帥 亮

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 工商管理學(xué)院，湖北 武漢 430073）

一、文獻(xiàn)綜述

在沒有代理問題的市場中，公司管理者會(huì)選擇使股東財(cái)富最大化的投資目標(biāo)。在實(shí)踐中，與股東財(cái)富最大化相矛盾的競爭目標(biāo)也是管理者所追求的。許多研究探索過管理者持股對公司績效的影響，其中很多集中在管理者持股水平、管理者直接投資決策以及公司價(jià)值等方面。

Hermalin和Weisbach通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)在公司價(jià)值和管理者所有權(quán)之間存在非線性關(guān)系。特別是，當(dāng)管理者持股水平較低時(shí)公司價(jià)值會(huì)上升。在某種水平下，管理者在公司中變得根深蒂固會(huì)導(dǎo)致公司價(jià)值下降。但是，他們也發(fā)現(xiàn)在管理者持有很高的股權(quán)時(shí)公司價(jià)值的變化［1］。Demsetz和Servaes認(rèn)為，管理者持有股權(quán)的水平是內(nèi)生平衡決定的［2］。Cho在研究公司績效與管理者持股之間的關(guān)系時(shí)，通過控制內(nèi)生性的影響和隱性的公司特點(diǎn)發(fā)現(xiàn)，管理者持股對于公司價(jià)值和投資幾乎沒有影響［3］。陳亮認(rèn)為控制權(quán)的配置會(huì)影響公司財(cái)務(wù)政策的選擇和財(cái)務(wù)決策的作出，也就決定了代理成本，影響公司的價(jià)值。葉勇等人通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)上市公司的控制權(quán)與公司價(jià)值都具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上的顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系［5］。彭白穎也通過實(shí)證研究指出控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離程度與公司價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)［6］。

以往的研究主要集中在所有權(quán)結(jié)構(gòu)，尤其是控制權(quán)和公司價(jià)值之間的關(guān)系，對于管理者持股水平與公司價(jià)值之間關(guān)系的研究還較少，特別是通過定量的方法來研究管理者持股的相對水平變化與公司價(jià)值之間關(guān)系的研究幾乎是空白。本研究綜合以往研究的成果提出管理者持股與公司價(jià)值之間關(guān)系的五階模型，該五階模型抓住了管理者行為更為復(fù)雜的特點(diǎn)，認(rèn)為在高水平的管理者持股條件下，外部市場約束變得無效時(shí)，將會(huì)出現(xiàn)管理者忽視外部股東的監(jiān)管和約束。在管理者持股50%左右的水平時(shí)，管理者將擁有絕對的控制權(quán)，但是其目標(biāo)卻與外部股東并不完全一致。只有在非常高的管理者持股水平時(shí)，其激勵(lì)才與外部股東是基本一致的。

二、管理者持股和公司價(jià)值五階段關(guān)系模型

管理者面臨著積極的和消極的激勵(lì)來確保他們執(zhí)行了股東財(cái)富最大化的目標(biāo)。這些激勵(lì)的有效性是公司中管理者持股水平的潛在函數(shù)。本研究將管理者對股東財(cái)富最大化的傾向看做是三個(gè)潛在要素的函數(shù)：外部市場約束，內(nèi)部控制和收益一致性。而且，每個(gè)要素的強(qiáng)度被看做是公司中管理者持股水平的函數(shù)。

1．低水平管理者持股。在低水平管理者持股條件下，外部約束和內(nèi)部控制或者激勵(lì)將會(huì)主導(dǎo)管理者行為。Hermalin和Weisbach的研究證實(shí)了在公司價(jià)值和管理者持股之間的這種行為。但是，另一種可能性是低水平的管理者持股是由于與公司報(bào)酬體系相關(guān)的績效所帶來的，如股票期權(quán)和股權(quán)激勵(lì)，而不是其自發(fā)提高持股比例，而且這種績效往往會(huì)導(dǎo)致更高的公司價(jià)值［1］。

2．中等水平管理者持股。在中等水平管理者持股條件下，管理者的利益開始與其他股東利益相融合。更大的所有權(quán)意味著更大的投票權(quán)。在這種持股水平下，管理者可能會(huì)通過增加其額外補(bǔ)貼和以公司價(jià)值為代價(jià)來保障其待遇等形式來使其個(gè)人財(cái)富最大化。而且，低水平的管理者持股可能是由于公司激勵(lì)計(jì)劃產(chǎn)生的，而這種激勵(lì)計(jì)劃不可能產(chǎn)生中等水平的管理者持股。

盡管外部市場控制仍然存在，但是這些外部控制和收益一致性的影響還不足以使管理者的行為與股東目標(biāo)一致。管理者勞動(dòng)力市場的基本規(guī)則就是管理水平低下的管理者會(huì)被更換掉或者適當(dāng)?shù)丶s束。Dahya等人也發(fā)現(xiàn)在管理者流轉(zhuǎn)和管理者所有權(quán)之間存在一種負(fù)相關(guān)關(guān)系。在這種持股水平下，管理者缺乏將股東價(jià)值最大化的充分激勵(lì)［7］。

3．相對高水平管理者持股。隨著管理者持股水平的上升，管理者目標(biāo)與其他股東的目標(biāo)就更為一致了。在管理者持股低于50%時(shí)，管理者對公司并沒有完全的控制權(quán)，外部約束仍然存在。雖然管理者面臨的外部收購的威脅幾乎不存在了，但是即使在這種持股水平下，管理者仍然受到外部股東的約束。由于大股東在未經(jīng)小股東同意時(shí)也不能與相關(guān)的公司進(jìn)行股權(quán)交易，這使得外部股東仍然可以對相對高水平持股的管理者施加一定的控制。

4．絕對高水平管理者持股。在持股水平超過50%的時(shí)候，管理者擁有公司完全的控制權(quán)。盡管外部小股東由于其持股水平遠(yuǎn)低于管理者而不可能有能力影響管理者，但是常常有一種可能就是如果管理者的決策沒有代表股東的最大利益，小股東聯(lián)合起來挑戰(zhàn)管理者。由于管理者持股超過半數(shù)，惡意收購的概率變?yōu)榱恪Ｍ獠考s束的失效和絕對持股者缺乏激勵(lì)會(huì)導(dǎo)致公司價(jià)值的下降。

5．極高水平管理者持股。隨著管理者持股比例上升到一個(gè)極高的水平，管理者幾乎可以被看作是唯一股東。這種情況下管理者將會(huì)采取價(jià)值最大化的行為。在這種持股水平下，管理者若不能使公司價(jià)值最大化將面臨著嚴(yán)重的財(cái)務(wù)損失，因此他們不得不將公司價(jià)值最大化作為決策的首要原則，而不論該決定是否會(huì)影響到其個(gè)人的控制。

本研究建立了管理者持股和公司價(jià)值之間的高度非線性關(guān)系模型，該模型對于管理者持股的劃分較以往的研究更為精細(xì)。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）樣本描述

本研究使用滬深兩市中2009年部分公司管理者和外部股東持股的數(shù)據(jù)。樣本公司的年報(bào)中包含了資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表、損益表、審計(jì)報(bào)告、股東持股狀況等數(shù)據(jù)。本研究的樣本均為非金融企業(yè)，并且每個(gè)公司必須有2009年完整的管理者持股和外部股東持股的數(shù)據(jù)。根據(jù)以上原則本研究選定了81家上市公司作為研究樣本。

本研究中托賓Q值的計(jì)算公司為：Q＝ （流通股市值＋優(yōu)先股市值＋負(fù)債）／總資產(chǎn)的賬面價(jià)值。通過對樣本的分層處理，本研究將托賓Q值最大和最小的6個(gè)樣本刪減掉，得到最終的75個(gè)樣本。表1是本研究樣本的描述性統(tǒng)計(jì)特征，管理者持股的平均值是13．05%，托賓Q值的平均值是1．96，托賓Q值的標(biāo)準(zhǔn)差是1．21。公開市場股東持股的平均值是37．39%。管理者持股的統(tǒng)計(jì)對象是持有公司0．5%以上股份的管理者股東，公開市場股東的統(tǒng)計(jì)對象是持有公司3%以上股份的外部股東，最大股東是指持有公司3%以上股份的最大單一外部股東。表2是樣本按照管理者持股水平分組統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)。樣本中61．3%的企業(yè)管理者持股比例小于或者等于10%，但是樣本中11%的企業(yè)的董事會(huì)成員總計(jì)持有公司40%以上的股份。隨著公司管理者持股比例的上升，公司外部股東的持股比例逐漸下降，在管理層持股比例接近30%時(shí)，外部股東的持股比例大約為24%，兩者非常接近。在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，作為外部約束的外部股東仍舊具有很強(qiáng)的控制力，特別是在外部股東間的非正式結(jié)盟比較明顯的時(shí)候。在更高的管理者持股水平下，外部股東的持股比例顯著下降，導(dǎo)致其控制權(quán)的急劇減弱。而且，管理者持股是公司規(guī)模的遞減函數(shù)。表2還顯示了在托賓Q值和管理者持股間的非線性關(guān)系。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2 管理者持股樣本分解

（二）所有權(quán)拐點(diǎn)估計(jì)

為了建立托賓Q值和管理者持股間的函數(shù)模型，找到兩個(gè)最大值和兩個(gè)最小值所在的拐點(diǎn)，本研究建立了如下的五次方程：

由于上文中提到的非線性關(guān)系，方程中的系數(shù)必須滿足α0＞0，α1＞0，α2＞0，α3＞0，α4＞0，α5＞0。方程中參數(shù)的估計(jì)值見表3。作為估算沒有管理者持股公司的托賓Q值的截距系數(shù)為1．85。斜率系數(shù)正常顯著水平在0．05。使用該模型來測算管理者持股的拐點(diǎn)得出4個(gè)臨界值：7．01%，26．0%，51．4%，75．7%。

為了建立本回歸模型的穩(wěn)定性測試，本研究使用了插值法。表4中顯示的是分段線性回歸得出的系數(shù)。結(jié)果顯示，僅有管理者持股比例MO大于76%不具備統(tǒng)計(jì)顯著性，其他所有變量的統(tǒng)計(jì)顯著性均在0．05的水平。該變量不具備統(tǒng)計(jì)顯著性的原因可能是該組樣本的數(shù)量過低造成的。研究發(fā)現(xiàn)，管理者持股在0～7%之間，托賓Q值是上升的；7%～26%之間，托賓Q值是下降的。

早期研究認(rèn)為托賓Q值只有兩個(gè)拐點(diǎn)，但是本研究發(fā)現(xiàn)隨著管理者持股比例的提高，托賓Q值出現(xiàn)了另外兩個(gè)拐點(diǎn)。在管理者持股達(dá)到51%（絕對控股）以前市場約束對管理者目標(biāo)有著明顯的影響，即在管理者持股在26%～51%之間，托賓Q值是上升的；在管理者絕對控制公司以后，即在管理者持股在51%～76%之間，托賓Q值是下降的；當(dāng)管理者持股水平達(dá)到極高狀態(tài)時(shí)，即管理者持股在76%以上時(shí)，托賓Q值又開始顯著上升。

表3 托賓Q值的回歸分析結(jié)果

表4 托賓Q值的樣條回歸分析結(jié)果

（三）管理者持股、投資和公司價(jià)值的內(nèi)生性

為了分析管理者持股、投資和公司價(jià)值的內(nèi)生性，本研究使用了兩階段最小二乘法的聯(lián)立方程。Himmelberg等人發(fā)現(xiàn)，一旦控制內(nèi)生性，管理者持股對公司價(jià)值的影響就消失了。而且，公司價(jià)值被認(rèn)為是積極影響管理者持股比例的［8］。本模型中的管理者持股、投資、公司價(jià)值是內(nèi)在地相互決定的，模型中還包括一些其他內(nèi)生變量，如下列方程所示：

管理者持股＝f（公司普通股市值，公司價(jià)值，投資，收益波動(dòng)，流動(dòng)性）

公司價(jià)值＝g（管理者持股，投資，財(cái)務(wù)杠桿，資產(chǎn)規(guī)模，公開股東持股，最大股東）

投資＝h（管理者持股，公司價(jià)值，收益波動(dòng)，流動(dòng)性）

本研究在公司價(jià)值的回歸分析中包括了外部股東持股比例和最大股東持股比例，以此來反映外部股東約束的潛在影響和占統(tǒng)治地位的個(gè)體在影響公司價(jià)值方面的作用。

表5 管理者持股、公司價(jià)值和投資的聯(lián)立方程分析

表5顯示了聯(lián)立方程分析的結(jié)果。首先，從管理者持股回歸分析發(fā)現(xiàn)，管理者持股比例與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，這反映了財(cái)富約束和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避將阻礙管理者在大型公司中持有公司股權(quán)。公司的流動(dòng)性與管理者持股比例正相關(guān)。值得注意的是，本研究發(fā)現(xiàn)托賓Q值與管理者持股水平是正相關(guān)的。這一結(jié)果表明，管理者往往傾向于在經(jīng)營良好的或者公司價(jià)值更高的公司中持有更大比例的股權(quán)，同時(shí)也說明成功的管理者往往受益于與股權(quán)相關(guān)的激勵(lì)機(jī)制。投資與管理者持股比例負(fù)相關(guān)。作為盈余保留沖突的結(jié)果，公司往往過度投資而不是投資不足。當(dāng)公司處于這種條件下，管理者能夠通過過度投資來最大化與公司規(guī)模相關(guān)的報(bào)酬，但是這樣可能會(huì)導(dǎo)致股東價(jià)值的降低。盡管是臨時(shí)性的，但是這可能在某種程度上解釋了投資與所有權(quán)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

其次，從公司價(jià)值的回歸分析發(fā)現(xiàn)，公司價(jià)值與投資和財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)。財(cái)務(wù)杠桿是對公司管理者施加外部約束的一種方法，如果財(cái)務(wù)杠桿有效的話，將會(huì)導(dǎo)致公司價(jià)值增加。研究還發(fā)現(xiàn)，盡管管理者持股水平取決于公司價(jià)值，但是反過來公司價(jià)值本身又部分是由管理者持股水平?jīng)Q定的。一個(gè)有趣的結(jié)果是，外部股東持股對托賓Q值有負(fù)面影響。外部股東和管理者發(fā)現(xiàn)彼此的合作會(huì)有助于實(shí)現(xiàn)雙贏，外部股東持有過大比例的股權(quán)將過分約束管理者，并且削弱了管理者采取價(jià)值最大化投資決策的能力。

最后，從投資回歸分析發(fā)現(xiàn)，公司價(jià)值對投資有顯著的積極影響，對投資收益的波動(dòng)有消極影響。公司價(jià)值越高的公司其投資機(jī)會(huì)越多。公司未來收入越是不確定，未來收入波動(dòng)越大的公司越是不愿意投資。研究還發(fā)現(xiàn)，管理者持股水平對于公司投資沒有顯著影響。

四、研究結(jié)論

有關(guān)管理者持股和公司價(jià)值關(guān)系的研究學(xué)術(shù)界至今統(tǒng)一的結(jié)論。本文研究發(fā)現(xiàn)，公司價(jià)值和管理者持股是內(nèi)生關(guān)聯(lián)的，管理者持股和公司價(jià)值關(guān)系的錯(cuò)誤判斷可能會(huì)導(dǎo)致有關(guān)因果關(guān)系方向的錯(cuò)誤結(jié)論。通過使用五階結(jié)構(gòu)，本研究發(fā)現(xiàn)管理者持股和公司價(jià)值之間關(guān)系呈現(xiàn)出雙峰曲線關(guān)系。公司價(jià)值的第一個(gè)波峰出現(xiàn)在管理者持股絕對水平較低的階段（約為7%），此時(shí)管理者的持股常常是來自股權(quán)激勵(lì)，這種激勵(lì)制度會(huì)促使管理者將公司價(jià)值和股東利益最大化作為公司的首要目標(biāo)。當(dāng)管理者持股的比例繼續(xù)上升時(shí)，公司價(jià)值開始出現(xiàn)回落。此時(shí)，外部市場控制仍然存在，但是這些外部控制和收益一致性的影響還不足以使管理者的行為與股東目標(biāo)一致，管理者目標(biāo)往往是個(gè)人財(cái)富最大化，因此公司價(jià)值開始下降。公司價(jià)值的第二個(gè)波峰是由于外部市場約束的消失，在此時(shí)管理者持有公司約50%的股份從而完全控制了公司。雖然管理者并不是完全擁有公司的股權(quán)，但是足以忽視來自于外部的任何形式的監(jiān)管和約束。這種情況在一定區(qū)間內(nèi)對公司價(jià)值會(huì)產(chǎn)生負(fù)面的影響。在管理者持有非常高比例的公司股權(quán)時(shí)，他們成為公司的主要股東，這使得他們與外部股東的利益又開始出現(xiàn)一致性，公司價(jià)值又再次出現(xiàn)上升。通過對管理者持股的五階模型研究還發(fā)現(xiàn)，當(dāng)控制內(nèi)生性時(shí)，不僅公司價(jià)值是管理者持股的決定因素，管理者持股也是公司價(jià)值的決定因素，并且兩者之間的這種關(guān)系是內(nèi)生的。本研究還發(fā)現(xiàn)管理者持股水平受到公司投資的影響，但是沒有發(fā)現(xiàn)反向的影響。

［1］Hermalin，Weisbach．The Effects of Board Composition and Drect Incentives on Firm Performance［J］．Financial Management，1991，（20）：101—112．

［2］Demsetz，Servaes．The Structure of Corporate Ownership：Causes and Consequences［J］．Journal of Political Economy，1985，（93）：1155—1177．

［3］Cho．Ownership Structure，Investment，and the Corporate Value：An Empirical Analysis［J］．Journal of Financial Economics，1998，（47）：103—121．

［4］陳亮．資本結(jié)構(gòu)、控制權(quán)配置與公司價(jià)值關(guān)系研究［J］．財(cái)會(huì)通訊，2009，（6）：40—41．

［5］葉勇，胡培，譚德慶，黃雷．控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)偏離下的公司價(jià)值和公司治理［J］．管理工程學(xué)報(bào)，2007，（1）：71—75．

［6］彭白穎．控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)與公司價(jià)值［J］．財(cái)會(huì)通訊，2011，（1）：91—92．

［7］Dahya et al．The Cadbury Committee，Corporate Performance and Top Management Turnover［J］．Journal of Finance，2002，（57）：461—483．

［8］Himmelberg et al．Understanding the Determinants of Managerial Ownership and the Link between Ownership and Performance［J］．Journal of Financial Economics，1999，（53）：353—384．

［9］黨?。局卫碇械拇沓杀締栴}研究綜述 ［J］．中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2011，（4）：3—9