胡曲應(yīng)

(中南民族大學(xué)管理學(xué)院，湖北武漢430064)

上市公司環(huán)境績效與財(cái)務(wù)績效的相關(guān)性研究

胡曲應(yīng)

(中南民族大學(xué)管理學(xué)院，湖北武漢430064)

回顧了國內(nèi)外關(guān)于環(huán)境績效與財(cái)務(wù)績效相關(guān)性的理論及實(shí)證研究成果，在此基礎(chǔ)上提出以單位排污費(fèi)及其年度增量分別作為環(huán)境績效的代理變量，以Tobin-Q值作為財(cái)務(wù)績效的代理變量，以我國A股上市公司2006－2009年的年報(bào)數(shù)據(jù)為樣本，綜合考慮公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率等多種控制變量，采用格蘭杰(Granger)檢驗(yàn)和OLS回歸分析等方法研究了我國企業(yè)環(huán)境績效對財(cái)務(wù)績效的相關(guān)性。研究表明，單純的環(huán)境末端治理行為并不一定帶來財(cái)務(wù)績效的改善，由此引起的環(huán)境績效與財(cái)務(wù)績效之間的相關(guān)性也不明確。但積極有效的環(huán)境預(yù)防管理則可帶來環(huán)境和財(cái)務(wù)績效的共贏，環(huán)境績效與財(cái)務(wù)績效表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系。并且，環(huán)境績效對財(cái)務(wù)績效可能出現(xiàn)邊際效用遞減現(xiàn)象。研究結(jié)論說明，在我國當(dāng)前環(huán)境信息披露嚴(yán)重缺乏的情況下，財(cái)務(wù)報(bào)表中的排污費(fèi)不啻為研究環(huán)境績效與財(cái)務(wù)績效相關(guān)性的一個(gè)良好切入點(diǎn)。結(jié)論有助于鼓勵(lì)上市公司積極主動(dòng)地開展環(huán)境預(yù)防管理，從而保持和提升公司的競爭力優(yōu)勢。

財(cái)務(wù)績效;環(huán)境績效;相關(guān)性;排污費(fèi)

利潤最大化的財(cái)務(wù)管理原則使得一些傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，改進(jìn)企業(yè)環(huán)境績效的額外成本都將不可避免地降低公司的財(cái)務(wù)績效。但是，這個(gè)觀點(diǎn)受到了越來越多的質(zhì)疑，即認(rèn)為存在一些機(jī)制使得好的環(huán)境績效導(dǎo)致較高的利潤水平。二者的本質(zhì)區(qū)別在于，前者認(rèn)為企業(yè)開展環(huán)境管理是一種責(zé)任與義務(wù)，因而主要是被動(dòng)的;后者則認(rèn)為企業(yè)開展環(huán)境管理是一種提升企業(yè)競爭力的有效途徑，因而可以是自覺自發(fā)的。因此，厘清環(huán)境績效對財(cái)務(wù)績效相關(guān)性有助于明確企業(yè)開展環(huán)境管理的動(dòng)因，從而為國家和企業(yè)制定相應(yīng)的環(huán)境管理策略提供依據(jù)。論文基于排污費(fèi)視角，對A股上市公司2006－2009年的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了系統(tǒng)采集，并采用格蘭杰(Granger)檢驗(yàn)和OLS回歸分析等實(shí)證研究方法初步探討了我國企業(yè)環(huán)境績效與財(cái)務(wù)績效的相互關(guān)系。

1 文獻(xiàn)回顧

近年來，環(huán)境績效與財(cái)務(wù)績效的關(guān)系問題受到了學(xué)術(shù)界與公司社會責(zé)任領(lǐng)域的廣泛關(guān)注，相關(guān)理論和實(shí)證研究的報(bào)道相當(dāng)豐富，但不同研究者的結(jié)論往往并不統(tǒng)一甚至大相徑庭，這些觀點(diǎn)包括二者存在因果關(guān)系、正相關(guān)、負(fù)相關(guān)、間接相關(guān)、完全不相關(guān)等，基本上涵蓋了統(tǒng)計(jì)學(xué)上的所有可能。其中國外學(xué)者的主要研究概述如下:

1.1 因果關(guān)系

“因果關(guān)系”主要是指財(cái)務(wù)績效較好的公司更有實(shí)力開展環(huán)境管理，因而表現(xiàn)出良好的環(huán)境績效，而環(huán)境績效有時(shí)可能有助于財(cái)務(wù)績效，形成“良性循環(huán)”。該觀點(diǎn)被Hart和 Ahuja、Schaltegger和 Synnestvedt、Orlitzky 等、Vogel、Zhang和 Stern、Peloza 等人的研究結(jié)果所支持［1－6］。

1.2 負(fù)相關(guān)

“因果關(guān)系”很容易讓人聯(lián)想到環(huán)境績效可能是財(cái)務(wù)績效的負(fù)擔(dān)，即二者之間存在“負(fù)相關(guān)”。這一觀點(diǎn)得到了 Jaggi和 Freedman、Klassen 和 Whybark、Konar和 Cohen、Sarkis和Cordeiro、Filbeck和Gorman等人對多個(gè)行業(yè)的實(shí)證研究結(jié)果的支持［7－11］。很多財(cái)務(wù)分析師和公眾也似乎很容易持有這一觀點(diǎn)，比如Cordeiro和Sarkis［12］發(fā)現(xiàn)以有價(jià)證券的盈利預(yù)測為代表的公司績效與環(huán)境激進(jìn)行為之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系;Brammer［13］等發(fā)現(xiàn)英國公司的社會績效與股票收益之間顯著負(fù)相關(guān)，并且持有社會績效低的股票組合能獲得可觀的超額回報(bào)。

1.3 正相關(guān)

然而，很多學(xué)者認(rèn)為環(huán)境績效與財(cái)務(wù)績效之間存在雙贏情形，來自不同行業(yè)的實(shí)證研究也表明二者之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系［14－18］。Vanderlinde［19］認(rèn)為，污染減少可以使得公司降低因環(huán)境問題帶來的成本(增加環(huán)保有效性、遵從成本和未來或有負(fù)債);與此同時(shí)，有很多例子可說明污染預(yù)防的獲利性［15］。Harts等［1］的研究顯示，污染的變化(每美元的排放物)早于財(cái)務(wù)績效的變化。Hart［20］認(rèn)為，超額收益(如高于行業(yè)平均水平的利潤)來源于公司潛在的環(huán)境管理水平差異。Triebswetter和Hitchens［21］認(rèn)為環(huán)境倡議和公司的高生產(chǎn)率之間存在正相關(guān)關(guān)系。

在有價(jià)證券方面，Cohen等和White等的研究表明，綠色證券組合具有顯著高的市場報(bào)酬［22］。Klassen和McLaughlin則認(rèn)為公司環(huán)境事件(如原油泄漏)發(fā)生時(shí)，公司股票具有顯著負(fù)超額收益，當(dāng)公司獲得環(huán)境獎(jiǎng)勵(lì)時(shí)，股票擁有正的超額收益［23］。Dowell等［24］發(fā)現(xiàn)公司采用單一、嚴(yán)格的世界環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)比沒有采用這些標(biāo)準(zhǔn)的公司而言，具有更高的市場價(jià)值(Tobin-Q)。

1.4 不相關(guān)

“不相關(guān)”是指環(huán)境績效與公司財(cái)務(wù)績效之間沒有顯著關(guān)系。環(huán)境績效的好壞不會影響企業(yè)的競爭優(yōu)勢［21］。Vogel［4］認(rèn)為，沒有證據(jù)表明環(huán)境績效將破壞公司價(jià)值或者導(dǎo)致財(cái)務(wù)績效降低。因此，市場分析師通過收集環(huán)境績效數(shù)據(jù)作為未來資本市場回報(bào)的指標(biāo)意義不大，財(cái)務(wù)績效也不太可能成為追逐環(huán)境績效的邏輯依據(jù)［15］。

1.5 影響環(huán)境績效與財(cái)務(wù)績效相關(guān)性的因素

引起上述不同觀點(diǎn)的原因被歸結(jié)為概念缺陷、尚未考慮環(huán)境法規(guī)的遵從成本、數(shù)據(jù)的限制、方法的選擇不一致，等等［11，25］。近年來，學(xué)者們逐漸把視線轉(zhuǎn)向探索影響環(huán)境績效和財(cái)務(wù)績效二者之間相關(guān)性的關(guān)聯(lián)變量，比如一些可能減輕或者調(diào)節(jié)二者關(guān)系的公司變量。這些變量包括企業(yè)的規(guī)模與行業(yè)及部門特征［26］、行業(yè)增長率［14］、生命周期［25］、公司的經(jīng)營效率或環(huán)保管理水平等［27］。

Montabon等、Triebswetter和Wackerbauer認(rèn)為環(huán)境技術(shù)創(chuàng)新對環(huán)境績效和財(cái)務(wù)績效之間起到重要的媒介作用［18，28］。而Klassen和Whybark又將環(huán)境技術(shù)組合分為污染預(yù)防指數(shù)和污染控制指數(shù)［8］，其中污染預(yù)防投資將導(dǎo)致較好的環(huán)境和經(jīng)濟(jì)績效［29］。

如果環(huán)境政策或者環(huán)境管制引起較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)后果，或者企業(yè)為了獲得競爭性需要戰(zhàn)略資源，其環(huán)境績效和經(jīng)濟(jì)績效的聯(lián)系將可能被預(yù)期［2］。Peloza［6］認(rèn)為未來研究仍應(yīng)加強(qiáng)理解環(huán)境績效是如何創(chuàng)造商業(yè)價(jià)值以及評價(jià)這些價(jià)值的主要指標(biāo)。

國內(nèi)學(xué)者對環(huán)境績效與財(cái)務(wù)績效的關(guān)系問題也有不同看法。楊東寧、周長輝［30］認(rèn)為企業(yè)環(huán)境績效與經(jīng)濟(jì)績效之間是靠組織能力這個(gè)紐帶聯(lián)系在一起的。孫金花［31］通過分析企業(yè)環(huán)境績效與經(jīng)濟(jì)績效關(guān)系的理論及動(dòng)態(tài)關(guān)系模型，認(rèn)為二者并不是簡單的正相關(guān)或負(fù)相關(guān)，應(yīng)從企業(yè)表面特征和內(nèi)部環(huán)境管理方式兩個(gè)角度來對其確定二者的關(guān)系。鄧麗［32］研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境績效對經(jīng)濟(jì)績效有積極的促進(jìn)作用。呂俊、焦淑艷［33］發(fā)現(xiàn)造紙業(yè)和建材業(yè)上市公司的環(huán)境績效與財(cái)務(wù)績效存在明顯的正相關(guān)關(guān)系。唐久芳等［34］分析了化工行業(yè)A股上市公司的環(huán)境信息披露問題。

作者在收集我國A股上市公司2006－2009年的環(huán)境績效數(shù)據(jù)的過程中，發(fā)現(xiàn)相關(guān)定量數(shù)據(jù)非常缺乏。而在收集財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)時(shí)卻在財(cái)務(wù)報(bào)表中獲得了較為豐富的排污費(fèi)數(shù)據(jù)，由于該數(shù)據(jù)本質(zhì)上可認(rèn)為是企業(yè)環(huán)境績效的一種負(fù)面反應(yīng)，因此，這里嘗試以排污費(fèi)來量化企業(yè)的環(huán)境績效，并選取適當(dāng)?shù)目刂谱兞繉ξ覈鲜泄经h(huán)境績效與財(cái)務(wù)績效的關(guān)系開展了一些實(shí)證研究。

2 研究假設(shè)

傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，公司在環(huán)保方面的努力雖然提高了社會或環(huán)境績效，但由于其利用了管理資源，偏離了公司的核心領(lǐng)域，從而降低了盈利性。然而，盈利性不是也不應(yīng)是企業(yè)追逐社會和環(huán)境績效的唯一目標(biāo)，因?yàn)樯鐣铜h(huán)境績效的潛在意義更大［4］。環(huán)境績效和財(cái)務(wù)績效這兩種表面上看起來相互競爭的目標(biāo)之間應(yīng)存在一種均衡。在這種狀態(tài)下，成功不僅意味著財(cái)務(wù)績效提升，還意味著社會和環(huán)境績效的提高。

事實(shí)上，資源社會可持續(xù)發(fā)展、環(huán)保法規(guī)及公眾環(huán)保意識日益增強(qiáng)等多重因素客觀上正在構(gòu)成公司開展有效環(huán)境管理的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)和契約激勵(lì)［3］。伯格·沃納菲爾特于1984年提出的資源基礎(chǔ)理論(Resource-Based View，簡稱RBV)指出，企業(yè)具有不同的有形和無形的資源和能力，是企業(yè)持久競爭優(yōu)勢的源泉。該理論強(qiáng)調(diào)績效是資源產(chǎn)出的一個(gè)關(guān)鍵結(jié)果，并明確了無形資產(chǎn)(如各種專門知識、公司文化、聲譽(yù)等)的重要性。面對環(huán)境壓力，企業(yè)在環(huán)境管理與環(huán)保新技術(shù)方面的投入將成為企業(yè)獲得競爭優(yōu)勢的貴重資源。企業(yè)在環(huán)境管理方面的資源優(yōu)勢主要依賴于公司在法規(guī)遵從基礎(chǔ)上建立的環(huán)境預(yù)防措施，包括管理技能、組織程序和慣例，還包括開發(fā)的環(huán)境新技術(shù)或改進(jìn)的生產(chǎn)工藝。這些環(huán)保技能有助于企業(yè)節(jié)能減排，使得來自污染預(yù)防的壓力變成某種形式的模糊資源［14］。

在資源基礎(chǔ)理論前提下，不僅資源的效率性有利于解釋好的環(huán)境績效將導(dǎo)致好的財(cái)務(wù)績效，市場對公司風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)也有助于解釋環(huán)境績效對財(cái)務(wù)績效的促進(jìn)作用［35］。環(huán)境管理通過改進(jìn)公司生產(chǎn)及經(jīng)營效率，最小化環(huán)境遵從成本，一方面可以降低公司資本成本，給公司帶來了更大的利潤空間［35］，另一方面能夠降低環(huán)境事故發(fā)生的概率，從而消除環(huán)境事故可能給企業(yè)績效帶來的負(fù)反應(yīng)(如用于補(bǔ)償和清理的大額現(xiàn)金流出、盈利性降低、公司聲譽(yù)詆毀等)［36］。

持續(xù)有效的環(huán)境管理對內(nèi)有助于企業(yè)形成良好的環(huán)保文化，對外有助于建立企業(yè)的綠色品牌。環(huán)境績效的改進(jìn)需要整合公司文化、人力資源和組織特性，促使企業(yè)各層次員工參與開發(fā)污染預(yù)防程序并改善工作技能，通過跨學(xué)科的整合來改進(jìn)生產(chǎn)效率，而這些都將成為企業(yè)面對現(xiàn)代競爭環(huán)境的應(yīng)對資源［1］。企業(yè)在創(chuàng)建綠色品牌時(shí)所獲得的環(huán)境聲譽(yù)是一種貴重的不可模仿的資源，它符合公眾和社會的期待，從而有利于擴(kuò)大企業(yè)的營業(yè)收入與利潤，即企業(yè)實(shí)現(xiàn)了“綠色”和競爭性的雙贏［19］。

可見，傳統(tǒng)的基于污染控制的末端環(huán)境治理的成本觀或許可能阻礙環(huán)境法規(guī)的自覺遵從，但基于污染預(yù)防的環(huán)境管理強(qiáng)調(diào)的是工藝技術(shù)的革新、環(huán)保文化的形成以及綠色品牌的建立，這些都將構(gòu)成企業(yè)持續(xù)競爭優(yōu)勢的重要資源，從而為環(huán)境績效與財(cái)務(wù)績效的雙贏觀奠定了理論基礎(chǔ)。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè):

假設(shè)1:公司環(huán)境績效與財(cái)務(wù)績效二者之間存在因果關(guān)系。

假設(shè)2:公司較高的環(huán)境績效水平將提高公司的盈利能力，環(huán)境績效與財(cái)務(wù)績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)3:上市公司環(huán)境績效的財(cái)務(wù)績效邊際效益是遞減的。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 環(huán)境績效與財(cái)務(wù)績效的代理變量選取

通過對公司環(huán)境績效與財(cái)務(wù)績效關(guān)系的研究文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，我們發(fā)現(xiàn)學(xué)者們在研究過程中所選取的財(cái)務(wù)績效及環(huán)境績效的代理變量分別如表1和表2所示。

一般情況下，財(cái)務(wù)績效變量的數(shù)據(jù)來源比較廣泛。國外所采用的環(huán)境績效代理變量也有比較系統(tǒng)的數(shù)據(jù)來源，主要包括美國的TRI(Toxic Release Inventory，有毒物質(zhì)排放清單，簡稱 TRI)、CEP(Council on Economic Priorities，經(jīng)濟(jì)優(yōu)先權(quán)委員會，簡稱 CEP)或者 IRRC(Investor Responsibility Research Center，投資者經(jīng)濟(jì)責(zé)任聯(lián)盟，簡稱IRRC)或者英國的 BMAC排名(Britain’s Most Admired Companies)等。

我國上市公司環(huán)境績效信息尤其是定量數(shù)據(jù)披露缺乏，這給環(huán)境績效變量選取帶來了困難。鄧麗［31］選取是否通過國家環(huán)境保護(hù)總局頒布的環(huán)境認(rèn)證、最近三年是否通過環(huán)保核查、是否評選為環(huán)境友好企業(yè)及最近三年是否有重大環(huán)保事故等綜合評分作為環(huán)境績效的代理變量;秦穎、武春友等［36］用幾個(gè)重要廢棄物指標(biāo)排放量集成一個(gè)綜合指標(biāo)作為代理變量;呂俊、焦淑艷［32］以是否因過量排放受到處罰及處罰的類型來代表上市公司環(huán)境績效等。這些指標(biāo)的數(shù)據(jù)來源不系統(tǒng)，而且賦值的主觀隨意性也較大。

表1 財(cái)務(wù)績效變量統(tǒng)計(jì)表Tab.1 Financial performance variable statistics

表2 環(huán)境績效變量統(tǒng)計(jì)表Tab.2 Environmental performance variable statistics

鑒于國內(nèi)沒有較成熟的環(huán)境排放數(shù)據(jù)庫資料，本文試圖以上市公司年度報(bào)告中披露相對豐富的企業(yè)排放財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)——單位營業(yè)收入排污費(fèi)及其年度增量分別作為環(huán)境績效的代理變量，來考察我國上市公司環(huán)境績效與財(cái)務(wù)績效的相關(guān)性。根據(jù)排污費(fèi)的性質(zhì)，作者認(rèn)為這一代理變量的選擇具有內(nèi)在科學(xué)合理性。首先，排污費(fèi)是企業(yè)為消除自身的環(huán)境責(zé)任或補(bǔ)償對環(huán)境的損害，根據(jù)《排污費(fèi)征收使用管理?xiàng)l例》(國務(wù)院第369號令)等相關(guān)國家法律法規(guī)向環(huán)境保護(hù)行政主管部門所繳納的一種具有懲罰性質(zhì)的費(fèi)用。排污費(fèi)主要用于污染防治項(xiàng)目的撥款補(bǔ)助或者貸款貼息，其征收目標(biāo)是鼓勵(lì)排污者利用各種資源提高環(huán)境管理水平，預(yù)防和控制污染，改善環(huán)境。其次，排污費(fèi)是按企業(yè)所排放各種固、液、氣、危險(xiǎn)廢棄物等的種類、數(shù)量為依據(jù)進(jìn)行計(jì)算，一定程度上反映了企業(yè)污染物的綜合排放量。由表2可以看出，前人也較為普遍地以TRI所列有毒物質(zhì)綜合排放量作為環(huán)境績效的代理變量。因此，企業(yè)的單位營業(yè)收入排污費(fèi)在某種程度上可以反映企業(yè)的環(huán)境績效，即單位排污費(fèi)低，代表企業(yè)的污染控制效果較好，環(huán)境績效較高，反之亦然。

論文選取Tobin-Q值及其年度增量作為上市公司財(cái)務(wù)績效的代理變量。結(jié)合前人研究成果，挑選一些與Tobin-Q值具有潛在因果關(guān)系的控制變量，包括營業(yè)收入增長率、營業(yè)成本率、是否同時(shí)發(fā)行H股等。理論上認(rèn)為，當(dāng)公司的營業(yè)收入增長率不高時(shí)，公司極少可能去收獲環(huán)境績效帶來的利益;營業(yè)成本率的高低可以一定程度反映企業(yè)經(jīng)營效率，影響排污費(fèi)的大小，從而影響企業(yè)的財(cái)務(wù)績效;發(fā)行H股的公司環(huán)境管理水平應(yīng)該更好，從而導(dǎo)致較高的財(cái)務(wù)績效。本文研究所涉及的變量說明如表3所示。

3.2 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

以滬深兩市全部A股上市公司作為研究對象，并對這些公司執(zhí)行了如下篩選程序:①以2009年1697份年報(bào)為基準(zhǔn)，手工收集年報(bào)中排污費(fèi)數(shù)據(jù)，剔除尚未披露排污費(fèi)數(shù)據(jù)的公司，共獲得161家公司的排污費(fèi)數(shù)據(jù)(這些排污費(fèi)數(shù)據(jù)主要來自于現(xiàn)金流量表中的“支付其他與經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金”，其他的來自管理費(fèi)用(5家)、其他應(yīng)付款或其他流動(dòng)負(fù)債(12家)、關(guān)聯(lián)交易(2家);②剔除排污費(fèi)中包含其他與環(huán)保無關(guān)的費(fèi)用(如運(yùn)輸費(fèi)、保衛(wèi)費(fèi)等)的樣本;③剔除2008－2010年上市的6家數(shù)據(jù)不全的樣本。經(jīng)過以上篩選最終獲得413個(gè)研究樣本。

這些樣本的年份分布分別為2009年(154，占37.29%)，2008 年(128，占30.99%)，2007 年(98，占23.73%)，2006年(33，占7.99%)。主要處于電子業(yè)、機(jī)械、設(shè)備、儀表業(yè)、其他制造業(yè)、交通運(yùn)輸、倉儲業(yè)、社會服務(wù)業(yè)，約占87.65%。由此可以看出，我國上市公司排污費(fèi)的計(jì)算和繳納不具有一貫性，年份分布也不均勻。

表3 變量定義表Tab.3 Variable definition table

此外，文中財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安信息技術(shù)有限公司開發(fā)的CSMAR上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫、年報(bào)數(shù)據(jù)來源于上海證券交易所、深圳證券交易所、巨潮資訊網(wǎng)等網(wǎng)站上市公司年報(bào)。文中排污費(fèi)數(shù)據(jù)系手工收集整理而成。

3.3 模型設(shè)計(jì)

鑒于回歸分析簡單明了并且易于考察變量間的關(guān)系，論文采用格蘭杰(Granger)因果關(guān)系檢驗(yàn)了每元營業(yè)收入排污費(fèi)為代表的環(huán)境績效與公司財(cái)務(wù)績效的因果關(guān)系，并用OLS回歸分析探討了以每元營業(yè)收入排污費(fèi)及其年度增量為代表的環(huán)境績效與公司財(cái)務(wù)績效的相關(guān)性。文中格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)采用EVIEWS統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理，相關(guān)性檢驗(yàn)和方差分析數(shù)據(jù)處理主要是通過STATA11和EXCEL完成。

為分析每元營業(yè)收入排污費(fèi)對公司財(cái)務(wù)績效的影響，本文構(gòu)建了模型1，如式1所示。研究時(shí)主要考察環(huán)境績效變量的系數(shù)β1的正負(fù)。

為分析每元營業(yè)收入排污費(fèi)的年度增量對公司財(cái)務(wù)績效的影響，本文構(gòu)建了模型2，如式2所示。研究時(shí)主要考察環(huán)境績效變量的系數(shù)β*1的正負(fù)。

為分析環(huán)境績效對公司財(cái)務(wù)績效是否存在邊際效應(yīng)遞減現(xiàn)象，本文構(gòu)建了模型3，如式3所示。根據(jù)假設(shè)3，解釋變量ΔEPIN的系數(shù)β'1應(yīng)顯著為負(fù)。

4 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

我們對環(huán)境績效與財(cái)務(wù)績效關(guān)系的考察采取了逐步回歸的方法，模型1以2006－2009年年報(bào)中的單位排污費(fèi)(共413個(gè))作為環(huán)境績效的代理變量，稱為第一組數(shù)據(jù)。由于模型2和模型3以單位排污費(fèi)的年度增量作為環(huán)境績效的代理變量，因此選擇2007－2009年排污費(fèi)的面板數(shù)據(jù)(共294個(gè))，取其差值獲得196個(gè)樣本，稱為第二組數(shù)據(jù)。這里假定資本市場是有效的，并且單位排污費(fèi)及其年度增量能反映企業(yè)環(huán)境績效的好壞。

為檢驗(yàn)上市公司環(huán)境績效與財(cái)務(wù)績效的因果關(guān)系，下文以第二組數(shù)據(jù)對每元營業(yè)收入排污費(fèi)為代表的上市公司環(huán)境績效與以Tobin-Q值為代表的財(cái)務(wù)績效進(jìn)行了因果檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

表4 環(huán)境績效與財(cái)務(wù)績效的格蘭杰因果檢驗(yàn)Tab.4 Pair Wise Granger Causality Tests for environmental performance and financial performance

結(jié)果表明，上市公司環(huán)境績效與財(cái)務(wù)績效之間具有顯著的因果關(guān)系，即上市公司環(huán)境績效的好壞會帶來其財(cái)務(wù)績效的變化，假設(shè)1得到檢驗(yàn)。

4.2 企業(yè)Tobin-Q值與排污費(fèi)的相關(guān)性檢驗(yàn)

4.2.1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

為排除異常值的影響，下文對Tobin-Q值、ROA、LEV、GROWTH等變量做了Winsor1%的處理。模型1所涉及變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表5所示。研究樣本的Tobin-Q值在0.83 －5.56 之間，均值為 1.68，說明投資者對樣本公司的財(cái)務(wù)評價(jià)處于較高水平。每元營業(yè)收入的排污費(fèi)在0和0.017 3之間，均值為0.002 3。除此，需要說明的是，樣本公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)比較高(均值為52.01%)，營業(yè)收入成長率也較好(均值為27.78%)，具有較好的市場前景。但是，樣本公司的營業(yè)成本率普遍較高(均值為81.33%)，存在降本增效的潛力。有80.15%的樣本屬于國有公司，但是同時(shí)發(fā)行H股的公司并不多，僅占樣本總體的7.51%。

表5 第一組數(shù)據(jù)變量描述性統(tǒng)計(jì)表Tab.5 Descriptive statistics for the first data set

4.2.2 變量相關(guān)性檢驗(yàn)

模型1涉及的各變量之間的相關(guān)系數(shù)如表6所示。從表中可知，樣本的Tobin-Q值與每元營業(yè)收入的排污費(fèi)之間的Spearman相關(guān)系數(shù)在10%的水平顯著為負(fù)，但二者的Pearson相關(guān)系數(shù)為負(fù)卻不顯著。每元營業(yè)收入的排污費(fèi)與ROA顯著負(fù)相關(guān)，與CE負(fù)相關(guān)，而與LEV正相關(guān)。

4.2.3 變量線性回歸結(jié)果

根據(jù)分段插值方法，給每個(gè)節(jié)點(diǎn)預(yù)設(shè)未知的標(biāo)量電勢后，基于插值代理點(diǎn)，如圖3（c）中的d0，多邊形單元可分解成若干三角形區(qū)域（圖2（c）為n個(gè)）。通過最小化單元能量可獲得代理點(diǎn)上的電勢，并以此得到分段形函數(shù)。代理點(diǎn)可以選擇重心如圖2（a），圖2（b），圖2（d），或者最大內(nèi)切圓的圓心如圖2（e），圖2（f）。

模型1的變量回歸結(jié)果如表7所示。

從表7可以看出，在控制了資產(chǎn)報(bào)酬率、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模、收入增長率、營業(yè)成本率、企業(yè)性質(zhì)、實(shí)際控制人持股比率、是否發(fā)行H股及年份和行業(yè)后，每元營業(yè)收入的排污費(fèi)與公司的Tobin-Q值在10%的水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系，這與相關(guān)性檢驗(yàn)的結(jié)果矛盾?？梢?，單獨(dú)考察以單位排污費(fèi)為代理變量的環(huán)境績效與財(cái)務(wù)績效的關(guān)系時(shí)，二者之間具有一定的正相關(guān)性。但在加入了其他控制變量后，二者之間的正相關(guān)性并不顯現(xiàn)甚至相反。這一矛盾結(jié)果可能表明，與其他變量相比，單位排污費(fèi)對Tobin-Q值的影響實(shí)質(zhì)上并不占主導(dǎo)地位。

表6 第一組數(shù)據(jù)變量相關(guān)系數(shù)表Tab.6 Variable correlation coefficient table about the first data set

表7 第一組數(shù)據(jù)變量回歸結(jié)果表Tab.7 Regression results of the first data set

4.3 單位排污費(fèi)年度增量對Tobin-Q值及其增量的相關(guān)性研究

我們以模型1涉及的413份樣本為對象，考慮到2006數(shù)據(jù)較少，故只選取披露2007－2009排污費(fèi)數(shù)據(jù)的公司為研究對象，共獲得98家公司的294個(gè)數(shù)據(jù)，將單位排污費(fèi)變量求差、財(cái)務(wù)績效變量(Tobin-Q)求差后共獲得196個(gè)樣本，這就構(gòu)成了第二組數(shù)據(jù)樣本。需要說明的是，第二組數(shù)據(jù)CFP的均值(1.577 9)與標(biāo)準(zhǔn)差(0.801 4)與第一組數(shù)據(jù)CFP的均值(1.681 2)與標(biāo)準(zhǔn)差(0.871 3)非常接近，所以第二組數(shù)據(jù)也能說明環(huán)境績效與財(cái)務(wù)績效的關(guān)系。

4.3.1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

模型2和模型3的變量描述性統(tǒng)計(jì)如表8所示。單位排污費(fèi)的增量從－0.127 1到0.008 1之間，總體呈下降趨勢(均值為－0.000 3)，說明樣本公司整體環(huán)境績效有所改善。Tobin-Q值的增量處于－3.323 9與3.537 9之間，均值為－0.005 6，說明上市公司的Tobin-Q值整體有所下降。

4.3.2

表9列示的是模型2和模型3變量的相關(guān)系數(shù)。財(cái)務(wù)績效(CFP)與單位排污費(fèi)的增量(ΔEPIN)之間的Pearson相關(guān)系數(shù)在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，而Spearman相關(guān)系數(shù)為正，但不顯著。財(cái)務(wù)績效的增量(ΔCFP)與單位排污費(fèi)的增量(ΔEPIN)之間的Pearson和Spearman相關(guān)系數(shù)均為負(fù)，但不顯著。

4.3.3 變量線性回歸結(jié)果

模型2和模型3的回歸結(jié)果如表10所示。模型2的回歸結(jié)果顯示，單位排污費(fèi)的年度增量與Tobin-Q值在5%的水平上呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)果與相關(guān)性檢驗(yàn)的結(jié)果基本一致。說明無論考慮上述眾多控制變量與否，單位排污費(fèi)的年度增量與Tobin-Q值之間具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，意味著改善的環(huán)境績效具有較好的財(cái)務(wù)前景，即環(huán)境績效與財(cái)務(wù)績效存在正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

模型3的回歸結(jié)果顯示單位排污費(fèi)年度增量與Tobin-Q值的年度增量之間在1%的水平呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這也與相關(guān)性檢驗(yàn)的結(jié)果基本一致。這說明單位排污費(fèi)升高，Tobin-Q值的年度增量會降低，呈現(xiàn)環(huán)境績效的邊際效用遞減現(xiàn)象，即假設(shè)3得到驗(yàn)證。

表8 第二組數(shù)據(jù)主要變量描述性統(tǒng)計(jì)Tab.8 Descriptive statistics for the second data set

表9 第二組數(shù)據(jù)變量相關(guān)系數(shù)表Tab.9 Variable correlation coefficient table about the second data set

表10 第二組數(shù)據(jù)多變量回歸結(jié)果Tab.10 Multivariate regression results of the second data set

4.4 環(huán)境績效與財(cái)務(wù)績效的相關(guān)性討論

為了進(jìn)一步明確我國上市公司環(huán)境績效對財(cái)務(wù)績效的相關(guān)性，這里有必要對單位營業(yè)收入排污費(fèi)及其年度增量作為環(huán)境績效代理變量的含義進(jìn)行進(jìn)一步的界定。排污費(fèi)實(shí)質(zhì)上是企業(yè)對自己向外輸出有害物質(zhì)行為的一種環(huán)境補(bǔ)償，某種意義上相當(dāng)于公司如果對這些有害物質(zhì)進(jìn)行末端治理(以期達(dá)到無排放效果)所需的費(fèi)用。而排污費(fèi)的年度增量(降低量)可以理解為企業(yè)采取了必要的措施使得排污量得到減少，由于這種減少一般不會緣于企業(yè)的末端治理，因而將相當(dāng)于企業(yè)開展污染預(yù)防管理的成效。上文研究發(fā)現(xiàn)，排污費(fèi)對企業(yè)Tobin-Q值的關(guān)系不確定，而無論是否考慮控制變量，排污費(fèi)的年度增量與企業(yè)Tobin-Q值之間均表現(xiàn)為比較穩(wěn)定的負(fù)相關(guān)，這充分說明積極有效的環(huán)境預(yù)防管理將有利于企業(yè)財(cái)務(wù)績效的改善，使得環(huán)境績效與財(cái)務(wù)績效表現(xiàn)為正相關(guān)。

這一結(jié)論與很多文獻(xiàn)報(bào)道結(jié)果是一致的。單純的環(huán)境末端治理行為并不一定能帶來財(cái)務(wù)績效的改善，由此引起的環(huán)境績效與財(cái)務(wù)績效之間的相關(guān)性并不明確，甚至可能是負(fù)相關(guān)。但長期的污染預(yù)防投資將會轉(zhuǎn)化為公司競爭優(yōu)勢的重要資源，從而帶來環(huán)境和經(jīng)濟(jì)績效的共贏［29］。如果認(rèn)為只有積極有效的環(huán)境預(yù)防管理才能產(chǎn)生真正意義上的環(huán)境績效，則環(huán)境績效對財(cái)務(wù)績效將呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)性。但實(shí)施積極環(huán)保政策時(shí)，要考慮環(huán)境績效對財(cái)務(wù)績效可能出現(xiàn)的邊際效用遞減，即在環(huán)境績效改善到一定程度后，要及時(shí)衡量環(huán)保投資的邊際成本與邊際收益。

5 結(jié)論

本文以單位排污費(fèi)及其年度增量作為環(huán)境績效的代理變量，以Tobin-Q值作為財(cái)務(wù)績效的代理變量，考察了上市公司環(huán)境績效與財(cái)務(wù)績效之間的關(guān)系，得出以下結(jié)論:第一，以單位排污費(fèi)的增量作為我國上市公司環(huán)境績效的代理變量，是現(xiàn)階段研究我國環(huán)境績效與財(cái)務(wù)績效相關(guān)性的一個(gè)良好選擇;第二，上市公司環(huán)境績效與財(cái)務(wù)績效存在因果關(guān)系;第三，上市公司環(huán)境績效與財(cái)務(wù)績效存在顯著正相關(guān)關(guān)系;第四，上市公司環(huán)境績效對財(cái)務(wù)績效的邊際效益是遞減的。

作者試圖通過市場對上市公司環(huán)境績效的評價(jià)，來挖掘上市公司進(jìn)行環(huán)境績效管理的動(dòng)機(jī)，結(jié)論有助于上市公司認(rèn)清一個(gè)問題，即環(huán)境管理投資并不一定導(dǎo)致財(cái)務(wù)績效的惡化，相反，積極主動(dòng)地開展環(huán)境預(yù)防管理，包括實(shí)現(xiàn)工藝技術(shù)革新、培養(yǎng)企業(yè)環(huán)保文化以及建立綠色品牌等，會在當(dāng)前資源環(huán)境可持續(xù)發(fā)展壓力下保持和提升公司的競爭力優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)環(huán)境與經(jīng)濟(jì)的雙贏。

但作為一項(xiàng)具有探索性和交叉性的研究，本文可能存在諸多不足與偏頗，有待進(jìn)一步調(diào)整與改進(jìn)。第一，在當(dāng)前環(huán)境信息數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺乏的情況下，首次提出以排污費(fèi)視角來考察環(huán)境績效對財(cái)務(wù)績效的相關(guān)性。雖然作者試圖解釋了單位排污費(fèi)及其年度增量用作環(huán)境績效代理變量的合理性，研究結(jié)論也可獲得大量文獻(xiàn)研究的廣泛支持，但該研究思路的理論依據(jù)仍值得進(jìn)一步探討。第二，研究的樣本數(shù)據(jù)仍然有限。雖然上市公司排污費(fèi)數(shù)據(jù)披露相對豐富，但主要集中于重污染行業(yè)，不一定能說明上市公司整體。并且由于可獲得數(shù)據(jù)的時(shí)間長度也僅為近3年，研究結(jié)論的穩(wěn)定性還有待進(jìn)一步觀察。

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Research on Relationship Between Environmental Performance and Financial Performance of Chinese Listed Companies

HU Qu-ying
(The Management School of South-Central University for Nationalities，Wuhan Hubei 430064，China)

After reviewing the worldwide studies on the relationship between the environmental performance and financial performance，the pollution charge and its annual increment are recommended for the first time as the proxy variables for the environmental performance of an enterprise，and an empirical examination of the relationship between environmental performance and financial performance as represented by the Tobin-Q value is performed.The methodological approach of this study mainly includes descriptive statistics，Granger causality test and OLS regression analysis.The sample data are collected from the annual reports of the A-share listed companies between 2006 and 2009，and various control variables such as corporation size are considered during the regression analysis.The study shows that，the just end-of-pipe pollution control approach does not necessarily improve the financial performance，indicating uncertain relativity between the environmental performance and financial performance.However，proactive pollution prevention management should be benefitial to both environmental and financial performance，leading to significant positive relationship between the two.Furthermore，the effect of environmental performance on financial performance may be subject to the law of diminishing marginal utility.It also indicates that the pollution charge should be a good starting point for the study of the relationship between environmental performance and financial performance particularly in the situation of lack of environmental information disclosure.Our results are useful to the managers in that they show that active environmental prevention management can help improve the company’s competitive advantage.

financial performance;environmental performance;relationship;pollution charge

F205

A

1002－2104(2012)06－0023－10

10.3969/j.issn.1002－2104.2012.06.005

(編輯:溫武軍)