陳建林，周艷芬

(1．廣東商學(xué)院 會計學(xué)院，廣東 廣州 510320;2．廣東藥學(xué)院圖書館，廣東 廣州 510006)

控制權(quán)類型、銀行債權(quán)優(yōu)先結(jié)構(gòu)與權(quán)益代理成本
——基于金融危機背景的實證分析

陳建林1，周艷芬2

(1．廣東商學(xué)院 會計學(xué)院，廣東 廣州 510320;2．廣東藥學(xué)院圖書館，廣東 廣州 510006)

基于金融危機背景，分別以2007年308家上市公司和2009年600家上市公司為樣本，通過實證分析，探討銀行債權(quán)優(yōu)先結(jié)構(gòu)對權(quán)益代理成本的影響，并比較不同控制權(quán)類型上市公司的債權(quán)優(yōu)先結(jié)構(gòu)對代理成本影響效果的異同。研究結(jié)果顯示:(1)銀行債務(wù)融資有助于降低權(quán)益代理成本;(2)質(zhì)押、抵押債務(wù)融資比率與權(quán)益代理成本呈顯著正相關(guān)，尤其在國有控股上市公司;(3)保證債務(wù)融資比率與權(quán)益代理成本顯著負(fù)相關(guān)，國有控股上市公司保證債務(wù)的治理效果更好;(4)金融危機前期和后期的實證研究結(jié)論基本一致，這表明本文的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

銀行債權(quán)優(yōu)先結(jié)構(gòu);權(quán)益代理成本;控制權(quán)類型;金融危機

公司治理的一個關(guān)鍵問題是如何降低企業(yè)的代理成本。以往學(xué)者更多從股權(quán)治理的角度展開研究［1－2］，本文將從債權(quán)優(yōu)先結(jié)構(gòu)的角度進(jìn)行研究。債權(quán)優(yōu)先結(jié)構(gòu)是指具有優(yōu)先受償權(quán)的債務(wù)在企業(yè)總債務(wù)中的比例。本文將研究債權(quán)優(yōu)先結(jié)構(gòu)對代理成本的影響效果，分析控制權(quán)類型對債權(quán)優(yōu)先結(jié)構(gòu)與代理成本關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。基于當(dāng)前的國際經(jīng)濟(jì)形勢，為了保證研究結(jié)論的可靠性，本文以2008年全球金融危機為背景，選用金融危機前期(2007年)和后期(2009年)的數(shù)據(jù)展開研究。金融危機對銀行業(yè)的沖擊很大，如果這兩個數(shù)據(jù)的研究結(jié)果一致，就可以證實本文研究結(jié)果的穩(wěn)健性。

一、理論分析

根據(jù)代理理論的觀點，債務(wù)有利于降低企業(yè)的代理成本。Jensen指出，債務(wù)的增加可以減少管理者隨心所欲使用現(xiàn)金流量的數(shù)量，從而減少自由現(xiàn)金流量的代理成本［3］。Ang等的實證研究也證實了企業(yè)負(fù)債有利于降低代理成本［4］。楊興全2008年指出，債務(wù)融資降低代理成本的原因是:(1)通過債務(wù)融資能提高經(jīng)營者的持股比例，緩和股東與經(jīng)營者之間的沖突;(2)清償?shù)狡趥鶆?wù)對自由現(xiàn)金流量具有硬約束;(3)債務(wù)作為擔(dān)保機制，促使經(jīng)營者努力工作;(4)債權(quán)人會加強對管理者的監(jiān)督［5］。因此，本文提出研究假設(shè)1。

研究假設(shè)1:資產(chǎn)負(fù)債率與權(quán)益代理成本呈顯著負(fù)相關(guān)。

優(yōu)先權(quán)是指依據(jù)法律規(guī)定，優(yōu)先債權(quán)人就債務(wù)人財產(chǎn)優(yōu)先于其他債權(quán)人受清償?shù)臋?quán)利。根據(jù)權(quán)益得到保護(hù)的先后次序，債權(quán)人分為優(yōu)先級債權(quán)人與次級債權(quán)人。楊興全指出，企業(yè)債務(wù)按照其清償?shù)膬?yōu)先次序，可劃分為五類:質(zhì)押借款、抵押借款、擔(dān)保借款、保證借款及信用借款［5］。

質(zhì)押、抵押借款是優(yōu)先級最高的借款。若企業(yè)不能償還優(yōu)先債務(wù)，企業(yè)將以質(zhì)押品或者抵押品償還。因此，優(yōu)先債權(quán)人可能產(chǎn)生“懈怠效應(yīng)”，放松對企業(yè)管理者的監(jiān)督，從而導(dǎo)致企業(yè)代理成本的上升。尤其是國有控制上市公司，由于政府在上市公司和銀行同時作為債務(wù)人和債權(quán)人的雙重所有者角色，從而弱化了債務(wù)融資的治理作用［6］，降低國有控制上市公司的優(yōu)先級債務(wù)對代理成本的治理效果，優(yōu)先債權(quán)人產(chǎn)生“懈怠效應(yīng)”的可能性更大。

保證借款的債權(quán)人缺乏質(zhì)押品或者抵押品，為了自身利益最大化，保證借款的債權(quán)人有很強的動機監(jiān)管企業(yè)經(jīng)營，有利于企業(yè)降低代理成本。作為保證人，由于其承擔(dān)保證責(zé)任或連帶責(zé)任，為了保障自身利益，保證人有動力也有能力監(jiān)督公司管理層，也有助于降低代理成本。

研究假設(shè)2:質(zhì)押、抵押債務(wù)融資比率與權(quán)益代理成本顯著正相關(guān)。

研究假設(shè)3:保證債務(wù)融資比率與權(quán)益代理成本顯著負(fù)相關(guān)。

二、變量與數(shù)據(jù)

(一)變量

本文采用多元回歸分析法進(jìn)行實證研究。以下為變量名稱及其代號。

因變量:參照Ang、陳建林的方法［4，7］，因變量權(quán)益代理成本的衡量指標(biāo)是管理費用率(MR)和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(AT)，管理費用率越大表明代理成本越高，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越大表明代理成本越低。

自變量:資產(chǎn)負(fù)債率(DEB)和反映債權(quán)優(yōu)先結(jié)構(gòu)的兩個指標(biāo):質(zhì)押、抵押債務(wù)融資比率(ZD)和保證融資比率(BD)。

控制變量:股權(quán)結(jié)構(gòu)變量、規(guī)模和行業(yè)。包括:第一大股東持股比例(LAR);股權(quán)制衡度(DR);管理層持股比例(IR);規(guī)模(SIZ);行業(yè)(IN)。

為了考察控制權(quán)性質(zhì)對債權(quán)優(yōu)先結(jié)構(gòu)與代理成本關(guān)系的影響作用，本文根據(jù)終極控制人的性質(zhì)，將上市公司分為國有控制上市公司和民營控制上市公司進(jìn)行比較研究。

(二)樣本與數(shù)據(jù)

本文基于金融危機背景，選擇2007年和2009年上市公司為研究對象，依據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)篩選樣本:(1)為了保持?jǐn)?shù)據(jù)的可比性，本文剔除了金融上市公司;(2)剔除數(shù)據(jù)不全的公司。經(jīng)過篩選后，最后有效樣本分別為308個和600個。本文上市公司數(shù)據(jù)來自Csmar數(shù)據(jù)庫。

三、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

表1 描述性統(tǒng)計

從表1可以看出，2009年的代理成本高于2007年。2009年的管理費用率的平均值為0．084，略高于2007年的0．081;2009年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率平均值為0．719，略低于2007年的0．743。代理成本的增加主要歸因于國有控制上市公司代理成本的上升。2009年和2007年的資產(chǎn)負(fù)債率相差不大，國有控制上市公司和民營控制上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率均沒有發(fā)生大變化。2009年質(zhì)押、抵押債務(wù)融資比率的平均值為0．06，大大低于2007年的0．2。保證債務(wù)融資比率的平均值由2007年的0．59上升為2009年的0．86。因此，我國上市公司銀行貸款的主要方式是保證貸款，質(zhì)押貸款和抵押貸款所占的比重很小。

(二)回歸分析

表2反映了債權(quán)優(yōu)先結(jié)構(gòu)對代理成本影響的回歸分析結(jié)果。

從表2可以看出，以2007年的回歸結(jié)果為例，資產(chǎn)負(fù)債率與管理費用率顯著負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著正相關(guān)。這說明對于有銀行貸款的上市公司來說，債務(wù)融資有利于降低企業(yè)的代理成本，研究假設(shè)1得到證實。質(zhì)押、抵押債務(wù)融資比率與管理費用率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，質(zhì)押、抵押債務(wù)融資比率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這說明質(zhì)押債務(wù)和抵押債務(wù)越多，企業(yè)的權(quán)益代理成本越大，研究假設(shè)2得到了驗證。保證債務(wù)融資比率與管理費用率的關(guān)系不顯著，保證債務(wù)融資比率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。這意味著對保證債務(wù)融資有利于降低企業(yè)的代理成本，研究假設(shè)3得到證實。股權(quán)治理與管理費用率的關(guān)系不顯著，股權(quán)治理與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的關(guān)系也不顯著，說明股權(quán)治理沒有體現(xiàn)出明顯的治理效果。

以金融危機后期的2009年的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)研究結(jié)果與金融危機前期的2007年是一致的，三個研究假設(shè)同樣得到了驗證。這表明，雖然經(jīng)過了金融危機的沖擊，債權(quán)優(yōu)先結(jié)構(gòu)與代理成本的關(guān)系還是保持了穩(wěn)定，這也說明本文的研究結(jié)果具有可靠性和穩(wěn)健性。

表2 債權(quán)優(yōu)先結(jié)構(gòu)對代理成本影響的回歸結(jié)果

(三)比較分析

為了分析不同控制權(quán)上市公司的債權(quán)優(yōu)先結(jié)構(gòu)對代理成本的不同影響，本文將2007年和2009年的數(shù)據(jù)合并進(jìn)行回歸分析。如表3所示，研究結(jié)果表明，國有控制上市公司的質(zhì)押、抵押債務(wù)融資比率與管理費用率的關(guān)系不顯著，質(zhì)押、抵押債務(wù)融資比率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著負(fù)相關(guān)，這說明國有控制上市公司的質(zhì)押、抵押債務(wù)融資比率越高，其代理成本也越高。民營控制上市公司的質(zhì)押、抵押債務(wù)融資比率與管理費用率的關(guān)系不顯著，質(zhì)押、抵押債務(wù)融資比率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的關(guān)系也不顯著。這說明國有控制上市公司的質(zhì)押債務(wù)和抵押債務(wù)的“懈怠效應(yīng)”更明顯。

國有控制上市公司的保證債務(wù)融資比率與管理費用率顯著負(fù)相關(guān)，國有控制上市公司的保證債務(wù)融資比率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著正相關(guān)，這說明國有控制上市公司保證債務(wù)融資可降低代理成本。民營控制上市公司的保證債務(wù)融資比率與管理費用率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的關(guān)系均沒有通過顯著性檢驗。這說明國有控制上市公司的保證債務(wù)融資降低代理成本的效果更明顯。

從表3可以看出，民營控制上市公司的第一大股東持股比例、股權(quán)制衡度和管理者持股比例對代理成本體現(xiàn)了明顯的治理效果，但是上述股權(quán)治理機制在國有控制上市公司沒有發(fā)揮顯著的治理效果。

表3 不同控制權(quán)對債權(quán)優(yōu)先結(jié)構(gòu)與代理成本關(guān)系的影響

四、結(jié)論與啟示

本文基于金融危機背景，選用金融危機前期和后期的數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究。研究結(jié)果顯示:(1)對于有銀行貸款的上市公司，銀行貸款對降低企業(yè)的代理成本發(fā)揮了一定的效果。(2)質(zhì)押、抵押債務(wù)融資比率與權(quán)益代理成本顯著正相關(guān)，尤其在國有控制上市公司，因此國有控制上市公司的質(zhì)押債務(wù)和抵押債務(wù)的“懈怠效應(yīng)”更強。(3)保證債務(wù)融資比率與權(quán)益代理成本顯著負(fù)相關(guān)，因此保證債務(wù)有利于企業(yè)降低代理成本，國有控制上市公司保證債務(wù)的治理效果好于民營控制上市公司。(4)金融危機前期和后期的實證研究結(jié)論保持一致，這表明本文的研究結(jié)論具有可靠性。

本文的研究結(jié)果給我們以下啟示。首先，以往的研究大多表明我國企業(yè)負(fù)債的治理效果比較差［2］，而本文認(rèn)為銀行貸款開始發(fā)揮一定的治理效果，這與胡奕明等2008年的研究結(jié)果是一致的［8］。其次，本文發(fā)現(xiàn)優(yōu)先級最高的質(zhì)押、抵押債務(wù)使貸款人產(chǎn)生“懈怠效應(yīng)”，因此應(yīng)該加強對質(zhì)押、抵押債務(wù)的監(jiān)督，尤其是國有控制上市公司的此類債務(wù)。最后，本文發(fā)現(xiàn)保證債務(wù)融資有利于降低代理成本，因此可加大保證債務(wù)融資的比例，特別是國有控制上市公司。

［1］MCKNIGHT P，WEIR C．Agency Costs，Corporate Governance Mechanisms and Ownership Structure in Large UK Publicly Quoted Companies:A Panel Data Analysis［J］．The Quarterly Review of Economics and Finance，2009(49):139 － 158．

［2］陳建林，婁朝暉．上市公司控制權(quán)類型、治理機制與代理成本——家族企業(yè)與非家族企業(yè)的比較分析［J］．財經(jīng)論叢，2009(6):95－101．

［3］JENSEN M C．Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance and Takeovers［J］．American Economic Review ，1986，76:323 －339．

［4］ANG J S，COLE R A，LIN J W．Agency Costs and Ownership Structure［J］．Journal of Finance，2000(1):81 －106．

［5］楊興全．上市公司債務(wù)融資結(jié)構(gòu)研究［M］．北京:經(jīng)濟(jì)管理出版社，2008．

［6］田利輝．國有產(chǎn)權(quán)、預(yù)算軟約束和中國上市公司杠桿治理［J］．管理世界，2005(7):123－130．

［7］陳建林．家族企業(yè)高管薪酬機制對代理成本影響的實證分析［J］．經(jīng)濟(jì)管理，2010(4):72－77．

［8］胡奕明，林文雄，李思琦，謝詩蕾．大貸款人角色:我國銀行具有監(jiān)督作用嗎?［J］．經(jīng)濟(jì)研究，2008(10):52－64．

Control Type，Debt Priority Structure of Bank and Agency Costs of Equity——An Empirical Analysis Based on the Background of Financial Crisis

CHEN Jian-lin1，ZHOU Yan-fen2

(1．Accounting School，Guangdong University of Business Studies，Guangzhou 510320，China;2．Library，Guangdong Pharmaceutical University，Guangzhou 510320，China)

Based on the background of financial crisis，this research takes 308 listed businesses in 2007 and 600 listed businesses in 2009 as samples to study empirically the impact of debt priority structure of bank on agency costs of equity and the different effects of the impact of debt priority structure of bank on the agency costs in different control type businesses．It finds that:(1)the debt of bank can help reduce agency costs of equity;(2)the correlation between pledge mortgage debt rate and agency costs is significant positive，especially in government control listed businesses;(3)the correlation between guarantee debt rate and agency costs is significantly negative，and government control listed businesses enjoy more effective governance of guarantee debt;(4)the empirical results before and after financial crisis are basically consistent，which indicates the solidity of conclusion of the research．

debt priority structure of bank;agency costs of equity;control type;financial crisis

F 830.42

A

1004－1710(2012)04－0113－05

2011－11－29

教育部人文社會科學(xué)研究青年基金項目(12YJC630009);廣東省哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃項目(GD10YGL07);廣東省會計學(xué)會項目(091105)

陳建林(1979－)，男，廣東始興人，廣東商學(xué)院會計學(xué)院副教授，管理學(xué)博士，主要從事公司治理研究。

［責(zé)任編輯靳香玲］