)，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果

(一)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告了回歸模型中各變量的描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。從表1中可以看出，在所有的樣本數(shù)據(jù)中，企業(yè)并購(gòu)的平均值為0.71。過(guò)度自信的平均值為0.14，即過(guò)度自信的管理者在所有管理者中所占的比例還是較低的。另外，企業(yè)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否兼任的平均值為0.23，平均有23%企業(yè)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理為同一人。獨(dú)立董事在董事會(huì)中所占的比例平均值約為0.36，遠(yuǎn)低于美國(guó)上市公司目前的獨(dú)立董事比例。股權(quán)集中程度衡量變量 H_3的平均值為 0.18，監(jiān)事會(huì)治理變量Supervisor的平均值為0.31。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)回歸分析

1.管理者過(guò)度自信、公司治理與并購(gòu)行為的實(shí)證檢驗(yàn)

對(duì)模型1采取4個(gè)回歸步驟來(lái)考察各個(gè)變量對(duì)企業(yè)并購(gòu)決策的影響。首先只將過(guò)度自信變量Confident引入模型，回歸結(jié)果顯示，管理者過(guò)度自信與并購(gòu)決策正相關(guān)，且相關(guān)關(guān)系在 5%的水平上顯著。然后在步驟2中引入了控制變量后，過(guò)度自信變量與并購(gòu)決策的相關(guān)系數(shù)仍然在 5%的水平下顯著為正。進(jìn)一步的在步驟 3和步驟 4中加入了公司治理變量和年度Year、行業(yè)Industry虛擬變量，回歸結(jié)果見(jiàn)表2。隨著其他解釋變量加入模型，管理者過(guò)度自信與并購(gòu)的相關(guān)系數(shù)減小，但仍然在10%的水平上顯著為正。這說(shuō)明隨著其他解釋變量的加入，雖然管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)并購(gòu)的解釋能力有所減弱，但管理者越過(guò)度自信的企業(yè)仍然越容易進(jìn)行并購(gòu)，從而有力的證實(shí)了假設(shè)1，即上市公司管理者的過(guò)度自信與企業(yè)的并購(gòu)決策正相關(guān)。

此外，從表2還可以看出，獨(dú)立董事比例Inratio和董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兩職分離DM虛擬變量與并購(gòu)決策的相關(guān)關(guān)系并不顯著，公司董事會(huì)治理對(duì)并購(gòu)決策無(wú)顯著影響。這一結(jié)果與史永東、朱廣印[11]以及雷輝、吳蟬[19]年的研究結(jié)論相一致。衡量股東會(huì)治理的變量H_3和監(jiān)事會(huì)治理的變量Supervisor則在回歸步驟3、步驟4中都與并購(gòu)決策負(fù)相關(guān)，且其負(fù)相關(guān)關(guān)系均在 1%的水平下顯著。同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)，將公司治理變量引入模型后，管理者過(guò)度自信變量的回歸系數(shù)的變小了，可見(jiàn)，股東會(huì)治理和監(jiān)事會(huì)治理不僅直接抑制并購(gòu)決策的發(fā)生，而且有可能通過(guò)抑制管理者過(guò)度自信，間接地降低公司并購(gòu)決策的實(shí)施。接下來(lái)，進(jìn)一步分析公司治理對(duì)管理者過(guò)度自信的抑制作用。

表2 對(duì)模型1的回歸結(jié)果

2.進(jìn)一步的分析：公司治理對(duì)管理者過(guò)度自信的抑制作用

表3報(bào)告了公司治理變量對(duì)管理者過(guò)度自信影響的回歸檢驗(yàn)結(jié)果。從中我們可以看到，股東會(huì)治理變量H-3和過(guò)度自信呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，且通過(guò)了顯著檢驗(yàn)，即上市公司股權(quán)集中程度越強(qiáng)，管理者過(guò)度自信可能性越低，假設(shè)2a通過(guò)了實(shí)證檢驗(yàn)。董事會(huì)治理變量中的獨(dú)立董事比例Inratio和董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩權(quán)分離DM與管理者過(guò)度自信的相關(guān)關(guān)系并不顯著，假設(shè)2b并不成立，即在我國(guó)的公司治理結(jié)構(gòu)安排下，公司董事會(huì)并沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的抑制管理者過(guò)度自信心理的作用，董事會(huì)治理的有效性應(yīng)該進(jìn)一步提高?；貧w結(jié)果還顯示，監(jiān)事會(huì)治理變量Supervisor與過(guò)度自信負(fù)相關(guān)，其負(fù)相關(guān)關(guān)系在考慮了年度和行業(yè)控制變量后仍然在10%的水平下顯著，假設(shè)2c得到驗(yàn)證，即有效的監(jiān)事會(huì)治理能夠遏制管理者過(guò)度自信的心理。

表3 對(duì)模型2的回歸結(jié)果

五、結(jié)論

本文以我國(guó)深、滬兩市2008—2010年發(fā)布盈利預(yù)測(cè)的上市公司為樣本，取樣本期內(nèi)至少有一次實(shí)際盈利水平低于預(yù)測(cè)的盈利水平的上司公司為過(guò)度自信樣本，考察了上市公司管理者的過(guò)度自信對(duì)企業(yè)并購(gòu)決策的相關(guān)關(guān)系以及公司治理因素對(duì)管理者過(guò)度自信的效應(yīng)。

經(jīng)過(guò)實(shí)證分析，管理者過(guò)度自信與企業(yè)并購(gòu)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，管理者的過(guò)度自信是引起企業(yè)推動(dòng)低績(jī)效企業(yè)并購(gòu)的原因之一。管理者的過(guò)度自信行為需要良好的公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行約束，本文通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，上市公司股東會(huì)、監(jiān)事會(huì)治理因素能夠抑制管理者過(guò)度自信的傾向，但董事會(huì)治理因素獨(dú)立董事比例和董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩權(quán)分離都不能對(duì)管理者過(guò)度自信傾向進(jìn)行有效抑制，說(shuō)明我國(guó)獨(dú)立董事在上市公司決策過(guò)程中還沒(méi)發(fā)揮出應(yīng)有的作用，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩權(quán)分離也不能增強(qiáng)董事會(huì)對(duì)于管理者監(jiān)督的有效性。我國(guó)上市公司應(yīng)注意加強(qiáng)董事會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者的監(jiān)管作用。公司治理因素除能抑制管理者過(guò)度自信可能性之外還直接與企業(yè)并購(gòu)決策負(fù)相關(guān)，有效的公司治理能直接遏制低效益并購(gòu)行為的發(fā)生，即公司治理因素一方面直接遏制非理性的并購(gòu)決策，另一方面通過(guò)抑制管理者過(guò)度自信間接遏制非理性并購(gòu)決策的發(fā)生。

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