公安部會(huì)同證監(jiān)會(huì)排查今年6月以來A股市場(chǎng)異常波動(dòng)過程中惡意賣空股票與股指的線索，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)“惡意做空”的關(guān)注。從市場(chǎng)的反應(yīng)來看，很多市場(chǎng)參與者對(duì)跨市場(chǎng)操縱等惡意做空行為仍存在誤解。惡意做空其實(shí)并不新鮮，如被香港證監(jiān)會(huì)起訴的做空機(jī)構(gòu)香櫞就涉嫌發(fā)布虛假不實(shí)、具有誤導(dǎo)性的報(bào)告惡意做空。惡意做空在市場(chǎng)異常下跌時(shí)危害巨大，其規(guī)制和監(jiān)管須不斷加強(qiáng)。

做空即賣空(Short Sale)，指投資者出售自己并不擁有的資產(chǎn)的行為，或者投資者以借來的資產(chǎn)完成交割的任何出售行為?！奥阗u空”(Naked Short Sale)是指投資者沒有借入資產(chǎn)而直接在市場(chǎng)上賣出根本不存在的資產(chǎn)的行為。裸賣空的賣出量可能非常大，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格沖擊比一般賣空更劇烈。我國證券、期貨市場(chǎng)的主要監(jiān)管法律《證券法》和《期貨交易管理?xiàng)l例》均沒有“惡意做空”的概念。一般而言，惡意做空特指通過市場(chǎng)操縱、特別是跨市場(chǎng)操縱來推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格下跌，或?qū)κ袌?chǎng)下行推波助瀾以牟取非法利益的各類交易或非交易行為。目前，我國市場(chǎng)的做空工具包括融券、股指期貨和ETF期權(quán)，其中融券和ETF期權(quán)規(guī)模很小，股指期貨是做空的主要工具。

在市場(chǎng)急跌的極端情況下，市場(chǎng)恐慌情緒蔓延，流動(dòng)性不斷萎縮，通過做空操縱市場(chǎng)更容易。惡意做空的方式多種多樣：在市場(chǎng)下跌過程中，惡意做空者集中資金優(yōu)勢(shì)拋售現(xiàn)貨或期貨打壓市場(chǎng)，進(jìn)而引發(fā)市場(chǎng)跟風(fēng)行為，以從股價(jià)下跌中獲利；惡意做空者也可能通過賣空股指期貨，然后集中拋售權(quán)重股誘發(fā)股指下跌，通過期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)帶動(dòng)期指下跌，以從期指空單中獲利；惡意做空者還可能在賣空后散布利空虛假消息等謠言，加劇市場(chǎng)恐慌，從市場(chǎng)下跌中牟利。此外，程序化交易因無法及時(shí)自我調(diào)整，其基于賣空的算法在極端情況下也可能成為操縱證券價(jià)格的工具。從這個(gè)角度來看，近期證監(jiān)會(huì)打擊編造傳播虛假信息，對(duì)“集中拋售”和程序化交易進(jìn)行調(diào)查，目的都是為了規(guī)制極端情況下的市場(chǎng)操縱行為。

在市場(chǎng)異常下跌的背景下，為遏制惡意做空者擾亂市場(chǎng)秩序，境外成熟市場(chǎng)經(jīng)常采取臨時(shí)限空措施，并在危機(jī)后對(duì)賣空規(guī)則進(jìn)行調(diào)整。從美國市場(chǎng)的情況來看，美國證券交易委員會(huì)(SEC)于2005年推出了約束賣空交易的SHO法案(Regulation SHO)。2008年，隨著金融危機(jī)的爆發(fā)，惡意的裸賣空交易大量出現(xiàn)，為了避免金融市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，SEC先后頒布了兩條臨時(shí)賣空禁令：第一條禁令禁止了包括房利美和房貸美在內(nèi)的若干政府支持機(jī)構(gòu)股票的裸賣空交易；第二條禁令將范圍拓展至799只金融股票的一般賣空交易。2009年，SEC通過在SHO法案中增加“204規(guī)則”(Rule 204)永久性禁止了裸賣空交易，同時(shí)還強(qiáng)化了信息報(bào)告要求(Rule 10a-3T)。2010年，奧巴馬總統(tǒng)簽署通過《多德-佛蘭克法案》，要求SEC加強(qiáng)賣空信息披露，打擊賣空操縱市場(chǎng)的行為。從德國市場(chǎng)的情況來看，2008年金融危機(jī)期間，德國聯(lián)邦金融監(jiān)理局(BaFin)也推出了臨時(shí)限制做空的措施，臨時(shí)限制賣空11只德國金融機(jī)構(gòu)的股票。后續(xù)爆發(fā)的歐債危機(jī)期間，BaFin于2010年5月18日宣布禁止在德國對(duì)歐元區(qū)國家國債、10家德國主要金融機(jī)構(gòu)股票以及信用違約掉期(CDS)進(jìn)行裸賣空交易。2010年德國政府又于6月2日批準(zhǔn)法案，禁止對(duì)所有股票和不以對(duì)沖匯兌風(fēng)險(xiǎn)為目的的歐元衍生品進(jìn)行裸賣空交易。英國、澳大利亞、日本等成熟市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)在2008年金融危機(jī)期間均采取了不同程度的臨時(shí)限空措施，并開始部分或者完全禁止裸賣空交易行為。

成熟市場(chǎng)的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)有以下啟示：一是完善對(duì)市場(chǎng)操縱的立法。《證券法》和《期貨交易管理?xiàng)l例》通過列舉、兜底和授權(quán)的方式對(duì)市場(chǎng)操縱行為做出規(guī)定，分別適用于證券市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)，而互相之間不能直接適用，因而跨市場(chǎng)操縱只能通過兜底條款進(jìn)行規(guī)制，容易引起爭(zhēng)議，建議在兩部法律中分別增補(bǔ)各類惡意做空操縱市場(chǎng)的情形，并加大對(duì)操縱市場(chǎng)行為的處罰力度，還可借鑒美國市場(chǎng)操縱立法的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)操縱行為本質(zhì)進(jìn)行界定以有效規(guī)制市場(chǎng)操縱行為，并放松主客觀要件降低市場(chǎng)操縱的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。二是建立健全對(duì)賣空機(jī)制的監(jiān)管制度。境外成熟市場(chǎng)對(duì)賣空的監(jiān)管力度經(jīng)歷了由松到緊的演變過程，在金融危機(jī)期間不惜通過臨時(shí)禁止賣空挽救市場(chǎng)，并在危機(jī)后把對(duì)賣空，尤其是裸賣空的監(jiān)管常態(tài)化，這也表明了成熟市場(chǎng)對(duì)賣空機(jī)制的監(jiān)管趨勢(shì)。我國資本市場(chǎng)引入賣空機(jī)制時(shí)間尚短，市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制不夠完善，極端情況下更容易發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。建議深入研究各類產(chǎn)品的賣空機(jī)制及相互影響，建立常態(tài)化、系統(tǒng)化的賣空監(jiān)管制度。三是充分發(fā)揮賣空機(jī)制的積極作用。賣空機(jī)制已經(jīng)成為資本市場(chǎng)的基本交易制度，在價(jià)值發(fā)現(xiàn)、提高資產(chǎn)配置效率、提供多種避險(xiǎn)方式等方面起到重要作用，不應(yīng)因惡意做空全面否定賣空機(jī)制，應(yīng)在完善監(jiān)管制度的基礎(chǔ)上充分發(fā)揮賣空機(jī)制為市場(chǎng)提供的自我穩(wěn)定機(jī)制。