2012年上半年，在穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)并舉的宏觀經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)向下，貨幣政策趨于寬松，但房地產(chǎn)的緊縮政策卻一直被強(qiáng)調(diào)和堅(jiān)持?，F(xiàn)實(shí)中的房地產(chǎn)金融運(yùn)行生態(tài)顯得的有些模糊，一些指標(biāo)顯示出房地產(chǎn)政策的緊縮效果效應(yīng)；一些指標(biāo)則與房地產(chǎn)的緊縮政策有相悖之嫌。在穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)難以平衡的大背景下，房地產(chǎn)金融與房地產(chǎn)市場一樣遭遇頗為尷尬的境地。
　　貨幣政策溫和回暖下，房地產(chǎn)開發(fā)投資正蓄力越冬
　　2012年6月8日，央行終于啟用降息手段為冷卻速度有點(diǎn)快的GDP保溫，此前央行已經(jīng)連續(xù)三次使用降準(zhǔn)工具以避免GDP的硬著陸（見表1）。降準(zhǔn)和降息并用標(biāo)志著央行步入寬松的通道，每次降準(zhǔn)釋放4000億元左右的流動性，降息對流動性同樣產(chǎn)生明顯的正向激勵(lì)作用，持續(xù)冷卻2年之久的流動性正轉(zhuǎn)入穩(wěn)定回暖的方向。圖1表明，央行貨幣供應(yīng)量同比增長率在2011年9月降到13.06%的水平后，從2011年10月份開始加油并提速至16.73%，在經(jīng)過了此后3個(gè)月的拉鋸狀態(tài)后，進(jìn)入2012年2月份后穩(wěn)步走高，6月份比2月份溫和上升近1個(gè)百分點(diǎn)。人民幣各項(xiàng)貸款的走勢緊隨貨幣供應(yīng)量之后，在2011年11月份止住增速下降趨勢，開始穩(wěn)步回升，2012年上半年上升幅度超過1個(gè)百分點(diǎn)。
　　在貨幣流動性穩(wěn)步回暖的同時(shí)，房地產(chǎn)開發(fā)投資還沒有呈現(xiàn)出明顯的回暖態(tài)勢。2012年上半年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速雖自2012年3月始出現(xiàn)止跌趨勢，但總體來看，還是繼續(xù)其近兩年的走低步伐，6月份比2月份下降幅度超過10個(gè)百分點(diǎn)，房地產(chǎn)開發(fā)投資似乎還在冬季躑躅。房地產(chǎn)開發(fā)投資的此種走勢與上述兩個(gè)指標(biāo)走勢的組合應(yīng)該是國家宏觀調(diào)控政策所希望看到的結(jié)果。這個(gè)組合也表明，本輪穩(wěn)增長的政策目標(biāo)試圖擺脫以往過于依賴房地產(chǎn)支撐的老路。
　　但從住宅投資的結(jié)構(gòu)增長情況看，房地產(chǎn)開發(fā)投資似正臨春天。圖2顯示，近幾年來的房地產(chǎn)緊縮對別墅高檔公寓效果明顯，別墅和高檔公寓的投資增速大幅冷卻，住宅投資受此影響也出現(xiàn)明顯的收縮狀態(tài)，而90平米以下住宅投資緊縮的態(tài)勢并不明顯，由于90平米以下住宅、別墅和高檔住宅是住宅投資的重要組成部分，住宅投資曲線對別墅和高檔住宅投資曲線走勢的依賴，透露出別墅和高檔公寓投資權(quán)重對住宅投資具有相當(dāng)?shù)挠绊?，住宅投資的投資和投機(jī)特點(diǎn)較為濃厚。2012年以來，別墅高檔公寓投資溫和回暖，住宅投資也出現(xiàn)止跌趨勢，但90平米以下投資則呈下行態(tài)勢，可能的解釋是，貨幣流動性回暖中分流入房地產(chǎn)領(lǐng)域的資金更多地進(jìn)入了投機(jī)性領(lǐng)域。由此可以進(jìn)一步判斷，上述在冬季中躑躅的房地產(chǎn)開發(fā)投資在接下來更有可能迎來初春，這樣一種苗頭應(yīng)該是中央決策層著力避免的。
　　房地產(chǎn)信貸與貨幣流動性同步回暖，折射房地產(chǎn)調(diào)控隱憂
　　在過去的半年多時(shí)間里，央行在歷次降準(zhǔn)和降息的同時(shí)，強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持既定的緊縮房地產(chǎn)的政策，繼續(xù)嚴(yán)格把控資金對于房地產(chǎn)的準(zhǔn)入門檻，繼續(xù)實(shí)施差別化房貸政策。這樣的政策信號無疑意味著，投機(jī)性房地產(chǎn)不能從趨于回暖的貨幣流動性走勢中獲益。但實(shí)際情況顯示，房地產(chǎn)信貸緊隨貨幣流動性回暖的步伐。圖3表明，2012年上半年，房地產(chǎn)資金來源中的國內(nèi)貸款累計(jì)同比增長率走勢雖有波動，但與2011年底比較，依然保持著較高的升勢。從2012年2～6月的走勢看，6月份比2月份有較大的降幅，但與5月份基本持平，比4月份有3個(gè)百分點(diǎn)的升幅，由此即使著重考慮2～6月之間的波動性，起碼的結(jié)論也是，國內(nèi)貸款的回升沖動很強(qiáng)。由于國內(nèi)目前還沒有關(guān)于不同類型（如上述房地產(chǎn)開發(fā)投資一樣）房地產(chǎn)開發(fā)貸款的細(xì)分和統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，無法斷定這些回升的房地產(chǎn)貸款是進(jìn)入了投機(jī)性住房領(lǐng)域還是消費(fèi)型住房領(lǐng)域，結(jié)合上面房地產(chǎn)開發(fā)投資的分析結(jié)果，這些貸款進(jìn)入投機(jī)性領(lǐng)域的概率較大。房地產(chǎn)緊縮政策在房地產(chǎn)信貸領(lǐng)域正經(jīng)歷挑戰(zhàn)。
　　按照國家信息中心的標(biāo)準(zhǔn)，國內(nèi)貸款由銀行貸款和非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款構(gòu)成，圖4告訴我們，在國內(nèi)貸款增速走低的大部分月份里，銀行貸款表現(xiàn)出相同的走勢，而非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款則增速強(qiáng)勁，如在2010年底到2011年底，國內(nèi)貸款和銀行貸款均同向走低，但非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款則持續(xù)以較大幅度走高。盡管由于非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款權(quán)重較低，對國內(nèi)貸款走勢影響不明顯，但也反映出，在銀行對房地產(chǎn)業(yè)的貸款被收緊時(shí)，非銀行金融機(jī)構(gòu)成為資金進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)的重要渠道，其中房地產(chǎn)信托構(gòu)成非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款的重要部分，圖5顯示在2010～2011年之間的絕大多數(shù)時(shí)間段里，信托機(jī)構(gòu)的資金運(yùn)用結(jié)構(gòu)中房地產(chǎn)信托資金占比一致保持著升勢，這段時(shí)間也恰是銀行對房地產(chǎn)貸款的收縮期；而自2012年以來，銀行房貸轉(zhuǎn)降為升，房地產(chǎn)信托在信托機(jī)構(gòu)資金運(yùn)用中的比例趨于走低。但一些分析人士認(rèn)為，二季度以來房地產(chǎn)信托有重拾升勢的趨勢。此種趨勢和前述銀行貸款的趨勢疊加會進(jìn)一步緩解房地產(chǎn)領(lǐng)域面臨的資金危局，由此引致的結(jié)果很可能是，還沒有真正品味嚴(yán)冬滋味的房地產(chǎn)業(yè)又要迎來一個(gè)似曾相識的溫暖春季了。
　　從個(gè)人按揭貸款的走勢看（見圖6），盡管2012年上半年的大多數(shù)月份里個(gè)人按揭貸款累計(jì)同比增長率仍為負(fù)值，但幅度明顯收窄，而且趨勢與國內(nèi)貸款極為類似即表現(xiàn)出了與貨幣流動性同步回暖的態(tài)勢，特別是在2012年2月份和6月份均走出正值增長率。個(gè)人按揭貸款的此種回暖走勢之首要原因當(dāng)然是貨幣流動性的趨于寬松；其次是差別化房貸重新受到重視，包括四大銀行在內(nèi)的不少銀行機(jī)構(gòu)重新對首套房貸打折優(yōu)惠；其三是銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)降低了二套房貸風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重從而降低了改善型房貸需求的成本。但由于到目前為止，有關(guān)統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)還沒法細(xì)分首套房貸、改善型房貸、投資型房貸和投機(jī)型房貸，個(gè)人按揭貸款的回暖在支持了剛性需求的同時(shí)，也很可能助力投機(jī)性住房需求的回潮。如果是像以往所發(fā)生的那樣，更多的是支持了投機(jī)性住房需求，那么國家緊縮性房地產(chǎn)政策勢必遭遇同以往類似的尷尬。
　　關(guān)于房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)無憂與房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)有患
　　自2009年底國家堅(jiān)定不移地實(shí)施房地產(chǎn)緊縮調(diào)控以來，房地產(chǎn)企業(yè)資金壓力日增，房地產(chǎn)企業(yè)老板跑路，房地產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)事件時(shí)有發(fā)生。作為房地產(chǎn)企業(yè)重要債權(quán)人的銀行業(yè)和信托業(yè)的資金風(fēng)險(xiǎn)問題備受關(guān)注。從已披露的信息看，銀行業(yè)的房貸質(zhì)量似乎并沒有受到多少影響，而是繼續(xù)保持著較低的不良率，就個(gè)人按揭貸款而言，中國銀監(jiān)會關(guān)于中國銀行業(yè)的運(yùn)行報(bào)告顯示，2011年末，住房按揭貸款整體不良貸款率仍保持低位，僅為0.3%，比2010年末下降0.07個(gè)百分點(diǎn)。2012年一季度末，依然是這樣一個(gè)比例水平。二季度的不良情況雖尚未披露，但從已有的信息看，不會有多少變化。就房地產(chǎn)開發(fā)貸款而言，中國銀監(jiān)會年報(bào)（2011）顯示，2011年商業(yè)銀行對于房地產(chǎn)行業(yè)的不良貸款率為0.97%。對于2012年上半年的情況，依據(jù)已有的信息同樣可以得出與個(gè)人按揭貸款類似的結(jié)論。在房地產(chǎn)持續(xù)緊縮的背景下，銀行業(yè)房地產(chǎn)相關(guān)貸款質(zhì)量反而在改善，這的確難以理解。事實(shí)上，面對銀行業(yè)房地產(chǎn)相關(guān)貸款如此高的質(zhì)量，中國銀監(jiān)會卻絲毫沒有對房地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)掉以輕心，在其年報(bào)和銀行業(yè)季度運(yùn)行分析報(bào)告中，房地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)一直是其重點(diǎn)關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之一。這或許可以解釋為，銀行業(yè)房地產(chǎn)貸款的真實(shí)質(zhì)量并沒有像其公開披露出來的數(shù)據(jù)那樣可以令人高枕無憂。
　　房地產(chǎn)信托的風(fēng)險(xiǎn)則沒有銀行業(yè)那么好看的數(shù)據(jù)。由于中國房地產(chǎn)信托目前依然對于信托人的債權(quán)實(shí)行剛性對付，在2010年、2011年大幅增長的房地產(chǎn)信托的對付壓力在2012年、2013年將持續(xù)存在。2012年5月則是第一個(gè)兌付高峰，兌付壓力比較大的時(shí)點(diǎn)主要有三個(gè)：2012年5～7月、2013年3～4月和2013年7～8月。根據(jù)中金公司預(yù)計(jì)，有10%至15%的信托項(xiàng)目可能在2012年出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)，需要信托公司自有資金介入或通過資產(chǎn)管理公司收購。事實(shí)上，2012年前5個(gè)月的時(shí)間里，已有包括中誠、中融、渤海和山東信托等18家信托公司的32款房地產(chǎn)信托產(chǎn)品出現(xiàn)提前清盤現(xiàn)象，涉及金額達(dá)53.51億元。盡管這些已暴露的風(fēng)險(xiǎn)還只是個(gè)別機(jī)構(gòu)的流動性風(fēng)險(xiǎn)，而尚未涉及行業(yè)性的兌付風(fēng)險(xiǎn)乃至系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但在可能持續(xù)的緊縮房地產(chǎn)調(diào)控政策下，類似風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步暴露對信托業(yè)的侵蝕后果不容小覷。
　　目前的房地產(chǎn)政策和房地產(chǎn)金融運(yùn)行得失評價(jià)
　　從目前國家宏觀政策信號看，穩(wěn)定增長和緊縮房市是同時(shí)推進(jìn)的；而單從緊縮房市的政策看，該政策也帶有較為明顯的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)，即國家對于房地產(chǎn)的緊縮劍指的是房地產(chǎn)投機(jī)和投資，對于剛需領(lǐng)域則是支持和鼓勵(lì)，中央及其相關(guān)部委一再強(qiáng)調(diào)的堅(jiān)持既定的房地產(chǎn)政策之著力點(diǎn)正在于此。由此而言，穩(wěn)定增長導(dǎo)向下的貨幣政策放松和相應(yīng)的貨幣流動性回暖惠及到房地產(chǎn)剛需領(lǐng)域應(yīng)屬一種正常的政策傳遞。前面的分析也部分反映出這樣一種傳遞路徑，如包括四大國有銀行在內(nèi)的部分銀行重新對首套房貸優(yōu)惠打折，央行在降準(zhǔn)和降息的同時(shí)重申差別化信貸政策，90平米以下住房投資維持較高的增長速度等等。
　　但2012年上半年的其他一些房地產(chǎn)金融數(shù)據(jù)表明，穩(wěn)定增長和緊縮房市并舉的政策并沒有有效阻止投機(jī)性資金隨貨幣政策放松而回暖的步伐，別墅和高檔公寓投資的回暖反映回暖的房地產(chǎn)開發(fā)貸款可能更多地進(jìn)入了投機(jī)性開發(fā)領(lǐng)域；個(gè)人按揭貸款產(chǎn)品細(xì)分缺失和首套房貸、二套房貸適用相同的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重可能導(dǎo)致回暖的個(gè)人房貸更多的進(jìn)入了投機(jī)性住房需求領(lǐng)域。房地產(chǎn)信托發(fā)行在二季度以來的轉(zhuǎn)增趨勢也埋下房地產(chǎn)投機(jī)回潮的隱患。房地產(chǎn)投機(jī)和投資因素的回潮雖然會緩解日益增大的債務(wù)償付壓力，但從長期看，這樣的緩解對銀行業(yè)和信托業(yè)來講，似有飲鴆止渴之嫌。
　　堅(jiān)持既定房地產(chǎn)政策需要對房地產(chǎn)資金進(jìn)行有效把控
　　顯然，在貨幣政策放松、流動性回暖的環(huán)境下，以抑制投機(jī)和投資為著力點(diǎn)的房地產(chǎn)緊縮政策正在或即將遭遇似曾相識的“空調(diào)”式尷尬，要真正將既定房地產(chǎn)調(diào)控政策落到實(shí)處需要在以下幾個(gè)方面做出努力。
　　繼續(xù)穩(wěn)定和強(qiáng)化既定的房地產(chǎn)政策信號。這是繼續(xù)穩(wěn)定相關(guān)參與者特別是房地產(chǎn)投機(jī)和投資者的政策預(yù)期，引導(dǎo)其理性參與房地產(chǎn)市場并成為房地產(chǎn)市場積極的建設(shè)者和推動者的基本前提。在住房立法缺失，難以提供住房長期發(fā)展的穩(wěn)定預(yù)期的條件下，穩(wěn)定的房地產(chǎn)政策在中短期內(nèi)建立穩(wěn)定的預(yù)期至關(guān)重要，但我國房地產(chǎn)政策的不穩(wěn)定性已成為不爭的事實(shí)，如在2009年以來的房地產(chǎn)調(diào)控中，典型的例子是首套房貸利率隨意變動，不僅引發(fā)諸多爭議也使得有保有壓的政策目標(biāo)難以有效落實(shí)。還有，首套房貸和二套房貸具有相同的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重同樣會引發(fā)困惑，形成誤導(dǎo)。由此，穩(wěn)定的房地產(chǎn)政策必須明確，中國的房地產(chǎn)必須是一個(gè)以主要滿足中低收入者住房消費(fèi)需要為導(dǎo)向的行業(yè)。其他應(yīng)該穩(wěn)定的政策包括優(yōu)先滿足保障房建設(shè)需要的土地供應(yīng)政策和相應(yīng)的建設(shè)、分配及融資政策，首套房貸利率優(yōu)惠政策和差別化房貸政策（包括對首套房貸和二套房貸賦予不同的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重）等等。
　　建構(gòu)有效的關(guān)于房地產(chǎn)資金統(tǒng)計(jì)、披露和評價(jià)的平臺，確保有限資金運(yùn)用于消費(fèi)性住房和保障性住房領(lǐng)域。核心是細(xì)分針對房地產(chǎn)領(lǐng)域的各類各種房貸產(chǎn)品，并建立相應(yīng)的甄別、統(tǒng)計(jì)、披露和評價(jià)體系。這幾年雖然存在對首套房貸、二套房貸的區(qū)別標(biāo)準(zhǔn)，但總體而言目前所謂的首套房貸、二套房貸以及ak4QMlZPpwDGgk8y8QxXNal4i4coe7HOtJQ1DLQ3QXE=多套房貸產(chǎn)品，以及投機(jī)性、投資性房地產(chǎn)開發(fā)融資、消費(fèi)性房地產(chǎn)開發(fā)融資等，產(chǎn)品在實(shí)際運(yùn)行中并沒有進(jìn)行有效細(xì)分，而進(jìn)行相應(yīng)的劃分、統(tǒng)計(jì)和披露，因而也就無法有效評價(jià)國家所謂差別化的房地產(chǎn)金融政策及其落實(shí)效果。實(shí)際情況往往是大量資金以所謂支持保障房之名行房地產(chǎn)投機(jī)之實(shí)。其中主因在于國家雖然推出了差別化政策，卻沒有推出相應(yīng)的有效的實(shí)施方案而是基本沿用傳統(tǒng)的實(shí)施手段，其結(jié)果是，迄今為止我們依然見不到和差別化政策對應(yīng)的數(shù)據(jù)信息，如首套房貸的規(guī)模、改善型房貸的數(shù)據(jù)、投機(jī)型房貸的數(shù)據(jù)等等。這些工作應(yīng)該由中國銀監(jiān)會牽頭并在盡可能短的時(shí)間里完成，只有這樣，才有可能從源頭、機(jī)制和可操作等諸層面堵住投機(jī)性資金向房地產(chǎn)領(lǐng)域的流入，促進(jìn)房地產(chǎn)市場真正走向穩(wěn)健均衡發(fā)展之路。
　　借助證券化技術(shù)有效防控房地產(chǎn)貸款資金和房地產(chǎn)信托資金的風(fēng)險(xiǎn)。如前所述，雖然表面的銀行業(yè)房貸風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)令人樂觀，但實(shí)際的房貸質(zhì)量究竟如何令人擔(dān)憂，房地產(chǎn)信托資金風(fēng)險(xiǎn)則已經(jīng)是不爭的事實(shí)。有效對策之道即將這些貸款或債券資產(chǎn)證券化，此種對策目前在政策上已經(jīng)沒有障礙，2012年6月初，央行、銀監(jiān)會和財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，在時(shí)隔4年之后重啟中國資產(chǎn)證券化之旅。依據(jù)該通知精神，房地產(chǎn)貸款和房地產(chǎn)信托資產(chǎn)應(yīng)該均可以作為合格的發(fā)起資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)池中的資產(chǎn)。不太有利的因素是首期500億元額度有限，二期額度未知且準(zhǔn)期未知，所以要真正搭上資產(chǎn)證券化這班車，多少資產(chǎn)能夠搭上這班車，還需要一些好的運(yùn)氣。但無論如何，正確的道路已經(jīng)鋪設(shè)，前述飲鴆止渴的路子必須堅(jiān)決拋棄。
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