沈偉曄

（江南大學(xué)商學(xué)院，江蘇無(wú)錫 214122）

0 引言

作為公司治理研究中最為核心的問(wèn)題是企業(yè)采取何種治理結(jié)構(gòu)才能使自身經(jīng)營(yíng)績(jī)效更好，因此對(duì)于公司治理研究的關(guān)鍵也就在于尋找這種科學(xué)有效的公司治理結(jié)構(gòu)。經(jīng)營(yíng)績(jī)效是現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)最為直觀的表現(xiàn)，而從理論層面而言，對(duì)治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行改良能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)更為客觀的績(jī)效，但是由于外部環(huán)境的不同以及公司規(guī)模、所處行業(yè)等的差異，在影響治理水平的諸多因素中，每一種因素對(duì)業(yè)績(jī)究竟產(chǎn)生何種影響，而這正是本文研究的重點(diǎn)。

公司治理的重要性有多種原因，而最為重要的是其不僅為企業(yè)自身帶來(lái)利益，而且也成為了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期有效發(fā)展的基礎(chǔ)性保障。投資方對(duì)于企業(yè)的投資是為了取得回報(bào)，因此，投資方必然會(huì)對(duì)融資企業(yè)進(jìn)行一定的評(píng)估，而具有較為先進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)的企業(yè)更有可能獲得投資方的好評(píng)。事實(shí)上，對(duì)于投資方而言，公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)越性就是投資回報(bào)的一種保障，因此能使企業(yè)能夠較容易的在國(guó)內(nèi)甚至是國(guó)際市場(chǎng)上獲得融資，為企業(yè)發(fā)展提供穩(wěn)定的資金來(lái)源。

1 研究設(shè)計(jì)與研究模型

1.1 樣本選擇與資料收集

本文所選用的研究樣本，主要是來(lái)自在深市A股中的中小企業(yè)板的家族上市企業(yè)，時(shí)間限定為2008年之前上市。具體數(shù)據(jù)來(lái)源限定于2009與2010年之間數(shù)據(jù)，而對(duì)于家族企業(yè)的界定也在本文研究背景之下，借鑒了蘇啟林（2004）研究的做法，并同時(shí)滿足以下幾個(gè)條件。首先是個(gè)人或者家族人員對(duì)于企業(yè)具有最終的控制權(quán)；其次是最終控制人員在上市公司的股權(quán)構(gòu)成當(dāng)中往往具有占據(jù)最大的比例；在企業(yè)的高層管理人員當(dāng)中，家族成員往往占據(jù)著多個(gè)主要管理者的位置；如果上市家族企業(yè)當(dāng)中的第二、三大股東所占有的股權(quán)比例超過(guò)第一大股東，則不能是該企業(yè)為家族企業(yè)。

經(jīng)過(guò)層層篩選，60家上市家族企業(yè)被認(rèn)定為本文的研究樣本。本文數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，另外一個(gè)來(lái)源是個(gè)證券類網(wǎng)站，如深圳證券交易所——中小企業(yè)板、證券之星等。

1.2 變量的選取

（1）自變量的選取

本文主要從家族企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與董事會(huì)結(jié)構(gòu)入手分析其公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，具體選取了股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管控制及董事會(huì)規(guī)模作為自變量。所謂股權(quán)結(jié)構(gòu)，是指在股份制企業(yè)的所有股本當(dāng)中，各類型的股份的比例分配以及彼此之間的聯(lián)系。股權(quán)結(jié)構(gòu)所涉及到的內(nèi)容很多，但在本文研究當(dāng)中將主要聚焦于股權(quán)的集中程度。高管控制也就是企業(yè)的高層管理人員擁有一定的信息優(yōu)先性，從而相比企業(yè)股東，高管更容易從企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表當(dāng)中獲取信息，并會(huì)以滿足自身利益為出發(fā)點(diǎn)，開(kāi)展企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。董事會(huì)的規(guī)模在本文當(dāng)中將以企業(yè)當(dāng)中的董事會(huì)人數(shù)作為研究對(duì)象。

（2）因變量的選取

公司的價(jià)值指標(biāo)與財(cái)務(wù)指標(biāo)是對(duì)企業(yè)績(jī)效的最好反應(yīng)。就價(jià)值指標(biāo)而言，托賓Q值、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)量等是較為常用的二級(jí)指標(biāo)。從國(guó)內(nèi)研究情況來(lái)看，多數(shù)學(xué)者聚焦于財(cái)務(wù)指標(biāo)的使用，例如每股收益率、凈資產(chǎn)收益率等來(lái)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行評(píng)測(cè)。本文研究也將財(cái)務(wù)指標(biāo)作為主要的評(píng)測(cè)指標(biāo)，并具體以每股收益作為因變量進(jìn)行處理。每股收益也就是每股在進(jìn)行稅后處理之后的凈利潤(rùn)。

（3）中介變量的選取

中介變量的選取需要極為慎重，本研究在綜合考慮各項(xiàng)因素之后，最終確定企業(yè)自身規(guī)模及資產(chǎn)負(fù)債情況為中介變量進(jìn)行處理。就企業(yè)規(guī)模而言，目前尚無(wú)確定的量化細(xì)則，因此在研究中將年資產(chǎn)額作為準(zhǔn)則，而在國(guó)內(nèi)外研究中也多采取這種方式。資產(chǎn)負(fù)債率是公司治理研究中的重要中介變量，它的數(shù)據(jù)能夠綜合展示出企業(yè)的償債能力。資產(chǎn)負(fù)債率并沒(méi)有一個(gè)具體的標(biāo)準(zhǔn)，在一般的會(huì)計(jì)事務(wù)處理當(dāng)中，通常是以50%左右的述評(píng)作為一般性的資產(chǎn)負(fù)債水平。

1.3 研究假設(shè)

從法律制度而言，我國(guó)目前缺乏較為成熟的中小股東保護(hù)規(guī)章，而這種不成熟也使得大股東更有可能對(duì)于中小股東權(quán)利的侵蝕，從而也使得本文的研究具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。盡管股權(quán)集中度的增加有利于提升委托人對(duì)代理人的監(jiān)督力度，但過(guò)高也會(huì)導(dǎo)致大股東對(duì)小股東的利益的侵害，影響公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的最大化，所以我們提出如下假設(shè)。

H1：在家族上市企業(yè)中，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。

隨著家族企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)的變革，代理人的權(quán)力隨之增加，股東控制權(quán)相對(duì)減少。然而，所有權(quán)與代理權(quán)的分離卻恰恰是現(xiàn)代企業(yè)制度的前提，能夠?qū)ζ髽I(yè)的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)驅(qū)動(dòng)。因此，管理人員具有較高的控制權(quán)利，企業(yè)的運(yùn)營(yíng)通常會(huì)較為順暢，所有者的不合理干預(yù)也會(huì)越少，企業(yè)的運(yùn)營(yíng)績(jī)效也能夠伴隨著管理人員控制權(quán)利的加大而不斷的提升，因此可提出下列假設(shè)。

表1 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系

表2 高管控制與公司績(jī)效的關(guān)系

表3 董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效的關(guān)系

H2：在家族上市公司中，高管控制與公司績(jī)效正相關(guān)。

董事會(huì)在規(guī)模上進(jìn)行擴(kuò)張往往能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)益處，但過(guò)大的規(guī)模也會(huì)為企業(yè)績(jī)效帶來(lái)不良影響，從而展現(xiàn)出了一定的倒U型曲線關(guān)系。國(guó)內(nèi)外關(guān)于董事會(huì)規(guī)模的分析中，也要很多探討了其與企業(yè)績(jī)效之間的負(fù)相關(guān)性。

H3：在家族上市公司中，董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。

1.4 研究模型

單因素分析法是本文所主要運(yùn)用的方法，并采用了SPSS17.0軟件做了相關(guān)性研究。在本文中，績(jī)效變量用Y表示，而企業(yè)治理結(jié)構(gòu)采用GOV表示。本文研究建立如下回歸模型：

在這個(gè)模型中，自變量是Y，用來(lái)表示績(jī)效，指每股股票所能夠獲得的收益；GOV代表了公司治理結(jié)構(gòu)的不同變量；DTAR和SIZE分別代表了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債情況與規(guī)模大小，是本研究的控制變量。α為截距，β為模型回歸系數(shù)；ε為隨機(jī)變量，是能夠?yàn)楣究?jī)效帶來(lái)影響的其他因素。

2 企業(yè)治理結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系的實(shí)證分析

2.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響

從表1中可以看出，股權(quán)集中度的單因素回歸模型通過(guò)了F檢驗(yàn)，并且在每股收益與股權(quán)集中度的關(guān)系十分明顯，而這與現(xiàn)有的一系列研究結(jié)論具有較大的相似。同時(shí)回歸系數(shù)不為0，說(shuō)明回歸方程也通過(guò)了實(shí)證檢驗(yàn)。

另外，從實(shí)證分析的時(shí)間段來(lái)看，回歸系數(shù)在2009與2010年關(guān)于研究變量部分的均為負(fù)，說(shuō)明了自、因變量之間呈現(xiàn)出負(fù)的相關(guān)性，而這這也說(shuō)明本文的假設(shè)1得到了支持。

2.2 高管控制對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響

從表2中可以看出，F(xiàn)值較大，說(shuō)明高管控制變量的單因素回歸模型通過(guò)了F檢驗(yàn)。在對(duì)顯著性水平及回歸系數(shù)的分析中，其結(jié)果說(shuō)明高管控制與每股收益之間的關(guān)系并不十分明顯，而回歸系數(shù)也并不為0。另外，從實(shí)證分析的時(shí)間段來(lái)看，回歸系數(shù)在2009與2010年關(guān)于研究變量部分的均為正，說(shuō)明了自、因變量之間呈現(xiàn)出正的相關(guān)性，從而本文提出的假設(shè)2也得到支持。

2.3 董事會(huì)規(guī)模對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響

從表3中可以看出，F(xiàn)值較大，說(shuō)明關(guān)于董事會(huì)規(guī)模大小的研究變量回歸分析通過(guò)了F檢驗(yàn)。并且，在關(guān)于顯著性及回歸系數(shù)的分析中，董事會(huì)規(guī)模與每股收益之間也并未呈現(xiàn)出十分顯著的關(guān)系，同時(shí)回歸系數(shù)不為0。

另外，從實(shí)證分析的時(shí)間段來(lái)看，回歸系數(shù)在2009與2010年關(guān)于研究變量部分的均為正數(shù)，說(shuō)明了自、因變量呈現(xiàn)出正的相關(guān)性，從而本文提出的假設(shè)3得不到支持。

3 結(jié)論

通過(guò)以上的數(shù)據(jù)處理與實(shí)證分析，本文驗(yàn)證了企業(yè)治理結(jié)構(gòu)各方面對(duì)績(jī)效的影響，并得到了如下的研究結(jié)論：家族企業(yè)的高管控制程度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效成正相關(guān)關(guān)系；家族企業(yè)的董事會(huì)規(guī)模與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的沒(méi)有明顯的相關(guān)性。經(jīng)過(guò)研究，可以進(jìn)一步提出家族企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)改革的措施。首先要從股權(quán)結(jié)構(gòu)入手。研究表明，股權(quán)集中度過(guò)高并不利于企業(yè)發(fā)展，因此要適當(dāng)?shù)姆稚⒐蓹?quán)。另外，董事會(huì)規(guī)模與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的相關(guān)性不明顯，這實(shí)際上表明董事會(huì)規(guī)模過(guò)大或過(guò)小都不合適，因此家族企業(yè)應(yīng)該維持一個(gè)適度的董事會(huì)規(guī)模，從而快速有效決策的實(shí)現(xiàn)。

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