洪 峰 翟勝寶

(1.北方工業(yè)大學(xué),北京 100144;2.淮北師范大學(xué),安徽 淮北 235000)

一、引言

2010年3月31日,我國資本市場正式啟動融資融券試點(diǎn),允許符合條件的投資者向證券公司融資買入證券,或者融券賣出。作為一項(xiàng)重大的機(jī)制創(chuàng)新,融資融券對于我國資本市場最大的改革在于放松了賣空管制,結(jié)束了沒有賣空交易的單邊市歷史。試點(diǎn)工作啟動以來,歷經(jīng)多次擴(kuò)容,目前融資融券標(biāo)的股票數(shù)量已占到A股上市公司總數(shù)的近三分之一,賣空逐步成為我國資本市場重要的基礎(chǔ)性交易機(jī)制。針對賣空交易的經(jīng)濟(jì)后果,現(xiàn)有研究主要圍繞資本市場效率展開,主流觀點(diǎn)認(rèn)為:在賣空機(jī)制缺失的市場,公司個體層面的特質(zhì)信息,尤其是壞消息難以充分融入股價;放松賣空管制后,公司特質(zhì)信息能更有效融入股價,從而提升資本市場效率(Bris et al.,2007)。信息是資本市場效率的基石。針對賣空交易如何影響資本市場信息傳遞,現(xiàn)有研究揭示出的一條路徑為賣空者的信息挖掘,即賣空者依托自身在行業(yè)與市場中的專業(yè)優(yōu)勢,從公開報告與實(shí)地調(diào)研中提煉出有關(guān)公司價值的私有信息,并利用私有信息捕捉套利機(jī)會(Boehmer et al.,2012)。事實(shí)上,除賣空者的信息挖掘機(jī)制外,賣空交易還可能作用于上市公司信息披露質(zhì)量進(jìn)而影響資本市場信息傳遞,這是因?yàn)橘Y本市場中的原始信息主要來自上市公司的信息披露。遺憾的是,這一機(jī)制尚未被充分揭示。

上市公司信息披露主要包括定期財務(wù)報告與管理層業(yè)績預(yù)告。本文重點(diǎn)關(guān)注管理層業(yè)績預(yù)告,原因在于:第一,管理層業(yè)績預(yù)告信息含量大。Beyer et al.(2010)研究發(fā)現(xiàn),管理層所有的自愿信息披露提供了66%的會計信息,而其中的管理層業(yè)績預(yù)告就提供了55%的會計信息。因此,管理層業(yè)績預(yù)告在資本市場信息傳遞中具有特殊意義。第二,管理層業(yè)績預(yù)告更具前瞻性。不同于定期財務(wù)報告所呈現(xiàn)的是歷史信息,業(yè)績預(yù)告是管理層對公司未來盈余的預(yù)期,具有較強(qiáng)的前瞻性,更有利于緩解管理層與外部投資者之間的信息不對稱。第三,管理層業(yè)績預(yù)告靈活性高。2007年證監(jiān)會頒布的《上市公司信息披露管理辦法》,對預(yù)增、預(yù)減、預(yù)虧、首虧、扭虧做出強(qiáng)制性披露要求,對略增、略減、續(xù)盈做出自愿性披露要求。之后,證監(jiān)會進(jìn)一步針對不同板塊和公司經(jīng)營狀況制定了差異化的披露要求?？傮w上看,我國半強(qiáng)制性的業(yè)績預(yù)告制度使得其相對于定期財務(wù)報告,在披露方式和內(nèi)容方面具有更強(qiáng)的自主性與靈活性,賣空交易對管理層業(yè)績預(yù)告的影響空間更大。鑒于此,本文基于管理層業(yè)績預(yù)告研究賣空管制放松如何影響資本市場信息傳遞。

本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個方面:第一,豐富了賣空交易與資本市場效率的研究?，F(xiàn)有相關(guān)研究側(cè)重于考察賣空交易如何影響公司定期財務(wù)報告,僅有李志生等(2017)、黃超(2019)等少量文獻(xiàn)討論了賣空交易對管理層業(yè)績預(yù)告的影響。但是,上述兩項(xiàng)研究忽視了我國賣空交易規(guī)則保守和賣空交易摩擦較大并存的現(xiàn)狀。本文基于我國賣空交易的張力特征,從促進(jìn)與抑制的辯證視角更加全面地揭示了賣空交易影響管理層業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的機(jī)制。第二,拓展了管理層業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的分析維度。從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看,有關(guān)管理層業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的研究更加關(guān)注業(yè)績預(yù)告的數(shù)字特征。一般認(rèn)為,數(shù)字信息是一種“硬”信號,而文本信息可鑒證性較差,受管理層操縱的可能性更大。實(shí)際上,與數(shù)字信息相比,賣空者更為關(guān)注管理層披露的文本信息(Von Beschwitz et al.,2017)。本文基于公司披露的“業(yè)績變動原因”,提供了賣空交易影響文本信息質(zhì)量的證據(jù)。第三,從賣空交易視角探討了改善管理層業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的市場化路徑。我國資本市場采用的半強(qiáng)制性業(yè)績預(yù)告制度可能會給管理層提供較大的信息操縱空間,比如公司在形式上遵從披露要求,但實(shí)質(zhì)上并未提供額外的有用信息,甚至通過虛假披露誤導(dǎo)投資者。如何改善業(yè)績預(yù)告質(zhì)量是監(jiān)管層與投資者共同關(guān)心的重點(diǎn)問題。本文研究結(jié)論能夠?yàn)闃I(yè)績預(yù)告披露的市場化監(jiān)管提供新的思路。

二、制度背景與文獻(xiàn)回顧

(一)我國賣空交易的張力特征

相較于成熟資本市場,我國現(xiàn)階段的賣空交易存在張力特征。一方面,賣空交易規(guī)則較為保守。具體表現(xiàn)為:(1)獲利門檻較高。我國實(shí)行的是有交割保障的賣空,嚴(yán)格執(zhí)行賣空交易的報升制度。大部分證券公司的融券費(fèi)率在10%以上,融券成本較高。(2)準(zhǔn)入門檻較高。我國資本市場對賣空交易參與者的風(fēng)險承受能力、交易經(jīng)驗(yàn)與保證金比例都設(shè)定了較高要求。較高的獲利門檻與準(zhǔn)入門檻下,賣空者具有強(qiáng)烈的動機(jī)與充分的專業(yè)能力挖掘公司的負(fù)面信息,從而對管理層機(jī)會主義行為產(chǎn)生更強(qiáng)的監(jiān)督效應(yīng)。另一方面,賣空交易摩擦較大。由于融資融券業(yè)務(wù)開啟時間較晚,投資者普遍對賣空交易較為陌生。加之我國資本市場中個人投資者占據(jù)主體地位,其價值投資意識比較淡薄,追漲殺跌的羊群效應(yīng)較為明顯。賣空者可能會根據(jù)公司業(yè)績是否達(dá)到特定閾值來尋找賣空目標(biāo)(賀學(xué)會 等,2016),在投資策略上偏好于追漲殺跌的短期交易策略(彭松林 等,2017),這反而會誘發(fā)管理層機(jī)會主義行為。綜上所述,由于我國現(xiàn)階段賣空交易的張力特征,賣空管制放松對管理層業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的影響并非顯而易見。

(二)賣空管制放松與資本市場效率的文獻(xiàn)回顧

賣空管制放松與資本市場效率的關(guān)系是財務(wù)研究領(lǐng)域的重要話題。Diamond et al.(1987)從理論上證明,賣空限制將擁有負(fù)面信息的交易者排斥在市場外,降低了資本市場效率。這一觀點(diǎn)后期也得到了大量經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持,例如當(dāng)限制賣空時,負(fù)面消息融入股價的效率降低(Chang et al.,2007)、市場透明度下降(Maffett,2012)、市場流動性風(fēng)險增加(Liu et al.,2013)等。針對我國資本市場賣空交易的相關(guān)研究發(fā)現(xiàn),賣空交易加快了信息融入股價的速度(肖爭艷 等,2015)、降低了股價同步性(白俊 等,2018)、提高了資本市場流動性(王朝陽 等,2017)、降低了股價崩盤風(fēng)險(孟慶斌 等,2018)等。

信息是影響資本市場效率的重要因素。賣空管制放松之所以能夠提升資本市場效率,就在于其促進(jìn)了資本市場中的信息傳遞。現(xiàn)有研究揭示出的一條路徑為賣空者的信息挖掘。大量研究證實(shí),賣空者有能力通過信息挖掘獲悉尚未公開的公司負(fù)面信息,并基于利空程度提前進(jìn)行賣空布局。比如有研究發(fā)現(xiàn),在上市公司發(fā)布財務(wù)重述報告之前(Desai et al.,2006)、發(fā)布負(fù)向盈余公告之前(李建棟 等,2013)、分析師評級下調(diào)之前(Christophe et al.,2010)、抵押貸款相關(guān)資產(chǎn)減計之前(Liu et al.,2008)、違規(guī)行為被揭露之前(許靜霞 等,2016)、管理層機(jī)會性拋售股票之前(Bao et al.,2018),賣空頭寸顯著增加。

除賣空者的信息挖掘機(jī)制外,也有少量文獻(xiàn)關(guān)注到賣空管制放松還可能作用于管理層業(yè)績預(yù)告質(zhì)量,進(jìn)而影響資本市場信息傳遞。比如,李志生等(2017)研究了賣空交易對管理層業(yè)績預(yù)告的積極性、及時性和準(zhǔn)確性的影響;黃超(2019)研究了賣空交易對壞消息業(yè)績預(yù)告精確性的影響。遺憾的是,上述兩篇文獻(xiàn)存在一定的局限:第一,忽視了我國賣空交易的張力特征,未能從促進(jìn)與抑制的辯證視角分析賣空交易對管理層業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的影響。第二,僅對賣空交易與管理層業(yè)績預(yù)告質(zhì)量之間的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn),并沒有深入剖析其中的影響機(jī)制;第三,著眼于業(yè)績預(yù)告的數(shù)字信息,而忽視了文本信息。事實(shí)上,文本信息的操縱空間更大,僅僅研究數(shù)字信息是不全面的?；谏鲜龇治?本文將從數(shù)字與文本信息兩個維度考察賣空交易對管理層業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的影響。

三、理論分析與假設(shè)提出

相較于美國等成熟資本市場,我國保守的賣空交易規(guī)則與較大的賣空交易摩擦并存,這為研究賣空交易對管理層業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的影響提供了獨(dú)特的制度背景。本文認(rèn)為,賣空交易可能通過以下渠道對管理層業(yè)績預(yù)告質(zhì)量產(chǎn)生影響。

第一,交易競爭說。賣空機(jī)制引入了賣空者的交易競爭,降低了管理層披露低質(zhì)量業(yè)績預(yù)告的收益。由于股權(quán)激勵的廣泛應(yīng)用,管理層持股成為一種普遍現(xiàn)象。為了實(shí)現(xiàn)減持收益最大化,管理層有實(shí)施策略性交易的天然沖動。策略性交易的實(shí)施需要信息披露的配合。為了降低業(yè)績對股價的沖擊,管理層可能會發(fā)布偽利好消息、隱藏利空消息。此時,一般股東很難從管理層減持行為和公司信息披露中獲取價值相關(guān)信息,管理層得以在較長的時期內(nèi)利用私有信息攫取超額減持收益。而如果資本市場允許賣空,私有信息的時效性將縮短。這是因?yàn)橘u空者有很強(qiáng)的動機(jī)與能力去挖掘公司的信息。并且,券商為了控制信用風(fēng)險,通常也會與賣空者約定最長融券期限(我國最長不得超過6個月)。因此,一旦掌握確切信息,賣空者會迅速布局套利。此時,管理層與賣空者對同一信息展開交易競爭。管理層忌憚賣空者競爭導(dǎo)致錯失最佳減持窗口,往往會加速減持(Massa et al.,2015)。這將導(dǎo)致私有信息快速融入股價,從而壓縮管理層實(shí)施策略性交易的獲利空間。

第二,外部監(jiān)督說。賣空提供了一種外部監(jiān)督機(jī)制,增大了管理層披露低質(zhì)量業(yè)績預(yù)告的成本。一方面,賣空機(jī)制為投資者提供了負(fù)面信息挖掘的經(jīng)濟(jì)激勵,賣空者會格外關(guān)注公司的信息披露質(zhì)量,并從中尋找目標(biāo)公司。與普通投資者相比,管理層操縱業(yè)績預(yù)告更可能被賣空者識別出來。一旦成為賣空者的目標(biāo),賣空交易必然會導(dǎo)致公司負(fù)面信息的傳播并直接影響股東對公司風(fēng)險與前景的判斷,進(jìn)而引發(fā)股價下跌,管理層個人利益受損。另一方面,賣空交易具有信息中介的作用,還可能引發(fā)連鎖效應(yīng)(Pownall et al.,2005)。比如,空頭頭寸的增加會加強(qiáng)審計師、機(jī)構(gòu)投資者及政府監(jiān)管部門等對公司信息披露的關(guān)注,使其面臨更為嚴(yán)格的監(jiān)管,進(jìn)而導(dǎo)致訴訟風(fēng)險提高。

第三,披露聲譽(yù)說。賣空交易放大了披露聲譽(yù)優(yōu)勢,提高了管理層披露高質(zhì)量業(yè)績預(yù)告的收益。一方面,管理層業(yè)績預(yù)告具有可鑒證性,預(yù)測信息可由定期財務(wù)報告證實(shí)(Stocken,2000)。通過判斷財務(wù)報告是否存在業(yè)績變臉,投資者能更加準(zhǔn)確地判斷公司的信息披露是否值得信任。另一方面,與定期財務(wù)報告相比,管理層業(yè)績預(yù)告屬于前瞻性信息,具有更強(qiáng)的相關(guān)性與及時性,普遍受到投資者的高度關(guān)注(Beyer et al.,2010)。因此,業(yè)績預(yù)告是公司建立信息披露聲譽(yù)的重要載體。高質(zhì)量的業(yè)績預(yù)告有助于增強(qiáng)資本市場對公司信息披露的信任,減少賣空者對公司價值的誤判。如果賣空真實(shí)發(fā)生,建立起披露聲譽(yù)的公司能夠通過發(fā)布澄清公告阻止市場負(fù)面情緒的進(jìn)一步發(fā)酵,降低賣空交易對公司股價的不利影響。

第四,股價反饋說。賣空交易提升了股價信息含量,降低了管理層披露高質(zhì)量業(yè)績預(yù)告的成本。由于股價中包含未來投資機(jī)會、產(chǎn)品市場需求等管理層可能并不掌握的信息,通過觀察股價變化,管理層能夠更好地預(yù)測公司未來經(jīng)營情況。與定期財務(wù)報告相比,管理層業(yè)績預(yù)告反映的是對公司未來前景的預(yù)期,其披露質(zhì)量面臨較大的政策與市場變動風(fēng)險。賣空交易促使私有信息更快地融入股票價格,提升了股價信息含量(Bris et al.,2007),從而有助于管理層及時發(fā)現(xiàn)自身尚未注意到的信息。例如在一些新興行業(yè),由于行業(yè)成熟度較低、缺乏前期經(jīng)驗(yàn),管理層掌握的信息有限,股價變化傳遞出的信息能夠降低管理層披露高質(zhì)量業(yè)績預(yù)告的成本。

第五,股價下行風(fēng)險說。我國融券業(yè)務(wù)開展時間較晚,且資本市場中個人投資者居多,機(jī)構(gòu)投資者同質(zhì)化嚴(yán)重,追漲殺跌的羊群效應(yīng)明顯,這導(dǎo)致我國現(xiàn)階段存在較大的賣空交易摩擦。為了對沖賣空引發(fā)的股價下行風(fēng)險,管理層可能會操縱業(yè)績預(yù)告。首先,現(xiàn)有研究將賣空者劃分為主動賣空者與被動賣空者(Hirshleifer et al.,2011)。前者是市場中的“打假者”,不太關(guān)注公司短期業(yè)績;而后者通常根據(jù)短期業(yè)績是否滿足業(yè)績閾值篩選賣空對象。目前,我國市場上的賣空者以被動賣空者為主(賀學(xué)會 等,2016)。如果市場中被動賣空者占據(jù)主流,則可能導(dǎo)致管理層過度關(guān)注業(yè)績預(yù)告是否滿足市場預(yù)期,從而引發(fā)業(yè)績預(yù)告操縱。其次,彭松林等(2017)發(fā)現(xiàn)與西方成熟資本市場中賣空者普遍采用的逆向交易策略不同,我國的賣空者大多采用短期趨勢交易策略。即在股價下跌時,融券賣空量上升;在股價上升時,融券賣空量下降。在追漲殺跌的賣空交易策略下,管理層會更加慎重地對待業(yè)績預(yù)告中的短期業(yè)績指標(biāo)。一旦披露負(fù)面業(yè)績預(yù)告信息,公司很可能成為賣空者的關(guān)注對象,進(jìn)而承受較大的股價下行風(fēng)險。因此,為了規(guī)避股價下行風(fēng)險,管理層有動機(jī)隱藏負(fù)面信息,或夸大業(yè)績預(yù)期。

綜上可知,交易競爭說與外部監(jiān)督說下,管理層披露低質(zhì)量業(yè)績預(yù)告的收益下降、成本上升;披露聲譽(yù)說與股價反饋說下,管理層披露高質(zhì)量業(yè)績預(yù)告的收益上升、成本下降;而股價下行風(fēng)險說下,管理層有動機(jī)操縱業(yè)績預(yù)告。圖1展現(xiàn)了賣空管制放松影響管理層業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的具體機(jī)制?；诖?本文提出以下競爭性假設(shè):

圖1 賣空管制放松影響管理層業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的機(jī)制

H1a:賣空管制放松提升了管理層業(yè)績預(yù)告質(zhì)量;

H1b:賣空管制放松降低了管理層業(yè)績預(yù)告質(zhì)量。

四、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2006—2017年滬深兩市A股上市公司為研究樣本,并對初始樣本進(jìn)行了如下處理和篩選:保留公司同一年度最后一次業(yè)績預(yù)告;剔除定性業(yè)績預(yù)告;剔除金融保險行業(yè)公司;剔除ST、*ST公司;剔除數(shù)據(jù)缺失的觀測值。經(jīng)過上述整理,共獲得11389個公司年度數(shù)據(jù),包括2505家公司。管理層業(yè)績預(yù)告數(shù)據(jù)來自萬得數(shù)據(jù)庫,融資融券各批次標(biāo)的名單、公司財務(wù)數(shù)據(jù)、治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫,文本信息來自對業(yè)績預(yù)告中“業(yè)績變動原因”進(jìn)行的關(guān)鍵字提取和分析。為克服離群值的影響,對所有連續(xù)變量均進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。

(二)變量說明

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為業(yè)績預(yù)告質(zhì)量(Forecast)。對于業(yè)績預(yù)告質(zhì)量,主要從數(shù)字信息質(zhì)量和文本信息質(zhì)量兩個維度考察。具體而言,使用以下三個指標(biāo)衡量數(shù)字信息質(zhì)量:(1)自愿性披露積極性(Voluntary)。如果公司未達(dá)到強(qiáng)制披露條件卻自愿披露了業(yè)績預(yù)告,則Voluntary取值為1,否則為0。(2)業(yè)績預(yù)告準(zhǔn)確性(Bias)。借鑒王玉濤等(2019)的做法,采用業(yè)績預(yù)告誤差來衡量Bias,定義為|預(yù)告凈利潤區(qū)間中值-實(shí)際凈利潤|/實(shí)際營業(yè)收入。其值越大,表示業(yè)績預(yù)告誤差越大,準(zhǔn)確性越低。(3)業(yè)績預(yù)告精確性(Precision)。參考李曉溪等(2019)的做法,將其定義為(預(yù)測區(qū)間上限-預(yù)測區(qū)間下限)/實(shí)際營業(yè)收入,若為點(diǎn)估計則Precision取值為0。其值越大,表示業(yè)績預(yù)告精確性越低。針對文本信息質(zhì)量,采用業(yè)績預(yù)告復(fù)雜性(Complexity)進(jìn)行衡量。根據(jù)王克敏等(2018)的做法,基于靈格斯詞霸《靈格斯?jié)h英會計詞典》(2008),提取出“業(yè)績變動原因”中的會計術(shù)語(“減值”、“資本化”、“損益”等),計算每百字中包含的會計術(shù)語個數(shù)。其值越大,表示業(yè)績預(yù)告的文本信息越復(fù)雜。

2.解釋變量

本文的解釋變量為是否是賣空標(biāo)的(List)以及成為賣空標(biāo)的的時間變量(PostList)。公司在樣本期間被納入標(biāo)的名單,則List取值為1,否則為0。PostList為成為賣空標(biāo)的的時間變量,公司被納入標(biāo)的之后的年度樣本取值為1,否則為0。

3.控制變量

參照已有研究(李志生 等,2017)的做法,本文在模型中納入了以下控制變量:一是反映財務(wù)特征的指標(biāo),包括總資產(chǎn)收益率(ROA)、公司規(guī)模(Size)、財務(wù)杠桿(Lev)、是否虧損(Loss)、成長性(BM);二是反映公司治理特征的指標(biāo),包括產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、股權(quán)集中度(TOP1)、獨(dú)立董事比例(IndRatio)、分析師跟蹤數(shù)目(Analyst)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Institution)、審計質(zhì)量(Big10)。此外,回歸模型中還控制了年度(Year)和行業(yè)(Industry)效應(yīng)。

(三)模型構(gòu)建

本文使用我國融資融券交易試點(diǎn)作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)。考慮到我國融資融券業(yè)務(wù)分步擴(kuò)容的政策特點(diǎn),借鑒Bertrand et al.(2003)的多時點(diǎn)雙重差分模型(DID),設(shè)置基準(zhǔn)回歸模型(1)檢驗(yàn)賣空管制放松對業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的影響。

Forecast=β0+β1List+β2PostList+βControls+∑Year+∑Industry+ε

(1)

其中,β1反映了被納入標(biāo)的的公司在被納入之前與未被納入的公司在業(yè)績預(yù)告質(zhì)量上的差異,β2反映了被納入標(biāo)的的公司在被納入前后在業(yè)績預(yù)告質(zhì)量上的變化相比于其他公司的差異。為檢驗(yàn)上文提出的競爭性假設(shè),我們重點(diǎn)關(guān)注系數(shù)β2的方向及顯著性。

本文主要變量的說明具體如表1所示。

表1 變量說明

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從中可以發(fā)現(xiàn):平均有33%的樣本公司自愿披露業(yè)績預(yù)告,業(yè)績預(yù)告準(zhǔn)確性的均值為0.013,業(yè)績預(yù)告精確性的均值為0.021,“業(yè)績變動原因”字段中每百字會計術(shù)語個數(shù)的均值為14.274個,業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的特征與現(xiàn)有研究類似(王玉濤 等,2019;李曉溪 等,2019);樣本期間平均有36.8%的公司進(jìn)入了標(biāo)的名單。此外,控制變量的取值分布也不存在異常情況,限于篇幅,不再贅述。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

進(jìn)一步,本文還對比了標(biāo)的與非標(biāo)的公司、標(biāo)的公司進(jìn)入標(biāo)的前后的管理層業(yè)績預(yù)告質(zhì)量特征均值差異。由單變量分析結(jié)果可見(1)限于篇幅,未報告詳細(xì)結(jié)果,留存?zhèn)渌鳌?非標(biāo)的組的管理層業(yè)績預(yù)告積極性、準(zhǔn)確性、復(fù)雜性均顯著高于標(biāo)的組;標(biāo)的組進(jìn)入標(biāo)的后,管理層業(yè)績預(yù)告積極性與精確性顯著提升,而復(fù)雜性顯著下降。這與H1a的預(yù)期基本一致。

(二)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3報告了賣空管制放松與管理層業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的回歸結(jié)果。由列(1)～(4)可知,當(dāng)被解釋變量分別為業(yè)績預(yù)告積極性(Voluntary)、業(yè)績預(yù)告準(zhǔn)確性(Bias)、業(yè)績預(yù)告精確性(Precision)以及業(yè)績預(yù)告復(fù)雜性(Complexity)時,PostList的估計系數(shù)依次為0.589、-0.002、-0.001和-0.657,且至少在5%的水平上顯著。表3的檢驗(yàn)結(jié)果說明,賣空管制放松能夠顯著改善管理層業(yè)績預(yù)告質(zhì)量,H1a得到驗(yàn)證。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.平行趨勢檢驗(yàn)

模型(1)估計無偏的一個前提是標(biāo)的組和非標(biāo)的組在政策實(shí)施之前應(yīng)具有平行趨勢。為了驗(yàn)證上述問題,本文分解PostList并設(shè)置以下虛擬變量:PostList(-3)、PostList(-2)、PostList(-1)、PostList(0)、PostList(1)、PostList(2)、PostList(3)、PostLsit(>3)。PostList(-3)至PostLsit(>3)分別在公司被列入賣空標(biāo)的前三年、前二年、前一年、當(dāng)年、后一年、后兩年、后三年、三年以后的情況下取1,否則取0。由表4列(1)～(4)可知,賣空交易對管理層業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的提升作用在公司股票被納入標(biāo)的名單前并不顯著存在,而在被納入標(biāo)的名單后才有所體現(xiàn)。平行趨勢假定得到證實(shí)。

表4 平行趨勢檢驗(yàn)結(jié)果

2.基于傾向得分匹配(PSM)樣本的檢驗(yàn)

從證監(jiān)會和滬深交易所頒布的融資融券規(guī)定看,納入標(biāo)的的股票需要符合一系列標(biāo)準(zhǔn)。如果這些標(biāo)準(zhǔn)既影響公司進(jìn)入標(biāo)的的概率,又影響公司的信息披露,那么便需要重視遺漏變量所造成的內(nèi)生性問題。為了剔除標(biāo)的組與非標(biāo)的組之間的固有差異對研究結(jié)論產(chǎn)生影響,我們采用傾向得分匹配法重新篩選非標(biāo)的組樣本。根據(jù)《融資融券交易實(shí)施細(xì)則》中公布的融資融券標(biāo)的股票選擇標(biāo)準(zhǔn),本文選擇流通市值占比、成交金額占比、上市年齡、股東人數(shù)、換手率、股價波動性、中小板或創(chuàng)業(yè)板、年份和行業(yè)對樣本進(jìn)行1∶1最近鄰匹配。PSM匹配結(jié)果顯示(2)限于篇幅,未報告詳細(xì)結(jié)果,留存?zhèn)渌鳌?在匹配后上述影響進(jìn)入標(biāo)的股票名單的變量在標(biāo)的組和非標(biāo)的組之間沒有顯著差異。表5報告了基于匹配樣本的回歸結(jié)果,由列(1)～(4)可知,PostList的系數(shù)符號與前文基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致,且至少在10%的水平上顯著,說明H1a穩(wěn)健成立。

表5 傾向得分匹配法檢驗(yàn)結(jié)果

3.融券標(biāo)的調(diào)出的檢驗(yàn)

在融資融券制度實(shí)施過程中,滬深交易所會根據(jù)市場情況將不再滿足《融資融券交易實(shí)施細(xì)則》的股票調(diào)出標(biāo)的證券范圍,這一外生事件為驗(yàn)證本文的因果關(guān)系提供了反事實(shí)情境。也就是說,如果賣空管制放松能夠提升管理層業(yè)績預(yù)告質(zhì)量,那么被調(diào)出標(biāo)的名單則可能意味著管理層業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的下降?；诖?本文將標(biāo)的調(diào)出視為一個外生事件,重新檢驗(yàn)賣空限制對管理層業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的影響。設(shè)置兩個變量:一是調(diào)出變量Exit,如果公司曾被調(diào)出融券標(biāo)的,則Exit=1;二是調(diào)出時間變量PostExit,對于公司被調(diào)出標(biāo)的之后的年份,PostExit=1。由表6列(1)～(4)可知,PostExit的系數(shù)符號與基準(zhǔn)回歸相反,且在被解釋變量為Voluntary、Complexity時分別表現(xiàn)出10%與5%的顯著性。這表明當(dāng)公司由可賣空變?yōu)椴豢少u空后,管理層業(yè)績預(yù)告質(zhì)量有所降低,進(jìn)而從反證的角度提供了賣空管制放松促進(jìn)管理層業(yè)績預(yù)告質(zhì)量提升的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

表6 融券標(biāo)的調(diào)出的回歸結(jié)果

4.安慰劑檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步驗(yàn)證結(jié)論的穩(wěn)健性,我們將樣本內(nèi)標(biāo)的公司首次進(jìn)入標(biāo)的的年度向前平推4年,并使用虛擬的進(jìn)入時間進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。如果基準(zhǔn)結(jié)論是由標(biāo)的公司和非標(biāo)的公司間的固有差異所致,那么在虛擬的政策下應(yīng)該可以得出和前文一致的結(jié)果。由表7列(1)～(4)可知,無論使用何種指標(biāo)衡量業(yè)績預(yù)告質(zhì)量,PostList的估計系數(shù)均不再顯著。這說明虛擬政策并不會對管理層業(yè)績預(yù)告質(zhì)量產(chǎn)生影響,基準(zhǔn)回歸中的因果關(guān)系再次得到驗(yàn)證。

表7 安慰劑檢驗(yàn)結(jié)果

5.控制其他業(yè)績預(yù)告特征的檢驗(yàn)

考慮到業(yè)績預(yù)告的其他特征也可能對基準(zhǔn)回歸結(jié)果產(chǎn)生影響,我們將是否屬于自愿性業(yè)績預(yù)告(Voluntary)、業(yè)績預(yù)告及時性(Timeliness)加入控制變量,并重新進(jìn)行回歸。一方面,是否自愿披露反映了上市公司的特定動機(jī),從而會影響業(yè)績預(yù)告的準(zhǔn)確性、精確性以及復(fù)雜性。是否屬于自愿性業(yè)績預(yù)告(Voluntary)的衡量方法見前文。另一方面,業(yè)績預(yù)告及時性與業(yè)績預(yù)告準(zhǔn)備時間有關(guān),也可能對本文定義的業(yè)績預(yù)告質(zhì)量產(chǎn)生影響。對于業(yè)績預(yù)告及時性(Timeliness),借鑒李志生(2017)的做法,采用業(yè)績預(yù)告的發(fā)布日與當(dāng)期業(yè)績實(shí)際宣告日間隔天數(shù)的自然對數(shù)衡量。由表8列(1)～(4)可見,當(dāng)Voluntary和Timeliness被納入模型后,PostList的系數(shù)符號與表3基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致,且至少在5%的水平上顯著。這說明在考慮其他業(yè)績預(yù)告特征的影響后,本文研究結(jié)論并未發(fā)生根本性改變。

表8 控制其他業(yè)績預(yù)告特征后的回歸結(jié)果

(四)不同業(yè)績預(yù)告類型下的異質(zhì)性檢驗(yàn)

1.區(qū)分自愿性與強(qiáng)制性業(yè)績預(yù)告

一方面,自愿性披露可能使公司戰(zhàn)略信息提前泄露,導(dǎo)致競爭對手調(diào)整戰(zhàn)略,給公司帶來專有成本(Huang et al.,2007)。而強(qiáng)制性披露的合規(guī)屬性決定了公司并不需要過多考慮釋放信息的專有成本。另一方面,與強(qiáng)制性披露相比,自愿性披露的市場關(guān)注度更高。自愿性披露更加有助于公司將自身與競爭對手區(qū)別開來,提高市場對公司價值的準(zhǔn)確判斷。因此,相較于強(qiáng)制性披露,自愿性披露需要管理層更加慎重地權(quán)衡成本與收益。在允許賣空交易的情況下,盡管自愿性披露的專有成本仍然存在,但公司可能更加迫切希望通過高質(zhì)量的自愿性披露減少賣空者對公司價值的誤判?；诖?本文預(yù)期賣空交易對自愿性業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的積極影響更明顯。

表9報告了分組回歸的結(jié)果。由列(1)、(2)可見,當(dāng)被解釋變量為Bias時,PostList的系數(shù)僅在自愿性業(yè)績預(yù)告組顯著;列(3)～(6)的回歸結(jié)果顯示,無論被解釋變量是Precision還是Complexity,PostList在自愿性業(yè)績預(yù)告組和強(qiáng)制性業(yè)績預(yù)告組均顯著。進(jìn)一步的Chow檢驗(yàn)結(jié)果表明,當(dāng)被解釋變量為Bias、Complexity時,自愿性業(yè)績預(yù)告組和強(qiáng)制性業(yè)績預(yù)告組的差異均在10%的水平上顯著,說明賣空交易對自愿性業(yè)績預(yù)告準(zhǔn)確性與復(fù)雜性的影響更大?？傮w來說,賣空交易對自主性強(qiáng)且更有助于價值判斷的自愿性業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的提升效應(yīng)更強(qiáng)。

表9 區(qū)分自愿性與強(qiáng)制性業(yè)績預(yù)告的回歸結(jié)果

2.區(qū)分好消息與壞消息業(yè)績預(yù)告

一方面,出于職業(yè)前景、個人薪酬等考慮,管理層存在壓制壞消息的天然動機(jī)。由于賣空者主要依靠挖掘公司的壞消息獲利,管理層隱藏壞消息可能導(dǎo)致公司成為賣空目標(biāo)。另一方面,為了幫組投資者準(zhǔn)確判斷公司價值,管理層披露的好消息往往具有較高的準(zhǔn)確性與精確性(Kim et al.,2011)。基于此,本文預(yù)期賣空交易對壞消息業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的影響更明顯。本文以業(yè)績預(yù)告披露日為事件日,以預(yù)告披露前300天至31天為估計期,先根據(jù)估計期個股收益率和市場收益率計算事件窗口[-3,3]的日預(yù)期收益率,再利用實(shí)際收益率和預(yù)期收益率的差值計算日超額收益率,最后計算出業(yè)績預(yù)告披露前后3天的累計超額收益率(CAR)。當(dāng)CAR<0時,業(yè)績預(yù)告消息為壞消息;當(dāng)CAR>0時,業(yè)績預(yù)告消息為好消息。表10報告了分組回歸的結(jié)果。

表10 區(qū)分好消息與壞消息業(yè)績預(yù)告的回歸結(jié)果

由表10列(1)、(2)、(7)、(8)可見,當(dāng)被解釋變量為Voluntary和Complexity時,無論是在好消息業(yè)績預(yù)告組還是壞消息業(yè)績預(yù)告組,PostList的系數(shù)均顯著。由列(3)～(6)可見,當(dāng)被解釋變量為Bias與Precision時,PostList的系數(shù)僅在壞消息業(yè)績預(yù)告組顯著。進(jìn)一步的Chow檢驗(yàn)結(jié)果顯示,當(dāng)被解釋變量為Voluntary和Bias時,好消息業(yè)績預(yù)告組與壞消息業(yè)績預(yù)告組的差異均在10%的水平上顯著,表明賣空交易更有助于提高壞消息業(yè)績預(yù)告披露的積極性與準(zhǔn)確性?？傮w來說,相對于好消息業(yè)績預(yù)告,賣空交易對易被管理層壓制且更受賣空者關(guān)注的壞消息業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的提升效應(yīng)更強(qiáng)。

六、影響機(jī)制檢驗(yàn)

(一)交易競爭機(jī)制

交易競爭機(jī)制下,賣空者與管理層展開的交易競爭,加快了私有信息融入股價的速度,也壓縮了管理層操縱業(yè)績預(yù)告攫取減持收益的空間。如果賣空者的交易競爭程度越大,賣空交易對管理層業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的提升作用越大,則說明交易競爭機(jī)制成立。對于賣空者的交易競爭程度(Competition),本文以融券賣出額與內(nèi)部人賣出額之比衡量(Wang et al.,2022)。由表11列(1)～(4)可見,PostList×Competition與Voluntary在1%的水平上正相關(guān),與Precision、Bias、Complexity均在5%的水平上負(fù)相關(guān)。這說明賣空交易通過引入交易競爭,提升了管理層業(yè)績預(yù)告質(zhì)量。

表11 交易競爭機(jī)制的檢驗(yàn)結(jié)果

(二)外部監(jiān)督機(jī)制

外部監(jiān)督機(jī)制下,操縱業(yè)績預(yù)告被懲罰的概率與程度提高,這增大了管理層操縱業(yè)績預(yù)告的成本。如果管理層遭受懲罰的概率與程度越高,賣空交易對管理層業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的提升作用越大,則說明外部監(jiān)督機(jī)制成立。一方面,內(nèi)部控制薄弱的公司更容易發(fā)生業(yè)績預(yù)告操縱(李常青 等,2018)。作為外部監(jiān)督機(jī)制,賣空交易與內(nèi)部控制存在替代關(guān)系,能夠提高業(yè)績預(yù)告操縱被揭露的概率。另一方面,股價波動性大的公司,股價對負(fù)面信息更敏感。賣空交易會加速負(fù)面消息的揭露與擴(kuò)散,導(dǎo)致管理層遭受更大的懲罰。因此,通過驗(yàn)證當(dāng)內(nèi)部控制薄弱或股價波動性大的公司,賣空交易對管理層業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的提升作用是否更大,能夠判斷外部監(jiān)督機(jī)制成立與否。內(nèi)部控制質(zhì)量(IC)采用迪博公司發(fā)布的內(nèi)部控制指數(shù)除以1000衡量。股價波動性(Volatility)采用股票周收益率的標(biāo)準(zhǔn)差衡量。由表12列(1)、(3)、(5)可見,PostList×IC與Voluntary在1%的水平上負(fù)相關(guān),與Precision、Bias均在5%的水平上正相關(guān);列(2)、(8)的結(jié)果顯示,PostList×Volatility與Voluntary在5%的水平上正相關(guān),與Complexity在1%的水平上負(fù)相關(guān)。上述檢驗(yàn)結(jié)果表明,賣空交易強(qiáng)化了外部監(jiān)督,進(jìn)而提升了管理層業(yè)績預(yù)告質(zhì)量。

表12 外部監(jiān)督機(jī)制的檢驗(yàn)結(jié)果

(三)披露聲譽(yù)機(jī)制

披露聲譽(yù)機(jī)制下,高質(zhì)量的業(yè)績預(yù)告能夠提高公司信息披露聲譽(yù),減少賣空者對公司價值的誤判,對沖賣空交易后果。如果從披露聲譽(yù)中獲益越多,賣空交易對管理層業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的提升作用越大,則說明披露聲譽(yù)機(jī)制成立。本文從融資約束與公司市值兩個維度進(jìn)行驗(yàn)證。對于存在融資約束的公司,其面臨的流動性風(fēng)險更大;對于市值規(guī)模較小的公司,較少的賣空交易量就可以引發(fā)其股價大幅下跌,賣空者的套利成本較小。因此,存在融資約束的公司或市值較小的公司易成為賣空者的“獵物”。此時,良好的披露聲譽(yù)有助于減少賣空者對公司價值的誤判,降低賣空者的關(guān)注。因此,通過驗(yàn)證對于存在融資約束或市值較小的公司,賣空交易對管理層業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的提升作用是否更大,可以判定披露聲譽(yù)機(jī)制成立與否。融資約束(KZ)采用Kaplan et al.(1997)構(gòu)建的KZ指數(shù)衡量。公司市值(MValue)采用當(dāng)年最后一個交易日流通股市值的自然對數(shù)衡量。由表13列(1)、(3)、(5)、(7)可見,PostList×KZ與Voluntary在1%的水平上正相關(guān),與Bias、Precision、Complexity分別在10%、5%、10%的水平上負(fù)相關(guān);列(2)、(4)、(8)的結(jié)果顯示,PostList×MValue與Voluntary在1%的水平上負(fù)相關(guān),與Bia、Complexity分別在5%、10%的水平上正相關(guān)。表13的檢驗(yàn)結(jié)果說明,賣空交易放大了披露聲譽(yù)優(yōu)勢,進(jìn)而提升了管理層業(yè)績預(yù)告質(zhì)量。

表13 披露聲譽(yù)機(jī)制的檢驗(yàn)結(jié)果

(四)股價反饋機(jī)制

股價反饋機(jī)制下,管理層可以通過觀察股價變化獲取增量信息,進(jìn)而降低業(yè)績預(yù)告披露成本。如果公司股價反饋效應(yīng)越強(qiáng),賣空交易對管理層業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的提升作用越大,則說明股價反饋機(jī)制成立。Bai et al.(2016)發(fā)現(xiàn),股票流動性越高,股價反饋效應(yīng)越強(qiáng)。另外,在新興行業(yè)中,由于行業(yè)成熟度較低,管理層掌握的信息較少,股價反饋效應(yīng)更強(qiáng)。因此,通過驗(yàn)證股票流動性高、處于新興行業(yè)的公司,賣空交易對管理層業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的提升作用是否更大,可以判定股價反饋機(jī)制成立與否。對于股票流動性(Turnover),使用年換手率衡量;對于新興行業(yè)(New),定義計算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造、軟件和信息技術(shù)服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)、醫(yī)藥制造為新興行業(yè)。由表14列(1)、(3)、(5)、(7)可見,PostList×Turnover與Voluntary在5%的水平上正相關(guān),與Bias、Precision、Complexity分別在10%、10%、1%的水平上負(fù)相關(guān);列(2)、(4)、(6)、(8)的結(jié)果顯示,PostList×New與Voluntary在1%的水平上正相關(guān),與Bias、Precision、Complexity分別在10%、1%、1%的水平上負(fù)相關(guān)。上述結(jié)果說明,賣空交易促進(jìn)了股價反饋,進(jìn)而提升了管理層業(yè)績預(yù)告質(zhì)量。

表14 股價反饋機(jī)制的檢驗(yàn)結(jié)果

七、研究結(jié)論與啟示

本文以2006—2017年滬深兩市A股上市公司為樣本,研究了賣空管制放松對管理層業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的影響,得到以下主要結(jié)論:(1)相比于不可賣空的公司,可賣空公司在被納入賣空標(biāo)的后管理層業(yè)績預(yù)告積極性提高,預(yù)測準(zhǔn)確性與精確性增加,業(yè)績預(yù)告文本內(nèi)容的復(fù)雜性下降,說明放松賣空管制能夠顯著改善管理層業(yè)績預(yù)告質(zhì)量。并且,該結(jié)論在經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。(2)進(jìn)一步區(qū)分業(yè)績預(yù)告類型后發(fā)現(xiàn),相對于強(qiáng)制性披露,放松賣空管制對自愿性業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的提升作用更大;相對于好消息業(yè)績預(yù)告,放松賣空管制對壞消息業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的提升作用更強(qiáng)。(3)機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果表明,賣空交易通過引入交易競爭、強(qiáng)化外部監(jiān)督、放大披露聲譽(yù)優(yōu)勢、促進(jìn)股價反饋,提升了管理層業(yè)績預(yù)告質(zhì)量。

本文結(jié)論的啟示在于:第一,作為一種市場化監(jiān)督機(jī)制,賣空交易既能成為低質(zhì)量業(yè)績預(yù)告的“抑制劑”,也能成為高質(zhì)量業(yè)績預(yù)告的“催化劑”,這為監(jiān)管層提供了一種業(yè)績預(yù)告信息披露治理的新思路。第二,目前我國保守的賣空交易規(guī)則與較大的賣空交易摩擦并存,賣空交易是否有助于解決各類代理問題一直備受監(jiān)管層和學(xué)術(shù)界的關(guān)注。本文研究結(jié)論表明,賣空者的威懾效應(yīng)在改善管理層業(yè)績預(yù)告質(zhì)量方面的積極作用已得到展現(xiàn)。需要注意的是,賣空交易威懾效應(yīng)的發(fā)揮一定程度上依賴于公司特征和外部環(huán)境因素。因此,監(jiān)管層在遴選賣空標(biāo)的時應(yīng)密切關(guān)注不同類型公司特征和環(huán)境因素的差異化影響,以促使賣空者的威懾效應(yīng)得到更加充分的發(fā)揮。