中國正在放松貨幣政策，但是目前的放松完全不同于2008年三季度的放松，當(dāng)時存款準備金率急劇下調(diào)，之后銀行間利率直接探底。而這一次，政府想要避免信貸熱，央行顯然希望保持對流動性的控制，并將銀行間利率保持在一個“合理”水平。而怎樣才算是“合理”，這正是利率掉期市場目前面臨的問題。
　　影響銀行間市場利率因素主要有三個：首先是流動性，即資金供求狀況，其驅(qū)動因素包括外匯流入、企業(yè)結(jié)售匯行為和貸款需求；其次是市場預(yù)期，如果銀行希望明天流動性增加，銀行就會在今天壓低融資成本；第三是政策，即央行吸收流動性或提供流動性的態(tài)度有多積極。只有把這三方面都考慮在內(nèi)才能判斷利率走勢。
　　影響銀行間市場利率的三大因素
　　流動性
　　流動性分為長期和短期兩種情形。首先，大規(guī)模、長期、結(jié)構(gòu)性的流動性調(diào)整當(dāng)屬過去幾年來中國銀行體系“超額”準備金率持續(xù)降低。這反映了銀行在負債管理方面變得更有效率，從而減少了閑置資金的持有。同時央行上調(diào)了存款準備金率，以吸收外匯流入帶來的流動性。圖1顯示了上升的存款準備金率和下降的超額準備金率。短期來看，銀行間系統(tǒng)的波動性很難管理，除此之外，外匯市場動態(tài)和央行的公開市場操作都會影響流動性。
　　市場預(yù)期
　　銀行間利率變化的另一個推手是市場預(yù)期。如果銀行認為貸款需求將走弱，或者如果央行將在近期對銀行體系注入流動性，銀行們就將放低資金緩沖區(qū)。預(yù)期當(dāng)然難以衡量，但圖2顯示了一個很好的提示。中央國庫現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款招投標(biāo)利率，如圖2所示，3～9個月期資金利率已大幅下降。這反映出銀行認為流動性相對于貸款需求而言將是充足的，并且似乎暗示市場認為銀行間利率將在下幾個月下降。
　　政策
　　政策不僅影響銀行間市場流動性的供應(yīng)，也影響市場預(yù)期。鑒于銀行間體系潛在的動態(tài)，央行必須主動出手提供更多的人民幣流動性以使利率下降，然而過去央行不得不出手收回流動性。市場一直預(yù)期政策放松，但央行在促進銀行間利率下行時始終很謹慎。這種謹慎來自于對重燃通脹壓力的擔(dān)心，并可能促使政府通過貨幣政策以外的渠道求增長。比如央行通過小規(guī)模的逆回購拍賣提供流動性，而不是過規(guī)模較大、更加固定以及更加公開的存款準備金率降低等手段。
　　未來走勢展望
　　長期趨勢
　　從長期來看，由于閑置資金能帶來的緩沖降低，銀行不得不從銀行間同業(yè)市場籌集更多的資金。2002～2006年，從同業(yè)市場籌集的資金僅相當(dāng)于銀行系統(tǒng)總存款額的0.2%～0.4%，但從2007年起增加到0.6%～0.8%。這導(dǎo)致銀行總體流動性緩沖區(qū)受到更大的擠壓，進而使得2008年及以后銀行間市場利率波動更大。如圖3所示，紅色線條顯示可支配準備金占銀行間平均拆借量的比例（超額準備金減去庫存現(xiàn)金），這個比例已經(jīng)隨著銀行超額準備金減少而下降了，結(jié)果是平均銀行間同業(yè)拆借利率和回購利率的波動性增加了很多。
　　成熟的銀行間市場不應(yīng)該有這么大的波動性，為什么中國會這樣·這都歸結(jié)于銀行流動性管理的問題。簡言之，中國的銀行沒有豐富的管理資金需求的經(jīng)驗，很多銀行甚至都不知道自己每天有多少流動性。畢竟中國是個大國，由于一些銀行管理結(jié)構(gòu)的區(qū)域特性，或許沒有每天持有流動性的數(shù)據(jù)。此外，還有很多其他因素，如大規(guī)模IPO會鎖住大量資金。事實上，過去一些大型銀行能夠影響銀行間利率，同時政策具有可變性（準備金要求等），因此對于所有銀行而言，資產(chǎn)負債表的管理是個難題。
　　央行每天面對的一個艱巨任務(wù)是監(jiān)控外匯流入、結(jié)售匯行為和銀行貸款需求的變化，然后設(shè)定公開市場操作目標(biāo)以保持穩(wěn)定的銀行間利率。由于多種復(fù)雜因素的影響，銀行間利率難免可能出現(xiàn)較大波動。這給下一步放開利率帶來了很大的困難。央行在2012年6月、7月已經(jīng)開始縮小銀行凈利差、削減貸款利率。目前還沒有見到很多低于央行基準利率10%的貸款（目前浮動下限是30%），但是估計將來一些貸款利率會重新下調(diào)，預(yù)計銀行凈利差和貸款利率的下行，對銀行業(yè)整體260個基點的凈利差的凈影響在20個基點左右。理論上，央行圍繞基準利率有足夠的空間去嘗試一個新的利率設(shè)定方式——提供一個銀行間利率區(qū)間。這將最終成為利率改革的重點，即央行設(shè)定銀行間利率，無論回購還是銀行間同業(yè)拆借利率，銀行以此作為貸款和存款利率的基礎(chǔ)。然而，除非能更順暢地管理銀行間利率（這反過來需要銀行更大地改進自身資金管理），否則推進進一步的利率改革將面臨困難。
　　短期趨勢
　　經(jīng)過2012年5月看似轉(zhuǎn)向堅決的貨幣放松之后，近幾周在岸利率已經(jīng)上揚。5月份的7天期回購利率已從1月初的4%下降到2.2%，但之后就反彈到現(xiàn)在的3.5%。分析短期趨勢，必須關(guān)注兩個方面：外匯市場動態(tài)和央行公開市場操作。
　　外匯市場動態(tài)。上半年在岸即期和遠期市場溫和的美元購買占主流，主要是企業(yè)和家庭購買，這致使美元對人民幣價格上漲，即人民幣貶值。結(jié)果，盡管相當(dāng)規(guī)模的貿(mào)易盈余，國內(nèi)貨幣供應(yīng)增長還是減少很多，6月份M1貨幣同比增長只有4.7%。圖4所示的是我們預(yù)測的央行印制人民幣的數(shù)量。2005年以來，每天央行基本需要購買美元并印制人民幣、消化銀行多余的美元，隨后美元流入外匯儲備。外匯儲備增加及隨之而來的新基礎(chǔ)貨幣注入現(xiàn)已停止。據(jù)初步估計，央行在2012年上半年凈售出200～300億美元給企業(yè)和家庭，而2011年同期凈買入大約2500億美元。換言之，央行正從市場收回人民幣，這縮緊了人民幣流動性。
　　中國企業(yè)渴望持有更多美元，其結(jié)果是美元銀行存款一直在上升，但外匯貸款并沒有隨之增加。從圖5中可見新的人民幣和美元存款狀況。央行如今之所以在貿(mào)易再現(xiàn)盈余時不必須買入如此之多的美元，部分原因就在于這種持有美元的愿望。而隨著部分資金轉(zhuǎn)移到國外保存、外匯流出增加，央行需要向市場提供美元。
　　央行的公開市場操作。央行的公開市場操作是銀行間流動性的另一個主要供給因素，而這些操作當(dāng)然受政策所趨。目前，公開市場操作包括央行債券發(fā)行和贖回、存準率調(diào)整及回購和逆回購。圖6顯示了每月按3個月移動平均計算出的、通過公開市場操作注入的凈資金額。2012年上半年出現(xiàn)了資金凈注入，但與往年相比數(shù)目不大。
　　這些趨勢為人民幣流動性創(chuàng)造了一個底線，利于在央行停止主動注入流動性時推升利率，甚至是在基準利率下調(diào)時。問題是銀行間流動性仍舊緊張、市場預(yù)期未來三個月貨幣政策將更加寬松。如圖7所示，7天期回購合約利率近期已經(jīng)重新上升到大約3.5%～4%左右，這是有些過高的。鑒于政府持續(xù)將焦點轉(zhuǎn)向增長，在岸7天回購利率將在下半年降到2%～3%之間。1年期以7天回購為基礎(chǔ)的掉期利率目前交易價為2.4%，這與2008年和2009年相比已經(jīng)是相當(dāng)合理地低。
　　在這一時點，我們應(yīng)該做利率支付方還是接受方呢·基本要看央行的舉動，而央行的實際政策基礎(chǔ)目前看似乎是央行自身立場及其他方面立場的混合。央行本身傾向于保持相對高的利率、防止重大放松，指出問題是資金需求不足；其他方面傾向于通過更加激進、更見成效的放松政策來促進增長。同時，基準名義利率已經(jīng)下降。如果國務(wù)院進一步要求促進增長，央行將不得不下調(diào)存款準備金率，今年大概會再下調(diào)三次。
　　如果假定，截至2012年底存款準備金率還會下調(diào)三次；存款同比增長從5月份的13%上升到15%；存款準備金率下調(diào)時，7天期流動性需求正常。預(yù)計到今年年底，7天期回購的固定利率可能從6月份時的平均3.1%降至2.0%，見圖8。以目前水平，約2.35%的3個月一年期利率掉期的定價是非常合理的。這些預(yù)測在很大的程度上取決于政策會如何變化。如果央行只下調(diào)存款準備金率一次或兩次，7天期回購利率可能逐步回到并保持在 2.5%以上。所有的目光都集中在北京，二季度GDP數(shù)據(jù)公布后迅速下調(diào)存款準備金率暗示，進一步放松的閥門已經(jīng)打開，作為利率接受方的理由可能增強。
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