編者按：金融危機(jī)后，改革全球金融體系的呼聲不斷高漲，并在部分國(guó)家或地區(qū)付之實(shí)踐。改革雖然在推進(jìn)，但對(duì)一些涉及金融體系運(yùn)行評(píng)價(jià)和分析的基礎(chǔ)性問題，仍未被很好地理解和解決，而這將決定改革的進(jìn)程和效果。在這些問題中，對(duì)金融體系自身對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用和具體衡量，仍存爭(zhēng)議。本文為英格蘭銀行副行長(zhǎng)安德魯·霍爾丹2010年7月14日在“金融體系的未來”會(huì)議上發(fā)表的演講，雖成文已有一段時(shí)間，但所談之觀點(diǎn)及對(duì)具體技術(shù)方法的介評(píng)，對(duì)理解危機(jī)以來直至今日的金融監(jiān)管改革，仍大有裨益。
　　過去三年，金融危機(jī)的成本在任何角度上看都是巨大的。就像在歷次金融危機(jī)中所發(fā)生的那樣，很多國(guó)家的公共部門債務(wù)水平攀升，達(dá)到國(guó)民收入的兩倍之多。以當(dāng)期和未來總產(chǎn)出損失的現(xiàn)值估計(jì)，危機(jī)成本高達(dá)世界年均GDP的1～5倍。無論從哪方面來看，本輪危機(jī)帶來的傷痛將伴隨整整一代人。
　　目前，全球都在熱烈討論金融改革這個(gè)話題。一些改革措施是對(duì)現(xiàn)有監(jiān)管思路的延展或擴(kuò)充——如更多高質(zhì)量的資本以及流動(dòng)性要求。其他人則提出對(duì)現(xiàn)有監(jiān)管制度進(jìn)行調(diào)整——如在審慎政策中考慮逆周期調(diào)整。還有人提議對(duì)金融業(yè)進(jìn)行重新構(gòu)造——如約束銀行業(yè)規(guī)模及其范圍界定。
　　評(píng)估這些改革建議時(shí)，不但要關(guān)注金融危機(jī)的成本，還應(yīng)權(quán)衡金融的持續(xù)收益。這就需要理解并衡量金融部門對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)。理解和衡量金融體系的貢獻(xiàn)對(duì)于理解過去（金融業(yè)的作用不斷增強(qiáng)）和規(guī)劃未來（金融的作用有可能收縮）非常重要。
　　知易行難。最近發(fā)生的事件表明這的確是一個(gè)難題。2008年9月，雷曼兄弟破產(chǎn)引發(fā)了金融市場(chǎng)一系列反應(yīng)，使得金融體系和世界上許多最大的金融機(jī)構(gòu)瀕臨倒閉。2008年四季度，主要全球性銀行股價(jià)平均下降了50%左右，市值損失達(dá)6400億美元，導(dǎo)致全球GDP和貿(mào)易量同比分別下降6%和25%。銀行體系在一定程度上引發(fā)了這輪自“大蕭條”以來最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。
　　然而，利用官方數(shù)據(jù)估計(jì)的金融部門貢獻(xiàn)卻大相徑庭。按照國(guó)民賬戶核算，2008年四季度，英國(guó)金融部門名義總增加值（GVA）以前所未有的速度增長(zhǎng)，英國(guó)金融部門對(duì)總經(jīng)濟(jì)產(chǎn)值的直接貢獻(xiàn)度提高至9%。金融公司的總經(jīng)營(yíng)盈余（GVA扣除員工薪酬和其他生產(chǎn)稅）增長(zhǎng)了50億英鎊，達(dá)到200億英鎊，呈現(xiàn)前所未有的單季增速。正當(dāng)人們認(rèn)為銀行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)是自20世紀(jì)30年代以來最差的時(shí)，國(guó)民賬戶核算的結(jié)果卻表明，金融部門對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)是自20世紀(jì)80年代中期以來最突出的。
　　本文的目的就是解釋這一悖論。本文將先后考察金融部門增加值的傳統(tǒng)計(jì)量方法及其演變，分析推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的要素——?jiǎng)趧?dòng)力和資本投入量，以及這些要素的回報(bào)率。實(shí)際上，至少?gòu)臄?shù)據(jù)上來看，銀行在過去幾十年中經(jīng)歷了一場(chǎng)“生產(chǎn)率奇跡”。隨后，將詳細(xì)探究銀行獲得高收益的定量因素，并探究相關(guān)的銀行商業(yè)活動(dòng)。我們發(fā)現(xiàn)，金融業(yè)的高收益源于風(fēng)險(xiǎn)的“幻覺”而不是“生產(chǎn)率奇跡”，銀行正在經(jīng)歷的事件同時(shí)充斥著“幻覺”和“奇跡”。
　　如何衡量金融部門總產(chǎn)出
　　總增加值（GVA）
　　總增加值（GVA）是衡量一個(gè)部門對(duì)經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出貢獻(xiàn)度的標(biāo)準(zhǔn)方法。GVA定義為一個(gè)部門或產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)總值減去中間消費(fèi)（生產(chǎn)過程中損耗的商品和服務(wù)），該指標(biāo)只計(jì)算某一特定部門對(duì)經(jīng)濟(jì)的直接貢獻(xiàn)。當(dāng)然，金融部門的非直接貢獻(xiàn)——如為創(chuàng)業(yè)或啟動(dòng)新投資項(xiàng)目提供資金從而提高生產(chǎn)力——也是非常重要的，但我們可以通過觀測(cè)GVA的歷史演進(jìn)來獲取初步信息。
　　圖1描繪了自19世紀(jì)中期以來，英國(guó)金融部門和經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出的實(shí)際GVA變化情況（恒定價(jià)格水平并以1975年指標(biāo)為基準(zhǔn)數(shù)）。表1將金融增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出分為3個(gè)階段：一戰(zhàn)前、從一戰(zhàn)到20世紀(jì)70年代早期、從20世紀(jì)70年代早期至今。金融部門GVA的變化趨勢(shì)引人注目。
　　在過去160年里，金融部門以平均每年高于整體經(jīng)濟(jì)兩個(gè)多百分點(diǎn)的速度增長(zhǎng)。換句話說，自1850年以來，金融部門增加值增幅是整體經(jīng)濟(jì)增加值增幅的兩倍多。這并不令人驚訝，在過去的一個(gè)多世紀(jì)，大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體都經(jīng)歷了金融深化的過程，金融部門上升的結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生了積極作用。
　　然而，不同時(shí)期的數(shù)據(jù)表明該趨勢(shì)并非線性。一戰(zhàn)前的金融深化非常迅速，同時(shí)產(chǎn)生了股份制銀行，以滿足非金融部門迅速增長(zhǎng)的需要。這一時(shí)期，金融部門增長(zhǎng)速度幾乎達(dá)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的4倍。
　　第二個(gè)時(shí)期（從一戰(zhàn)到20世紀(jì)70年代初）則呈現(xiàn)出相反的趨勢(shì)。金融部門增長(zhǎng)落后于其他經(jīng)濟(jì)部門的增長(zhǎng)。這在一定程度上反映了加強(qiáng)對(duì)金融部門的量化控制和政府監(jiān)管的影響。
　　從20世紀(jì)70年代初至2007年則出現(xiàn)了新的轉(zhuǎn)折。在金融自由化的影響下，金融部門以平均每年超過非金融經(jīng)濟(jì)部門1.5%的速度增長(zhǎng)，這一趨勢(shì)從20世紀(jì)80年代初開始加速。1980～2008年，金融中介部門實(shí)際增加值擴(kuò)大了3倍以上，而同期整體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出僅增加了兩倍。
　　2007年，金融中介對(duì)經(jīng)濟(jì)總增加值的貢獻(xiàn)率為8%，而1970年為5%。金融中介總經(jīng)營(yíng)盈余表現(xiàn)出更為明顯的增長(zhǎng)，1948年至1978年間，金融中介利潤(rùn)平均占整體經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的1.5%，到2008年，該比率已經(jīng)高達(dá)15%，為原來的10倍。
　　在全球范圍內(nèi)，其他國(guó)家也呈現(xiàn)出相似的趨勢(shì)。美國(guó)“大蕭條”時(shí)期，金融部門的增加值明顯下降，二戰(zhàn)后開始持續(xù)上升。美國(guó)金融部門GVA占GDP的比例從20世紀(jì)50年代的2%上升至目前的8%左右，上升了四倍。歐洲和亞洲也存在類似情況。根據(jù)英國(guó)《銀行家》雜志的數(shù)據(jù)，世界上最大的1000個(gè)銀行在2007～2008財(cái)政年度的總稅前利潤(rùn)近8000億美元，比2000～2001財(cái)政年度高出150%，銀行年均收益率近15%。
　　金融部門的增加值和利潤(rùn)變化，尤其是近期爆炸性增長(zhǎng)的趨勢(shì)，同樣體現(xiàn)在金融公司（與非金融企業(yè)相比）的市值估計(jì)中。2002年至2007年間，英國(guó)、美國(guó)和歐元區(qū)的各大銀行股東總收益累積上升了150%，超過了非金融部門和一些高風(fēng)險(xiǎn)金融部門（如對(duì)沖基金）的收益。
　　為更好地說明這一點(diǎn)，假設(shè)在1900年買入100英鎊的金融股并賣出同樣數(shù)量的非金融股作為對(duì)沖。圖2顯示了執(zhí)行該對(duì)沖策略的收益。從1900年到20世紀(jì)70年代末，收益微乎其微，金融和非金融部門收益上升和下降總體同步；20世紀(jì)70年代末到2007年，對(duì)金融部門投資的累積收益大幅飆升，直到后來發(fā)生金融危機(jī)，泡沫破滅后收益驟然下降。
　　測(cè)算GVA
　　為了理解這些趨勢(shì)，首先要評(píng)估目前金融部門的增加值的計(jì)量方法，以及衡量金融部門對(duì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)度時(shí)，計(jì)算方法可能帶來的問題。
　　大多數(shù)部門對(duì)所提供的產(chǎn)品或服務(wù)都有明確收費(fèi)，并為所購(gòu)買的原材料支付明確的費(fèi)用，因此，增加值可以直接計(jì)算出來。例如，一個(gè)二手車交易商的總產(chǎn)出可以根據(jù)所賣出車輛的現(xiàn)金計(jì)算，其增加值可以通過從總產(chǎn)出中減去中間費(fèi)用——買入車輛的價(jià)值——來計(jì)算。
　　金融部門提供的某些服務(wù)也可以通過這種方式來計(jì)算。例如，投資銀行在從事并購(gòu)咨詢時(shí)向客戶明碼標(biāo)價(jià)，在開展承銷或做市業(yè)務(wù)時(shí)也會(huì)向客戶收取一定費(fèi)用或傭金，但這些直接費(fèi)用只占金融體系總收入的一部分。金融部門——尤其是商業(yè)銀行——依賴?yán)首鳛槠浞?wù)收費(fèi)和費(fèi)用制訂的標(biāo)準(zhǔn)。銀行靠賺取利差來提供中介服務(wù)。
　　為衡量通過利差而產(chǎn)生的金融服務(wù)價(jià)值，全球普遍采用了“間接測(cè)算的金融中介服務(wù)（FISIM）”概念。該概念是1993年聯(lián)合國(guó)國(guó)民賬戶體系（SNA）更新時(shí)被引入的。SNA顯示，金融中介機(jī)構(gòu)為消費(fèi)者、企業(yè)、政府等提供以下相關(guān)服務(wù)卻沒有明確收費(fèi)。這些服務(wù)包括：接受、管理和轉(zhuǎn)移存款、提供靈活的付款機(jī)制（如借記卡）、提供貸款或其他投資、提供金融咨詢或其他商業(yè)服務(wù)。
　　FISIM只測(cè)算貸款和存款。測(cè)算基于有效利率（應(yīng)付和應(yīng)收）和“參考”利率的差值，乘以存貸款的余額。根據(jù)SNA規(guī)定，“參考利率代表借入資金的純粹成本——在最大程度上消除了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，并不包括任何中間服務(wù)”。例如，有一筆1000英鎊的貸款，應(yīng)收利率為9%，參考利率為4%，則其間接測(cè)算的金融中介服務(wù)現(xiàn)行價(jià)值為“1000×（9%—4%）=50英鎊”。有一筆1000英鎊的存款，應(yīng)付利率為3%，參考利率為4%，則其間接測(cè)算的金融中介服務(wù)現(xiàn)行價(jià)值為“1000×（4%—3%）=10英鎊”。
　　FISIM的計(jì)量方法面臨概念和計(jì)算上的雙重困難。在二手車交易商的例子中，統(tǒng)計(jì)者可以使用汽車出售數(shù)量作為總產(chǎn)出量的指標(biāo)。但對(duì)于金融部門來說，卻沒有類似的計(jì)量指標(biāo)，對(duì)同一客戶發(fā)放兩筆50英鎊的貸款，是否比發(fā)放一筆100英鎊的貸款的交易量更高·傳統(tǒng)做法是按恒定價(jià)格計(jì)算FISIM。在英國(guó)，實(shí)際FISIM等于基準(zhǔn)年的利差乘以適當(dāng)?shù)拇尜J數(shù)量指標(biāo)。存貸數(shù)量指標(biāo)的估計(jì)需要經(jīng)過去通貨膨脹效應(yīng)來處理。這種方法意味著，由利差變動(dòng)導(dǎo)致的當(dāng)前價(jià)格下的FISIM波動(dòng)不影響實(shí)際FISIM。
　　重新定義FISIM
　　雖然將FISIM引入國(guó)民核算是一項(xiàng)重大進(jìn)步，但這種方法在計(jì)算金融部門對(duì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)時(shí)也可能存在問題。關(guān)鍵在于，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的功能應(yīng)在多大程度上被視為銀行體系提供的生產(chǎn)性服務(wù)。
　　風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的FISIM。當(dāng)前FISIM的測(cè)算方法采用無風(fēng)險(xiǎn)政策利率來衡量參考利率，銀行因承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)得到的收益屬于名義產(chǎn)出的一部分。這可能帶來一些意想不到的結(jié)果。例如，假設(shè)像2008年發(fā)生的那樣，違約風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)整體上升趨勢(shì)，銀行將會(huì)理性地通過提高利率來應(yīng)對(duì)預(yù)期損失的增加。在FISIM框架下，由此導(dǎo)致的利息收入增加卻被視為產(chǎn)出的增長(zhǎng)。換句話說，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，金融部門對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)可能會(huì)被高估。這就解釋了2008年四季度國(guó)民賬戶核算中，金融部門對(duì)名義GDP的貢獻(xiàn)度竟然迅速增長(zhǎng)這一悖論。
　　當(dāng)然，金融部門承擔(dān)著經(jīng)濟(jì)體中其他部門的風(fēng)險(xiǎn)。銀行為家庭和企業(yè)承擔(dān)期限錯(cuò)配或流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。銀行通過負(fù)債發(fā)放有風(fēng)險(xiǎn)的貸款，從而面臨違約或清償風(fēng)險(xiǎn)。然而，我們?nèi)詿o法確定承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)本身是否屬于一種具有生產(chǎn)力的活動(dòng)。若家庭或公司投資有風(fēng)險(xiǎn)的債券，他們同樣承擔(dān)信用和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的行為是資本市場(chǎng)的一個(gè)基本特征，并非只存在于銀行活動(dòng)中。因此，從理論上來看，始終無法確定基于風(fēng)險(xiǎn)的收入是否應(yīng)該被計(jì)入銀行產(chǎn)出。
　　將計(jì)量和定價(jià)信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，視為有效運(yùn)作的銀行體系提供的、具有生產(chǎn)性的活動(dòng)，可能更為合適。例如，當(dāng)銀行發(fā)放貸款時(shí)會(huì)評(píng)估、篩選借款人的信用等級(jí)，從而起到監(jiān)管者的作用，而且通過財(cái)務(wù)運(yùn)作來管理流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而起到財(cái)務(wù)主管的作用。銀行通過向客戶收取利率的方式隱性地獲得風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)服務(wù)的酬金。
　　若剔除由于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)而獲得的收益，可能會(huì)更好地反映金融部門的服務(wù)項(xiàng)目，這有幾種不同的計(jì)算方法?？梢圆捎脺?zhǔn)備金作為預(yù)期損失的指標(biāo)來調(diào)整FISIM，也有人建議不再采用無風(fēng)險(xiǎn)利率作為FISIM的參考利率。例如，經(jīng)合組織（OECD）國(guó)民賬戶工作組曾建議，計(jì)算FISIM應(yīng)采用與存貸款期限和信用風(fēng)險(xiǎn)相匹配的基準(zhǔn)利率。這也會(huì)避免與目前國(guó)民賬戶框架不一致的問題。如果銀行承擔(dān)了借款給一個(gè)公司的風(fēng)險(xiǎn)，測(cè)算出的金融中介產(chǎn)出會(huì)增加，但如果一個(gè)家庭持有此公司發(fā)行的債券并承擔(dān)相同的風(fēng)險(xiǎn)，總產(chǎn)出將不變。
　　下面這個(gè)案例用來解釋該機(jī)制如何運(yùn)行。一家銀行以年利率7%借出100英鎊給一家公司，期限1年，無風(fēng)險(xiǎn)利率為5%。銀行能準(zhǔn)確評(píng)估該公司的信用風(fēng)險(xiǎn)為A級(jí)，到期日為1年的A級(jí)貸款的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)利率超過無風(fēng)險(xiǎn)利率1%。當(dāng)期FISIM估計(jì)出的銀行產(chǎn)出為2英鎊（表2），而風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的FISIM估計(jì)的銀行產(chǎn)出為1英鎊。
　　按照這些原則對(duì)FISIM進(jìn)行調(diào)整可能產(chǎn)生很大的影響。對(duì)歐元區(qū)國(guó)家的模擬分析表明，根據(jù)這種方法，2003～2007年間風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的FISIM僅為目前方法計(jì)算的FISIM的60%。
　　度量風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的FISIM更好地描述了金融部門對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度。但是，一個(gè)首要問題是，風(fēng)險(xiǎn)本身不能被事先觀察到。上述方法以一種相對(duì)的方式度量風(fēng)險(xiǎn)，即假設(shè)如果銀行利率偏離市場(chǎng)利率，這種偏離是對(duì)銀行為借款人和存款人提供服務(wù)的補(bǔ)償。但是，我們卻無法準(zhǔn)確評(píng)估金融體系的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力。這也許不是統(tǒng)計(jì)學(xué)家統(tǒng)計(jì)產(chǎn)出時(shí)的目標(biāo)，但對(duì)于衡量金融部門對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的貢獻(xiàn)卻至關(guān)重要。
　　下面的案例更清楚地解釋該觀點(diǎn)（表3）。銀行向某公司發(fā)放100英鎊的貸款，該公司實(shí)際信用級(jí)別為BB級(jí)，但銀行錯(cuò)誤地將該公司的信用評(píng)級(jí)設(shè)定為A級(jí)。假設(shè)該公司知道其信用風(fēng)險(xiǎn)高于A級(jí)，并準(zhǔn)備支付高于A級(jí)信用風(fēng)險(xiǎn)的差價(jià)（如2%）。A級(jí)和BB級(jí)市場(chǎng)差價(jià)分別為1%和2%。相對(duì)于現(xiàn)行方法估計(jì)的FISIM，所計(jì)量的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后FISIM有所改善，但與“真正”風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的FISIM相比，仍高估了銀行的產(chǎn)出值。
　　這相當(dāng)于二手車交易商持續(xù)出售劣質(zhì)車輛，但狡猾的賣車人將很快被發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)是可觀測(cè)的。汽車經(jīng)銷商不斷定錯(cuò)價(jià)格，將被驅(qū)逐出市場(chǎng)，買家可能會(huì)選擇網(wǎng)上交易。
　　無法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確評(píng)估和定價(jià)的銀行體系對(duì)經(jīng)濟(jì)體的貢獻(xiàn)有限。風(fēng)險(xiǎn)的買家和賣家可以直接在資本市場(chǎng)交易——正如危機(jī)后發(fā)生的那樣。不同于汽車交易，銀行交易過程中的風(fēng)險(xiǎn)是不可觀測(cè)的。因此，錯(cuò)誤定價(jià)、錯(cuò)誤估計(jì)銀行為實(shí)體經(jīng)濟(jì)所做的貢獻(xiàn)可能會(huì)持續(xù)。就像危機(jī)爆發(fā)前幾年，市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)出現(xiàn)了系統(tǒng)性偏低。在這段時(shí)期內(nèi)，使用風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)定價(jià)會(huì)導(dǎo)致統(tǒng)計(jì)學(xué)家系統(tǒng)性地高估金融部門的潛在貢獻(xiàn)。
　　通過改變FISIM中的參考利率，對(duì)銀行產(chǎn)出的測(cè)算方法進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，是對(duì)現(xiàn)行方法的一種改進(jìn)。但風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的FISIM仍不能確保金融部門對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)確定價(jià)，因此仍難以評(píng)估銀行為經(jīng)濟(jì)體提供服務(wù)的真正價(jià)值。除非風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格可以被度量，否則準(zhǔn)確測(cè)算金融部門對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)似乎是不可能的。
　　分解金融部門的貢獻(xiàn)——“生產(chǎn)率奇跡”
　　另一種考察金融部門貢獻(xiàn)的方式是通過考察生產(chǎn)過程的投入。這可能會(huì)更好地揭示金融快速增長(zhǎng)的根源。金融部門的擴(kuò)張是因?yàn)榻鹑诓块T使用了比其他部門更多的資源·或者所投入的生產(chǎn)要素具有不尋常的高收益·本部分將探討這些問題。
　　增長(zhǎng)核算分解
　　增長(zhǎng)核算基本框架將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)分解為所投入的各類生產(chǎn)要素（資本和勞動(dòng)力）的貢獻(xiàn)。這將GDP增長(zhǎng)與勞動(dòng)力投入增長(zhǎng)和各種資本服務(wù)（建筑、運(yùn)輸、計(jì)算機(jī)和其他來源）增長(zhǎng)結(jié)合起來。將這些要素都考慮在內(nèi)，剩余的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是由技術(shù)變動(dòng)引起的——所謂的索洛余值。
　　過去40年，英國(guó)金融中介部門相對(duì)整體經(jīng)濟(jì)使用的勞動(dòng)力和資本比例，呈現(xiàn)相同趨勢(shì)，金融部門生產(chǎn)要素的投入增長(zhǎng)高于整體經(jīng)濟(jì)平均水平。1977～1990年間，金融部門的勞動(dòng)力投入比例增長(zhǎng)了50%左右，而資本投入的比例由4%增至12%。在這一時(shí)期的金融自由化，導(dǎo)致相當(dāng)大規(guī)模的生產(chǎn)要素投入到金融部門。
　　然而，令人詫異的是，進(jìn)入21世紀(jì)卻并未延續(xù)該趨勢(shì)。隨后一段時(shí)間內(nèi)，金融部門的勞動(dòng)力和資本投入份額經(jīng)歷了平緩下降。金融部門使用的勞動(dòng)力和資本溫和增長(zhǎng)，低于整體經(jīng)濟(jì)中勞動(dòng)力和資本的增長(zhǎng)。生產(chǎn)要素投入份額下降，測(cè)算出的金融部門增加值卻顯著增長(zhǎng)，金融部門生產(chǎn)率肯定發(fā)生了劇烈的變化——索洛余值。
　　在增長(zhǎng)核算的意義上，測(cè)算的余值反映了投入的全要素生產(chǎn)率（TFP）的提高。增長(zhǎng)核算的分解表明，從1995年至2007年測(cè)算的金融部門全要素生產(chǎn)率達(dá)到年均2.2%，超過了同時(shí)期整體經(jīng)濟(jì)的全要素生產(chǎn)率（年均0.5%～1.0%）的增長(zhǎng)水平。換句話說，至少?gòu)谋砻鎭砜?，有證據(jù)表明金融部門在本世紀(jì)經(jīng)歷了“生產(chǎn)率奇跡”，且并非僅發(fā)生在英國(guó)。1995～2007年，許多發(fā)達(dá)國(guó)家測(cè)算的金融部門全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)超過了整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，這一趨勢(shì)在2003～2007年的“泡沫”形成時(shí)期不斷加速。
　　生產(chǎn)要素回報(bào)率
　　增長(zhǎng)框架中的全要素生產(chǎn)率是按余值測(cè)算的，不能解釋金融部門的“生產(chǎn)率奇跡”。一個(gè)相關(guān)的問題是，觀察到的“生產(chǎn)率奇跡”是否能真正反映金融部門生產(chǎn)要素的回報(bào)率。GVA可以分解為流向勞動(dòng)力（定義為只包括職工）的收入和流向資本的收入。從廣義上講，GVA的增長(zhǎng)可以平分為勞動(dòng)力回報(bào)（職工薪酬）和資本回報(bào)（總經(jīng)營(yíng)盈余）。這一“奇跡”如果未反映在使用的生產(chǎn)要素?cái)?shù)量中，就應(yīng)該體現(xiàn)在在勞動(dòng)力和資本的回報(bào)中。
　　關(guān)于勞動(dòng)力，高回報(bào)同時(shí)在截面數(shù)據(jù)和時(shí)間序列數(shù)據(jù)中顯現(xiàn)出來。比較2007年英國(guó)不同行業(yè)的平均周薪，金融部門最高，每周平均收入約為整體經(jīng)濟(jì)中位數(shù)的兩倍。進(jìn)入21世紀(jì)以來，兩者差距不斷擴(kuò)大，大致反映了金融部門的杠桿率累積。
　　時(shí)間序列數(shù)據(jù)更引人注目。在對(duì)美國(guó)金融業(yè)相對(duì)于基準(zhǔn)工資的“超額”工資研究中，20世紀(jì)80年代初“超額”工資開始顯著上升，90年代起又出現(xiàn)激增。在這之前唯一的一次類似工資激增的情況，發(fā)生在“大蕭條”之前。這一研究將工資激增歸因于金融管制放松。
　　與勞動(dòng)力回報(bào)相比，資本回報(bào)的情況大致相同。20世紀(jì)50年代，金融部門的資本總盈利與其他經(jīng)濟(jì)部門基本一致。此后，尤其是在過去10年中，金融部門的資本回報(bào)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了整體經(jīng)濟(jì)的平均水平。
　　圖3顯示了英國(guó)銀行業(yè)1920年來的股本收益率（ROE）。雖然股本收益率從另一角度衡量資本回報(bào)，但傳達(dá)的信息大致相同。股本收益率的變化趨勢(shì)明顯分為兩個(gè)時(shí)期。1970年之前，銀行的股本收益率一直穩(wěn)定保持在7%左右。換句話說，金融部門的回報(bào)與整體經(jīng)濟(jì)情況大致相同，與圖2中執(zhí)行對(duì)沖基金策略的累積收益結(jié)果相符。20世紀(jì)70年代則發(fā)生了結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，之后銀行股本收益率增長(zhǎng)為原來的3倍，達(dá)到20%。資本和勞動(dòng)力都累積了超額的回報(bào)。
　　其他國(guó)家也經(jīng)歷了類似情況。圖4描繪了21世紀(jì)以來，美國(guó)和歐洲主要國(guó)際活躍銀行的股本收益率（ROE）。有兩個(gè)特征非常引人注目：一是，危機(jī)前股本收益率一直保持在20%或以上，且呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，約為非金融部門股本收益率的兩倍；二是，不同國(guó)家金融部門股本收益率趨勢(shì)存在驚人的相似。這也不是巧合。在這段時(shí)期內(nèi)，各國(guó)銀行競(jìng)相獲取更高的股本收益率。這也部分解釋了銀行部門勞動(dòng)力和資本的高回報(bào)收益。
　　（未完待續(xù)）
　?。ㄗg者：中國(guó)銀監(jiān)會(huì)國(guó)際部，王勝邦、俞