●中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院 黃孝武 李政道 鄒萬鵬 吳 江

引 言

中國股市從單邊市場正逐步發(fā)展為雙邊市場。2010年3月以來融資融券業(yè)務(wù)的開展是這一過程的重要標(biāo)志。過去只能做多的市場正發(fā)展成既能做多也能做空的市場。近來隨著融資融券規(guī)模和范圍的擴(kuò)大，其對市場的影響成為理論與實(shí)務(wù)界關(guān)心的熱點(diǎn)問題。本文即擬討論該業(yè)務(wù)的推出對其業(yè)務(wù)標(biāo)的證券定價效率的影響。

融資融券業(yè)務(wù)（securities margin trading），指投資者向具有該業(yè)務(wù)資格的證券公司提供擔(dān)保物，以借入資金買入證券（融資交易）或借入證券并賣出（融券交易）的行為?，F(xiàn)如今，融資融券被成熟資本市場廣泛采用，并作為一種基本信用交易制度。Charoenrook 和Daouk（2005）研究表明，到2002年已有95%的發(fā)達(dá)國家和31%的發(fā)展中國家允許融券業(yè)務(wù)。而在中國，2013年1月31日起融資融券標(biāo)的證券（股票）增加為500 只，到2013年3月底，上海和深圳兩個市場累計(jì)融資融券余額達(dá)13,522,807.36 萬元。

在市場從單邊向雙邊轉(zhuǎn)變過程中，由于做多與做空都被允許，市場交易量會增加，對股票價格的波動也會產(chǎn)生重要影響。市場多空力量的平衡，是否會影響股票的定價效率，是否會影響股票價格對所有相關(guān)信息的反應(yīng)程度和反應(yīng)速度，這是本文討論的重點(diǎn)。

本文安排如下：第一部分是相關(guān)文獻(xiàn)綜述；第二部分是研究假設(shè)；第三部分是實(shí)證分析； 最后是本文的結(jié)論與政策含義。

一、文獻(xiàn)綜述

融資融券業(yè)務(wù)所帶來的交易機(jī)制創(chuàng)新主要體現(xiàn)在買空賣空方面，其中，賣空機(jī)制的引入，結(jié)束了市場只能反映正面信息而忽略負(fù)面信息的時代。但其對于標(biāo)的證券定價效率的影響，國內(nèi)外學(xué)者研究結(jié)果并不一致。

在一個有效的價格發(fā)現(xiàn)過程中，股價應(yīng)全面反映現(xiàn)有和過去的信息，并對新信息迅速做出調(diào)整（Fama，1991）。對于融資融券業(yè)務(wù)可能帶來積極作用的肯定，一般是從限制做空帶來消極后果的角度來進(jìn)行分析的。特別是本次金融危機(jī)中，多個國家和地區(qū)都加強(qiáng)了對賣空機(jī)制的約束，導(dǎo)致了許多理論的思考與探索。以Miller（1977）為代表的研究認(rèn)為，賣空約束（包括禁止賣空和限制賣空兩種情況，下同）的存在使股價不能有效反映市場上的負(fù)面信息，會產(chǎn)生股價高估等定價效率低下現(xiàn)象。此說又因此被稱之為“股價高估”說。賣空約束的存在，致使投資者往往對利好消息進(jìn)行了優(yōu)先反應(yīng)，并推遲了對利空消息的反應(yīng)甚至不會發(fā)生反應(yīng)，這種股價對于正負(fù)面消息的反應(yīng)時滯造成了利空、利好消息在價格傳遞過程中的不對稱。一方面，在賣空約束下股票市場價格對利空和利好消息的反應(yīng)會呈現(xiàn)不對稱的情形。當(dāng)投資者對某一股票的價值預(yù)期存在分歧時，受賣空約束影響的股票價格會被高估，其高估程度與投資者觀點(diǎn)的分散程度有關(guān)，隨其分散而增大。另一方面，賣空約束損害了市場的信息效率，資產(chǎn)價格對于未公開信息的調(diào)整速度變慢，其中尤以未公開利空消息為重（Diamond 和Verrecchia，1987）。Jones 和Lamont（2002）以1926至1933年間賣空約束為例的分析表明，投資者無法對于沽空的個股予以相應(yīng)的賣空操作，由此造成了股價被多頭一方高估而難以矯正，這又進(jìn)一步嚴(yán)重降低了后市的收益率。Fung 等（1999，2001）結(jié)合香港恒生指數(shù)期貨合約1993年4月至1996年9月的交易數(shù)據(jù)，指出賣空約束的存在導(dǎo)致了指數(shù)合約的錯誤定價（mispricing）問題。而對該約束予以寬限時，上述指數(shù)合約的錯誤定價程度會顯著降低，市場的動態(tài)效率同時得到提高，價格的調(diào)整速度也進(jìn)一步得到加快。因此，賣空機(jī)制可以進(jìn)一步完善證券市場的價格形成與發(fā)現(xiàn)機(jī)制（廖士光和楊朝軍，2005）。

但也有部分學(xué)者不這么認(rèn)為，持引入融資融券的賣空機(jī)制在提高定價效率方面作用不突出的觀點(diǎn)，甚至?xí)哟蠊善钡牟▌有圆硪幌盗胸?fù)面影響。Charoenrook 和Daouk（2005）結(jié)合對全球111個市場的研究數(shù)據(jù)，指出市場允許賣空對收益率偏度和市場崩盤概率的減輕并無顯著貢獻(xiàn)。Allen和Gale（1991）通過構(gòu)建不完全市場均衡模型，認(rèn)為賣空機(jī)制的存在使得企業(yè)和市場與完全競爭狀態(tài)相背離，最終即使得到均衡也將是無效的，并進(jìn)一步導(dǎo)致了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定。Keim 和Madhaven（1995）、Bai 等（2006）從賣空交易者的實(shí)際交易角度出發(fā)，指出在特定情況下融資融券對加大市場波動起到助推器的作用，主要手段包括利用私人信息、杠桿交易與市價委托指令等，進(jìn)而提升了其他投資者所面臨的風(fēng)險水平。許紅偉和陳欣（2012）、鄭罡（2012）、廖士光（2011）等根據(jù)中國融資融券實(shí)踐提出，融資融券規(guī)模過小、標(biāo)的股票可流動市值過小、偏重融資的融資融券結(jié)構(gòu)都是制約融資融券定價效率的因素。

二、研究假設(shè)

一般而言，股票價格由其內(nèi)在價值決定，而其內(nèi)在價值往往受相關(guān)信息的影響。當(dāng)市場出現(xiàn)新的信息時，股票價格就會出現(xiàn)波動。根據(jù)Fama（1970）有效市場假說，資本市場的有效性指其價格能精確而充分地反映所有可用信息。類似地，個股定價的有效性指市場中某一具體股票，其價格能夠準(zhǔn)確而完備地反映出與其內(nèi)在價值相關(guān)的所有可用信息?？梢钥闯?，股票的定價效率取決于其相關(guān)信息的融入狀況。

信息可分為市場層面與個股層面兩類，股票價格對它們的反映是不同的。市場層面的信息（例如宏觀經(jīng)濟(jì)政策的出臺、法律法規(guī)的實(shí)施）對個股的影響是較長期的系統(tǒng)性影響，即使市場中存在某些交易制度上的限制，市場層面的信息也會逐步得到反映。所以，市場信息的反映不會受到市場制度的過多影響。但是，個股方面的信息（如財(cái)務(wù)狀況改變、管理層變動）會直接影響個股的價值。如果市場存在交易限制，投資者將無法通過交易來使個股變動到合理的價位，從而股價不能充分反映個股私有信息的變化，市場制度對買賣的限制會造成個股定價效率的損失。具體而言，融資融券業(yè)務(wù)中的賣空機(jī)制，使得個股私有負(fù)面信息可以在股價的變動中得到體現(xiàn)。所以，本文從信息反應(yīng)程度和信息反應(yīng)速度兩個方面探討股票價格定價的效率。

在信息反應(yīng)程度方面，本文以個股收益與市場收益的回歸可決系數(shù)進(jìn)行度量。參考Bris 等（2007）的方法，以指標(biāo)R2diff表示，其反映了當(dāng)市場的收益方向不同時，標(biāo)的證券的收益率與市場收益率之間的綜合協(xié)同情況。當(dāng)市場處于上漲階段時，標(biāo)的證券收益率與市場收益率進(jìn)行回歸，得到可決系數(shù)R2+；同理，當(dāng)市場處于下跌階段時，個股收益率與市場收益率進(jìn)行回歸，所得另一可決系數(shù)R2-。因此，R2diff可以由式（1）求出：

當(dāng)存在賣空約束時，股價無法完全反映個股自身所特有的負(fù)面信息，只能體現(xiàn)市場層面的負(fù)面影響。因此個股價格的下跌大多是對市場利空因素的反應(yīng)，而非對其私有負(fù)面信息的消化，從而對市場收益的相關(guān)性較高，即會有一個較高的R2-。反之，當(dāng)存在賣空機(jī)制時，買賣之間的不對稱限制不復(fù)存在，標(biāo)的個股對私有利空消息的反應(yīng)會在一定程度上獨(dú)立于市場的運(yùn)行，表現(xiàn)為R2-和R2diff的下降。

在反應(yīng)速度方面，則以個股收益與前一周（交易日，下同）市場收益的相關(guān)系數(shù)進(jìn)行度量，以指標(biāo)ρdiff表示，其反映了當(dāng)市場的收益方向不同時，標(biāo)的證券的個股收益率與前一周市場收益率之間的相關(guān)系數(shù)。ρ+和ρ-分別表示市場分別處于上漲和下跌的過程中，標(biāo)的證券個股收益率與前一周的市場收益率之間的相關(guān)系數(shù)，從而得出：

當(dāng)存在賣空約束時，在一個下跌的市場環(huán)境中，股價對市場中公共信息的反應(yīng)速度較慢，即個股收益率與前一周的市場收益率較為相關(guān)，表現(xiàn)為ρ-較高。而在上升的市場中，由于沒有買入限制，股價對公共信息的反應(yīng)較為迅速，即個股收益率與前一周的市場收益率相關(guān)系數(shù)較小，表現(xiàn)為ρ+較低。引入融資融券的賣空機(jī)制之后，買賣之間的不對稱限制得到有效修復(fù)，個股私有信息引起的股價波動會加速市場信息的消化，表現(xiàn)為ρ-和ρdiff的下降。

基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：融資融券機(jī)制會提高標(biāo)的證券的信息反應(yīng)程度，即R2-和R2diff會下降；

假設(shè)2：融資融券機(jī)制會提高標(biāo)的證券的信息反應(yīng)速度，即ρ-和ρdiff會下降。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）實(shí)證思路與方法。為單獨(dú)考察融資融券業(yè)務(wù)對標(biāo)的證券定價效率的影響，需要控制其他系統(tǒng)性因素對股票定價的影響，尤其是要規(guī)避股票指數(shù)期貨這個因素的干擾，因此本文使用雙重差分（Difference-in-Differences，DID）模型來分析融資融券對標(biāo)的證券定價效率的影響。該模型由Ashenfelter 和Card（1985）首次提出，能較好地消除控制組和對照組之間的系統(tǒng)性差異，有利于研究某項(xiàng)干預(yù)措施被施加后，對某一變量的單獨(dú)影響。這一點(diǎn)與時間序列模型和截面數(shù)據(jù)模型慣常做法不同。本文即用此模型考察融資融券業(yè)務(wù)推出后，標(biāo)的股票的定價效率的變化。

由于在融資融券業(yè)務(wù)實(shí)施前后，標(biāo)的股票的運(yùn)行環(huán)境發(fā)生了變化，如股指期貨推行等市場因素變化，政策和法律法規(guī)的變化，以及其自身公司隨時間而發(fā)生的改變等，故需控制住其他因素，才能得出融資融券業(yè)務(wù)對標(biāo)的股票定價效率的凈影響。本文在選取一定的樣本后將樣本中非融資融券標(biāo)的組作為對照組，將融資融券標(biāo)的個股作為處理組，其市場定價效率指標(biāo)分別以Ec 和Et 表示。兩組樣本在實(shí)行融資融券制度前后的市場定價效率分別以Ec1、Ec2、Et1和Et2表示。則來自于融資融券的影響為γ=（Et2- Et1）-（Ec2- Ec1）。如表1 所示：

表1 融資融券對定價效率影響的雙重差分表

根據(jù)Ashenfelter 和Card（1985）思想，本文設(shè)定DID 模型如下：

其中，Ei，t是定價效率的衡量指標(biāo)，為被解釋變量，分別以前文R2-、R2diff、ρ-及ρdiff作為被解釋變量得到4個回歸方程。在解釋變量中，At 為時間虛擬變量，設(shè)定若選取數(shù)據(jù)為融資融券施行前，則At=0；若選取數(shù)據(jù)在融資融券后，則At=1。Ag為組別虛擬變量，設(shè)定若數(shù)據(jù)來源于非融資融券標(biāo)的個股，即對照組，則Ag=0；若數(shù)據(jù)來源于融資融券標(biāo)的個股，即處理組，則Ag=1。At× Ag則表示融資融券業(yè)務(wù)推出后的處理組，亦是我們重點(diǎn)關(guān)注的對象。εi為隨即干擾項(xiàng)。

模型中交互項(xiàng)At×Ag 前的系數(shù)γ 即為剔除了其他影響因素后，融資融券業(yè)務(wù)對標(biāo)的股票定價效率的影響（如表2）。通過γ 的正負(fù)和顯著程度，我們可以判斷融資融券業(yè)務(wù)給標(biāo)的證券的定價效率帶來的變化，來驗(yàn)證上文的研究假設(shè)。

對于假設(shè)1，分別以R2-、R2diff作為被解釋變量進(jìn)行回歸，若交互項(xiàng)系數(shù)γ 均為負(fù)，則說明融資融券業(yè)務(wù)提高了標(biāo)的證券的信息反應(yīng)程度，即假設(shè)1 得到驗(yàn)證。同理，對于假設(shè)2，分別以ρ-、ρdiff作為被解釋變量進(jìn)行回歸，若交互項(xiàng)系數(shù)γ 均為負(fù)，則說明融資融券業(yè)務(wù)提高了標(biāo)的證券的信息反應(yīng)速度，即假設(shè)2 得到驗(yàn)證。

表2 融資融券對定價效率影響系數(shù)表

（二）數(shù)據(jù)來源與處理。本文選取融資融券業(yè)務(wù)正式施行日（2010年3月31日）前后各709個交易日，即2007年5月10日——2010年3月30日、2010年3月31日——2013年3月4日為事件窗口期。因中證800 成分股票幾乎完全涵蓋了樣本期內(nèi)融資融券標(biāo)的個股，又考慮到對照組的完備性，因此選取其為樣本①。

數(shù)據(jù)來源為銳思金融數(shù)據(jù)庫和巨靈金融數(shù)據(jù)庫，并進(jìn)行如下處理：

1.分別取得上述時間窗口內(nèi)融資融券標(biāo)的股票列表，并剔除掉發(fā)生變動的股票②，考察剩余股票，作為原始處理組。

2.取得樣本期間內(nèi)中證800 指數(shù)成分股中的非融資融券標(biāo)的股票，此處的指數(shù)成分股以2011年12月5日公布的滬深兩市總標(biāo)的為準(zhǔn)，剔除被指數(shù)成分進(jìn)行調(diào)整的股票，作為原始對照組。

3.將上述處理組和對照組中上市時間不足30個交易日以及在整個樣本期間內(nèi)存在超過20個交易日的非正常停牌的股票予以剔除，旨在規(guī)避新股首次公開發(fā)行上市時的股價劇烈震蕩和非正常停牌復(fù)牌等非常規(guī)事件對相關(guān)股票收益率的影響，得到用于實(shí)證分析的處理組和對照組樣本股票兩組。

（三）實(shí)證結(jié)果與分析。通過數(shù)據(jù)處理，得到處理組共有48 只個股；對照組有178 支個股。提取相關(guān)個股的可決系數(shù)R2和相關(guān)系數(shù)ρ 等數(shù)據(jù)后進(jìn)行回歸，得到如下結(jié)果，如表3所示：

表3 融資融券業(yè)務(wù)對標(biāo)的股票定價效率影響的DID 檢驗(yàn)結(jié)果

從表3 中我們可以看到，交互項(xiàng)前的系數(shù)均為負(fù)數(shù)。具體而言，在信息反應(yīng)程度方面，R2-下降了3.510e-04個單位，R2diff下降了0.012267個單位，這也就證實(shí)了假設(shè)1，即融資融券機(jī)制提高了標(biāo)的證券的信息反應(yīng)程度，亦即R2-和R2diff會下降，但并不顯著。在信息反應(yīng)速度方面，ρ-下降了-0.046265個單位，ρdiff下降了0.172411個單位，這也就證實(shí)了假設(shè)2，即融資融券機(jī)制提高了標(biāo)的證券的信息反應(yīng)速度，亦即ρ-和ρd-iff會下降。從這些數(shù)據(jù)變化方向上來看，融資融券業(yè)務(wù)能在一定程度上提高標(biāo)的證券定價效率。

四、結(jié)論與政策含義

融資融券業(yè)務(wù)的開展使市場充實(shí)了賣空機(jī)制，修正了單邊做多市場的交易不對稱，使得標(biāo)的證券可以在市場下跌環(huán)境中反映其自身的利空消息。DID 模型計(jì)算的結(jié)果表明融資融券業(yè)務(wù)可在一定程度上提高標(biāo)的證券的定價效率，具體表現(xiàn)為，在信息反應(yīng)速度上提高效果顯著；而在信息反應(yīng)程度上雖有所提高，但并不顯著。

這一結(jié)論對中國證券市場有特定的意義。第一，融資融券業(yè)務(wù)的推出，有效地完善了市場交易機(jī)制。成熟的資本市場大多為既可做多也可做空的雙邊市場，中國證券市場不斷發(fā)展過程中，包括做空機(jī)制在內(nèi)的相關(guān)交易機(jī)制都應(yīng)該建立健全。融資融券業(yè)務(wù)的推出，引入了賣空機(jī)制，豐富了投資品種，為理性的投資者提供了做空套利的平臺，有利于中國股市從單邊市場逐步發(fā)展成雙邊市場，盡快步入成熟資本市場的行列。

第二，融資融券業(yè)務(wù)中的賣空機(jī)制有利于市場穩(wěn)定。在中國股市經(jīng)歷了劇烈震蕩之后，理性定價成了投資者關(guān)注的熱點(diǎn)話題。融資融券業(yè)務(wù)通過賣空機(jī)制在一定程度上可平抑資產(chǎn)泡沫，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價格的理性回歸。從長期來看，隨著標(biāo)的證券范圍的逐步擴(kuò)大，個股的定價效率會得到進(jìn)一步的提高，有助于我國資本市場的平穩(wěn)發(fā)展。

第三，融資融券業(yè)務(wù)的推出有利于引導(dǎo)部分投機(jī)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。隨著個股定價效率的提高和波動幅度的減小，部分資金會從曾經(jīng)的單邊市場陸續(xù)撤離，轉(zhuǎn)而投資到回報率更為穩(wěn)定的實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。該業(yè)務(wù)的推出促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康成長，保障了整個經(jīng)濟(jì)體系的順暢運(yùn)行?！?/p>

注釋：

①中證800 指數(shù)，由中證指數(shù)有限公司編制，其成分股是由滬深300 和中證500 成分股一起構(gòu)成，該指數(shù)綜合反映滬深證券市場內(nèi)大中小市值公司的整體狀況。

②根據(jù)滬深兩市交易所的相關(guān)文件，2010年6月21日調(diào)入光大證券、國元證券、中信銀行、潞安環(huán)能及中國中冶為融資融券標(biāo)的，同年7月1日隨滬深300 指數(shù)成分股變動，調(diào)整上港集團(tuán)、南方航空、振華重工、北大荒及華菱鋼鐵出標(biāo)的范圍；其后，標(biāo)的證券又陸續(xù)調(diào)入了農(nóng)業(yè)銀行，調(diào)出了上海電氣、深圳能源、泰達(dá)股份等個股。

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2.許紅偉、陳欣.2012.我國推出融資融券交易促進(jìn)了標(biāo)的股票的定價效率嗎？——基于雙重差分模型的實(shí)證研究.管理世界,5:52-60。

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