周　杰

金融危機(jī)后歐盟“證券賣空”監(jiān)管立法研究——兼評(píng)我國融券賣空法律制度

周杰*

“證券賣空”是柄“雙刃劍”，在完善證券價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制、增加市場流動(dòng)性的同時(shí)，為操縱市場等違法行為創(chuàng)造了空間。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)過程中，投機(jī)者在衍生品市場和證券市場的聯(lián)手賣空操作給監(jiān)管機(jī)關(guān)穩(wěn)定市場的努力制造了極大困難。在此背景下歐盟對(duì)“賣空”予以全面監(jiān)管立法，確立了歐洲金融市場賣空新規(guī)則。與歐盟立法相較，我國現(xiàn)行融券監(jiān)管法律體系存在明顯不足，在加快金融創(chuàng)新步伐的情況下，應(yīng)及時(shí)修改現(xiàn)有賣空監(jiān)管法律規(guī)范，在理念上突破證券和金融衍生品監(jiān)管之間的藩籬，進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)中小投資者的保護(hù)；在具體制度的構(gòu)建上亦可以歐盟立法為參考。

證券賣空；金融衍生品；中小投資者保護(hù)；金融安全與效率

一、引言

證券賣空是一種證券信用交易形式，在西方國家金融市場中已經(jīng)存在了400多年。歷史上最早的證券賣空交易，可以追溯到17世紀(jì)初的荷蘭。1602年，阿姆斯特丹成立了世界上第一家證券交易所，1609年即出現(xiàn)了證券賣空交易。當(dāng)時(shí)，法國正計(jì)劃成立法國東印度公司①歷史上法國東印度公司并未實(shí)際成立，因積極策劃成立該公司的法國國王亨利四世（Herry IV）在1610年被殺，該計(jì)劃自此被永遠(yuǎn)擱置。，以參與海上貿(mào)易競爭。荷蘭商人馬瑞爾（Issacle Le Maire）因預(yù)感到荷蘭東印度公司的股價(jià)將因此下跌，便專門成立了一家名為格羅特（Grote Compagnie）的秘密組織賣空荷蘭東印度公司的股票。②Rodolphe B. Elineau，“Regulation Short Selling in Europe after the Crisis”，Brigham Young University International Law & Management Review，Vol.8，Spring，2012，p.65.此后不久荷蘭東印度公司的股票果然驟跌，然而其卻將此歸咎于馬瑞爾等人的賣空行為，并于1610年督促荷蘭政府頒布了歷史上第一份證券賣空禁令。③Rodolphe B. Elineau，“Regulation Short Selling in Europe after the Crisis”，Brigham Young University International Law & Management Review，Vol.8，Spring，2012，p.65.

即便如此，賣空交易在西方金融市場中一直存在并逐漸發(fā)展壯大。然而，每當(dāng)發(fā)生一次金融危機(jī)，賣空就成為飽受爭議的話題。2008年9月全球金融危機(jī)爆發(fā)，美國證券監(jiān)管委員會(huì)（SEC）迅速頒布了對(duì)799只金融股的臨時(shí)賣空禁令。①Christopher A. Stanley，“The Panic Effect：Possible Unintended Consequences of the Temporary Bans on Short Selling Enacted During the 2008 Financial Crisis”，Entrepreneurial Business Law Journal，Vol.4，No.1，2009，p.282.2010年開始，歐洲國家陷入主權(quán)債務(wù)危機(jī)，包括法國、意大利、德國、希臘、西班牙、比利時(shí)等在內(nèi)的眾多國家紛紛出臺(tái)證券賣空的臨時(shí)禁令。②關(guān)于歐債危機(jī)發(fā)生后，各歐洲國家頒布賣空禁令的清單可參見Seraina N. Gruenewald（et. al.），“Emergency Short Selling Restrictions in the Course of the Financial Cirsis”，available at：http：//papers.EU Regulation on Short Sellingn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1441236&do wnload=yes，last visited on 6 July 2014.但是，由于各國監(jiān)管政策的不同，歐洲金融市場陷于分裂并導(dǎo)致監(jiān)管套利的發(fā)生。為了統(tǒng)一歐洲金融市場，歐盟著手進(jìn)行賣空監(jiān)管全面立法，最終于2012年頒布了《賣空及信用衍生品某些方面的監(jiān)管條例》（Regulation on Short Selling and Certain Aspects of Credit Default Swaps，下文簡稱為《歐盟賣空監(jiān)管條例》），③Regulation（EU） no 236/2012 of the European parliament and of the council of 14 march 2012 on short selling and certain aspects of credit default swaps（text with EEA relevance）（以下簡稱“EU Regulation on Short Selling”），Official Journal of the European Union，24.3.2012.成為危機(jī)過后全球在賣空監(jiān)管方面的最新立法。④歐盟賣空監(jiān)管條例在對(duì)賣空進(jìn)行監(jiān)管的同時(shí)，也對(duì)信用衍生品CDS交易的某些方面做出限制，本文將討論焦點(diǎn)集中在證券賣空上，因此只對(duì)和賣空相關(guān)的CDS的規(guī)定，予以討論。

在歐美國家強(qiáng)化賣空交易監(jiān)管立法的同時(shí)，我國于2010年推出了“融資融券”業(yè)務(wù)，賣空交易進(jìn)入了實(shí)踐。目前，融資融券業(yè)務(wù)已經(jīng)成為我國證券公司的第四大收入來源。⑤祁和忠：《券商創(chuàng)新彎道減速》，載瞭望東方周刊網(wǎng)：http：//www.lwdf.cn/wwwroot/dfzk/business/258719.shtml，訪問時(shí)間：2014年7月6日。隨著我國金融開放和自由化程度的提高，融券賣空監(jiān)管法律制度上的不足，將對(duì)我國金融體系的安全、健康運(yùn)行構(gòu)成威脅。下文將首先闡述賣空交易的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究成果，為全文的分析奠定基礎(chǔ)價(jià)值評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)；繼而對(duì)歐盟賣空監(jiān)管條例的核心制度進(jìn)行介紹與評(píng)析；最后，在對(duì)比歐盟立法的基礎(chǔ)上論證我國融券監(jiān)管法律制度的不足并提出應(yīng)予改進(jìn)之處。

二、證券賣空的經(jīng)濟(jì)兩面性解釋

（一）賣空對(duì)證券市場的正面作用

1.提高證券市場的流動(dòng)性

賣空者從第三方借入證券出售到市場，隨后又從市場中買回相應(yīng)數(shù)目的證券，增加了買方和賣方的數(shù)量。這就向市場提供了更為充足的流動(dòng)性，降低了尋找證券買賣對(duì)手方的成本，從而活躍了證券市場。事實(shí)上，在歐美的金融市場中，大部分的賣空交易也是由大型證券交易商和做市商完成的。⑥Robert Battalio（et. al.），“Market Declines：Is Banning Short Selling the Solution?”，F(xiàn)ederal Reserve Bank of New York Staff Reports，No.518，September 2011，p.7.2008年雷曼破產(chǎn)后，美國證券監(jiān)管委員會(huì)對(duì)證券賣空施以臨時(shí)禁令。最近紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)的工作報(bào)告顯示，該禁令立即減少了市場的流動(dòng)性，并給證券和期權(quán)市場增加了超過10億美元的交易成本。⑦Robert Battalio（et. al.），“Market Declines：Is Banning Short Selling the Solution?”，F(xiàn)ederal Reserve Bank of New York Staff Reports，No.518，September 2011，p.12.

2.完善證券價(jià)格的發(fā)現(xiàn)機(jī)制

在缺乏賣空機(jī)制的市場中，一方面，股票發(fā)行人為了抬高股價(jià)會(huì)盡量向市場釋放利好消息；另一方面，該股票的利空消息則顯得來源不足，向市場流動(dòng)的速度亦明顯滯后。賣空者在進(jìn)行操作前，一般都需要對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行調(diào)查研究，公司管理上的不善、甚至違法犯罪行為，都可能被挖掘出來。這就能夠促使正負(fù)兩方面的價(jià)格信息雙向均衡地向市場流動(dòng)，從而有利于證券價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的完善。然而，對(duì)負(fù)面信息的研究需要耗費(fèi)大量的資源，而負(fù)面信息一旦產(chǎn)生將變?yōu)楣操Y源，具有正外部性。因此，允許賣空將給予負(fù)面信息調(diào)查以激勵(lì)，從而能加快負(fù)面信息向市場傳遞。有關(guān)實(shí)證研究能夠進(jìn)一步支持這一理論。有研究者通過對(duì)全球46個(gè)國家證券市場的研究發(fā)現(xiàn)，在禁止賣空的市場中，股票價(jià)格的發(fā)行效率相對(duì)更低。①Arturo Bris（et. al.），“Efficiency and the Bear：Short Sales and Markets Around the World”，The Journal of Finance，Vol. LXII，No.3，June 2007.也已有研究證實(shí)了在缺乏賣空機(jī)制的情況下，存在股票價(jià)格泡沫的程度更高。②Douglas Diamond（et. al.），“Constraints on Short Selling and Asset Price Adjustment to Private Information”，Journal of Financial Economics，Vol.18，Issue 2，June 1987.

3.提供風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的又一手段

賣空也是有效進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的重要工具，在市場下跌情形下，投資者能夠利用賣空操作對(duì)沖多頭倉位中的風(fēng)險(xiǎn)敞口。當(dāng)然除了賣空可以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)以外，金融市場中還存在其他金融工具可以提供對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的功能，但是賣空具有低成本和高效率的優(yōu)勢(shì)。③例如，在美國股票期權(quán)市場中，買入看跌期權(quán)的價(jià)格比買入看漲期權(quán)的價(jià)格要高，因此采用看跌期權(quán)的方式對(duì)沖股價(jià)下降的風(fēng)險(xiǎn)就不能作為賣空的良好替代品。Robert Merton，Theory of rational option pricing，Bell Journal of Economics and Management Science，Vol. 4，No. 1，1973.因此，在相同風(fēng)險(xiǎn)承受能力的情況下，由于賣空機(jī)制的存在能夠刺激投資者進(jìn)行更多的交易，從而提升整個(gè)證券市場的效率。

（二）賣空對(duì)金融市場的負(fù)面作用

1.助長操縱市場等違法行為

證券賣空采取“保證金交易”規(guī)則，也就是說，同樣的資金能夠撬動(dòng)更大金額的交易，從而產(chǎn)生的收益和損害也就被成倍地放大了。這就給了試圖牟取不法利益的犯罪分子更大的負(fù)面激勵(lì)。一般來講，違法分子利用賣空機(jī)制牟利是先融券賣出，然后利用資金、信息等資源優(yōu)勢(shì)采取操縱市場、虛假宣傳等方式打壓該證券的價(jià)格，待證券價(jià)格下跌后再從市場中以低價(jià)買入從而賺取價(jià)差。目前已經(jīng)有實(shí)證研究證明，賣空交易和傳播虛假信息之間存在關(guān)聯(lián)。④Merritt B. Fox（et. al.），“Short Selling and the News：A Preliminary Report on an Empirical Study”，Columbia Law and Economics Working Paper No.364，March 2010，available at：http：//papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1543855&download=yes，last visited on 6 July 2014.也已有實(shí)證研究表明，在公司負(fù)面消息公布前，經(jīng)常存在賣空頭寸不正常增加的現(xiàn)象，以此推斷賣空和內(nèi)幕交易之間存在關(guān)聯(lián)性。⑤該研究因此建議金融市場監(jiān)管者，應(yīng)該將賣空信息更為及時(shí)地向其他投資人公布。Stephen Christophe（et. al.），“Short-Selling Prior to Earnings Announcements”，The Journal of Finance，Vol. LIX，No.4，August 2004.因此，賣空機(jī)制容易成為不法分子從事內(nèi)幕交易、操作市場等違法行為的工具。

2.賣空能夠扭曲證券的基本價(jià)格嗎？

經(jīng)常受到批評(píng)的是，賣空將公司股票的市場價(jià)格推到其基本價(jià)值以下。如果真是這樣，禁止賣空也就具有了正當(dāng)性。因?yàn)楸畴x基本價(jià)值的市場定價(jià)將扭曲資本的有效配置。換句話說，真正有價(jià)值的企業(yè)可能因?yàn)楸毁u空而不能從資本市場有效融資，相反資本卻流向了一些效益不好的企業(yè)。⑥Milosz Morgut，“Let Cassandra Speak-Short Selling in the European Union”，Columbia Journal of European Law Forum，Vol.18，2012，p.9.然而，賣空扭曲股價(jià)的能力還有待商榷。其一，單從純技術(shù)面考慮，賣空與其后的買入是相互對(duì)稱的，當(dāng)空頭頭寸被全倉補(bǔ)回時(shí)，證券價(jià)格將回到原點(diǎn)。因此有學(xué)者提出，即使有股票價(jià)格下降到基本價(jià)值以下的情況，其時(shí)間也一定是短暫的，對(duì)證券市場的危害不大。⑦Christopher L. Culp and J. B. Heaton，“The Economics of Naked short Selling”，Regulation，Vol.31，Spring 2008，p.47.其二，我們注意到，實(shí)踐中那些譴責(zé)賣空的公司，最終往往被發(fā)現(xiàn)其自身存在治理不善，甚至有違法犯罪的行為。⑧Milosz Morgut，“Let Cassandra Speak-Short Selling in the European Union”，Columbia Journal of European Law Forum，Vol.18，2012，p.9.最為典型的例子是，2000年開始，詹姆斯·查諾斯（James Chanos）所調(diào)查的美國安然公司的欺詐行為。

（三）賣空經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的總結(jié)

總之，目前的研究已經(jīng)證明，賣空交易有利于促進(jìn)證券價(jià)格形成的速度和準(zhǔn)確性，提高市場流動(dòng)性，從而達(dá)到活躍證券市場的目的。在極端市場情況下，賣空禁令遏制股價(jià)非理性下跌的有效性還不能得到確證①Robert Battalio（et. al.），“Market Declines：Is Banning Short Selling the Solution?”，F(xiàn)ederal Reserve Bank of New York Staff Reports，No.518，September 2011，pp.8-9.，但這些賣空禁令對(duì)市場交易成本的影響卻是顯而易見的。

不可否認(rèn)的是，由于賣空機(jī)制保證金交易的方式以及交易的便利性，容易被投機(jī)分子所利用，對(duì)其他投資者的利益和市場健康構(gòu)成威脅。對(duì)于在危機(jī)期間賣空是否能夠加劇市場動(dòng)蕩的問題，目前經(jīng)濟(jì)學(xué)家還未達(dá)成一致。行為金融學(xué)理論的研究在此方面似乎更有說服力。席勒教授指出，市場中大量存在的謠言，破壞了本該有的市場平衡。②Robert J. Shiller，“From Efficient Markets Theory to Behavioral Finance”，Journal of Economic Perspectives，Vol.17，No.1，2003，p.90.市場可能更傾向于非理性繁榮，以及非理性的不穩(wěn)定。③Robert J. Shiller，“From Efficient Markets Theory to Behavioral Finance”，Journal of Economic Perspectives，Vol.17，No.1，2003，p.93.相比于“有效市場假說理論”，行為金融學(xué)研究預(yù)測的賣空對(duì)證券價(jià)格波動(dòng)性的影響更大。

三、歐盟賣空監(jiān)管條例的核心內(nèi)容及其評(píng)析

（一）擴(kuò)大證券賣空監(jiān)管范圍：將金融衍生品等金融創(chuàng)新交易納入其中

現(xiàn)代金融創(chuàng)新，特別是金融衍生品的發(fā)展，已經(jīng)將資本市場的不同組成部分緊密連結(jié)在一起。在股票市場中的賣空利益，同樣可以通過和該股票相關(guān)聯(lián)的衍生品交易獲得。因此，對(duì)股票賣空的監(jiān)管，必須密切關(guān)注相關(guān)衍生產(chǎn)品的交易。2008年雷曼破產(chǎn)后，美國證監(jiān)會(huì)在9月19日宣布對(duì)包括799只金融股在內(nèi)的股票實(shí)施臨時(shí)賣空禁令，然而由于缺乏和美國商品期貨委員會(huì)（CFTC）的合作，并未將衍生品交易考慮在該股票賣空禁令之內(nèi)。④Christopher A. Stanley，“The Panic Effect：Possible Unintended Consequences of the Temporary Bans on Short Selling Enacted During the 2008 Financial Crisis”，Entrepreneurial Business Law Journal，Vol.4，No.1，2009，p.282.許多批評(píng)人士指出，該禁令實(shí)施效果不佳的原因主要在于，市場投機(jī)者可以繞道衍生品市場做空相關(guān)金融股，這就大大削弱了禁令實(shí)施的效果。⑤Tyler A. O'Reilly，“Reconstructing Short Selling Regulatory Regimes”，Wayne Law Review，Vol.59，Spring 2013，p.60.例如，投機(jī)者雖然不能賣空金融機(jī)構(gòu)的股票，但可以買入該類股票的看跌期權(quán)（Put Option），或者買入針對(duì)金融機(jī)構(gòu)的信用衍生品，這些衍生品交易同樣可以達(dá)到做空金融股的效果。國際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）亦指出，如果不將衍生品交易考慮在證券賣空頭寸的計(jì)算范圍之內(nèi)，那么很大部分的空頭頭寸將被隱藏。同時(shí)，還可能引起證券交易大量向衍生品市場轉(zhuǎn)移。⑥Emilios Avgouleas，“A New Framework for the Global Regulation of Short Sales：Why Prohibition is Inefficient and Disclosure Insufficient”，Stanford Journal of Law，Business & Finance，Vol.15，Spring 2010，p. 395.

歐盟委員會(huì)在賣空監(jiān)管立法提議中強(qiáng)調(diào)，為了保證對(duì)證券賣空交易的全面、有效監(jiān)控，必須將和證券賣空相關(guān)的衍生品交易一并納入監(jiān)管范圍，包括投資者在期權(quán)、期貨以及指數(shù)衍生品等市場中的操作。⑦EU Regulation on Short Selling，Recite（10）.應(yīng)當(dāng)提及的是，歐盟監(jiān)管賣空的立法直接借鑒了英國金融監(jiān)管局（Financial Services Authority，F(xiàn)SA）在2010年出臺(tái)的股票賣空禁令。在該禁令中，英國金融監(jiān)管當(dāng)局就已經(jīng)規(guī)定，將相關(guān)衍生品交易中的賣空頭寸計(jì)算到股票賣空凈頭寸當(dāng)中來。⑧2008年9月18日，F(xiàn)SA發(fā)布第2號(hào)賣空工具，修改了《市場行為法》（Code of Market Conduct）。其中規(guī)定，任何對(duì)于公司股票的經(jīng)濟(jì)暴露，包含衍生品交易中的，應(yīng)被考慮計(jì)算在凈空頭頭寸之內(nèi)。具體內(nèi)容可參見 Emilios Avgouleas，“A New Framework for the Global Regulation of Short Sales：Why Prohibition is Inefficient and Disclosure Insufficient”，Stanford Journal of Law，Business & Finance，Vol.15，Spring 2010，p.381.歐盟在此方面的規(guī)定主要體現(xiàn)為兩個(gè)方面。第一，將相關(guān)衍生品交易中積累起來的賣空頭寸與股票賣空頭寸合并計(jì)算。條例①為行文簡潔需要，《歐盟賣空監(jiān)管條例》在本文中被簡化稱為“條例”。第3條規(guī)定，任何一項(xiàng)金融交易，無論是創(chuàng)造了一項(xiàng)新的金融工具還是和股票收益相關(guān)聯(lián)，如果該交易的效果是當(dāng)相關(guān)股票價(jià)格下跌時(shí)，交易方獲得經(jīng)濟(jì)上的利益，那么就應(yīng)該將此交易的頭寸計(jì)算在相關(guān)股票的賣空頭寸中。②EU Regulation on Short Selling，Art. 3（1）.第二，在極端市場情況下，歐盟成員國金融市場監(jiān)管機(jī)關(guān)可以禁止或者限制相關(guān)的金融衍生品交易。條例第20條規(guī)定，當(dāng)一個(gè)或多個(gè)成員國內(nèi)，發(fā)生嚴(yán)重威脅金融體系穩(wěn)定或者市場信心的負(fù)面事件時(shí)，相關(guān)監(jiān)管機(jī)關(guān)可以禁止、限制證券賣空交易，對(duì)與證券賣空具有相似經(jīng)濟(jì)效果的其他金融交易，監(jiān)管機(jī)關(guān)也可以采取禁止或限制措施。③EU Regulation on Short Selling，Art. 20（1）（2）.通過這兩條規(guī)定，衍生品等金融創(chuàng)新交易就被納入了歐盟賣空監(jiān)管的法律框架。美國著名金融衍生品法教授Frank Partnoy就曾指出，衍生品的靈活性給予其金融工具“萬金油”的特性，成為投機(jī)者大肆進(jìn)行監(jiān)管套利的工具。④關(guān)于金融衍生品監(jiān)管套利的詳細(xì)論述可參閱 Frank Partnoy，F(xiàn)inancial Derivatives and the Costs of Regulatory Arbitrage，Iowa the Journal of Corporation Law，Vol.22，1997.因此，可以說歐盟將金融衍生品交易納入證券賣空監(jiān)管范圍是金融立法適應(yīng)現(xiàn)代金融創(chuàng)新的必然結(jié)果。

（二）強(qiáng)化賣空信息披露要求：“雙層門檻”披露模式

賣空信息的不透明，尤其是場外衍生品市場賣空信息的不透明，是2008年金融危機(jī)的直接原因。雷曼公司的股票在2008年9月第二個(gè)星期出現(xiàn)直線下跌，既有對(duì)雷曼股票賣空的因素，也與投機(jī)者在衍生品市場大量買進(jìn)針對(duì)雷曼破產(chǎn)的信用衍生品CDS有關(guān)。在缺乏賣空信息透明度的市場中，投資者經(jīng)常由于非理性的恐慌心理而拋售股票，這一行為使得市場價(jià)格進(jìn)一步被扭曲，從而加劇市場的動(dòng)蕩狀態(tài)。⑤參見楊東：《論金融法的重構(gòu)》，載《清華法學(xué)》2013年第4期。

歐盟在賣空監(jiān)管立法的過程中，將提高賣空信息透明度的制度設(shè)計(jì)作為最重要的內(nèi)容。為此，歐盟委員會(huì)專門委托歐洲證券監(jiān)管者委員會(huì)（The Committee of European Securities Regulators，CESR）⑥CESR是2001年根據(jù)歐盟金融立法《萊姆法路西程序 （Lamfalussy Process）》的規(guī)定，建立起來的歐盟證券市場監(jiān)管與協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)。金融危機(jī)后，歐盟進(jìn)行金融監(jiān)管體系改革，分別設(shè)置了銀行監(jiān)管局（EBA）、證券與市場監(jiān)管局（ESMA）、保險(xiǎn)與養(yǎng)老金監(jiān)管局（EIOPA），CESR于2011年被監(jiān)管權(quán)更大的ESMA取代。進(jìn)行賣空信息披露模式的設(shè)計(jì)。⑦CESR于2010年完成了該工作，并形成報(bào)告Model for a Pan-European Short Selling Disclosure Regime，CESR/10-088，March 2010，available at：http：//www.esma.europa.eu/system/files/10_088.pdf，last visited on 6 July 2014.歐洲證券監(jiān)管者委員會(huì)意識(shí)到，加強(qiáng)信息透明度雖然重要，但是過度的信息披露要求必然不適當(dāng)?shù)卦黾油顿Y者進(jìn)行賣空交易的成本，最終將導(dǎo)致整個(gè)證券市場效率的降低。因此，如何在維持市場效率和保護(hù)金融安全上取得平衡，成為制度設(shè)計(jì)的首要問題。基于對(duì)這一問題的考慮，歐洲證券監(jiān)管者委員會(huì)設(shè)計(jì)出了“雙層門檻”的信息披露模式。所謂“雙層門檻”模式，是指把賣空者將凈空頭頭寸信息私下向監(jiān)管者報(bào)告和向市場公開兩種披露方式相結(jié)合的規(guī)定。具體來看，第一，《歐盟賣空監(jiān)管條例》第5條規(guī)定，賣空者在凈空頭頭寸達(dá)到“報(bào)告門檻”（Notification Threshold）或者下降到該門檻以下時(shí)，應(yīng)該向監(jiān)管機(jī)關(guān)履行報(bào)告義務(wù)。該報(bào)告門檻的標(biāo)準(zhǔn)為凈空頭頭寸達(dá)到某一股票發(fā)行在外股本金額（Share Capital）的0.2%。⑧EU Regulation on Short Selling，Art.5.同時(shí)，為了實(shí)現(xiàn)對(duì)該頭寸的動(dòng)態(tài)監(jiān)控，規(guī)定在該凈空頭頭寸每往上增加0.1%時(shí)，賣空者也應(yīng)向監(jiān)管機(jī)關(guān)報(bào)告。⑨EU Regulation on Short Selling，Art.5.第二，條例第6條規(guī)定，賣空者在凈空頭頭寸到達(dá)“公開門檻”（Publication Threshold）或者下降到該門檻以下時(shí)，應(yīng)該將該頭寸的詳細(xì)信息向市場公開，公開門檻的標(biāo)準(zhǔn)為該凈空頭頭寸到達(dá)某一股票發(fā)行在外股本金額的0.5%。①Regulation on Short Selling，Art.6.與報(bào)告門檻的要求一樣，該凈空頭頭寸每增加0.1%時(shí)，賣空者也應(yīng)向市場披露相關(guān)頭寸的詳細(xì)信息。②Regulation on Short Selling，Art.6.正是通過設(shè)定“報(bào)告門檻”和“公開門檻”的不同標(biāo)準(zhǔn)，歐盟構(gòu)建起了有層次的、更為靈活的賣空信息披露體系。

在設(shè)計(jì)雙層信息披露模式時(shí)，歐洲證券監(jiān)管者委員會(huì)認(rèn)為在“公開門檻”之下設(shè)置賣空者私下向監(jiān)管機(jī)關(guān)報(bào)告的“報(bào)告門檻”，可以在很大程度上平衡效率和安全之間的沖突。③CESR，Model for a Pan-European Short Selling Disclosure Regime，CESR/10-088，2010，pp.7-8.在強(qiáng)制賣空者進(jìn)行信息披露后，賣空者的交易成本必然隨之增加。一方面，賣空者需要增加技術(shù)手段隨時(shí)監(jiān)控其賣空頭寸的變化；另一方面，在相關(guān)頭寸達(dá)到信息披露要求的標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，其需要及時(shí)履行對(duì)外信息披露的義務(wù)。④CESR，Model for a Pan-European Short Selling Disclosure Regime，CESR/10-088，2010，p.12.如果“公開門檻”的設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)過低，則會(huì)不合理地增加賣空者的交易成本。但是，較高的“公開門檻”標(biāo)準(zhǔn)，也可能達(dá)不到有效監(jiān)控的目的。這時(shí)如果在“公開門檻”之下，規(guī)定一個(gè)較少增加賣空者成本的“報(bào)告門檻”，就能有效緩解“公開門檻”設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)的難題。同時(shí)，監(jiān)管機(jī)關(guān)也能夠及時(shí)監(jiān)控正在增長中的賣空頭寸，有效兼顧維持金融體系安全、遏制操縱市場等違法行為的價(jià)值追求。⑤CESR，Model for a Pan-European Short Selling Disclosure Regime，CESR/10-088，2010，pp.7-12.對(duì)于賣空者來講，“雙層披露”機(jī)制也顯得更為靈活。事實(shí)上，許多賣空者并不愿意將賣空信息公之于眾，因?yàn)橘u空策略體現(xiàn)的是賣空者的智力成果。這樣，賣空者就可以將其“凈空頭頭寸”控制在“公開門檻”以下。有學(xué)者對(duì)歐盟的規(guī)定提出質(zhì)疑，他們認(rèn)為，要求賣空者，特別是知名的賣空交易商，披露其所持有賣空頭寸的詳細(xì)信息，可能會(huì)在證券市場中引起“羊群效應(yīng)”（Herd Behavior），從而增大股價(jià)的波動(dòng)性。⑥Milosz Morgut，“Let Cassandra Speak-Short Selling in the European Union”，Columbia Journal of European Law Forum，Vol.18，2012，p.12.但是，歐洲證券監(jiān)管者委員會(huì)在其報(bào)告中指出，目前還未有充分的事實(shí)可以證明“羊群效應(yīng)”的存在?？紤]到強(qiáng)化賣空信息透明度所能帶來的收益，應(yīng)堅(jiān)持這一規(guī)定。⑦CESR，Model for a Pan-European Short Selling Disclosure Regime，CESR/10-088，2010，p.8.

此外應(yīng)當(dāng)注意的是，從條文表述中我們已經(jīng)看出，歐盟要求信息披露的內(nèi)容是“凈空頭頭寸”。簡單說，就是多頭頭寸和空頭頭寸之差。根據(jù)該條例第3條第4款的規(guī)定，從賣空者持有的某一公司股票相關(guān)的任何空頭頭寸中扣除相應(yīng)的多頭頭寸后剩余的頭寸，即為針對(duì)該公司股票的“凈空頭頭寸”。⑧EU Regulation on Short Selling，Art.3（4）.歐盟立法者認(rèn)為，“凈空頭頭寸”才是更為準(zhǔn)確的市場賣空利益的信息。⑨EU Regulation on Short Selling，Recite（11）.只有對(duì)“凈空頭頭寸”進(jìn)行信息披露才能為市場其他投資者提供更為準(zhǔn)確的市場賣空信息，幫助監(jiān)管機(jī)關(guān)有效監(jiān)控賣空交易。

（三）防止過度投機(jī)：禁止證券“裸賣空”

2010年歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，并被喻為2008年金融危機(jī)的下半場?！奥阗u空”由于其強(qiáng)烈的投機(jī)性，被認(rèn)為是沖擊歐洲金融市場的主要手段。在此背景下，德國率先宣布禁止裸賣空交易。隨后，法、德兩國領(lǐng)導(dǎo)人聯(lián)合致信歐盟委員會(huì)主席，敦促其在歐盟層面上盡快頒布裸賣空禁令。⑩參見《歐盟峰會(huì)將討論裸賣空禁令》，載新華網(wǎng)：http：//news.xinhuanet.com/fortune/2010-06/11/c_12210027.htm，訪問時(shí)間：2014年7月6日?？梢姡跉W債危機(jī)加劇的過程中，對(duì)“裸賣空”的擔(dān)憂已經(jīng)上升到了國家領(lǐng)導(dǎo)人政治討論的層面。

歐盟賣空監(jiān)管立法者贊同許多學(xué)者的意見，認(rèn)為“裸賣空”交易不僅增加了“交付失敗”的潛在風(fēng)險(xiǎn)，還加劇了市場動(dòng)蕩。?European Commission，Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on Short Selling and Certain Aspects of Credit Default Swaps，Com（2010） 482 final，15.9.2010，p.8.因此，在其條例中明確禁止了證券“裸賣空”以及主權(quán)信用CDS的“裸賣空”。具體來講，條例第12條第1款規(guī)定，賣空者可以賣空在歐盟交易場所（European Trading Venue）①2004年，歐盟頒布了《金融工具市場指令》（Markets in Financial Instruments Directive，簡稱為“MiFID”）。根據(jù)該指令，歐盟的交易場所（Trading Venue）分為三類：即規(guī)范市場（Regulated Market）、多邊交易設(shè)施（Multilateral Trading Facility）以及系統(tǒng)內(nèi)化者（Systematic Internaliser）。參見藺捷：《金融工具指令對(duì)交易場所間競爭的影響》，載《證券市場導(dǎo)報(bào)》2008年第7期。內(nèi)上市的股票，但是必須滿足以下條件之一：第一，賣空者已經(jīng)借入股票，或者已做出替代性的、能夠產(chǎn)生與借入股票相同法律效果的安排；第二，賣空者已經(jīng)簽訂了借入股票的協(xié)議，或者擁有一項(xiàng)絕對(duì)可執(zhí)行的根據(jù)合同法或物權(quán)法所產(chǎn)生的請(qǐng)求權(quán)，該權(quán)利的行使將使得賣空者獲得相關(guān)證券的所有權(quán)；第三，賣空者和第三方之間達(dá)成一項(xiàng)定位相關(guān)股票的安排②賣空者和第三方之間的安排可包括，如第三方已經(jīng)為了借出而分配或在市場中購買相關(guān)股票。See EU Regulation on Short Selling，Recite（19）.，足以讓賣空者產(chǎn)生到期能夠獲得相關(guān)股票的合理預(yù)期。③EU Regulation on Short Selling，Art.12（1）.歐盟證券與市場監(jiān)管局（European Securities and Markets Authority，ESMA）在執(zhí)行該條例時(shí)將對(duì)該條的規(guī)定進(jìn)行更為詳細(xì)的解釋，比如如何確定具有與借入證券相似法律效果的安排、如何確定合理預(yù)期等。④ESMA在判斷什么樣的安排能夠產(chǎn)生交付合理預(yù)期時(shí)，應(yīng)該將單個(gè)交易日內(nèi)相關(guān)股票的交易量和流動(dòng)性考慮在內(nèi)。See EU Regulation on Short Selling，Art.12（2）.

從上述條文的規(guī)定來看，歐盟對(duì)“裸賣空”的禁止，并不能完全防止交付失敗的發(fā)生。一般認(rèn)為禁止“裸賣空”，即要求賣空者已經(jīng)借入相關(guān)證券，或者已經(jīng)簽訂了借入證券的合同。然而根據(jù)歐盟立法的規(guī)定，能夠進(jìn)行的賣空交易的范圍更廣。在存在和借入證券相似法律效果的安排，能夠保證到期交付相關(guān)證券的前提下，賣空者也可以進(jìn)行賣空交易。這就比許多國家的規(guī)定要寬松。比如，我國規(guī)定的是有嚴(yán)格交收保障的賣空，交易所在接受賣空指令時(shí)必須進(jìn)行前端控制，確認(rèn)有足額的可供融出的證券時(shí)交易指令才能生效。實(shí)際上有嚴(yán)格交收保障的賣空，固然可以排除交付失敗的風(fēng)險(xiǎn)，然而也必然會(huì)限制一部分賣空交易，從而對(duì)市場的活躍度起到負(fù)面影響。我們認(rèn)為歐盟盡量放寬賣空交易的范圍，還是與其監(jiān)管立法的理念分不開的，也就是說，盡量不損害市場的效率。

（四）防范交付失敗風(fēng)險(xiǎn)：規(guī)定中央清算所自動(dòng)補(bǔ)購程序

按照歐盟立法的規(guī)定，賣空交易并不存在嚴(yán)格交收的保障，這就必然會(huì)導(dǎo)致交付失敗的發(fā)生。而交付失敗，不僅蘊(yùn)含證券欺詐的可能性，也給融券公司的經(jīng)營增加了成本，因?yàn)榻枞瘷C(jī)構(gòu)為了應(yīng)對(duì)交付失敗需要預(yù)備更多的供借出證券。⑤Milosz Morgut，“Let Cassandra Speak-Short Selling in the European Union”，Columbia Journal of European Law Forum，Vol.18，2012，p.9.為了防止交付失敗的對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)，甚至系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，歐盟規(guī)定了中央對(duì)手方自動(dòng)補(bǔ)購程序和相應(yīng)的交付失敗懲罰性措施，以遏制交付失敗給金融體系帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

《歐盟賣空監(jiān)管條例》第15條規(guī)定，在成員國建立的為股票交易提供清算服務(wù)的中央對(duì)手方，應(yīng)該建立符合下列要求的機(jī)制：第一，如果賣空者在結(jié)算到期后的四個(gè)交易日內(nèi)，仍然不能交付相應(yīng)股票，為了保證結(jié)算活動(dòng)的正常進(jìn)行，清算所將自動(dòng)啟動(dòng)補(bǔ)購程序；第二，如果購入該股票在客觀上不可行，清算所將給予買方與交付日該股股價(jià)等同的金錢賠償，因結(jié)算失敗給買方帶來的任何其他損失也應(yīng)該同時(shí)以金錢方式賠償；第三，導(dǎo)致交付失敗的賣空者將向清算所償還因上述兩項(xiàng)產(chǎn)生的任何損失。⑥EU Regulation on Short Selling，Art.15（1）.隨之，該條還進(jìn)一步規(guī)定了對(duì)引起交付失敗的賣空者的處罰措施，即在股票交付失敗后的每一天，賣空者都要向清算所交付一定數(shù)額的罰金。⑦EU Regulation on Short Selling，Art.15（2）.該程序在中央清算系統(tǒng)中建立后，能夠提高股票清算系統(tǒng)的穩(wěn)定運(yùn)行并遏制交付失敗的發(fā)生。反過來說，也正是由于歐盟規(guī)定了防范交付失敗的配套制度，其才能夠在禁止“裸賣空”的規(guī)定上作出更為寬松的安排。

（五）阻止股票價(jià)格無序下降：規(guī)定賣空“斷路器規(guī)則”

“斷路器規(guī)則（Circuit Breaker）”是歐美金融市場中通用的機(jī)制歐盟進(jìn)一步將該規(guī)則引入證券賣空監(jiān)管中，以抑制賣空對(duì)股價(jià)無序下降的不利影響。①European Commission，Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on Short Selling and Certain Aspects of Credit Default Swaps，Com（2010） 482 final，15.9.2010，p.11.其監(jiān)管條例第23條規(guī)定，如果某一股票的價(jià)格和前一交易日的收盤價(jià)相比，下降10%以上②對(duì)于非流動(dòng)性股票和其他金融工具的“斷路器”觸發(fā)標(biāo)準(zhǔn)，歐盟委員會(huì)將通過單獨(dú)立法規(guī)定。See EU Regulation on Short Selling，Art. 23（5）.，該交易場所的母國監(jiān)管機(jī)關(guān)應(yīng)該考慮禁止或者限制該股票的賣空交易③EU Regulation on Short Selling，Art. 23（1）.應(yīng)當(dāng)注意的是，該條規(guī)定，為了限制價(jià)格的無序下跌，監(jiān)管機(jī)關(guān)除了可以禁止或限制相關(guān)證券的賣空交易，也可以對(duì)相關(guān)證券的非賣空交易實(shí)施限制。，禁止或限制措施應(yīng)不超過下一個(gè)交易日。如果在下一個(gè)交易日收盤時(shí)，該股票的價(jià)格和第一個(gè)交易日的收盤價(jià)相比，又進(jìn)一步下降了5%以上，相關(guān)監(jiān)管機(jī)關(guān)可以將該禁止或限制措施再延長不超過2個(gè)交易日。④EU Regulation on Short Selling，Art. 23（2）.按照該條的規(guī)定，“斷路器”的觸發(fā)以股價(jià)的客觀下跌為標(biāo)準(zhǔn)，也就是說相關(guān)監(jiān)管機(jī)關(guān)不需要考慮股價(jià)下跌的內(nèi)在原因，如是否存在市場操縱等不法行為，也不需要考慮該股票價(jià)格的下跌是否會(huì)對(duì)金融體系的穩(wěn)定以及市場信心構(gòu)成威脅。⑤European Commission，Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on Short Selling and Certain Aspects of Credit Default Swaps，Com（2010） 482 final，15.9.2010，p.11. 我國有學(xué)者提出，在“斷路器規(guī)則”的總體設(shè)計(jì)上應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注，是什么原因引發(fā)股價(jià)下跌。筆者認(rèn)為，在緊急情形下，監(jiān)管機(jī)關(guān)無法在短時(shí)間內(nèi)分析股價(jià)下跌的真正原因，因此為了及時(shí)冷靜市場、防止價(jià)格繼續(xù)不合理下降，“斷路器”的觸發(fā)標(biāo)準(zhǔn)必須是客觀的，在此方面，歐盟的立法也是如此。參見鄭少華、齊萌：《融券賣空監(jiān)管的法律思考》，載《中國法學(xué)》2010年第4期。

筆者認(rèn)為，金融危機(jī)期間之所以賣空禁令未能很好地起到阻止股價(jià)下跌的作用，很大一部分原因在于金融市場的不透明，實(shí)施賣空禁令甚至?xí)觿∈袌龅目只?。而在《歐盟賣空監(jiān)管條例實(shí)施》后，賣空市場的透明度將極大增加，“斷路器”觸發(fā)后短暫停止賣空交易，投資者能夠清楚地知道市場中的賣空信息，從而起到冷卻市場不安情緒的作用。

（六）極端市場情況下：監(jiān)管機(jī)關(guān)臨時(shí)禁止或限制賣空監(jiān)管權(quán)

當(dāng)發(fā)生某些極端市場情況時(shí)，譬如大型金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、重大恐怖襲擊、自然災(zāi)害等惡性事件，⑥EU Regulation on Short Selling，Recite（27）.金融市場可能會(huì)在短時(shí)間內(nèi)陷入急劇動(dòng)蕩，直接威脅到整個(gè)金融體系的穩(wěn)定與安全。歐盟立法確認(rèn)了在極端市場情況下監(jiān)管機(jī)關(guān)采取行政手段及時(shí)干預(yù)賣空的權(quán)力。首先，歐盟規(guī)定各成員國監(jiān)管機(jī)關(guān)在極端市場情況下對(duì)賣空市場的監(jiān)管權(quán)。條例第20條規(guī)定，當(dāng)在一個(gè)或多個(gè)成員國內(nèi)，發(fā)生嚴(yán)重威脅金融體系穩(wěn)定以及市場信心的不利事件時(shí)，相關(guān)監(jiān)管機(jī)關(guān)可以禁止證券賣空交易，或者對(duì)證券賣空施加限制性的條件；對(duì)于和證券賣空具有相似經(jīng)濟(jì)效果的金融衍生品等金融創(chuàng)新交易，監(jiān)管機(jī)關(guān)也可以采取禁止或者其他限制措施。⑦EU Regulation on Short Selling，Art. 20（1）（2）.其次，條例規(guī)定了歐盟證券市場監(jiān)管局的監(jiān)管權(quán)。條例第28條規(guī)定，如果某個(gè)極端事件的發(fā)生，對(duì)歐盟金融市場的完整穩(wěn)定運(yùn)行造成嚴(yán)重威脅，并且該威脅的影響超出一個(gè)成員國的范圍。并且還沒有任何一個(gè)成員國監(jiān)管機(jī)關(guān)采取相應(yīng)的干預(yù)措施，或者成員國監(jiān)管機(jī)關(guān)已經(jīng)采取的應(yīng)對(duì)措施不足以平息該威脅，此時(shí)歐盟證券市場監(jiān)管局可以要求證券賣空者將凈空頭信息向成員國監(jiān)管機(jī)關(guān)報(bào)告或向公眾披露，也可以直接禁止或限制證券賣空和相關(guān)衍生品等金融創(chuàng)新交易。⑧EU Regulation on Short Selling，Art. 28（1）（2）.需要注意的是，歐盟證券市場監(jiān)管局和各成員國監(jiān)管機(jī)關(guān)干預(yù)賣空的權(quán)力，只是在極端情況下為了應(yīng)對(duì)特別風(fēng)險(xiǎn)而設(shè)置的，一旦極端情形消失或者緩解，就不應(yīng)再進(jìn)行不合理的干預(yù)。⑨EU Regulation on Short Selling，Recite（36）.為此，條例第24條規(guī)定極端情況下監(jiān)管機(jī)關(guān)禁止或限制賣空的期限一般不應(yīng)超過3個(gè)月。①EU Regulation on Short Selling，Art. 24（1）.

從此規(guī)定上看，當(dāng)發(fā)生危及歐盟整體金融體系穩(wěn)定的極端事件時(shí)，歐盟證券市場監(jiān)管局將在監(jiān)管體系中起到最后一道防線的作用。實(shí)際上，歐盟的金融市場已經(jīng)越來越統(tǒng)一化，某一事件的不利影響很容易就會(huì)產(chǎn)生跨國的效果。為了防止各國監(jiān)管機(jī)關(guān)干預(yù)市場的不統(tǒng)一給市場帶來的混亂，以及防止監(jiān)管套利行為的發(fā)生，各成員國監(jiān)管機(jī)關(guān)之間的協(xié)作將尤為必要。毫無疑問，在協(xié)調(diào)各國監(jiān)管活動(dòng)中，歐盟證券市場監(jiān)管局也將發(fā)揮關(guān)鍵性作用。②European Commission，Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on Short Selling and Certain Aspects of Credit Default Swaps，Com（2010） 482 final，15.9.2010，p.10.此外，已有學(xué)者對(duì)歐盟立法授予監(jiān)管機(jī)關(guān)極端情況下的監(jiān)管權(quán)提出批評(píng)：由于“極端情況”的表述過于寬泛，這就給成員國監(jiān)管機(jī)關(guān)極大的靈活性，在監(jiān)管權(quán)實(shí)施不受約束的情況下，歐盟金融市場監(jiān)管的分裂將難以避免，這與歐盟賣空監(jiān)管的立法初衷會(huì)背道而馳。③Tyler A. O'Reilly，“Reconstructing Short Selling Regulatory Regimes”，Wayne Law Review，Vol.59，Spring 2013，pp.64-65.

（七）《歐盟賣空監(jiān)管條例》的豁免規(guī)定

盡管為了防止賣空給金融體系帶來的威脅，歐盟加強(qiáng)了對(duì)賣空交易的監(jiān)管，但是出于種種原因，這些監(jiān)管要求并不是對(duì)所有的賣空交易都同等適用。就此，歐盟規(guī)定了兩個(gè)方面的豁免。第一，做市商在做市活動(dòng)中的賣空交易在一定程度上被豁免。歐盟認(rèn)為，做市商在做市活動(dòng)中需要廣泛采取賣空策略以對(duì)沖相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，其在提供市場流動(dòng)性方面發(fā)揮著關(guān)鍵性的作用，如果對(duì)做市商的賣空操作進(jìn)行過多限制，將會(huì)對(duì)市場造成不利影響。④EU Regulation on Short Selling，Recite（26）.基于此，條例第17條規(guī)定，證券賣空的信息披露要求，禁止“裸賣空”的規(guī)定將不適用于為了做市活動(dòng)的交易。⑤EU Regulation on Short Selling，Art. 17（1）.第二，多地上市情形下，主交易場所在第三國的股票賣空也在很大程度上被豁免。⑥在歐盟的法律用語中，“第三國”泛指歐盟成員國以外的任何一個(gè)國家。條例第16條關(guān)于賣空頭寸信息披露的要求、禁止“裸賣空”的規(guī)定、清算所補(bǔ)購的規(guī)定都不適用于主要交易地在第三國的股票。⑦EU Regulation on Short Selling，Art. 16（1）.

四、我國融券監(jiān)管法律制度的反思及改進(jìn)

我國于2005年修改《證券法》時(shí)第一次對(duì)融券交易做了原則性規(guī)定，肯定了融券賣空的法律地位。⑧在我國法律用語中，證券賣空（short selling）被表述為融券賣空，下文中這兩個(gè)術(shù)語將被交互使用。經(jīng)過其后幾年緊鑼密鼓的具體安排，我國于2010年3月31日在滬、深交易所同時(shí)推出了融券交易。2010年證監(jiān)會(huì)正式出臺(tái)了《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》（以下簡稱《融資融券管理辦法》）。滬、深交易所也對(duì)此前的試點(diǎn)交易規(guī)則進(jìn)行修改，頒布了各自的《融資融券交易實(shí)施細(xì)則》?？傮w上看，我國融券賣空監(jiān)管法律體系已經(jīng)被初步構(gòu)建起來，為我國融券業(yè)務(wù)的開展、監(jiān)管機(jī)關(guān)的監(jiān)管活動(dòng)提供了法律依據(jù)。然而，通過與歐盟立法的比較發(fā)現(xiàn)，我國融券監(jiān)管法律體系還相當(dāng)粗陋，不但不能對(duì)投資者利益起到有效保護(hù)，還存在對(duì)我國金融體系安全健康發(fā)展構(gòu)成影響的潛在威脅，亟待及時(shí)修訂對(duì)其予以完善。

（一）融券賣空監(jiān)管立法理念之反思

1.確立“大金融法”的監(jiān)管思路

由于金融創(chuàng)新，特別是金融衍生品的發(fā)展，金融市場的各個(gè)組成部分變得難以分割。因此，針對(duì)某一市場的監(jiān)管措施，可以很容易利用其他市場上的交易予以規(guī)避。如上所述，衍生品作為金融工具中的“萬金油”，能夠突破許多證券市場中的監(jiān)管措施，給監(jiān)管套利提供了豐富的想象與創(chuàng)造空間。故金融市場立法者和監(jiān)管者，應(yīng)該確立大金融法的監(jiān)管思路，將股票市場、債券市場和衍生品市場作為一個(gè)整體考慮，否則只能是頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳，顧此失彼而達(dá)不到有效監(jiān)管的目的。如前文國際證監(jiān)會(huì)組織所指，如果不將衍生品交易納入監(jiān)管范圍，證券賣空禁令將造成大量賣空交易向衍生品市場轉(zhuǎn)移。目前我國金融衍生品市場正處于發(fā)展起步階段，但也已經(jīng)推出了股指期貨①有研究者認(rèn)為，我國滬深300指數(shù)期貨標(biāo)的指數(shù)選擇科學(xué)合理，結(jié)構(gòu)分散，市值巨大，到期交割結(jié)算價(jià)計(jì)算采用了較長采樣時(shí)間，具有很強(qiáng)的抗操縱性。參見張慎峰：《股指期貨“穩(wěn)定器”》，載中國金融期貨交易所網(wǎng)站：http：//www.cffex.com.cn/gyjys/jysdt/201403/ t20140318_17948.html，訪問時(shí)間：2014年7月6日。、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具等。②在銀行間交易協(xié)會(huì)的推動(dòng)下，我國于2010年正式推出了信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（Credit Risk Mitigation CRM），又被稱為中國版的信用違約互換CDS。其中包含信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（Credit Risk Mitigation Agreement CRMA）和信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（Credit Risk Mitigation Warrant CRMW）兩類產(chǎn)品。參見時(shí)文朝：《關(guān)于信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的若干問題》，載中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)網(wǎng)站：http：//www.nafmii.org. cn/zlgl/xyfx/xw/201202/t20120227_2586.html，訪問時(shí)間：2014年7月6日。我們認(rèn)為，隨著我國金融開放和自由化程度的進(jìn)一步提高，衍生品市場將會(huì)迅速擴(kuò)大。屆時(shí)，賣空者能夠使用的做空工具也越來越多，且變得更為復(fù)雜和隱蔽。故此，我國金融市場的立法者和監(jiān)管者應(yīng)轉(zhuǎn)變分業(yè)監(jiān)管的思維，將股票市場、債券市場和期貨衍生品市場的監(jiān)管統(tǒng)籌起來考慮。

2.進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)中小投資者利益的保護(hù)

證券賣空采取保證金交易，能夠達(dá)到以小博大的效果，給不法分子非法牟利提供了很好的平臺(tái)。因此在賣空監(jiān)管立法時(shí)，如何抑制不法分子利用賣空機(jī)制進(jìn)行市場操縱等違法行為，維護(hù)其他投資者的利益，就應(yīng)該成為立法時(shí)的重要考量因素之一。歐盟在賣空監(jiān)管立法時(shí)，已經(jīng)明確將穩(wěn)定金融市場和提高投資者保護(hù)水平作為最重要的兩個(gè)立法目標(biāo)。③EU Regulation on Short Selling，Recite 2.反觀我國近些年來，證券市場一直萎靡不振，大部分原因都可以歸咎于缺乏對(duì)投資者，尤其是中小投資者利益的保護(hù)。正如劉紀(jì)鵬教授所言，證券市場缺乏公平、正義，證券欺詐、內(nèi)幕交易、操縱市場等違法行為肆虐，大股東圈錢暴富，小股東虧損累累，證券市場逐漸為投資者所厭棄并進(jìn)而背離。④參見劉紀(jì)鵬：《為證券會(huì)主席的監(jiān)管轉(zhuǎn)型叫好》，載新浪網(wǎng)：http：//finance.sina.com.cn/zl/china/20140123/230618063695.shtml，訪問時(shí)間：2014年7月6日。

然而即使存在上述現(xiàn)象，令人遺憾的是，在我國融券賣空監(jiān)管法律規(guī)范中，仍不能看出我國立法者對(duì)中小投資者利益保護(hù)的足夠重視，和歐盟規(guī)定的水準(zhǔn)相差甚遠(yuǎn)。通覽我國《融資融券管理辦法》，我們可以看出該辦法的條文大多囿于規(guī)范融券業(yè)務(wù)的開展，防止證券公司在融券業(yè)務(wù)經(jīng)營過程中的風(fēng)險(xiǎn)。證監(jiān)會(huì)維持其所監(jiān)管部門安全的立法用意不難被洞察，分業(yè)監(jiān)管的弊端在此也能窺見一斑。而對(duì)中小投資者的保護(hù)則停留在宣示性條文上，在具體制度設(shè)計(jì)時(shí)，明顯缺乏對(duì)中小股東利益保護(hù)的足夠重視。例如，在賣空信息披露要求上，沒有對(duì)賣空者賣空信息的監(jiān)控，顯然就不能有效監(jiān)控市場違法行為、保護(hù)其他投資者的利益。鑒于此，應(yīng)該提升融券賣空監(jiān)管法律的效力層級(jí)，避免部門利益對(duì)金融立法的牽制，從而更好地將中小投資者利益保護(hù)的價(jià)值追求融入到具體制度中來。

3.致力于在金融安全與金融效率之間尋求平衡

歐盟在賣空監(jiān)管立法中，始終追求金融安全與金融效率兩種價(jià)值追求的平衡，提出任何監(jiān)管措施都不能不適當(dāng)?shù)負(fù)p害市場效率，對(duì)具體的制度設(shè)計(jì)注重成本—收益分析，⑤European Commission，Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on Short Selling and Certain Aspects of Credit Default Swaps，Com（2010） 482 final，15.9.2010，p.8.并將該理念體現(xiàn)在具體制度的設(shè)計(jì)過程中。如上文詳細(xì)分析的“雙層門檻”披露模式，在保證信息透明度要求的前提下，盡量降低賣空操作的交易成本。再如歐盟規(guī)定的“裸賣空”禁止，也是盡可能地允許更多的賣空交易，但同時(shí)也輔之以防范交付失敗風(fēng)險(xiǎn)的配套制度。我國在修改融券監(jiān)管立法的過程中，也應(yīng)該追求在金融安全與金融效率之間尋求平衡的立法理念，對(duì)具體的監(jiān)管制度進(jìn)行更為精細(xì)化的設(shè)計(jì)，并對(duì)其進(jìn)行成本—收益分析。

（二）對(duì)融券賣空監(jiān)管法律制度的改進(jìn)建議

1.將金融衍生品交易納入融券監(jiān)管的法律框架

隨著我國金融衍生品市場的發(fā)展壯大，市場投機(jī)者利用衍生品交易規(guī)避融券賣空監(jiān)管的可能性將逐漸增大，我國金融市場監(jiān)管者應(yīng)突破分業(yè)監(jiān)管的束縛，樹立大金融監(jiān)管的理念，將衍生品交易納入融券監(jiān)管的法律框架之中。在具體規(guī)定上，歐盟的立法經(jīng)驗(yàn)可以為我國所借鑒：第一，在計(jì)算融券賣空頭寸時(shí)，應(yīng)該將在關(guān)聯(lián)衍生品交易中積累起來的空頭頭寸計(jì)算在內(nèi)，以更真實(shí)地反映市場中的做空因素；第二，在證券市場出現(xiàn)極端情況時(shí)，監(jiān)管機(jī)關(guān)在禁止或限制證券賣空的同時(shí)，也應(yīng)考慮對(duì)相關(guān)衍生品交易予以禁止或限制，將證券賣空監(jiān)管和衍生品交易監(jiān)管結(jié)合起來，以此鞏固證券賣空監(jiān)管措施的有效性。

2.重構(gòu)我國融券賣空信息披露機(jī)制

我國《融資融券管理辦法》第41條對(duì)融券信息披露要求做了具體規(guī)定，即：從事融券業(yè)務(wù)的證券公司，在每日收市后向證券交易所報(bào)告當(dāng)日客戶融券交易的有關(guān)信息；證券交易所對(duì)該信息進(jìn)行匯總、統(tǒng)計(jì)后，在下一交易日開市前向市場公告。上交所和深交所在各自的《融資融券交易實(shí)施細(xì)則》中對(duì)應(yīng)予披露的“有關(guān)信息”作出進(jìn)一步詳細(xì)規(guī)定，要求會(huì)員證券公司于每個(gè)交易日22：00前向證券交易所報(bào)送當(dāng)日各標(biāo)的證券的融券賣出量、融券償還量和融券余量等數(shù)據(jù)。①參見《上海證券交易所融資融券交易實(shí)施細(xì)則》第46條、《深圳證券交易所融資融券交易實(shí)施細(xì)則》第5.2條。但是，和歐盟雙層門檻的信息披露模式相比，我國的規(guī)定在賣空交易透明度要求方面顯得不足。

首先，我國目前融券信息披露要求的最大弊端在于缺乏對(duì)利用賣空機(jī)制從事違法行為的監(jiān)管與威懾力。根據(jù)上述管理辦法和交易所實(shí)施細(xì)則的規(guī)定，我國要求進(jìn)行信息披露的內(nèi)容是單只標(biāo)的證券的賣空信息，包括單只股票的融券買入量、融券余量等信息。在這方面歐盟規(guī)定，空頭頭寸持有人應(yīng)將其個(gè)人的賣空信息向監(jiān)管機(jī)關(guān)報(bào)告或向市場公開。該規(guī)定的目的在于，監(jiān)管機(jī)關(guān)能夠掌控重大空頭頭寸賣空者的動(dòng)態(tài)交易信息，威懾并及時(shí)發(fā)現(xiàn)其中潛在的不法行為，以提高投資者利益的保護(hù)水平。相比而言，我國籠統(tǒng)地規(guī)定要求披露單只融券股票的賣空信息，就不能起到對(duì)違法行為有效的威懾與監(jiān)控作用。因此，筆者建議為了提高投資者保護(hù)水平，可以借鑒歐盟的規(guī)定要求重大空頭頭寸的持有人履行信息披露義務(wù)，至少應(yīng)該向證券監(jiān)管機(jī)關(guān)報(bào)告其所持有的重大融券賣空頭寸。

其次，我國融券信息報(bào)告要求在體制上沒有理順。其一，根據(jù)《融資融券管理辦法》規(guī)定，證券公司應(yīng)該每日將融券交易數(shù)據(jù)向證券交易所匯報(bào)，但其只需要在每月結(jié)束后7個(gè)交易日內(nèi)將當(dāng)月的融券交易信息向證監(jiān)會(huì)及其注冊(cè)地證監(jiān)會(huì)派出機(jī)構(gòu)報(bào)告。②參見《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》第42條。然而證券交易所作為提供證券交易基礎(chǔ)設(shè)施的機(jī)構(gòu)，其活動(dòng)重心理應(yīng)在于提高相關(guān)服務(wù)質(zhì)量。通覽我國《證券法》的規(guī)定，證監(jiān)部門才是我國監(jiān)控操縱市場等違法行為的法定機(jī)關(guān)，如果不能及時(shí)獲取融券交易的詳細(xì)信息，其將不能良好地履行監(jiān)控不法行為的職責(zé)。據(jù)此，我國在修改融券監(jiān)管法律時(shí)，應(yīng)首先理順證券交易所和證監(jiān)會(huì)在監(jiān)管職能上的分工，回歸證券交易所提供服務(wù)的本質(zhì)，加強(qiáng)證監(jiān)部門對(duì)融券信息的監(jiān)控能力。其二，根據(jù)滬、深交易所融券交易實(shí)施細(xì)則的要求，證券公司應(yīng)該向交易所主動(dòng)報(bào)告異常融券賣空行為。③參見《上海證券交易所融資融券交易實(shí)施細(xì)則》第53條、《深圳證券交易所榮融資融券交易實(shí)施細(xì)則》第6.5條。我們認(rèn)為，證券公司出于營利目的開展融券業(yè)務(wù)，在經(jīng)營活動(dòng)中為了爭奪市場份額甚至?xí)鲃?dòng)放松對(duì)融券交易的各項(xiàng)監(jiān)管要求。故該條規(guī)定的意義不大，對(duì)融券交易的監(jiān)管不應(yīng)寄希望于證券公司的主動(dòng)匯報(bào)。

再次，為了提高賣空信息披露的準(zhǔn)確性，給予金融市場監(jiān)管者和其他市場投資人更為準(zhǔn)確的賣空信息，我國可以學(xué)習(xí)歐盟的做法，要求賣空者披露其所持有的重大“凈空頭頭寸”。

最后，我國在重新設(shè)計(jì)融券交易信息披露制度時(shí)應(yīng)該往精細(xì)化方向發(fā)展，盡可能做到成本收益的最大化。在此方面，歐盟“雙層門檻”披露模式的設(shè)計(jì)思路可資參照。

3.設(shè)置交付失敗中央清算所自動(dòng)補(bǔ)購程序

我國目前證券交付失敗發(fā)生的情況較少，僅深圳證券交易所B股和上海證券交易所企業(yè)債偶爾會(huì)出現(xiàn)該問題。①參見申兵、陳家贊：《美國股票市場交付失敗問題初探》，載《證券法苑》2009年第1卷。這是由于我國證券交易所交易系統(tǒng)設(shè)置了交易指令前端檢查程序。根據(jù)《融資融券管理辦法》的規(guī)定，證券交易所應(yīng)當(dāng)按照業(yè)務(wù)規(guī)則對(duì)融券交易的指令進(jìn)行前端檢查，對(duì)違反規(guī)定的交易指令予以拒絕。②《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》第36條。實(shí)踐中，我國證券交易所對(duì)證券公司融券專用賬戶內(nèi)是否有足夠可融出的證券數(shù)量進(jìn)行檢查，只有通過該檢查的指令才能成為有效指令進(jìn)入主交易系統(tǒng)撮合交易。這就從技術(shù)上防止了交付失敗的發(fā)生。但是進(jìn)行前端檢查，是以犧牲交易效率、運(yùn)行更為復(fù)雜的交易系統(tǒng)為代價(jià)的。隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，前端檢查系統(tǒng)被迫將變得更為繁復(fù)，如此，設(shè)置前端檢查程序的成本必然會(huì)隨之上升。隨著我國金融市場法律制度逐步完善，完全可以逐步取消前端控制程序。③參見申兵、陳家贊：《美國股票市場交付失敗問題初探》，載《證券法苑》2009年第1卷。但同時(shí)為了防范交付失敗可能帶來的危害，可以參照歐盟的立法經(jīng)驗(yàn)，規(guī)定相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范配套制度，即中央清算所自動(dòng)補(bǔ)購程序，以及對(duì)引起交付失敗賣空者的懲處機(jī)制。在相應(yīng)制度完善后，我國在立法上也可以適當(dāng)放寬對(duì)“裸賣空”的限制，從而更大限度地發(fā)揮賣空機(jī)制的積極作用。

4.引進(jìn)賣空“斷路器規(guī)則”

我國目前法律中已經(jīng)存在類似的短暫停止賣空交易的規(guī)定。根據(jù)滬、深交易所融券交易實(shí)施細(xì)則的規(guī)定，單只標(biāo)的證券的融券余量達(dá)到該證券上市可流通量的25%時(shí)，④本日融券余量=前日融券余量＋本日融券賣出量-本日融償還量?！度谫Y融券匯總數(shù)據(jù)》，載上海證券交易所網(wǎng)站：http：//www. sse.com.cn/market/dealingdata/overview/margin/，訪問時(shí)間：2014年7月6日。交易所可以在下一個(gè)交易日暫停融券賣空交易。⑤參見《上海證券交易所融資融券交易實(shí)施細(xì)則》第50條、《深圳證券交易所榮融資融券交易實(shí)施細(xì)則》第6.2條。我國法律以融券交易的規(guī)模為標(biāo)準(zhǔn)限制賣空交易，似乎不妥。因?yàn)橹挥性谌谌灰淄{到股票價(jià)格穩(wěn)定時(shí)，才有對(duì)其進(jìn)行限制的必要。比較而言，歐盟規(guī)定某一股票的價(jià)格相比前一日收盤價(jià)下降10%以上時(shí)，相關(guān)監(jiān)管機(jī)關(guān)可以觸發(fā)賣空交易“斷路器”。因此，如果我國立法規(guī)定融券交易的臨時(shí)暫停制度，就應(yīng)明確該制度的宗旨主要在于限制股價(jià)的無序下跌，并以股價(jià)下降的幅度為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行制度構(gòu)建。

應(yīng)當(dāng)注意的是，我國證券交易中的“漲停板制度”和大盤“斷路器規(guī)則”有相似之處。滬、深證券交易所證券交易規(guī)則都明確規(guī)定，某一證券的價(jià)格在一個(gè)交易日內(nèi)的漲跌幅度最大為10%，超過該限制的證券買賣申報(bào)指令無效。⑥參見《上海證券交易所交易規(guī)則》（2013年修訂）第3.4.13條 和第3.4.14條。兩者的區(qū)別在于，“斷路器”觸發(fā)后證券交易處于短時(shí)間暫停狀態(tài)，而在“漲停板制度”下，證券交易并未完全停止?？陀^而言，這兩種制度設(shè)計(jì)在功能上具有相似之處。因此，在考慮具體國情的基礎(chǔ)上可以將我國類似的制度設(shè)計(jì)和國際上通用的成熟制度相統(tǒng)一。就此，朱大旗教授提出，我國應(yīng)在大盤“斷路器規(guī)則”和目前的“漲停板制度”之間進(jìn)行取舍。⑦參見朱大旗：《完善我國股指期貨市場監(jiān)管機(jī)制的法律思考》，載《政治與法律》2012年第8期。

五、結(jié)語

證券賣空與證券市場相伴而生，在活躍市場的同時(shí)，也給市場帶來了損害。歐美國家的實(shí)踐已經(jīng)證明，金融市場越是自由開放，賣空機(jī)制就越容易被違法者操縱①，因此也就越要求監(jiān)管的全面審慎，以維護(hù)金融市場的安全穩(wěn)定并提高投資者保護(hù)的水平。然而在加強(qiáng)監(jiān)管的同時(shí)，任何措施也不能過度地?fù)p害市場效率，這就要求證券賣空監(jiān)管的立法者在制度設(shè)計(jì)時(shí)巧妙平衡安全與效率兩方面的價(jià)值追求。

歐洲國家在金融危機(jī)發(fā)生前，缺乏監(jiān)管賣空的有效法律體系，致使在危機(jī)中各國慌亂出臺(tái)賣空的臨時(shí)禁令，加劇了歐洲市場的分裂和混亂。危機(jī)過后，歐盟賣空監(jiān)管立法吸取了危機(jī)中監(jiān)管賣空的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，特別強(qiáng)調(diào)將衍生品等金融創(chuàng)新交易納入證券賣空監(jiān)管的范圍，并提高賣空交易信息的透明度要求。隨著我國金融開放和自由化程度的提高，我國目前的融券監(jiān)管法律體系將不能勝任維護(hù)市場安全健康發(fā)展的重任，對(duì)其進(jìn)行適時(shí)修改勢(shì)在必行，歐盟經(jīng)驗(yàn)可以起到他山之石之效。

Study on EU Short Selling Regulation in the Aftermath of 2008’s Financial Crisis：Refi ne China’s Short Selling Regulatory Regime

Zhou Jie

Short selling could prompt the liquidity of securities market and benefit the securities price recovery mechanism，yet，it could also be used as the tool of market abuse activities. During 2008’s financial crisis，short selling was also accused for exaggerating the market volatility. In order to unify the regulation of financial markets，the European Union carried on the legislation towards short selling，based upon regulatory experiences of various states during the crisis. Compared with the EU legislation，there are some obvious weaknesses in China’s counterpart regime，which might undermine the safety and soundness of its financial system. In light of this，it is argued that three idea changes on short selling must be taken by Chinese legislators and regulators，namely：1）to extend the coverage of short selling regulation to financial derivatives；2）to strengthen the protection level of small-medium investors；3）to counterbalance the two pursuit of financial safety and financial efficiency. Moreover，this article also recommends some concrete refinement advices on China’s short selling regulatory regime.

Short selling；Financial derivatives；Protection to small-medium investors；Financial safety and financial efficiency

D926

A

2095-7076(2015)01-0089-13

*意大利博洛尼亞大學(xué)法學(xué)院法和經(jīng)濟(jì)學(xué)博士研究生。

（責(zé)任編輯：卜璐）