楊潔飛 薛熠

(對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院，北京 100029)

一、引言

我國(guó)A股市場(chǎng)上市公司違規(guī)事件頻發(fā)嚴(yán)重?fù)p害資本市場(chǎng)秩序。2010年3月31日至2016年12月31日，A股市場(chǎng)共發(fā)生4269起違規(guī)事件，其中違規(guī)主體為公司有819起，違規(guī)主體為個(gè)人有3450起。傳統(tǒng)公司治理機(jī)制如董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事、股權(quán)結(jié)構(gòu)等公司治理結(jié)構(gòu)變量能否有效規(guī)范上市公司治理存在較大爭(zhēng)議(Uzun et al., 2004；蔡志岳和吳世農(nóng)，2007)[9][10]。2010年3月31日，我國(guó)融資融券交易機(jī)制的推出引起了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。大量的研究表明，在我國(guó)這種發(fā)展中的資本市場(chǎng)中，放松賣(mài)空管制依然有助于提高市場(chǎng)定價(jià)效率(李志生等，2015)[14]。這說(shuō)明賣(mài)空交易者的確有動(dòng)機(jī)去挖掘企業(yè)潛在的負(fù)面信息，并進(jìn)行活躍的賣(mài)空交易，使市場(chǎng)信息有效融入股價(jià)。這為賣(mài)空機(jī)制可以成為潛在的外部監(jiān)管機(jī)制打下了基礎(chǔ)。

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)放松賣(mài)空管制后交易者能通過(guò)“用腳投票”主動(dòng)參與公司治理，發(fā)揮外部監(jiān)管效應(yīng)。比如，賣(mài)空機(jī)制能夠顯著降低企業(yè)盈余管理行為(Massa et al.,2015)[8]、優(yōu)化企業(yè)投融資決策(靳慶魯?shù)龋?015；顧乃康和周艷利，2017)[13][12]、減少財(cái)務(wù)造假(Karpoff and Lou,2010)[6]、改善公司內(nèi)部資源配置(Albertus et al., 2019)[1]以及改善企業(yè)激勵(lì)合同的設(shè)計(jì)(Angelis et al., 2017)[2]等。背后的原因有二：其一，賣(mài)空交易者能識(shí)別公司潛在的負(fù)面信息，通過(guò)做空公司股票使得負(fù)面信息有效地反映在股價(jià)中，因此潛在的賣(mài)空行為會(huì)促使股東更加有效地監(jiān)督管理層，從而間接參與公司治理，發(fā)揮賣(mài)空機(jī)制的外部監(jiān)管效應(yīng)(Massa et al., 2015)[8]。其二，賣(mài)空機(jī)制能提高市場(chǎng)的信息效率，促進(jìn)股東和管理層簽訂更有效的激勵(lì)合同，提高公司信息披露質(zhì)量(Angelis et al., 2017)[2]。

本文關(guān)注的問(wèn)題是賣(mài)空機(jī)制能否作為外部監(jiān)管機(jī)制規(guī)范企業(yè)的信息披露行為。上市公司如存在信息披露不規(guī)范的行為，包括未能及時(shí)披露公司重大事項(xiàng)，或業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)結(jié)果不準(zhǔn)確、不及時(shí)，或信息披露虛假或嚴(yán)重誤導(dǎo)性陳述，或未按時(shí)披露定期報(bào)告等，則會(huì)受到滬深交易所和證監(jiān)會(huì)公開(kāi)處罰、公開(kāi)批評(píng)、公開(kāi)譴責(zé)。本文利用2010年3月31日至2016年12月31日上市公司因信息披露行為不規(guī)范而受到處罰、批評(píng)、譴責(zé)的數(shù)據(jù)，研究賣(mài)空機(jī)制能否充當(dāng)外部監(jiān)管機(jī)制規(guī)范企業(yè)的信息披露行為。為解決可能的內(nèi)生性問(wèn)題，本文采用雙重差分模型研究放松賣(mài)空管制對(duì)企業(yè)信息披露違規(guī)行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，放松賣(mài)空管制后，相比非融資融券標(biāo)的企業(yè)，標(biāo)的企業(yè)發(fā)生信息披露違規(guī)行為的概率顯著降低，說(shuō)明賣(mài)空交易機(jī)制能發(fā)揮外部監(jiān)管作用，規(guī)范上市公司信息披露行為。

本文進(jìn)一步研究了賣(mài)空機(jī)制發(fā)揮外部治理效應(yīng)的內(nèi)在機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，賣(mài)空交易者主動(dòng)挖掘企業(yè)的負(fù)面信息，進(jìn)行賣(mài)空交易，從而降低被賣(mài)空企業(yè)股票的超額收益率，對(duì)違規(guī)企業(yè)形成了有效震懾。具體來(lái)說(shuō)，相對(duì)于不可融券賣(mài)空的公司，對(duì)于可融券賣(mài)空的公司，賣(mài)空交易者在違規(guī)公告日前逐漸增加其持有的賣(mài)空頭寸；企業(yè)的違規(guī)行為越嚴(yán)重，異常賣(mài)空頭寸越大；賣(mài)空交易能夠顯著降低違規(guī)企業(yè)股票的超額收益率。由于賣(mài)空機(jī)制是通過(guò)企業(yè)股票價(jià)格下降給予企業(yè)壓力來(lái)發(fā)揮作用，本文進(jìn)一步研究了兩個(gè)企業(yè)可能更關(guān)注股票價(jià)格的場(chǎng)景：企業(yè)有再融資需求和有并購(gòu)擴(kuò)張的戰(zhàn)略需求。本文發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)有再融資需求或者有并購(gòu)擴(kuò)張的戰(zhàn)略需求時(shí)，賣(mài)空機(jī)制對(duì)企業(yè)的震懾作用進(jìn)一步增強(qiáng)。

本文進(jìn)行了一系列的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第一，采用平行趨勢(shì)檢驗(yàn)證明了融資融券試點(diǎn)前融券標(biāo)的組和非融券標(biāo)的組的企業(yè)在違規(guī)傾向上沒(méi)有顯著差異；第二，通過(guò)構(gòu)造虛擬的融資融券試點(diǎn)實(shí)施的時(shí)間表進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)，結(jié)果表明虛擬時(shí)間點(diǎn)上融券標(biāo)的組和非融券標(biāo)的組的違規(guī)傾向沒(méi)有顯著差異；第三，區(qū)分了與融券交易同時(shí)推出的融資交易的可能影響，發(fā)現(xiàn)融資頭寸在企業(yè)違規(guī)行為披露前后并沒(méi)有顯著下降的趨勢(shì)，且融資頭寸與公司違規(guī)行為嚴(yán)重程度也沒(méi)有顯著關(guān)系，說(shuō)明融資交易者并不關(guān)注公司信息披露不規(guī)范的違規(guī)行為，違規(guī)行為下降這一結(jié)果不應(yīng)是融資交易所驅(qū)動(dòng)。

相比現(xiàn)有研究，本文貢獻(xiàn)在于：第一，現(xiàn)存文獻(xiàn)較少關(guān)注賣(mài)空機(jī)制發(fā)揮治理效應(yīng)的深層機(jī)制。陳勝藍(lán)和馬慧(2017)[11]從高管權(quán)益薪酬的角度研究了賣(mài)空機(jī)制對(duì)公司并購(gòu)績(jī)效的影響機(jī)制，本文從上市公司融資需求和并購(gòu)擴(kuò)張的角度研究賣(mài)空機(jī)制發(fā)揮治理效應(yīng)的深層機(jī)制，進(jìn)一步豐富現(xiàn)有關(guān)于賣(mài)空機(jī)制與公司治理的研究。第二，由于融資融券交易同時(shí)實(shí)施，研究融券賣(mài)空機(jī)制對(duì)企業(yè)信息披露違規(guī)行為的影響頗具挑戰(zhàn)。本文通過(guò)研究融券交易者和融資交易者在企業(yè)違規(guī)行為前的不同行為模式，有效地排除了融資交易的潛在影響，證實(shí)了賣(mài)空機(jī)制的治理效應(yīng)。第三，本文關(guān)注的是企業(yè)信息披露方面的違規(guī)行為。信息披露是資本市場(chǎng)發(fā)揮資源配置作用的基礎(chǔ)，本研究表明，可以利用賣(mài)空機(jī)制這一類(lèi)外部治理機(jī)制，通過(guò)市場(chǎng)壓力規(guī)范企業(yè)行為，再一次印證了二級(jí)市場(chǎng)交易機(jī)制對(duì)資本市場(chǎng)建設(shè)的重要意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)賣(mài)空機(jī)制與公司違規(guī)行為

大量研究表明賣(mài)空者能通過(guò)“用腳投票”充當(dāng)外部監(jiān)管者，改善上市公司治理(Karpoff and Lou, 2010; Massa et al., 2015)[6][8]。一方面，放松賣(mài)空管制后，賣(mài)空交易者能利用其專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)挖掘企業(yè)層面的負(fù)面信息，并通過(guò)活躍的賣(mài)空交易做空公司股票，加快股價(jià)對(duì)私人信息的調(diào)整速度，提升市場(chǎng)的信息效率(Boehmer et al., 2008；李志生等，2015)[3][14]。潛在的賣(mài)空威脅會(huì)增加公司信息披露違規(guī)的成本，促使股東對(duì)管理層實(shí)施更有效地監(jiān)督，從而管理層規(guī)范信息披露。另一方面，賣(mài)空機(jī)制能提高市場(chǎng)的信息效率，促進(jìn)股東和管理層簽訂更有效的激勵(lì)合同，提高公司信息披露質(zhì)量(Angelis et al., 2017)[2]。因此，放松賣(mài)空管制有助于提高投資者對(duì)公司主動(dòng)治理的參與度，充當(dāng)外部監(jiān)管機(jī)制。研究文獻(xiàn)認(rèn)為企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、控制人動(dòng)機(jī)、公司治理結(jié)構(gòu)會(huì)影響企業(yè)信息披露(蔡志岳和吳世農(nóng)，2007)[10]。此外，陸瑤等(2012)[15]的研究表明機(jī)構(gòu)投資者能利用專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，對(duì)上市公司監(jiān)管的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，公司違規(guī)概率顯著降低。據(jù)此，本文從賣(mài)空交易者的角度探究其對(duì)企業(yè)違規(guī)行為的外部治理作用，由此提出研究假設(shè)1：

H1：放松賣(mài)空管制后，企業(yè)發(fā)生違規(guī)行為的概率顯著降低。

(二)賣(mài)空機(jī)制與市場(chǎng)信息效率

如前所述，放松賣(mài)空管制能規(guī)范公司治理的前提條件之一是賣(mài)空者是知情交易者，能識(shí)別潛在的公司違規(guī)行為，利用其專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)和分析能力有效識(shí)別上市公司違規(guī)嚴(yán)重程度，并進(jìn)行較為活躍的賣(mài)空交易(karpoff and Lou,2010)[6]，改善公司信息不對(duì)稱(chēng)程度。由此提出假設(shè)2：

H2：賣(mài)空交易者具有信息優(yōu)勢(shì)，能有效識(shí)別公司潛在的違規(guī)行為。對(duì)于融資融券標(biāo)的公司，越靠近違規(guī)公告日，異常賣(mài)空頭寸越大；違規(guī)行為越嚴(yán)重，賣(mài)空交易越活躍。

賣(mài)空機(jī)制發(fā)揮外部治理作用的第二個(gè)前提條件是賣(mài)空機(jī)制能提高市場(chǎng)的信息效率(Boehmer et al., 2008)[3]。賣(mài)空交易者通過(guò)有效識(shí)別公司潛在的負(fù)面信息進(jìn)行活躍的賣(mài)空交易使負(fù)面信息融入股價(jià)，從而潛在的賣(mài)空威脅會(huì)促使股東對(duì)管理層實(shí)施更有效地監(jiān)督，規(guī)范公司違規(guī)行為，改善公司治理。為完善這一邏輯鏈，本文提出假設(shè)3：

H3：賣(mài)空交易者能通過(guò)活躍的賣(mài)空交易做空潛在違規(guī)公司的股票，使負(fù)面信息融入公司股價(jià)。

(三)賣(mài)空機(jī)制與企業(yè)融資擴(kuò)張戰(zhàn)略

放松賣(mài)空管制會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生賣(mài)空壓力，促使管理層規(guī)范公司治理。為完整地建立起賣(mài)空機(jī)制抑制公司違規(guī)行為的因果關(guān)系，本文進(jìn)一步從公司融資擴(kuò)張戰(zhàn)略的角度探究了賣(mài)空機(jī)制抑制公司違規(guī)行為的內(nèi)在機(jī)制。

企業(yè)基于擴(kuò)張戰(zhàn)略目的進(jìn)行項(xiàng)目融資、引入戰(zhàn)略投資者、資產(chǎn)重組以及并購(gòu)整合時(shí)，往往有利用公開(kāi)市場(chǎng)渠道持續(xù)融資或潛在融資的需求，若股價(jià)因負(fù)面信息受到打壓，不利于企業(yè)融資擴(kuò)張(Burkart, 1995; Lang and Lundholm, 2000)[4][7]。例如，Burkart(1995)[4]發(fā)現(xiàn)公司在并購(gòu)時(shí)傾向于提升公司價(jià)值，在被并購(gòu)方采取抵制并購(gòu)策略、鼓勵(lì)競(jìng)標(biāo)者參與并購(gòu)策略時(shí)都會(huì)傾向于提高并購(gòu)交易價(jià)格。而當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)潛在的違規(guī)行為時(shí)，賣(mài)空者會(huì)挖掘與公司有關(guān)潛在負(fù)面信息并通過(guò)較活躍的賣(mài)空交易做空公司股價(jià)，會(huì)利空企業(yè)的融資擴(kuò)張戰(zhàn)略；因此，職業(yè)經(jīng)理人有動(dòng)機(jī)去改善公司治理，提升公司股價(jià)。Hertzel et al.(2006)[5]的研究也表明機(jī)構(gòu)投資者能利用自身的信息渠道優(yōu)勢(shì)和分析能力對(duì)實(shí)施增發(fā)的企業(yè)進(jìn)行有效監(jiān)督。據(jù)此，本文提出假設(shè)4：

H4：基于企業(yè)的再融資和擴(kuò)張需求，潛在的賣(mài)空威脅會(huì)促使股東對(duì)管理層實(shí)施更有效的監(jiān)督，抑制公司違規(guī)行為。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

本文研究樣本為2010年3月31日至2016年12月31日中國(guó)A股上市公司中因未及時(shí)披露公司重大事項(xiàng)、或業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)結(jié)果不準(zhǔn)確或不及時(shí)、或信息披露虛假或嚴(yán)重誤導(dǎo)性陳述、或未依法履行其他職責(zé)、或未按時(shí)披露定期報(bào)告等違規(guī)行為而受到滬深交易所和證監(jiān)會(huì)公開(kāi)處罰、公開(kāi)批評(píng)、公開(kāi)譴責(zé)的上市公司。本文公司違規(guī)、賣(mài)空交易和公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，上市公司調(diào)入和調(diào)出融資融券列表數(shù)據(jù)來(lái)源于滬深交易所，公司治理結(jié)構(gòu)變量數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。在研究期內(nèi)，本文基于如下原則對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：(1)剔出統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)不全或者存在缺失的上市公司；(2)剔除帶ST的上市公司；(3)根據(jù)中信一級(jí)行業(yè)分類(lèi)，刪除銀行、保險(xiǎn)、券商等金融類(lèi)企業(yè)；(4)刪除調(diào)出以及調(diào)出后重復(fù)調(diào)入融資融券列表的公司。

(二)變量定義

本文以企業(yè)是否發(fā)生違規(guī)行為(Misconduct)的虛擬變量作為被解釋變量，以企業(yè)是否可以賣(mài)空(Treat)為解釋變量，該變量當(dāng)公司在給定時(shí)間點(diǎn)存在于融資融券列表中取值為1，否則為0。

為驗(yàn)證賣(mài)空交易者是否能識(shí)別企業(yè)潛在的負(fù)面信息，并通過(guò)活躍的賣(mài)空交易“懲罰”企業(yè)的違規(guī)行為，本文使用文獻(xiàn)中常見(jiàn)的企業(yè)違規(guī)行為披露日之前的異常賣(mài)空交易指標(biāo)進(jìn)行刻畫(huà)。具體來(lái)說(shuō)，對(duì)樣本時(shí)間段內(nèi)作為實(shí)驗(yàn)組的發(fā)生違規(guī)行為的融資融券標(biāo)的每個(gè)上市公司，按照上市板塊、上市時(shí)間、所屬行業(yè)，一對(duì)一匹配未發(fā)生違規(guī)行為的融資融券標(biāo)的上市公司作為對(duì)照組。根據(jù)Karpoff and Lou(2010)[6]模型，記違規(guī)公告日為初始時(shí)點(diǎn)0，在10個(gè)不交叉的時(shí)間窗口t，即[-100, -91]、[-90, -81]、......、[-10, -1]內(nèi)，以對(duì)照組股票數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，估計(jì)下列兩個(gè)模型，得到兩組系數(shù)。

用來(lái)估計(jì)模型的主要指標(biāo)為市場(chǎng)資本化率(Size)、賬面市值比(BM)、股票價(jià)格動(dòng)能(Mom)，以及換手率(ST)和機(jī)構(gòu)持股比例(IO)。兩個(gè)模型的主要區(qū)別是是否加入換手率(ST)和機(jī)構(gòu)持股比例(IO)，其中g(shù)=low,medium或者h(yuǎn)igh是指把對(duì)應(yīng)股票按照資本化率、賬面市值比、價(jià)格動(dòng)能的大小進(jìn)行三等分分組。接著應(yīng)用兩個(gè)模型的系數(shù)估計(jì)結(jié)果至實(shí)驗(yàn)組，即違規(guī)的融資融券標(biāo)的上市公司，得到實(shí)驗(yàn)組企業(yè)的預(yù)期賣(mài)空頭寸的估計(jì)，然后計(jì)算實(shí)驗(yàn)組企業(yè)的異常賣(mài)空頭寸ABSI等于其實(shí)際賣(mài)空頭寸與預(yù)期賣(mài)空頭寸之差，即

其中，SIit(short interest，公司i在第t周期內(nèi)的融券余量占流通股本比率)表示公司i在距離違規(guī)公告日第t個(gè)時(shí)間窗口內(nèi)的實(shí)際賣(mài)空頭寸，E(SI(j)it)表示以?xún)煞N模型計(jì)算的預(yù)期賣(mài)空頭寸，其中j=1,2。1

此外，為穩(wěn)健性考慮，本文還使用上市公司違規(guī)罰金(Penalty)作為度量企業(yè)違規(guī)行為嚴(yán)重程度的指標(biāo)。

在檢驗(yàn)賣(mài)空交易對(duì)公司股價(jià)的影響時(shí)，本文考慮違規(guī)公告日后10個(gè)交易日、30個(gè)交易日以及60個(gè)交易日的股票超額收益率(CAR)。為探究賣(mài)空機(jī)制對(duì)公司違規(guī)行為的治理效應(yīng)的深層機(jī)制，本文從上市公司融資擴(kuò)張戰(zhàn)略的角度提供了一個(gè)可能的解釋?zhuān)粸闄z驗(yàn)這一機(jī)制，本文以股權(quán)再融資虛擬變量(Raise)、股權(quán)再融資次數(shù)(Raisetimes)以及公司進(jìn)行增發(fā)配股募資金額(Raisevalue)和參與并購(gòu)交易價(jià)值(Tradevalue)作為衡量上市公司融資擴(kuò)張戰(zhàn)略機(jī)會(huì)的代理變量。

控制變量選擇考慮如下。首先，依據(jù)Uzun et al.(2004)[9]、蔡志岳和吳世農(nóng)(2007)[10]等，考慮到公司違規(guī)行為會(huì)受公司治理結(jié)構(gòu)變量影響，因此應(yīng)包括公司治理結(jié)構(gòu)變量，具體而言，包括大股東持股比例(Tophold)、獨(dú)立董事比例(Outdir)、董事會(huì)規(guī)模(Boardsize)、管理層持股比例(Mgthold)、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兩職兼任(SBG)等。其次，參照Karpoff and Lou(2010)[6]、陸瑤等(2012)[15]等，公司治理表現(xiàn)也與公司層面的財(cái)務(wù)表現(xiàn)等相關(guān)，因此也加入這方面的控制變量，具體包括凈資產(chǎn)收益率(ROE)、財(cái)務(wù)杠桿率(LEV)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(Oigr)、股權(quán)集中度(Ownratio)等。

本文用到的所有變量的名稱(chēng)、符號(hào)及相關(guān)定義見(jiàn)表1。

(三)數(shù)據(jù)描述

表1 變量定義描述

為剔除極端值對(duì)研究的影響，本文對(duì)連續(xù)性變量Oigr、ROE、LEV進(jìn)行1%的縮尾處理。表2是全部A股在2010年3月31日至2016年12月31日期間主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。樣本中，公司發(fā)生違規(guī)行為的概率為21%，管理層持股和大股東持股比例均值為1.36%、35.39%，董事會(huì)平均人數(shù)為8人，獨(dú)立董事占比均值為37.3%，26.3%的企業(yè)中董事長(zhǎng)和總經(jīng)理為同一人，企業(yè)凈資產(chǎn)收益率均值為7.94%，資產(chǎn)負(fù)債率均值為42.92%，64%的企業(yè)在樣本期內(nèi)進(jìn)行了股權(quán)再融資，企業(yè)平均參與3次股權(quán)再融資，平均募資金額為12.3億。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

(一)放松賣(mài)空管制后，企業(yè)發(fā)生違規(guī)行為的概率顯著降低

為解決潛在的內(nèi)生性問(wèn)題，本文利用融資融券標(biāo)的股票列表五次變更的時(shí)間點(diǎn)，即2010-03-31、2011-12-05、2013-01-31、2013-09-16、2014-09-22，采用雙重差分模型(DID)和傾向得分匹配(PSM)方法，比較融資融券標(biāo)的與非融資融券標(biāo)的發(fā)生違規(guī)概率的差異。具體來(lái)說(shuō)，首先，對(duì)于五次融資融券標(biāo)的列表調(diào)整時(shí)點(diǎn)，在每一期以當(dāng)期進(jìn)入融資融券標(biāo)的啞變量Treat為因變量，控制變量為公司層面的特征包括公司的凈資產(chǎn)收益率(ROE)、盈利情況(Oigr)、權(quán)益杠桿(LEV)、市凈率(PB)、上市地點(diǎn)(IPOplace)、行業(yè)(Ind)，以及證監(jiān)會(huì)規(guī)定的融資融券列表的進(jìn)出標(biāo)準(zhǔn)2相關(guān)的變量，如變更時(shí)點(diǎn)前三個(gè)月公司股票的換手率(Turnover)、波動(dòng)率(Volatility)，使用Logit模型計(jì)算傾向得分，根據(jù)傾向得分匹配分值最相近且未進(jìn)入融資融券列表的股票作為控制組；然后，采用如下雙重差分模型分析賣(mài)空機(jī)制與公司違規(guī)行為的關(guān)系。

表2 樣本相關(guān)變量描述性統(tǒng)計(jì)

其中，ΔMisconductit為企業(yè)在政策實(shí)施前后兩年內(nèi)是否發(fā)生違規(guī)行為的差分，當(dāng)企業(yè)違規(guī)情況惡化(當(dāng)期違規(guī)、前期不違規(guī))時(shí)，賦值為1；其他情況(當(dāng)期違規(guī)、前期違規(guī)，或當(dāng)期不違規(guī))，賦值為0。Treatit為處理變量，衡量企業(yè)是否可以融資融券的虛擬變量。Controlsit為前文列出的所有控制變量如企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和公司治理結(jié)構(gòu)，εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)，回歸中控制行業(yè)固定效應(yīng)和五次更改的時(shí)間固定效應(yīng)。

雙重差分回歸結(jié)果如表3所示，表中前三列為僅適用雙重差分的回歸結(jié)果，后三列為線(xiàn)進(jìn)行傾向匹配得分后使用雙重差分模型的回歸結(jié)果。處理變量(Treat)的回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為負(fù)，表明賣(mài)空機(jī)制能顯著降低企業(yè)的違規(guī)概率，并且放松賣(mài)空管制后企業(yè)發(fā)生違規(guī)行為的概率顯著降低35.49%。這說(shuō)明賣(mài)空機(jī)制在統(tǒng)計(jì)上和經(jīng)濟(jì)意義上都是能夠顯著降低企業(yè)違規(guī)行為。

表3 雙重差分回歸結(jié)果

(二)賣(mài)空交易者具有信息優(yōu)勢(shì)，能有效識(shí)別公司潛在的違規(guī)行為

為進(jìn)一步說(shuō)明賣(mài)空機(jī)制為什么能夠起到抑制公司違規(guī)行為作用的背后機(jī)理，本文需要檢驗(yàn)賣(mài)空交易者是否能有效識(shí)別企業(yè)潛在的負(fù)面信息，并通過(guò)活躍的賣(mài)空交易“懲罰”企業(yè)的違規(guī)行為，建立起賣(mài)空交易者與公司違規(guī)行為的事前聯(lián)系。

以違規(guī)公告日前第t個(gè)周期的異常賣(mài)空頭寸ABSI(j)it(j=1, 2)為被解釋變量，檢驗(yàn)發(fā)生違規(guī)行為的融資融券標(biāo)的股票在違規(guī)公告前的異常賣(mài)空頭寸隨時(shí)間的變化趨勢(shì)，采用公司固定效應(yīng)的面板回歸模型來(lái)測(cè)量違規(guī)公告日前異常賣(mài)空量隨時(shí)間t的平均周期增長(zhǎng)率，t∈[-10, 0]，回歸方程如下：

其中Controls是一系列控制變量，包括市場(chǎng)資本化率(Size)、賬面市值比(BM)、超額累計(jì)收益率(Mom)、機(jī)構(gòu)持股比例(IO)、換手率(ST)等，t是時(shí)間趨勢(shì)。

回歸結(jié)果匯報(bào)在表4中。結(jié)果顯示，解釋變量時(shí)間變量t的回歸系數(shù)δ在5%的水平下顯著為正，表明違約公告日前異常賣(mài)空頭寸在靠近違規(guī)公告日逐漸增加；這一結(jié)果說(shuō)明賣(mài)空交易者是知情交易者，能挖掘公司潛在的負(fù)面信息并對(duì)其股票進(jìn)行較為活躍的賣(mài)空交易，越靠近違規(guī)公告日，異常賣(mài)空頭寸呈平穩(wěn)增加的趨勢(shì)。表中第(1)列顯示，δ的值為0.036，表明從違規(guī)公告日前100個(gè)交易日到違規(guī)公告日期間，時(shí)間變量t每增加10個(gè)交易日，企業(yè)的異常賣(mài)空頭寸增加0.036。

為進(jìn)一步驗(yàn)證賣(mài)空交易者是知情交易者，能識(shí)別企業(yè)潛在的壞消息并進(jìn)行活躍的賣(mài)空交易，本文檢驗(yàn)賣(mài)空交易量與違規(guī)行為嚴(yán)重程度的關(guān)系，以實(shí)驗(yàn)組在違規(guī)公告日前10個(gè)交易日的異常賣(mài)空率數(shù)據(jù)為被解釋變量，以違規(guī)受罰金額表示違規(guī)行為嚴(yán)重程度作為解釋變量，檢驗(yàn)異常賣(mài)空率的橫截面差異，回歸方程如下：

其中Xi,-1為一系列控制變量，市場(chǎng)資本化率(Size)、賬面市值比(BM)、前30個(gè)交易日的累計(jì)超額收益率(Mom)、機(jī)構(gòu)持股比例(IO)、換手率(ST)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、財(cái)務(wù)杠桿(LEV)、盈利情況(Oigr)等。

表5中實(shí)證結(jié)果顯示，解釋變量違規(guī)行為嚴(yán)重程度的變量Penalty的回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為正，表示異常賣(mài)空頭寸與違規(guī)行為嚴(yán)重程度正相關(guān)，即違規(guī)行為越嚴(yán)重，賣(mài)空交易越活越。因此，賣(mài)空交易者在搜尋公司違規(guī)信息時(shí)能識(shí)別出上市公司潛在違規(guī)行為的嚴(yán)重程度。所以，本文的結(jié)果顯示賣(mài)空交易者不僅可以識(shí)別企業(yè)負(fù)面信息的存在性，也可以識(shí)別出負(fù)面信息的嚴(yán)重程度。

表5 賣(mài)空活躍度與違規(guī)行為嚴(yán)重程度

(三)賣(mài)空交易者能通過(guò)活躍的賣(mài)空交易，使負(fù)面信息快速融入股價(jià)

為進(jìn)一步探究賣(mài)空交易是否能夠?qū)ζ髽I(yè)形成“懲罰”，即賣(mài)空交易是否能帶來(lái)股價(jià)的下跌壓力，本文以違規(guī)公告日前異常賣(mài)空交易活躍情況作為解釋變量，研究違規(guī)公告日后10個(gè)交易日、30個(gè)交易日以及60個(gè)交易日的股票收益對(duì)賣(mài)空交易的反應(yīng)情況，建立如下回歸模型：

其中，CARi,T表示違規(guī)公告日后T個(gè)交易日內(nèi)(T=10，30，60)股票i的超額收益率，Xi代指一系列控制變量。表6中回歸結(jié)果顯示，違規(guī)公告日前異常賣(mài)空頭寸的系數(shù)顯著為負(fù)，且幅度隨時(shí)間增大，說(shuō)明違規(guī)公告日前異常賣(mài)空交易越活躍，違規(guī)后股票收益率越低；且賣(mài)空交易對(duì)股價(jià)的長(zhǎng)期影響更顯著。

綜上，本文至此證明了賣(mài)空者能有效識(shí)別企業(yè)潛在的負(fù)面信息并進(jìn)行活躍的賣(mài)空交易，使?jié)撛诘呢?fù)面信息更快地融入股價(jià)、導(dǎo)致股價(jià)有下降壓力，從而能對(duì)違規(guī)企業(yè)形成“有效懲罰”。因此，賣(mài)空機(jī)制的存在會(huì)帶來(lái)潛在的賣(mài)空威脅，促使企業(yè)減少違規(guī)行為，從而實(shí)現(xiàn)事先的“外部治理”。

表6 賣(mài)空活躍度對(duì)股票收益率的影響

(四)融資需求、擴(kuò)張戰(zhàn)略與賣(mài)空機(jī)制的治理作用

上文的分析指出，賣(mài)空者的確可以識(shí)別企業(yè)的負(fù)面信息，賣(mài)空行為的確可以帶來(lái)股價(jià)的下降壓力，所以賣(mài)空機(jī)制的存在成為潛在的賣(mài)空威懾，這是賣(mài)空機(jī)制可以成為外部治理機(jī)制的核心。但與成熟的金融市場(chǎng)不同，在新興市場(chǎng)。大股東和管理層的激勵(lì)體系還不完善，跟股價(jià)的相關(guān)性并不大，那么管理層為什么會(huì)擔(dān)心潛在的賣(mài)空威脅或者價(jià)格下跌壓力？要探索賣(mài)空機(jī)制的外部治理效應(yīng)的深層機(jī)制還需要進(jìn)一步回答管理層為什么會(huì)關(guān)心潛在的賣(mài)空威脅。在本節(jié)，本文試圖從上市公司再融資需求和并購(gòu)重組擴(kuò)張戰(zhàn)略的角度探討賣(mài)空交易發(fā)揮治理效應(yīng)的深層機(jī)制和傳導(dǎo)過(guò)程，解釋賣(mài)空機(jī)制為何能發(fā)揮外部監(jiān)管效應(yīng)。

上市公司由于有股權(quán)再融資的需求，會(huì)促使管理層改善對(duì)企業(yè)的治理，提升公司股價(jià)，促進(jìn)投資者的信心。當(dāng)公司成為融資融券標(biāo)的后，賣(mài)空交易者能挖掘與公司有關(guān)的負(fù)面信息并做空公司股價(jià)，而管理層會(huì)擔(dān)心股價(jià)下跌影響公司融資擴(kuò)張戰(zhàn)略，不利于公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略發(fā)展，職業(yè)經(jīng)理人基于公司經(jīng)營(yíng)、并購(gòu)擴(kuò)張戰(zhàn)略會(huì)提升對(duì)公司的參與治理熱情，促進(jìn)管理層規(guī)范違規(guī)行為，改善公司治理，因此，對(duì)于融資融券標(biāo)的公司，進(jìn)行融資并購(gòu)戰(zhàn)略的企業(yè)的管理層會(huì)更加規(guī)范企業(yè)的違規(guī)行為，改善公司治理。

為檢驗(yàn)這一機(jī)制，本文以增發(fā)配股募資金額(Raisevalue)、并購(gòu)交易金額(Tradevalue)、是否參與融資交易的虛擬變量(Raise)、參與融資交易的次數(shù)(Raisetimes)的差分(政策實(shí)施后-政策實(shí)施前)作為衡量融資機(jī)會(huì)的代理變量，在雙重差分模型中建立賣(mài)空虛擬變量與融資機(jī)會(huì)代理變量的交互項(xiàng)，研究公司戰(zhàn)略對(duì)賣(mài)空機(jī)制治理效應(yīng)的影響。雙重差分和傾向得分匹配后雙重差分的回歸結(jié)果如表7所示，賣(mài)空虛擬變量與融資機(jī)會(huì)代理變量的交互項(xiàng)顯著為負(fù)，表明進(jìn)行融資擴(kuò)張戰(zhàn)略的公司，賣(mài)空機(jī)制對(duì)企業(yè)違規(guī)行為的治理作用更顯著，說(shuō)明企業(yè)會(huì)關(guān)注潛在賣(mài)空威脅對(duì)公司股權(quán)再融資戰(zhàn)略的不利影響，從而更加規(guī)范公司治理，減少違規(guī)行為。

表7 賣(mài)空機(jī)制的治理效應(yīng)與公司融資戰(zhàn)略

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

雙重差分模型的前提條件是受干預(yù)的實(shí)驗(yàn)組和未受干預(yù)的控制組在外生政策沖擊前需滿(mǎn)足平行趨勢(shì)假設(shè)，本文采用如下模型對(duì)加入融資融券標(biāo)的實(shí)驗(yàn)組和傾向得分匹配法構(gòu)造的對(duì)照組的樣本進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)，分析賣(mài)空限制前后企業(yè)違規(guī)行為的動(dòng)態(tài)效果。

其中，i表示股票層面，t表示時(shí)間層面t∈[1, 6]。以?xún)赡隇橛^(guān)測(cè)頻率，dnit表示樣本中上市公司距離融資融券試點(diǎn)時(shí)間第n個(gè)觀(guān)測(cè)期的虛擬變量，n∈[-4, 2]，負(fù)數(shù)表示在加入試點(diǎn)前，正數(shù)表示加入試點(diǎn)后。Yit為是否發(fā)生違規(guī)行為的虛擬變量，企業(yè)i在進(jìn)入試點(diǎn)前后第t個(gè)觀(guān)測(cè)期內(nèi)發(fā)生違規(guī)行為時(shí)取值為1，否則為0。對(duì)于時(shí)間變量的設(shè)置是以四次融資融券試點(diǎn)時(shí)間為分隔點(diǎn)、以?xún)赡隇橛^(guān)測(cè)頻率進(jìn)行劃分，以便于觀(guān)察試點(diǎn)前后企業(yè)發(fā)生違規(guī)行為的動(dòng)態(tài)變化趨勢(shì)?；貧w模型中的比較基準(zhǔn)組為實(shí)驗(yàn)組上市公司加入融資融券標(biāo)的后的第1個(gè)觀(guān)測(cè)期。回歸中控制時(shí)間固定效應(yīng)和公司固定效應(yīng)，并在公司層面進(jìn)行聚類(lèi)調(diào)整。

圖1中顯示，實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組在加入融資融券試點(diǎn)前在不存在明顯的趨勢(shì)差異；加入融資融券試點(diǎn)后，實(shí)驗(yàn)組發(fā)生違規(guī)行為顯著降低。這一動(dòng)態(tài)趨勢(shì)結(jié)果證明表3中的雙重差分回歸結(jié)果滿(mǎn)足平行趨勢(shì)假設(shè)，因此表3中得出的結(jié)論穩(wěn)健。

(二)安慰劑檢驗(yàn)

進(jìn)一步，本文采用安慰劑實(shí)驗(yàn)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。對(duì)于賣(mài)空標(biāo)的股票，構(gòu)造一個(gè)虛擬的融資融券加入時(shí)點(diǎn)，如果觀(guān)察到在該融資融券虛擬時(shí)點(diǎn)前后標(biāo)的股票的違規(guī)概率也出現(xiàn)了顯著的降低，那么本文的假設(shè)1中得出的結(jié)論就不成立。本文選取2014年9月22日進(jìn)入融資融券標(biāo)的股票列表的218只股票進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)，將時(shí)間前推2年、1年，構(gòu)造兩個(gè)虛擬時(shí)間點(diǎn)，即2012-09-22、2013-09-22；設(shè)置虛擬融資融券的啞變量Treat，進(jìn)入虛擬標(biāo)的列表的218只股票設(shè)為1，從未進(jìn)入融資融券標(biāo)的列表的股票為0；然后選擇研究樣本區(qū)間分別為2010-09-22至2014-09-22、2012-09-22至2014-09-22。

圖1 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

以是否發(fā)生違規(guī)行為的啞變量Misconduct為被解釋變量，在虛擬時(shí)點(diǎn)處是否為賣(mài)空標(biāo)的Treat為解釋變量進(jìn)行雙重差分回歸分析，預(yù)期安慰劑檢驗(yàn)效果不成立，即在虛擬時(shí)點(diǎn)上的Treat對(duì)違規(guī)概率無(wú)影響，反之如果有顯著負(fù)作用，說(shuō)明賣(mài)空機(jī)制的外部監(jiān)管作用不成立。

表8中，第1列和第3列分別為兩個(gè)虛擬時(shí)點(diǎn)上雙重差分回歸結(jié)果，第2列和第4列為傾向得分匹配法為實(shí)驗(yàn)組找出得分值最相近的控制組后利用雙重差分模型得到的回歸結(jié)果，回歸結(jié)果顯示Treat回歸系數(shù)不顯著，說(shuō)明在虛擬融資融券時(shí)點(diǎn)前后實(shí)驗(yàn)組與控制組發(fā)生違規(guī)行為的概率并無(wú)顯著變化，因此安慰劑的效果不成立，假設(shè)1中得出的結(jié)論穩(wěn)健。

(三)排除融資效應(yīng)的替代性解釋

由于融資融券機(jī)制是一體的，我國(guó)在放開(kāi)部分股票賣(mài)空限制的同時(shí)，也允許投資者進(jìn)行融資交易，而投資者的融資交易能提升公司股價(jià)。因此，關(guān)注融資交易的職業(yè)經(jīng)理人可能會(huì)為了減少融資交易者對(duì)公司違規(guī)行為的擔(dān)憂(yōu)而規(guī)范公司治理，以吸引更多融資交易者，因此，放開(kāi)賣(mài)空管制對(duì)公司違規(guī)行為的治理效應(yīng)也可能是由于融資交易的影響。為探究融資交易作用的可能性，本文參照構(gòu)造異常賣(mài)空頭寸的方法構(gòu)造了異常融資頭寸(ABLI)3，檢驗(yàn)違規(guī)公告日前異常融資頭寸的走勢(shì)。表9中實(shí)證回歸結(jié)果顯示，違規(guī)公告日前100個(gè)交易日到違規(guī)公告日前10個(gè)交易日期間，異常融資頭寸并無(wú)顯著減少的趨勢(shì)，說(shuō)明公司違規(guī)行為對(duì)融資交易并沒(méi)有顯著影響，由此可以推出公司違規(guī)的規(guī)范作用并非是由于融資效應(yīng)，也進(jìn)一步證實(shí)了賣(mài)空機(jī)制對(duì)公司違規(guī)行為的外部治理效應(yīng)。

表8 安慰劑實(shí)驗(yàn)的違規(guī)概率分析

表9 違規(guī)公告前異常融資頭寸隨時(shí)間變化的面板回歸

表10 異常融資頭寸與公司違規(guī)行為的嚴(yán)重程度

為進(jìn)一步排除對(duì)融資交易作用的擔(dān)憂(yōu)，本文同樣以違規(guī)罰金作為衡量違規(guī)行為嚴(yán)重程度的代理變量，用違規(guī)公告日前10個(gè)交易日的異常融資頭寸對(duì)違規(guī)罰金進(jìn)行回歸。表10中的回歸結(jié)果顯示，違規(guī)罰金的回歸系數(shù)并未表現(xiàn)出顯著為負(fù)，說(shuō)明融資交易與違規(guī)行為交易并沒(méi)有顯著的聯(lián)系，這一結(jié)果進(jìn)一步排除了融資交易作用對(duì)公司違規(guī)行為的可能影響。

六、研究結(jié)論與政策建議

本文以中國(guó)實(shí)施融資融券交易為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，以2010年3月31日到2016年12月31日期間因信息披露違規(guī)受到滬深交易所以及證監(jiān)會(huì)處罰的融資融券標(biāo)的上市公司為研究對(duì)象，對(duì)賣(mài)空機(jī)制的治理效應(yīng)進(jìn)行理論探究和實(shí)證分析。雙重差分回歸結(jié)果表明，放松賣(mài)空管制后，融券標(biāo)的企業(yè)發(fā)生違規(guī)行為的概率顯著降低；賣(mài)空交易者挖掘公司潛在的負(fù)面信息并有效識(shí)別上市公司潛在違規(guī)行為的嚴(yán)重程度而進(jìn)行活躍的賣(mài)空交易使負(fù)面信息快速融入股價(jià)，形成賣(mài)空威懾；上市公司有持續(xù)再融資和并購(gòu)重組擴(kuò)張戰(zhàn)略需求時(shí)，企業(yè)若因負(fù)面信息導(dǎo)致股價(jià)受打壓會(huì)不利于企業(yè)的融資擴(kuò)張，潛在的賣(mài)空威脅會(huì)促使股東對(duì)管理層實(shí)施更有效的監(jiān)督，提升對(duì)公司的參與治理，規(guī)范公司違規(guī)行為。本文的研究結(jié)論說(shuō)明賣(mài)空機(jī)制能發(fā)揮對(duì)公司違規(guī)行為的外部治理效應(yīng)。

同時(shí)，本文的研究結(jié)果為融資融券機(jī)制緩解信息不對(duì)稱(chēng)、發(fā)揮外部監(jiān)管作用提供新的視角，豐富和拓展了與公司違規(guī)行為治理相關(guān)的研究；也為資本市場(chǎng)交易制度設(shè)計(jì)、促進(jìn)有效公司外部治理、強(qiáng)化外部監(jiān)管機(jī)制及監(jiān)管公司違規(guī)行為提供了實(shí)證依據(jù)和理論支持。

注釋

1. 參照Karpoff and Lou(2010)以異常賣(mài)空頭寸(ABSI)來(lái)衡量賣(mài)空交易的活躍度，將其定義為違規(guī)公司實(shí)際賣(mài)空頭寸與由基本面決定的期望賣(mài)空頭寸的差額。

2. 參考《上海證券交易所融資融券交易實(shí)施細(xì)則》，來(lái)源：http://www.sse.com.cn/services/tradingservice/margin/rules/c/c_20150912_3987306.shtml。

3. 參照Karpoff and Lou(2010)構(gòu)造異常融資頭寸(ABLI)，將其定義為違規(guī)公司實(shí)際融資頭寸與期望融資頭寸的差值，以此衡量公司股票融資交易的活躍度。