關(guān)鍵作用。[4]賣空機(jī)制作為我國(guó)資本市場(chǎng)的新興產(chǎn)物,逐漸成為我國(guó)金融市場(chǎng)上不可或缺的重要組成部分,其作用效果備受關(guān)注。一方面,在賣空機(jī)制下,企業(yè)很有可能成為賣空交易者的“獵物”,增加股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn),從而給管理層施加業(yè)績(jī)壓力,發(fā)揮壓力效應(yīng),使賣空機(jī)制在實(shí)際運(yùn)行過(guò)程中并未達(dá)到有利于企業(yè)發(fā)展的預(yù)期效果。但另一方面,賣空機(jī)制也可以通過(guò)監(jiān)督管理層的機(jī)會(huì)主義行為等發(fā)揮約束效應(yīng),改善公司治理。然而,在實(shí)踐過(guò)程中,企業(yè)的主觀能動(dòng)性反應(yīng)可能會(huì)因時(shí)間的變化而存在差異,進(jìn)而導(dǎo)致賣

的改革在于放松了賣空管制,結(jié)束了沒有賣空交易的單邊市歷史。試點(diǎn)工作啟動(dòng)以來(lái),歷經(jīng)多次擴(kuò)容,目前融資融券標(biāo)的股票數(shù)量已占到A股上市公司總數(shù)的近三分之一,賣空逐步成為我國(guó)資本市場(chǎng)重要的基礎(chǔ)性交易機(jī)制。針對(duì)賣空交易的經(jīng)濟(jì)后果,現(xiàn)有研究主要圍繞資本市場(chǎng)效率展開,主流觀點(diǎn)認(rèn)為:在賣空機(jī)制缺失的市場(chǎng),公司個(gè)體層面的特質(zhì)信息,尤其是壞消息難以充分融入股價(jià);放松賣空管制后,公司特質(zhì)信息能更有效融入股價(jià),從而提升資本市場(chǎng)效率(Bris et al.,2007)。信息是資本市

003）一、引言賣空交易是指股票交易者在預(yù)測(cè)股票價(jià)格將下跌的情況下預(yù)先借入股票賣出，待股價(jià)真正下跌時(shí)買入股票平倉(cāng)從而實(shí)現(xiàn)盈利的一種交易方式。英美等發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)較為完善，率先推行了賣空交易業(yè)務(wù)，經(jīng)過(guò)幾百年的發(fā)展，賣空交易機(jī)制已經(jīng)發(fā)展成為一項(xiàng)成熟的交易制度。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展和完善，滬、深證券交易所于2010 年3 月31 日正式開展融資融券業(yè)務(wù)，自此我國(guó)證券市場(chǎng)由單邊交易轉(zhuǎn)變?yōu)殡p邊交易狀態(tài)。我國(guó)自推出融資融券業(yè)務(wù)以來(lái)，歷經(jīng)多次擴(kuò)容，目前標(biāo)的股票已

”時(shí)代的結(jié)束以及賣空機(jī)制的正式引入。賣空機(jī)制旨在允許投資者進(jìn)行買空、賣空的雙向交易機(jī)制使得資本市場(chǎng)運(yùn)作效率提高，是我國(guó)市場(chǎng)不斷發(fā)展完善的里程碑事件。自2010 年試點(diǎn)啟動(dòng)后，賣空機(jī)制先后經(jīng)過(guò)六次不同程度擴(kuò)容調(diào)整，融資融券標(biāo)的股票總數(shù)從起初的90 只逐步增長(zhǎng)至1 600 只，融資融券市值占股票總市值的比例提升至87.1%，融資融券業(yè)務(wù)的迅速發(fā)展表明我國(guó)賣空機(jī)制已步入正軌。而隨著資本市場(chǎng)正式制度的日益完善，上市公司違規(guī)行為卻頻頻發(fā)生，嚴(yán)重影響企業(yè)市場(chǎng)聲譽(yù)（王琳

并掀起了一輪關(guān)于賣空機(jī)制的研究熱潮。多數(shù)研究表明，中國(guó)融資融券制度所引入的賣空機(jī)制不僅會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生影響，還會(huì)對(duì)企業(yè)行為產(chǎn)生明顯的治理效應(yīng)。例如，賣空機(jī)制對(duì)信息披露[1]131、財(cái)務(wù)重述[2]177、盈余管理[3]45等企業(yè)會(huì)計(jì)行為，對(duì)企業(yè)投資[4]199、企業(yè)融資[5]121、企業(yè)創(chuàng)新[6]129等企業(yè)財(cái)務(wù)行為以及對(duì)大股東“掏空”[7]1144、管理層減持[8]144和尋租[9]167等內(nèi)部人行為產(chǎn)生了顯著的治理效應(yīng)。然而，在現(xiàn)有賣空機(jī)制治理效應(yīng)的研究

”時(shí)代的結(jié)束以及賣空機(jī)制的正式引入。賣空交易是指投資者通過(guò)證券公司等中介機(jī)構(gòu)，借入上市證券進(jìn)行賣出并在約定的日期內(nèi)償還，以此從中獲取高額買賣價(jià)差。賣空機(jī)制旨在允許投資者進(jìn)行買空、賣空的雙向交易機(jī)制使得資本市場(chǎng)運(yùn)作效率提高，是我國(guó)市場(chǎng)不斷發(fā)展完善的里程碑事件。自2010年試點(diǎn)啟動(dòng)后，賣空機(jī)制先后經(jīng)過(guò)六次不同程度擴(kuò)容調(diào)整，融資融券標(biāo)的股票總數(shù)從起初的90只逐步增長(zhǎng)至1 600只，融資融券市值占股票總市值的比例提升至87.1%，融資融券業(yè)務(wù)的迅速發(fā)展表明我國(guó)賣空

大的改革在于放松賣空管制，結(jié)束了我國(guó)長(zhǎng)久以來(lái)沒有賣空機(jī)制的“單邊市”歷史。試點(diǎn)啟動(dòng)以來(lái)，融資融券業(yè)務(wù)已經(jīng)歷了6次大規(guī)模擴(kuò)容，標(biāo)的股票數(shù)量也由最初的90只擴(kuò)大至1 600只，覆蓋了較多大市值的公司。賣空已成為我國(guó)資本市場(chǎng)重要的交易機(jī)制。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制能夠影響公司的財(cái)務(wù)決策。那么，賣空機(jī)制如何影響公司創(chuàng)新？其影響機(jī)制是什么？這是本文關(guān)注的重點(diǎn)。與西方成熟的賣空市場(chǎng)不同，由于我國(guó)賣空市場(chǎng)存在張力特征，賣空機(jī)制對(duì)公司創(chuàng)新的影響需要從“治理觀”與“壓力觀”兩

本市場(chǎng)實(shí)施以來(lái)，賣空標(biāo)的股票歷經(jīng)了六次擴(kuò)容，截止到2020年，賣空數(shù)量從首批的90支增加到1600支。賣空管制逐漸放松使投資者能夠進(jìn)行賣空交易，資本市場(chǎng)體系愈加完善。眾多文獻(xiàn)表明，賣空機(jī)制引入的影響主要作用于資本市場(chǎng)有效性和公司治理層面。一方面，基于股價(jià)高估假說(shuō)，實(shí)施賣空交易能夠使更多負(fù)面信息充分反應(yīng)在市場(chǎng)中，提高市場(chǎng)效率；另一方面，對(duì)微觀企業(yè)而言，賣空機(jī)制能發(fā)揮外部監(jiān)督效應(yīng)，規(guī)范管理層行為，從而提高內(nèi)部控制質(zhì)量，改善公司治理。Roll[1]提出管理者自大

逐步放松了對(duì)企業(yè)賣空交易的約束。企業(yè)的賣空交易，一是有助于金融市場(chǎng)建立公平的價(jià)格交易機(jī)制，二是可以促使投資者積極了解企業(yè)負(fù)面消息，為其帶來(lái)利益的同時(shí)，也降低了金融市場(chǎng)的信息不對(duì)稱。在允許賣空的最開始階段，上海證券交易所與深圳證券交易所共計(jì)明確可以進(jìn)行賣空的股票90只，隨著后續(xù)可賣空股票數(shù)量的多次擴(kuò)充，截至2019年底，標(biāo)的證券數(shù)量從最初的90只增至1 132只。在放松賣空管制后，與賣空相關(guān)的研究成果逐漸增多，但是多數(shù)學(xué)者基于金融市場(chǎng)的視角對(duì)其研究，研究成果

逐步引入對(duì)股票的賣空交易機(jī)制。2010年3月，我國(guó)資本市場(chǎng)正式放開90只股票的融券賣空交易，這標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)單邊交易時(shí)代的結(jié)束。在經(jīng)歷了2010—2014年底的四次擴(kuò)容后，可融券賣空的股票數(shù)量逐漸增多，達(dá)到了900只。融券賣空機(jī)制豐富了我國(guó)資本市場(chǎng)的信用交易方式，擴(kuò)充了投資者表達(dá)市場(chǎng)預(yù)期的渠道，豐富了市場(chǎng)的信息機(jī)制。在資本市場(chǎng)中，投資者之間的交易過(guò)程實(shí)質(zhì)上也是投資者向市場(chǎng)釋放私有信息和投資者預(yù)期的過(guò)程。在信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題突出的現(xiàn)代企業(yè)管理實(shí)踐中，完

00)一、引言“賣空”(融券交易)是指這樣一種交易行為：投資者向具有融券業(yè)務(wù)的證券公司提供擔(dān)保物借入證券并賣出，在約定到期日，投資者需要在資本市場(chǎng)上買入標(biāo)的公司股票，并按照約定的價(jià)格償還給證券公司。在該過(guò)程中，投資者與證券公司約定賣出價(jià)格越高，到期日公司股票價(jià)格越低，投資者獲利越多，投資者就越有動(dòng)力挖掘標(biāo)的公司負(fù)面信息，打壓公司股價(jià)。我國(guó)證券市場(chǎng)自2010年3月31日起開始試點(diǎn)融資融券業(yè)務(wù)，標(biāo)志著中國(guó)解除賣空約束限制的正式啟動(dòng)。截至2018年末，已有超過(guò)9

雙重差分模型考察賣空機(jī)制對(duì)審計(jì)費(fèi)用的影響效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，進(jìn)入賣空名單的企業(yè)，投資者會(huì)挖掘上市公司負(fù)面信息獲利，而管理層為了個(gè)人私利會(huì)隱藏某些信息，從而使得審計(jì)師提高其審計(jì)費(fèi)用。國(guó)有公司因?yàn)槠渌袡?quán)性質(zhì)的特殊性，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，也會(huì)承擔(dān)更多的審計(jì)費(fèi)用。關(guān)鍵詞：賣空 審計(jì)費(fèi)用 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)一、引言賣空機(jī)制是在投資者預(yù)期股價(jià)下跌，先借入股票并出售，等到股價(jià)下跌時(shí)再買入返還并獲利的行為。2010年，我國(guó)正式放開對(duì)賣空機(jī)制的限制。賣空機(jī)制的引入使得公司的負(fù)面信息能夠迅

場(chǎng)的認(rèn)可[9].賣空機(jī)制對(duì)于投資者表達(dá)悲觀情緒、傳遞上市公司負(fù)面信息、完善股票市場(chǎng)定價(jià)功能具有重要意義[10～16]. 大多數(shù)文獻(xiàn)認(rèn)為，相對(duì)于普通投資者，賣空者具有較強(qiáng)的信息優(yōu)勢(shì). 但對(duì)于賣空者的信息來(lái)源，學(xué)者們卻仍莫衷一是. 一部分學(xué)者認(rèn)為，賣空者的信息來(lái)源于市場(chǎng)中的公開信息. 由于他們具備更強(qiáng)的信息收集和分析能力，因此能夠更好地分辨出被高估的股票[17, 18]. 另一部分學(xué)者則認(rèn)為，賣空者多為知情交易者. 他們擁有更好的信息渠道，因此能夠獲取更多的公

，何振宇一、引言賣空機(jī)制作為一種重要的對(duì)沖交易機(jī)制，在西方發(fā)達(dá)國(guó)家已得到廣泛實(shí)施。我國(guó)的賣空機(jī)制啟動(dòng)較晚，經(jīng)過(guò)三年的準(zhǔn)備期，在2010年3月31日才正式啟動(dòng)，允許投資者向證券公司借貸進(jìn)行融券賣空交易，結(jié)束了中國(guó)股市長(zhǎng)期以來(lái)的“單邊市”狀態(tài)。試點(diǎn)啟動(dòng)后，經(jīng)過(guò)了6次規(guī)模較大的擴(kuò)容，賣空標(biāo)的公司由最開始的90家發(fā)展到現(xiàn)在的1600家，融券交易規(guī)模也在與日俱增，2020年4月日均融券余額達(dá)204.07億元，相比2019年4月的93.21億元，增長(zhǎng)了118.9%，相

不允許對(duì)股票進(jìn)行賣空交易。為了完善我國(guó)資本市場(chǎng)股票交易制度，促進(jìn)金融市場(chǎng)的良性發(fā)展，我國(guó)于2010年3月31日開通資本市場(chǎng)融資融券業(yè)務(wù)，正式放松賣空限制，標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)“單邊市”交易制度的結(jié)束，這對(duì)整個(gè)資本交易市場(chǎng)包括企業(yè)在內(nèi)都產(chǎn)生了巨大影響。一方面，賣空交易制度可以降低股票被高估的可能性[12]，減小股票收益的波動(dòng)性[13]，穩(wěn)定市場(chǎng)運(yùn)行效率[14]，提高公司治理水平[15]，從而降低企業(yè)面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，賣空交易制度可能加大企業(yè)融資約束[1

正式啟動(dòng)，標(biāo)志著賣空機(jī)制正式被引入股票市場(chǎng)(1)正如顧乃康等(2017)所指出的，我國(guó)融資融券制度的實(shí)施本質(zhì)是引入了賣空機(jī)制。融資融券制度包括融資交易制度與融券交易制度，其中：融資交易，即杠桿交易，在我國(guó)股票市場(chǎng)上早已有之，許多投資者通過(guò)各種信用渠道借入資金并投入股市，融資交易制度的實(shí)施只是建立了較為規(guī)范的杠桿交易制度而已；融券交易制度的實(shí)施則意味著我國(guó)股票市場(chǎng)首次引入賣空機(jī)制，其對(duì)于股票市場(chǎng)和上市公司來(lái)說(shuō)是一種全新的交易機(jī)制。。在融資融券制度的實(shí)施過(guò)程中

中的制度創(chuàng)新——賣空約束放松對(duì)公司內(nèi)部控制質(zhì)量的影響。作為資本市場(chǎng)中重要的知情交易者，賣空交易者主要基于挖掘的公司內(nèi)部的重大負(fù)面信息進(jìn)行交易從而獲利，賣空交易的發(fā)生會(huì)引發(fā)股價(jià)下跌甚至崩盤。因此，對(duì)于因所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離而衍生出委托代理關(guān)系的上市公司而言，持股比例較高的大股東在面對(duì)賣空約束放松引致的賣空威脅時(shí)會(huì)更加積極地監(jiān)督管理層，管理層為了改善內(nèi)部控制狀況也可能會(huì)減少甚至杜絕負(fù)面信息在公司內(nèi)部的發(fā)生和累積。但是，管理層還存在為了隱藏負(fù)面信息而粉飾內(nèi)部控制的

資本市場(chǎng)中，放松賣空管制依然有助于提高市場(chǎng)定價(jià)效率(李志生等，2015)[14]。這說(shuō)明賣空交易者的確有動(dòng)機(jī)去挖掘企業(yè)潛在的負(fù)面信息，并進(jìn)行活躍的賣空交易，使市場(chǎng)信息有效融入股價(jià)。這為賣空機(jī)制可以成為潛在的外部監(jiān)管機(jī)制打下了基礎(chǔ)?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)放松賣空管制后交易者能通過(guò)“用腳投票”主動(dòng)參與公司治理，發(fā)揮外部監(jiān)管效應(yīng)。比如，賣空機(jī)制能夠顯著降低企業(yè)盈余管理行為(Massa et al.,2015)[8]、優(yōu)化企業(yè)投融資決策(靳慶魯?shù)龋?015；顧乃康和周艷利，

建立以來(lái)就存在的賣空管制放松了，該項(xiàng)業(yè)務(wù)允許對(duì)部分公司的股票賣空，并且隨著業(yè)務(wù)的發(fā)展允許賣空的股票范圍在不斷擴(kuò)大。賣空機(jī)制在我國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)歷了從無(wú)到有的重要變化，實(shí)施后會(huì)產(chǎn)生什么樣的經(jīng)濟(jì)后果，對(duì)哪些市場(chǎng)參與者造成影響，是積極影響還是消極影響，這些都成了學(xué)者們關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。根據(jù)已有文獻(xiàn)對(duì)我國(guó)融資融券制度的研究，部分學(xué)者肯定了放松賣空管制對(duì)股票市場(chǎng)的積極作用，包括提高股票市場(chǎng)定價(jià)效率[1]、降低標(biāo)的公司股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)[2]；不過(guò)也有部分學(xué)者持否定觀點(diǎn)認(rèn)為其加

)一、問(wèn)題的提出賣空機(jī)制這種金融交易制度鼓勵(lì)投資者挖掘公司“壞消息”投資獲利，因此啟動(dòng)賣空機(jī)制后，公司面臨的股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)將大大增加。如果公司股價(jià)大幅下滑，可能影響公司股東財(cái)富[1]，會(huì)增加經(jīng)理人被接替或解雇的可能性[2-3]。因此，公司內(nèi)部股東和管理層面臨股價(jià)下行壓力增大時(shí)，會(huì)采取一些決策調(diào)整措施。如放松賣空管制公司管理層會(huì)降低業(yè)績(jī)預(yù)告精度[4]；公司會(huì)及時(shí)披露“壞消息”進(jìn)行積極應(yīng)對(duì)[5]。融資活動(dòng)是企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)的核心內(nèi)容，面對(duì)放松賣空管制帶來(lái)的賣空壓力，

投資者對(duì)股票進(jìn)行賣空操作。研究發(fā)現(xiàn)，放寬賣空政策對(duì)增加公司的不良行為起到了沖擊作用。關(guān)鍵詞：賣空;公司不良行為;DID模型一、引言賣空是指賣方通過(guò)借入資產(chǎn)以將其交付給買方而出售其不擁有的資產(chǎn)。顯然，賣空是一種沒有成本和高杠桿的交易。如果市場(chǎng)出現(xiàn)泡沫，賣空可能帶來(lái)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。由于賣空風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)政府在2010年以前對(duì)中國(guó)股市的賣空行為進(jìn)行限制。然而，2010年3月31日，中國(guó)放松了賣空管制。已有研究發(fā)現(xiàn)，賣空行為不僅影響股票市場(chǎng)，而且影響公司的行為：賣空可以幫助

證券市場(chǎng)正式引入賣空制度，自此中國(guó)A股告別了“單邊市”狀態(tài)。國(guó)外學(xué)者研究表明，賣空制度引入使得企業(yè)的負(fù)面信息能夠及時(shí)反映到股價(jià)中，提高了股票市場(chǎng)的定價(jià)效率。盡管我國(guó)融資融券制度實(shí)施時(shí)間不長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)學(xué)者也已初步發(fā)現(xiàn)賣空制度能夠改善我國(guó)股票市場(chǎng)資源配置效率的證據(jù)(李科等，2014；李志生等，2015a；李志生等，2015b)。有鑒于此，我們不禁要問(wèn)，既然賣空制度的引入可以提高我國(guó)股票市場(chǎng)資源配置效率，那么能否進(jìn)一步改善企業(yè)投資行為并提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)資源配置效率？當(dāng)前

陳煥華摘要：賣空本應(yīng)是金融市場(chǎng)的常規(guī)操作，但在很多人眼里卻成為或神奇或邪惡的字眼，圍繞賣空的性質(zhì)和作用產(chǎn)生了大量的爭(zhēng)論和看法。本文總結(jié)其中一些典型的觀點(diǎn)，使用相關(guān)領(lǐng)域的研究結(jié)論和邏輯對(duì)其進(jìn)行了分析，并總結(jié)了賣空限制對(duì)于股票市場(chǎng)定價(jià)效率、金融穩(wěn)定和衍生品市場(chǎng)健康發(fā)展的影響。關(guān)鍵詞：股票市場(chǎng)賣空限制定價(jià)效率金融穩(wěn)定在我國(guó)股票市場(chǎng)建立后的相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，賣空交易是不被允許的，投資者已經(jīng)習(xí)慣于在沒有賣空機(jī)制的市場(chǎng)中交易，對(duì)于賣空既陌生又懷疑。再加上每逢國(guó)內(nèi)外

3月31日放松了賣空管制，這是我國(guó)資本市場(chǎng)改革的一次重大突破，標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入了雙邊交易的時(shí)代。作為一項(xiàng)交易機(jī)制，融資融券制度承擔(dān)著我國(guó)資本市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)、市場(chǎng)穩(wěn)定、流動(dòng)性增強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)管理等功能。此外，融資融券制度還是我國(guó)現(xiàn)有公司治理機(jī)制的一項(xiàng)重要補(bǔ)充，會(huì)對(duì)我國(guó)上市公司的行為產(chǎn)生直接影響。但由于該機(jī)制在我國(guó)起步較晚且在某些方面尚不健全，使得融資融券制度的治理效果一直飽受爭(zhēng)議。在此背景下，研究融資融券制度對(duì)公司行為產(chǎn)生的影響，對(duì)完善融資融券機(jī)制、規(guī)范公司

資入手，運(yùn)用放松賣空管制提供的天然準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，分析賣空機(jī)制與企業(yè)債務(wù)融資的關(guān)系。提出賣空機(jī)制能通過(guò)信息機(jī)制和治理機(jī)制雙重作用分別影響債權(quán)人的信貸決策和企業(yè)的債務(wù)融資行為，得出相對(duì)不可賣空企業(yè)，賣空機(jī)制使賣空企業(yè)具有較小的融資規(guī)模和較為緊縮的債務(wù)融資期限。另外，本文還加入信息中介即分析師關(guān)注，進(jìn)而考察賣空機(jī)制對(duì)債務(wù)融資影響的穩(wěn)定性。實(shí)證結(jié)果顯示，相比不可賣空公司，較高的分析師關(guān)注度能夠削減賣空機(jī)制對(duì)可賣空公司債務(wù)融資的影響。一、引言2010年3月31日，融資

現(xiàn)象，而且當(dāng)存在賣空限制時(shí)，股價(jià)高估尤為嚴(yán)重[1]。2010年3月31日，為了提高資本市場(chǎng)有效性，我國(guó)引入了融券賣空機(jī)制。至此，投資者可以表達(dá)自己的看空意見，并通過(guò)賣空操作將之融入市場(chǎng)，修正股價(jià)。企業(yè)負(fù)面消息會(huì)導(dǎo)致股價(jià)發(fā)生回落，這正是賣空者尋求的獲利機(jī)會(huì)。因此賣空行為的發(fā)生與企業(yè)信息質(zhì)量以及信息傳遞具有直接的關(guān)系。我國(guó)目前關(guān)于賣空的信息影響研究還比較有限，顧琪、陸蓉[2]探討了賣空機(jī)制與盈余管理的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)賣空者可以識(shí)別出有嚴(yán)重盈余管理和會(huì)計(jì)信息扭曲的公司

成穩(wěn)定內(nèi)在價(jià)格的賣空機(jī)制是否會(huì)影響并促進(jìn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整，是檢驗(yàn)賣空機(jī)制公司治理作用的一項(xiàng)重要內(nèi)容。自2010年3月我國(guó)實(shí)施賣空交易機(jī)制以來(lái)，學(xué)術(shù)界對(duì)賣空交易機(jī)制的經(jīng)濟(jì)后果做了大量研究，發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制的引入對(duì)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新和投資決策、抑制盈余管理、減少財(cái)務(wù)報(bào)告重述以及提高信息披露質(zhì)量等發(fā)揮了積極作用[8-12]。賣空機(jī)制對(duì)促進(jìn)企業(yè)價(jià)值最大化的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整是否具有影響及其影響路徑是資本結(jié)構(gòu)理論和實(shí)踐的關(guān)注熱點(diǎn)，并且對(duì)推進(jìn)和完善我國(guó)賣空交易機(jī)制具有重要的現(xiàn)實(shí)

型，實(shí)證分析融券賣空與過(guò)度投資之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，當(dāng)公司面臨較差的投資機(jī)會(huì)卻依然擴(kuò)大投資規(guī)模時(shí)，賣空交易者能夠識(shí)別并對(duì)其進(jìn)行賣空，而融券賣空也在一定程度上降低了公司發(fā)生嚴(yán)重過(guò)度投資的概率。使用雙重差分模型和雙重差分傾向得分匹配法以及賣空量的殘差來(lái)解決內(nèi)生性問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)上述結(jié)論依然成立。賣空機(jī)制能夠通過(guò)“自律效應(yīng)”、“霍桑效應(yīng)”以及提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量來(lái)有效抑制過(guò)度投資，但通過(guò)“反饋效應(yīng)”抑制過(guò)度投資的效果不明顯，融資買入對(duì)過(guò)度投資不存在顯著影響。因此，放松

30012）一、賣空機(jī)制的經(jīng)濟(jì)后果（一）賣空機(jī)制對(duì)股價(jià)的影響關(guān)于賣空機(jī)制對(duì)股價(jià)的影響，基本結(jié)論為：賣空機(jī)制的引入使得投資者更積極的揭露公司負(fù)面信息，消除泡沫，使股票價(jià)格更接近其價(jià)值，增加股票的信息含量，降低了股票崩盤的風(fēng)險(xiǎn)；此外，賣空機(jī)制的實(shí)施通過(guò)增加賣空和操縱股票價(jià)格的概率，對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生下行壓力。如果賣空機(jī)制提高了股價(jià)的信息性，公司會(huì)增加對(duì)股票價(jià)格管理的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)個(gè)股而言，融資融券增加了知情者利用公司特質(zhì)信息獲利的能力和途徑，增加股價(jià)的信息含量。[1]有

胡琛賣空（short-selling）是指當(dāng)投資者預(yù)期股票價(jià)格未來(lái)會(huì)下跌時(shí)，從經(jīng)紀(jì)人手中借入股票出售，待股價(jià)實(shí)際下跌時(shí)再買回股票平倉(cāng)的過(guò)程，其本質(zhì)是信用交易的一種形式。我國(guó)自2010年3月31日正式引入了融資融券交易，結(jié)束了我國(guó)股市20多年來(lái)的“單邊做市”時(shí)代。且此后經(jīng)歷了5次大擴(kuò)容，自2016年12月12日第五次擴(kuò)容后，滬深兩市標(biāo)的股票數(shù)量達(dá)到了950只。近年來(lái)，隨著賣空機(jī)制在世界各主要資本市場(chǎng)的開放及發(fā)展成熟，國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于實(shí)施賣空機(jī)制的各方面影響也有

，馬超群，周 科賣空機(jī)制與市場(chǎng)質(zhì)量 ——基于中國(guó)交易型開放式指數(shù)基金市場(chǎng)的實(shí)證研究■王 琨，馬超群，周 科雙重差分模型；ETF；流動(dòng)性；波動(dòng)性；跟蹤誤差一、引言賣空機(jī)制作為金融創(chuàng)新環(huán)節(jié)中重要的一環(huán)，是金融市場(chǎng)建設(shè)不可或缺的組成部分，一個(gè)缺少賣空機(jī)制的市場(chǎng)無(wú)法及時(shí)反映市場(chǎng)負(fù)面信息，使得金融市場(chǎng)在因正面信息導(dǎo)致的暴漲和釋放負(fù)面信息的暴跌之間頻繁切換，對(duì)提升市場(chǎng)質(zhì)量①市場(chǎng)質(zhì)量是指金融市場(chǎng)運(yùn)行績(jī)效的綜合體現(xiàn)，是證券市場(chǎng)建設(shè)的最終目標(biāo)之一，與各類金融產(chǎn)品和交易機(jī)制的

彭松林 蘇冬蔚賣空交易、投資策略與股票收益 ——基于中國(guó)A股市場(chǎng)的實(shí)證檢驗(yàn)彭松林 蘇冬蔚以往文獻(xiàn)側(cè)重考察賣空交易對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定性及價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的不同影響，而對(duì)賣空者交易策略及其對(duì)股票收益的影響研究較少?；谥袊?guó)A股市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果顯示： (1)賣空者采用短期趨勢(shì)交易策略，在股價(jià)下跌時(shí)，增加融券賣空量；(2)賣空率具有解釋股票截面收益率的作用，賣空率與股票收益率負(fù)相關(guān)，日賣空率高的股票在未來(lái)1-2天的收益率低于賣空率低的股票收益率；(3)通過(guò)構(gòu)建賣空風(fēng)險(xiǎn)因

710100）賣空交易對(duì)股票價(jià)格定價(jià)效率的影響 ——基于中國(guó)證券市場(chǎng)王紅喜（陜西職業(yè)技術(shù)學(xué)院 基礎(chǔ)課部，西安 710100）我國(guó)于2010年實(shí)行賣空交易機(jī)制，并在此之后進(jìn)行了五次擴(kuò)容，其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能也成為了廣泛議論的話題。選取我國(guó)大陸市場(chǎng)第五次擴(kuò)容的股票為研究對(duì)象，研究賣空交易對(duì)股票定價(jià)效率的影響，發(fā)現(xiàn)賣空交易可以在一定程度上提高股票定價(jià)效率。賣空；擴(kuò)容；定價(jià)效率在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，賣空業(yè)務(wù)在其證券市場(chǎng)出現(xiàn)后不久就開始逐漸形成，目前已經(jīng)趨近成熟，成為證券市場(chǎng)

2）本文借助放松賣空管制在中國(guó)部分試點(diǎn)這一“準(zhǔn)自然試驗(yàn)”，系統(tǒng)性地總結(jié)和分析了融資融券對(duì)盈余管理影響的相關(guān)文獻(xiàn)，相關(guān)研究表明融資融券在中國(guó)具有一定的公司治理作用，通過(guò)事前威懾和事后懲罰兩種治理效應(yīng)對(duì)上市公司的盈余管理產(chǎn)生約束作用。因此，為了促進(jìn)我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展，應(yīng)該逐步放松賣空管制，不僅有利于提升公司財(cái)務(wù)信息的質(zhì)量，從根本上保護(hù)投資者利益，還能彌補(bǔ)公司存在的內(nèi)外部治理缺陷。融資融券；盈余管理；賣空機(jī)制一、前言我國(guó)于2010年正式融資融券交易試點(diǎn)，允許投資

療，避免成為激進(jìn)賣空者目標(biāo)的最有效方法和關(guān)鍵是提高透明度。過(guò)去一年，賣空者沽空的情況一直受到全球媒體的關(guān)注，一些監(jiān)管部門已經(jīng)采取措施，加強(qiáng)打擊有關(guān)活動(dòng)。激進(jìn)賣空者的涌現(xiàn)，其行動(dòng)尤其針對(duì)亞洲公司，并常常牽涉到企業(yè)舞弊，但這些事件似乎是賣空者希望借用打擊股價(jià)從而謀取個(gè)人利益。激進(jìn)的賣空者包括個(gè)人、財(cái)務(wù)分析公司，甚至匿名的研究團(tuán)隊(duì)。他們各自懷有不同目的：有人是為了謀取個(gè)人利益、有人更站在道德高地聲稱要譴責(zé)潛在的企業(yè)舞弊，讓投資者知情。 然而，無(wú)論是個(gè)人、公司還是

危機(jī)后歐盟“證券賣空”監(jiān)管立法研究——兼評(píng)我國(guó)融券賣空法律制度周杰*“證券賣空”是柄“雙刃劍”，在完善證券價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制、增加市場(chǎng)流動(dòng)性的同時(shí)，為操縱市場(chǎng)等違法行為創(chuàng)造了空間。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)過(guò)程中，投機(jī)者在衍生品市場(chǎng)和證券市場(chǎng)的聯(lián)手賣空操作給監(jiān)管機(jī)關(guān)穩(wěn)定市場(chǎng)的努力制造了極大困難。在此背景下歐盟對(duì)“賣空”予以全面監(jiān)管立法，確立了歐洲金融市場(chǎng)賣空新規(guī)則。與歐盟立法相較，我國(guó)現(xiàn)行融券監(jiān)管法律體系存在明顯不足，在加快金融創(chuàng)新步伐的情況下，應(yīng)及時(shí)修改現(xiàn)有賣

的股市下挫期間，賣空、股票指數(shù)期貨賣空以及所謂的裸賣空對(duì)證券市場(chǎng)的影響得到了很多討論，一些人也提出了對(duì)法律規(guī)則完善的看法。但不少觀點(diǎn)似是而非，值得澄清。本文將從賣空的基本原理出發(fā)，考察美國(guó)和我國(guó)香港的法律制度，從而得出結(jié)論。證券操縱的載體是證券買賣。從買賣的基本方式上，我們可以將操縱區(qū)分為普通操縱即以證券現(xiàn)貨買賣為載體的操縱和做空型操縱，也叫賣空型操縱。一、賣空及其分類證券交易中的賣空，指投資者在不持有特定證券時(shí)，而賣出該證券，并在事后向證券出借人歸還該證

常波動(dòng)過(guò)程中惡意賣空股票與股指的線索，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)“惡意做空”的關(guān)注。從市場(chǎng)的反應(yīng)來(lái)看，很多市場(chǎng)參與者對(duì)跨市場(chǎng)操縱等惡意做空行為仍存在誤解。惡意做空其實(shí)并不新鮮，如被香港證監(jiān)會(huì)起訴的做空機(jī)構(gòu)香櫞就涉嫌發(fā)布虛假不實(shí)、具有誤導(dǎo)性的報(bào)告惡意做空。惡意做空在市場(chǎng)異常下跌時(shí)危害巨大，其規(guī)制和監(jiān)管須不斷加強(qiáng)。做空即賣空(Short Sale)，指投資者出售自己并不擁有的資產(chǎn)的行為，或者投資者以借來(lái)的資產(chǎn)完成交割的任何出售行為。“裸賣空”(Naked Short Sal

期貨市場(chǎng)的買空、賣空理論為依據(jù)來(lái)研究中國(guó)的外匯期貨市場(chǎng)，進(jìn)而著重分析發(fā)展外匯期貨市場(chǎng)對(duì)中國(guó)的重要意義，最后給出一定的政策建議。【關(guān)鍵詞】外匯期貨；買空；賣空；意義；政策建議當(dāng)今世界，金融市場(chǎng)對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與發(fā)展發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用，中國(guó)作為最大的發(fā)展中國(guó)家，經(jīng)過(guò)幾十年的改革開放與發(fā)展，國(guó)家外匯儲(chǔ)備已達(dá)3.5萬(wàn)億美元 。因此，發(fā)展外匯期貨市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)外匯儲(chǔ)備保值、穩(wěn)定匯率、防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)等諸多方面有重大意義。關(guān)于發(fā)展外匯期貨的意義，國(guó)內(nèi)已經(jīng)有一定的研究，

求就是市場(chǎng)不存在賣空約束，而事實(shí)上，世界各國(guó)證券市場(chǎng)都會(huì)對(duì)賣空行為設(shè)置或多或少的限制。針對(duì)賣空約束對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和資產(chǎn)泡沫的影響，學(xué)者們嘗試了諸多途徑進(jìn)行研究，取得大量有意義的成果。本文從理論研究、實(shí)證研究和實(shí)驗(yàn)研究三個(gè)方面對(duì)已有的研究成果進(jìn)行梳理，對(duì)2008～2009年金融危機(jī)后的最新研究成果進(jìn)行歸納整理，在此基礎(chǔ)上對(duì)已有文獻(xiàn)的不足進(jìn)行評(píng)述，對(duì)進(jìn)一步的研究進(jìn)行展望。一、理論研究關(guān)于資產(chǎn)泡沫形成的原因，Miller指出，在市場(chǎng)不能做空的情況下，資產(chǎn)價(jià)格反映

股指，股指期貨，賣空，套利投機(jī)套利是期貨交易的功能之一，亦是期貨發(fā)展的動(dòng)力；套利通常指在某種實(shí)物資產(chǎn)或金融資產(chǎn)（在同一市場(chǎng)或不同市場(chǎng)）擁有兩個(gè)價(jià)格的情況下，以較低的價(jià)格買進(jìn)，較高的價(jià)格賣出，從而獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益；股指期貨的定價(jià)理論為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利定價(jià)原理，金融市場(chǎng)上實(shí)施套利行為非常的方便和快速，這種套利的便捷性也使得金融市場(chǎng)的套利機(jī)會(huì)的存在總是暫時(shí)的，因?yàn)橐坏┯刑桌麢C(jī)會(huì)，投資者就會(huì)很快實(shí)施套利而使得市場(chǎng)又回到無(wú)套利機(jī)會(huì)的均衡中，因此，無(wú)套利均衡被用于對(duì)金融產(chǎn)品進(jìn)

圍內(nèi)引發(fā)了人們對(duì)賣空交易的廣泛爭(zhēng)議。世界各國(guó)金融監(jiān)管部門為了減輕賣空交易對(duì)資本市場(chǎng)的不利影響，有效監(jiān)控賣空交易的市場(chǎng)濫用行為，紛紛加大了對(duì)賣空交易信息的強(qiáng)制披露力度。一方面更加細(xì)化了披露內(nèi)容，如希臘要求同時(shí)披露賣空量和借出量，美國(guó)要求披露賣空數(shù)量及價(jià)值；另一方面提高了披露的頻率，如希臘、印度、新加坡、葡萄牙、澳大利亞要求每日披露賣空的相關(guān)信息，冰島要求股票交易所成員和券商每周公布所有賣空的數(shù)據(jù)。就中國(guó)市場(chǎng)而言，2010年中國(guó)證券市場(chǎng)正式引進(jìn)了賣空機(jī)制，試點(diǎn)

。關(guān)鍵詞：期權(quán)；賣空；波動(dòng)一、 前言近年來(lái)，伴隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，金融衍生品不斷涌現(xiàn)。全球化進(jìn)程的加速，更進(jìn)一步促進(jìn)了金融衍生工具在世界范圍的成長(zhǎng)，而發(fā)展中國(guó)家金融衍生品交易的成長(zhǎng)表現(xiàn)得尤為明顯。衍生工具之所以日益重要，一個(gè)重要的原因在于風(fēng)險(xiǎn)厭惡的理性投資者期望通過(guò)衍生工具鎖定資產(chǎn)收益，以最小化投資風(fēng)險(xiǎn)，或達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)或轉(zhuǎn)移的目的。金融衍生工具，如期權(quán)、期貨、掉期和貨幣期貨等產(chǎn)品在世界范圍內(nèi)的交易所中交投活躍。金融衍生品與金融權(quán)益之間的關(guān)系，以及兩者間的相

著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，賣空已逐步成為證券市場(chǎng)的基礎(chǔ)交易機(jī)制。經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)同意，上海證券交易所于2010年3月31日起正式開通融資融券交易系統(tǒng)。①本文擬運(yùn)用港交所的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)實(shí)證研究，推出該機(jī)制和相關(guān)監(jiān)管措施對(duì)證券市場(chǎng)流動(dòng)性、波動(dòng)性的影響，并期望能對(duì)滬市的融資融券業(yè)務(wù)給出一些啟示。一、文獻(xiàn)回顧國(guó)外學(xué)者就賣空行為對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性影響進(jìn)行了大量研究，結(jié)果不盡一致。Figlewski和Webb（1993）、Senchack和Starks（1993）、Keim和 Madhav

場(chǎng)交易，在香港是賣空允許，但其A股在中國(guó)市場(chǎng)卻經(jīng)歷著賣空約束的放寬改變。本文就中國(guó)融券業(yè)務(wù)在2011年底正式常規(guī)開通后，對(duì)香港AH股所造成的影響進(jìn)行分析，探討在賣空交易量和部份風(fēng)險(xiǎn)要素的改變。二、理論背景Miller（1977）考慮到投資者的“異質(zhì)信念”在受到“賣空限制”的證券市場(chǎng)將會(huì)影響到供求的均衡。賣空交易的約束并不利于負(fù)面信息的吸收和傳遞，在看空投資者被忽略的情況下證券價(jià)格將出現(xiàn)持續(xù)被高估的偏誤。然而，Diamond&Verrecchia（1987）

/劉 鵬一、引言賣空，根據(jù)美國(guó)證券交易委員會(huì)SEC3B-3規(guī)則的規(guī)定，是指投資者出售自己并不擁有的證券行為，或者投資者用自己的賬戶以借來(lái)的證券完成交割的任何出售行為。通俗地講，賣空是指股票投資者當(dāng)某種股票價(jià)格看跌時(shí)，便從經(jīng)紀(jì)人手中借入該股票拋出，在發(fā)生實(shí)際交割前，將賣出股票如數(shù)補(bǔ)進(jìn)，交割時(shí)，只結(jié)清差價(jià)的投機(jī)行為。若日后該股票價(jià)格果然下落時(shí)，再?gòu)母偷膬r(jià)格買進(jìn)股票歸還經(jīng)紀(jì)人，從而賺取中間差價(jià)。賣空的歷史已有近400余年，在最早的有組織的市場(chǎng)——荷蘭阿姆斯特丹

he bear指賣空（buy short），在俚語(yǔ)中，sell a bear也同樣指賣空。另外，在股市以外，牛和熊也有含義：英國(guó)人自稱為“約翰?！保↗ohn Bull），美國(guó)男籃也有大名鼎鼎的“芝加哥公牛隊(duì)”（Chicago Bulls），bull指“粗壯的人，鹵莽的人，兇猛的人”，a bull in a china shop指“說(shuō)話或行動(dòng)鹵莽的人，笨手笨腳動(dòng)輒闖禍的人”，shoot the bull指“吹牛皮”，a bear for hard work指