代金宏

(天津財(cái)經(jīng)大學(xué)，天津 300222)

我國(guó)的金融體系是以商業(yè)銀行為主導(dǎo)的，商業(yè)銀行的運(yùn)行是否健康關(guān)乎我國(guó)的經(jīng)濟(jì)命脈。因此，為了保障我國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)能夠合理的獲得資金來(lái)源，商業(yè)銀行的安全性必須得到保證。近年來(lái)國(guó)內(nèi)許多商業(yè)銀行，在完善經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)和提高綜合競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)，相繼完成了上市改制工作;許多地方性銀行也紛紛通過(guò)收購(gòu)、兼并等方式完成重組，我國(guó)傳統(tǒng)的商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)模式發(fā)生了深刻的變化。但是，由于存在信息不對(duì)稱(chēng)等因素的影響，在上市、兼并等活動(dòng)中商業(yè)銀行也難免出現(xiàn)“尋租”等道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)商業(yè)銀行資產(chǎn)的準(zhǔn)確估值，不僅有利于銀行治理，而且對(duì)于引導(dǎo)投資、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)也至關(guān)重要。

鑒于數(shù)據(jù)及文獻(xiàn)獲得方面的考慮，本文選擇我國(guó)上市銀行作為研究對(duì)象，結(jié)合商業(yè)銀行自身的經(jīng)營(yíng)模式和拓展前人的研究，選擇Q－EVA模型為研究方法，對(duì)我國(guó)上市銀行的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

一、研究綜述

對(duì)價(jià)值評(píng)估的研究最早源自于歐文·費(fèi)雪(Irving Fisher)創(chuàng)立的現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型(DCF)的資產(chǎn)價(jià)值理論。然而，由于對(duì)現(xiàn)金流認(rèn)定的不確定性、資本結(jié)構(gòu)差異等實(shí)踐難題，該模型的適用性并不強(qiáng)。上世紀(jì)50年代末，莫迪利安尼(Franco Modigliani)和米勒(Miller)針對(duì)資產(chǎn)價(jià)值理論的缺陷，提出了MM理論，解決了不確定情形下企業(yè)價(jià)值的評(píng)估問(wèn)題，并闡述了企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，這一研究為現(xiàn)金流量折現(xiàn)法確立了完整的理論框架。上世紀(jì)80年代，湯姆·科普蘭(Tom Copeland)與蒂姆?科勒(Tim Koller)合著的《價(jià)值評(píng)估》，成為價(jià)值評(píng)估理論界的里程碑，該價(jià)值評(píng)估基本模型認(rèn)為，“企業(yè)的價(jià)值等于企業(yè)未來(lái)預(yù)期的現(xiàn)金流量用適當(dāng)折現(xiàn)率所折現(xiàn)的現(xiàn)值?！辈既R克和斯科爾斯(Blankand＆Scholes)于上世紀(jì)80年代末提出用實(shí)物期權(quán)法評(píng)估價(jià)值，為估值理論的研究提供了新的視角度。經(jīng)濟(jì)增加值估值法(EVA)是由Stewart在吸收剩余收益概念和MM理論的基礎(chǔ)上，于上世紀(jì)80年代提出的資產(chǎn)評(píng)估方法，Tully(1993)在其《EVA:創(chuàng)造價(jià)值的關(guān)鍵》一文中，極大地豐富了EVA理論。至此，EVA成為估值研究的常用方法，學(xué)者們根據(jù)不同的研究領(lǐng)域?qū)Υ朔椒ㄟM(jìn)行了拓展，使該方法的可信度與實(shí)用性與日俱增。

二、基于EVA的銀行價(jià)值評(píng)估

EVA(經(jīng)濟(jì)增加值)是指企業(yè)資本獲取的收益與資本成本之間的差額，其突出的特點(diǎn)是引入了資金機(jī)會(huì)成本的概念。EVA重視公司賬面價(jià)值的分析，注重收益對(duì)所有者權(quán)益的影響，體現(xiàn)資本回報(bào)，反映資本的升值能力。同時(shí)，它考慮所有者與投資人的所有成本，能夠全面衡量企業(yè)所創(chuàng)造的價(jià)值，對(duì)準(zhǔn)確、全面評(píng)估企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益具有重要意義，有利于實(shí)現(xiàn)股東權(quán)益最大化。

(一)EVA計(jì)算方法

根據(jù)EVA的定義，EVA是在減除資本占用費(fèi)用后企業(yè)經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的剩余價(jià)值。它有兩種計(jì)算方法，一種是基于財(cái)務(wù)報(bào)表計(jì)算，一種是用于財(cái)務(wù)分析的計(jì)算?；谪?cái)務(wù)報(bào)表的計(jì)算公式是:

EVA=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(NOPAT)－資本成本

其中，NOPAT=收入－成本±EVA調(diào)整成本－所得稅;

資本成本 =成本總額(調(diào)整后)×WACC(加權(quán)平均資本成本率)。

用于財(cái)務(wù)分析的計(jì)算公式是:

EVA=(資本回報(bào)率－資本成本率)×資本=EVA率×資本

其中，資本回報(bào)率 =銷(xiāo)售利潤(rùn)率×資本周轉(zhuǎn)率

從價(jià)值評(píng)估角度講，一般都選擇依據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表計(jì)算的EVA公式。

經(jīng)濟(jì)增加值EVA=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)NOPAT

其中，加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC=單位股本資本成本+稅后單位債務(wù)資本成本=債務(wù)總額/融資總額債務(wù)成本(1－T)+權(quán)益總額/融資總額權(quán)益成本。

(二)EVA模型的實(shí)證分析

科學(xué)的EVA評(píng)估步驟應(yīng)按照經(jīng)營(yíng)狀況分析、發(fā)展前景分析、EVA預(yù)測(cè)以及基于EVA模型的估值四個(gè)階段順序進(jìn)行。但是，由于商業(yè)銀行有其自身經(jīng)營(yíng)的特殊性，中央銀行的監(jiān)管要求也會(huì)對(duì)EVA方法的運(yùn)用帶來(lái)一些困難，所以運(yùn)用EVA理論和計(jì)算分析時(shí)要做出相應(yīng)調(diào)整。調(diào)整內(nèi)容如公式(2)、(3)所示:

根據(jù)上述公式，基于2011年測(cè)算的上市銀行EVA計(jì)算調(diào)整匯總?cè)绫?所示。

表1 基于EVA上市銀行的價(jià)值評(píng)估

通過(guò)表1所示，我們可以發(fā)現(xiàn)興業(yè)銀行、浦發(fā)銀行、交通銀行在當(dāng)時(shí)具有較大的投資價(jià)值。

但是，EVA方法所得到的數(shù)值是個(gè)絕對(duì)估值指標(biāo)，只能給出目標(biāo)公司的當(dāng)期價(jià)值，不能提供是否投資及最佳投資時(shí)機(jī)的建議。尤其是在股價(jià)變動(dòng)頻繁的A股市場(chǎng)，可能會(huì)給投資者帶來(lái)錯(cuò)誤的指導(dǎo)意見(jiàn)。本文擬通過(guò)Q－EVA模型，拉長(zhǎng)取值空間，并利用“托賓Q”理論提供投資建議。

三、基于Q－EVA模型的上市銀行估值投資策略

(一)Q值計(jì)算

“托賓Q”模型實(shí)質(zhì)上是比較上市公司的市值與企業(yè)的重置成本，如果市值高于重置成本，就顯示上市公司價(jià)值存在高估;反之則存在低估。后來(lái)延伸成為資產(chǎn)回報(bào)率r與期望收益率i的比較。

資產(chǎn)回報(bào)率r計(jì)算公式如下:

如果r＞=i，上市公司具備投資價(jià)值;如果r＜i，上市公司暫時(shí)不具備投資價(jià)值。

推出Q的計(jì)算公式如下:

如果Q值＞1，上市公司理論上會(huì)將高估的股票賣(mài)出;反之，則購(gòu)回低估的股票;如果Q值=1，上市公司處于理論平衡狀態(tài)。據(jù)此，我們對(duì)A股市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證分析，利用2000年1月至2011年12月12年的數(shù)據(jù)進(jìn)行模擬:

1．當(dāng)股價(jià)低于歷史平均Q值時(shí)，買(mǎi)進(jìn);

2．當(dāng)股價(jià)大于歷史平均Q值1．5倍時(shí)，持有現(xiàn)金;

3．當(dāng)股價(jià)在歷史平均Q值與1．5倍Q值之間時(shí)，持有股票。

按照(5)式Q值的計(jì)算方法，我們分別計(jì)算了14家上市銀行的歷史平均Q值與2011年12月底的Q值，計(jì)算結(jié)果如表2所示(所有數(shù)據(jù)均取自WIND資訊，數(shù)據(jù)截至日期為2011年12月)。

表2 上市銀行的歷史Q(chēng)值與平均Q值

由表2可見(jiàn)，我國(guó)上市銀行在2011年12月底的Q值均顯著低于歷史均值。其中，浦發(fā)銀行、民生銀行已經(jīng)進(jìn)入明顯的買(mǎi)入?yún)^(qū)域。

(二)基于“Q－EVA”模型的銀行股投資策略

EVA模型綜合考慮了目標(biāo)增長(zhǎng)率、投資資本回報(bào)率、資金機(jī)會(huì)成本等因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，結(jié)論真實(shí)、全面，為投資者提供了很好的投資建議。而Q值通過(guò)對(duì)歷史數(shù)據(jù)的回顧，能夠提供合理的入市及退市時(shí)機(jī)。因此，將二者結(jié)合起來(lái)對(duì)估值研究可起到很好的補(bǔ)充作用，策略建議也將更加科學(xué)。

綜上，基于Q－EVA的上市銀行投資策略如圖1所示:

圖1 基于Q－EVA的上市銀行投資模型

我們按照?qǐng)D1的Q－EVA模型，以2011年12月為基點(diǎn)，尋找14家A股上市銀行投資策略。

表3 基于Q－EVA的上市銀行投資模型

通過(guò)上述模型，在2011年12月底，如果投資買(mǎi)入銀行股的話，交通銀行、浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行等的股票或許是較好的選擇。

四、結(jié)論

在本文中，我們引入了兩種估值模型，即“EVA模型”與“Q模型”，并結(jié)合兩個(gè)模型的特點(diǎn)，創(chuàng)建了“QEVA”投資策略模型。本文在如下幾方面做出了有益的探索:

第一，EVA模型與銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)的結(jié)合。本文結(jié)合商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)的獨(dú)特性，對(duì)傳統(tǒng)EVA模型進(jìn)行調(diào)整，從參數(shù)選擇、計(jì)算模式方面進(jìn)行了優(yōu)化。

第二，Q模型的引入。本文通過(guò)對(duì)基于Q投資策略在我國(guó)上市銀行的實(shí)證研究，得出了“Q模型”對(duì)上市銀行投資的強(qiáng)指導(dǎo)性。

第三，Q－EVA模型的建立。通過(guò)結(jié)合“EVA模型”與“Q模型”，對(duì)上市銀行投資策略選擇提供了新的方法，模型的設(shè)計(jì)也為估值理論進(jìn)行了補(bǔ)充，并通過(guò)實(shí)證，證明該方法具有較強(qiáng)的可操作性。