邢延齡

(內(nèi)蒙古民族大學(xué) 法學(xué)研究所，內(nèi)蒙古 通遼 028000)

次貸危機(jī)自2007年8月全面爆發(fā)以來，對(duì)國際金融秩序造成了極大的沖擊和破壞，國際金融體系累積的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)得以暴露，并以其強(qiáng)大的破壞力，從美國一直影響到歐洲、日本，乃至全球。其破壞的領(lǐng)域從信貸市場(chǎng)一直延伸到全球的資本市場(chǎng)，同時(shí)也由原來的金融領(lǐng)域一直擴(kuò)大到全面的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。已經(jīng)演變?yōu)樽?0世紀(jì)30年代“大蕭條”以來最為嚴(yán)重的一次金融危機(jī)。并再一次引發(fā)了人們對(duì)金融衍生工具國際監(jiān)管問題的關(guān)注與思考。

一、金融衍生工具與金融危機(jī)

金融衍生工具是金融創(chuàng)新的產(chǎn)物。自金融衍生工具誕生以來，不管是在全球性的金融危機(jī)還是在區(qū)域性的金融動(dòng)蕩中，都少不了金融衍生工具“作怪”。

上世紀(jì)七十年代，原聯(lián)邦德國赫斯塔特銀行倒閉事件，第一次觸及了金融衍生工具的問題。不過當(dāng)時(shí)并沒有金融衍生工具這一稱謂，人們將其稱作表外業(yè)務(wù)工具，而且當(dāng)時(shí)的交易量還不算大，人們比較關(guān)注的是銀行本身的操作問題以及銀行在境外與其它金融機(jī)構(gòu)之間所進(jìn)行的交易是否受保護(hù)的問題，但赫斯塔特銀行的倒閉，直接促成了“巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)”的成立?？梢哉f赫斯塔特銀行的倒閉拉開了對(duì)金融衍生工具進(jìn)行國際監(jiān)管的序幕。

從1984至1995年，主管大和銀行紐約分行證券業(yè)務(wù)的井口俊英，擅自出售該行持有的有價(jià)證券來彌補(bǔ)因非法投資美國國債失誤而造成的損失，同時(shí)偽造有價(jià)證券余額證書和隱藏交易確認(rèn)證書掩蓋損失，時(shí)間長達(dá)11年，給大和銀行造成了11億美元的損失，大和銀行因此被逐出美國市場(chǎng)，并最終不得不與住友銀行合并。

1995年，巴林銀行新加坡公司的尼克·里森預(yù)測(cè)日經(jīng)指數(shù)會(huì)大幅度上揚(yáng)，于是開始大量購入日經(jīng)指數(shù)期貨。但是日本神戶發(fā)生的大地震，使日本經(jīng)濟(jì)雪上加霜，日經(jīng)指數(shù)不斷下滑，里森在日經(jīng)指數(shù)期貨上虧損金額也不斷擴(kuò)大。到1995年2月24日里森出逃時(shí)，日經(jīng)指數(shù)每下降1個(gè)百分點(diǎn)，巴林銀行的損失就增加7000萬美元，最終導(dǎo)致巴林銀行破產(chǎn)。

1997年，國際投機(jī)資本通過泰國銀行在海外金融市場(chǎng)的分行和曼谷國際銀行業(yè)務(wù)設(shè)施(BIBF)以及泰國境內(nèi)的非居民賬戶高杠桿比例地借入大量泰銖，而后，在泰國國內(nèi)市場(chǎng)和離岸市場(chǎng)借助現(xiàn)貨交易和遠(yuǎn)期交易大肆拋售泰銖，迫使泰銖在短短的幾個(gè)月內(nèi)跌幅高達(dá)39%，并導(dǎo)致股市大跌、大量企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)倒閉，經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退，引發(fā)了東南亞金融風(fēng)暴。幾個(gè)月內(nèi)，金融危機(jī)即席卷亞洲各國，引發(fā)不同程度的政治危機(jī)，一些國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平倒退了10余年。被譽(yù)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展奇跡的韓國，居于前30位的大型企業(yè)破產(chǎn)7家。號(hào)稱世界第二經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國的日本再受沖擊，拓植銀行、山一證券等財(cái)閥集團(tuán)先后破產(chǎn)。中國香港和臺(tái)灣不能幸免。連俄羅斯、歐美、澳洲和非洲也受到牽連。

在華爾街有一句廣為流傳的話:“只要一種資產(chǎn)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就可以將它證券化”［1］，恰恰是這個(gè)創(chuàng)新不斷的華爾街，在過度的財(cái)務(wù)包裝和杠桿運(yùn)作下，高復(fù)雜度和低透明性的衍生工具推動(dòng)著次貸膨脹，演變成次貸危機(jī)，從2007年8月到2008年9月，短短一年時(shí)間里，華爾街五大投行全軍盡墨，并引發(fā)了百年一遇的全球金融危機(jī)。

誠如阿萊所言，金融衍生工具使“世界金融體系在‘發(fā)瘋’，世界經(jīng)濟(jì)正變成‘賭場(chǎng)’，每日金融交易與實(shí)物產(chǎn)品有關(guān)系的不超過2%，大量純粹虛擬的金融資產(chǎn)無控制增長，己形成全球性金融崩潰的條件?！保?］

二、金融衍生工具國際監(jiān)管的困境

金融衍生工具是金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，它的出現(xiàn)最初是為了管理和降低風(fēng)險(xiǎn)，人們期望通過運(yùn)用金融衍生工具來避險(xiǎn)，但是由于金融衍生工具在交易中高度的杠桿操作，使它具有了很高的風(fēng)險(xiǎn)性和投機(jī)性，就像一把雙刃劍，它可用于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但其本身也存在著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，所以被國際金融界稱之為金融交易的“怪物”。而且，越來越多的市場(chǎng)參與者不是運(yùn)用金融衍生工具來避險(xiǎn)保值，而是利用其高杠桿比率來以小博大，從事投機(jī)活動(dòng)，從而使風(fēng)險(xiǎn)變得更大。不僅使市場(chǎng)參與者遭受損失，而且會(huì)對(duì)全球金融體系構(gòu)成嚴(yán)重威脅。從過去發(fā)生的和正在發(fā)生的金融危機(jī)也可以看出，在金融全球化進(jìn)程中，任何一國的金融監(jiān)管都無法單獨(dú)防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生;而一旦風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，任何一國又都很難獨(dú)善其身。所以為了防范或降低國際金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，必需加強(qiáng)國際監(jiān)管合作，這已成為共識(shí)。但是，深入觀察就會(huì)發(fā)現(xiàn)，金融衍生工具的國際監(jiān)管面臨著許多困境。

困境之一，從金融衍生工具的產(chǎn)生和發(fā)展可知，相當(dāng)數(shù)量的金融創(chuàng)新，包括特定種類金融衍生工具的產(chǎn)生，是為了規(guī)避政府的金融管制。以美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家W·西爾伯為代表的金融創(chuàng)新規(guī)避管制學(xué)說認(rèn)為，回避或擺脫對(duì)金融業(yè)的內(nèi)外制約，是當(dāng)代金融創(chuàng)新的根本原因。這一觀點(diǎn)從微觀經(jīng)濟(jì)主體的行為分析入手，提出了金融創(chuàng)新的“約束——引致”假說，認(rèn)為，金融創(chuàng)新的微觀主體——金融機(jī)構(gòu)，是以其自身利益最大化為目標(biāo)的。當(dāng)來自內(nèi)外部的約束因素(包括政府管制、競(jìng)爭(zhēng)、自身?xiàng)l件等)妨礙了金融機(jī)構(gòu)獲取利潤時(shí)，只要繞開這些制約因素的收益能大于成本，金融機(jī)構(gòu)就會(huì)通過開辟新業(yè)務(wù)來規(guī)避管制，金融創(chuàng)新也就隨之發(fā)生了［3］。既然逃避監(jiān)管是金融創(chuàng)新的動(dòng)力之一，那么，貓和老鼠的游戲就會(huì)始終繼續(xù)下去。

困境之二，衍生工具本身具有的特征造成監(jiān)管困難。既然金融衍生工具的產(chǎn)生，是為了規(guī)避管制，那么，在規(guī)避與監(jiān)管博弈的過程中，起主導(dǎo)作用的始終是市場(chǎng)主體。經(jīng)濟(jì)、社會(huì)的客觀需要促使市場(chǎng)主體不斷推陳出新，令人眼花繚亂的金融衍生工具使風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者變得模糊;其復(fù)雜的設(shè)計(jì)使定價(jià)變得模糊;金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的邊界變得模糊;金融市場(chǎng)的國界日益模糊;金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管范圍也隨之模糊［1］。由于金融創(chuàng)新所具有的新特點(diǎn)和量體裁衣的靈活性，在金融自由化和國際化趨勢(shì)下，導(dǎo)致了監(jiān)管的弱化。面對(duì)日益發(fā)展的、難以界定業(yè)務(wù)性質(zhì)與領(lǐng)域的金融衍生工具，無論是國內(nèi)監(jiān)管還是國際監(jiān)管合作，傳統(tǒng)的監(jiān)管理念、監(jiān)管方式和監(jiān)管措施都顯得蒼白無力，要么不利于金融衍生工具的發(fā)展，要么出現(xiàn)監(jiān)管沖突，包括積極沖突和消極沖突，暴露出它的無奈。

困境之三，利益驅(qū)動(dòng)和需求的擴(kuò)張?jiān)斐杀O(jiān)管困難。金融自由化、全球化促進(jìn)了金融競(jìng)爭(zhēng)，各金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)交叉、相互滲透;多元化的金融機(jī)構(gòu)，直接或間接地奪走了銀行業(yè)很大一塊蛋糕;再加上銀行業(yè)本身業(yè)務(wù)向多功能、綜合化方向發(fā)展，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，不得不尋找新的收益來源，改變以存貸款業(yè)務(wù)為主的傳統(tǒng)經(jīng)營方式，把金融衍生交易視為新的增長點(diǎn)。于是，大力拓展表外業(yè)務(wù)，并利用自身在金融衍生工具方面的優(yōu)勢(shì)，直接進(jìn)行自營交易，擴(kuò)大利潤來源。利益的驅(qū)使、市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)、避險(xiǎn)的需要和投機(jī)的沖動(dòng)，為金融創(chuàng)新注入了不竭的動(dòng)力。造成政府監(jiān)管出現(xiàn)盲區(qū)，自律監(jiān)管的可信賴度也出現(xiàn)了問題。

困境之四，對(duì)于以爆炸式速度發(fā)展的各種金融創(chuàng)新，客觀上要求對(duì)金融衍生工具的監(jiān)管必須具有一定的超前性、靈活性和預(yù)見性，事前防范勝于事后救濟(jì)。但事實(shí)上，國際金融監(jiān)管遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于金融衍生工具的發(fā)展速度和交易實(shí)踐。危機(jī)導(dǎo)向的事后監(jiān)管改革，一直是“頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳”，發(fā)現(xiàn)漏洞打“補(bǔ)丁”，再發(fā)現(xiàn)再打“補(bǔ)丁”。不能做到“治亂于未亂，防病于未發(fā)”。監(jiān)管的滯后性，使世界一次又一次遭受金融危機(jī)的蹂躪。

困境之五，國際監(jiān)管的法律效力是監(jiān)管困難的原因之一。目前對(duì)金融衍生工具的國際監(jiān)管主要表現(xiàn)為巴塞爾委員會(huì)、國際證監(jiān)聯(lián)合會(huì)等國際監(jiān)管組織對(duì)監(jiān)管方法、監(jiān)管措施和監(jiān)管合作等方面制定的原則、規(guī)則、準(zhǔn)則、指引等文件。就其效力而言，屬于“軟法”。這就意味著各國可以按照自身的需要決定是否采納，以及實(shí)施的力度?！败浄ā北旧淼男再|(zhì)決定了它原則性強(qiáng)而操作性弱，不具有強(qiáng)制的效力。面對(duì)缺乏監(jiān)管的國際機(jī)制、結(jié)構(gòu)復(fù)雜的跨國金融機(jī)構(gòu)、不斷出新的高復(fù)雜度而低透明度的衍生工具，以及當(dāng)前世界金融秩序中其他一些基本性的癥結(jié)問題，這些“軟法”只能做一些原則性的規(guī)定，拿不出一套行之有效且操作性強(qiáng)的措施來，效力差必然效率差、效果差。

困境之六，監(jiān)管理念和金融秩序的缺陷也是監(jiān)管困難的重要原因。如前所述，金融衍生工具的國際監(jiān)管組織主要有國際清算銀行、巴塞爾委員會(huì)、國際證監(jiān)聯(lián)合會(huì)等，這些國際組織的主要決策者多是發(fā)達(dá)國家，代表的多是一些發(fā)達(dá)國家的利益，體現(xiàn)的是一些主要發(fā)達(dá)國家的意志，沒能全面考慮各國金融市場(chǎng)發(fā)展程度、各國監(jiān)管體系完善程度、各國監(jiān)管組織機(jī)構(gòu)設(shè)置情況，以及各國對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生、防范和承受能力等的差異。這些國際監(jiān)管組織對(duì)有關(guān)監(jiān)管方法或監(jiān)管合作等方面制定的原則、規(guī)則、準(zhǔn)則或指引等文件，也不過是發(fā)達(dá)國家內(nèi)國監(jiān)管理論與實(shí)踐的國際化而已，推崇的是金融發(fā)達(dá)國家的監(jiān)管理念和價(jià)值。因此，在倡導(dǎo)和推進(jìn)金融全球化、金融自由化和國際金融監(jiān)管的過程中，很大程度上反映的也是發(fā)達(dá)國家的利益和意志。雖然這些內(nèi)國措施國際化的結(jié)果促進(jìn)了金融監(jiān)管的發(fā)展。但如果從另一個(gè)角度看，這次發(fā)源于華爾街的金融危機(jī)也足以說明，發(fā)達(dá)國家的監(jiān)管理念、監(jiān)管方式和監(jiān)管措施亦未必都是科學(xué)、合理、盡善盡美的。另外，發(fā)展中國家是被迫融入發(fā)達(dá)國家主導(dǎo)的國際金融秩序里面的，在這樣一個(gè)金融秩序中，很少有發(fā)展中國家的話語權(quán)。在游戲規(guī)則的制定上，缺少對(duì)發(fā)展中國家應(yīng)有的關(guān)注。立法主體的缺位，造成發(fā)展中國家的利益以及發(fā)展中國家的特殊性和差異性沒能得到充分的考慮。在這樣一個(gè)金融秩序中，不僅存在著立法上公平、正義價(jià)值缺失的問題，而且也存在著各國是否愿意遵守和各國是否有能力相互監(jiān)督的問題。

困境之七，監(jiān)管合作中其他因素的影響?，F(xiàn)代國家，無論是發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家，對(duì)于金融都特別重視。金融與經(jīng)濟(jì)發(fā)展息息相關(guān)，是一國經(jīng)濟(jì)的核心部分。金融市場(chǎng)歷來都處于各國的監(jiān)管下。但是監(jiān)管過于嚴(yán)格，又會(huì)增加金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營成本，迫使本國的金融機(jī)構(gòu)把金融業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到海外監(jiān)管較松的國家或地區(qū)，影響到本國金融市場(chǎng)的發(fā)展及其在全球金融領(lǐng)域中的地位。各國監(jiān)管當(dāng)局面臨著兩難的選擇。隨著國際金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，為了爭(zhēng)奪在國際金融中的地位，保持本國金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，提高投資者對(duì)本國金融市場(chǎng)的信心，西方各國政府選擇了放松規(guī)制，為金融衍生市場(chǎng)的產(chǎn)生和發(fā)展提供了培育的土壤和寬松的環(huán)境，起著推波助瀾的作用。但在全球化的金融創(chuàng)新浪潮中和金融危機(jī)的沖擊下，如何加強(qiáng)包括衍生交易在內(nèi)的金融監(jiān)管又成了各國監(jiān)管當(dāng)局所面臨的共同問題。所以國際社會(huì)紛紛從各個(gè)層面展開行動(dòng)，尋求協(xié)商與合作。國際清算銀行與巴塞爾委員會(huì)、國際證監(jiān)聯(lián)合會(huì)、國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)、歐洲聯(lián)盟等一系列國際性、區(qū)域性組織紛紛對(duì)國際合作監(jiān)管問題加以關(guān)注，并采取了一些重大的國際性舉措。

但是，金融涉及一國的核心利益與戰(zhàn)略安全，各國對(duì)金融問題都特別敏感。國際社會(huì)中，在面臨任何問題的國際合作時(shí)，各國都希望找出有利于自己的解決辦法，實(shí)現(xiàn)自己的利益，減少自己的犧牲。同樣，在進(jìn)行有關(guān)金融監(jiān)管方面的國際合作或聯(lián)合監(jiān)管時(shí)，各國也都盡量避免增加本國的負(fù)擔(dān)，影響本國的經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)。所以，無論是放松規(guī)制還是加強(qiáng)監(jiān)管，如果從深層次上看，都可以折射出當(dāng)今世界政治經(jīng)濟(jì)格局中大國博弈的影子。在這個(gè)意義上說，在金融衍生工具國際監(jiān)管合作的問題上，必然也會(huì)受到許多深層次原因的牽制和影響。

三、結(jié) 語

面對(duì)著金融衍生市場(chǎng)上的巨大風(fēng)險(xiǎn)，面對(duì)著全球性的金融危機(jī)，各主要經(jīng)濟(jì)體的中央銀行、政府部門和金融機(jī)構(gòu)都對(duì)危機(jī)做出了前所未有的反應(yīng);美國的有關(guān)機(jī)構(gòu)正在用“看得見的手”修補(bǔ)著監(jiān)管規(guī)則和市場(chǎng)機(jī)制中的漏洞;美國“總統(tǒng)金融市場(chǎng)工作小組”也系統(tǒng)反思并提出全面改革建議。人們從各個(gè)不同的角度去研究分析，商討對(duì)策，這無疑是必需的和有益的，因?yàn)榻鹑谘苌灰椎谋O(jiān)管存在著相當(dāng)?shù)娜毕菖c不足，有整體框架上的，也有技術(shù)層面上的。但筆者以為，危機(jī)的爆發(fā)，暴露的不僅是金融衍生工具監(jiān)管的缺陷，也暴露了金融體制中的一系列缺陷，同時(shí)也證明了當(dāng)前金融體系不能適應(yīng)全球化金融市場(chǎng)的要求。我們對(duì)危機(jī)及危機(jī)爆發(fā)原因的認(rèn)識(shí)，應(yīng)該從表層深化，關(guān)注和思考一些更深層次的問題。對(duì)防范和減少危機(jī)的再次爆發(fā)，對(duì)金融衍生工具的國際監(jiān)管，對(duì)國際金融秩序的全面改革，甚至對(duì)全球經(jīng)濟(jì)新秩序的建立，會(huì)大有裨益的。

［1］雷曜.次貸危機(jī)［M］.北京:機(jī)械工業(yè)出版社，2008:2，33.

［2］(德)喬納丹·泰納鮑姆.金融癌癥:世界金融和經(jīng)濟(jì)秩序總危機(jī)［J］.馬賓，譯.經(jīng)濟(jì)社會(huì)體制比較，1996，(1).

［3］張?zhí)諅ィ嵊罴t，王赫.金融創(chuàng)新與金融體系不穩(wěn)定性:另一個(gè)角度看東南亞金融危機(jī)［J］.國際金融研究，1999，(7).