郭 飛 王曉寧 馬 瑞

（中南財經(jīng)政法大學(xué) 會計學(xué)院，湖北 武漢430073）

一、引言

20世紀(jì)70年代以來，越來越多的大型公司使用金融衍生品來對沖匯率、利率和大宗商品等價格波動帶來的風(fēng)險。國際掉期和衍生品協(xié)會（ISDA）2009年基于全球500強(qiáng)公司2008年年報的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，有88%的樣本公司使用外匯衍生品［1］。自2005年7月人民幣匯率制度改革以來，人民幣的不斷升值給不少中國企業(yè)造成了巨額損失，少數(shù)企業(yè)已經(jīng)在嘗試?yán)猛鈪R衍生品來對沖外匯風(fēng)險。2008年10月20日，中信集團(tuán)作為第一大股東的香港上市公司中信泰富發(fā)布公告稱，公司簽訂的澳元衍生品期權(quán)合約已產(chǎn)生8億多港幣的實(shí)際虧損，另有147億港幣的浮虧。該事件導(dǎo)致中信泰富股票大幅下跌，也引起了政府監(jiān)管部門、專家學(xué)者以及投資者對外匯衍生品在匯率風(fēng)險管理中的作用產(chǎn)生了激烈的爭論［2］。

匯率風(fēng)險對沖和公司價值的關(guān)系一直是國際財務(wù)管理和公司金融領(lǐng)域的一個重要問題，已有大量的研究成果，但以中國公司為樣本的研究幾乎沒有，這可能與我國人民幣匯率（相對于美元）真正開始浮動（2005年7月）以及衍生品強(qiáng)制信息披露的時間較短有關(guān)（2007年開始）。王志誠和周春生在對國際上金融風(fēng)險管理研究文獻(xiàn)的回顧中指出，我國也有不少公司使用衍生工具進(jìn)行風(fēng)險管理，但由于沒有數(shù)據(jù)披露使相關(guān)研究不能進(jìn)行［3］。2006年2月，財政部發(fā)布了新版《企業(yè)會計準(zhǔn)則》，自2007年1月1日起首先在上市公司中實(shí)施。和金融衍生品相關(guān)的主要會計準(zhǔn)則有第22號《金融工具確認(rèn)和計量》、第24號《套期保值》以及第37號《金融工具列報》等。上述準(zhǔn)則要求企業(yè)在附注中披露風(fēng)險敞口及其形成原因，風(fēng)險管理目標(biāo)、政策和過程以及計量風(fēng)險的方法，金融工具的類型、賬面價值、公允價值及公允價值變動收益等描述性信息和數(shù)量信息，這無疑會打破數(shù)據(jù)上的制約，使開展金融對沖和公司價值等方面的研究成為可能。《企業(yè)會計準(zhǔn)則第35號——分部報告》要求上市公司披露占比10%以上的業(yè)務(wù)分部和地區(qū)分部，跨國區(qū)域分部信息如海外收入（資產(chǎn)）比例、跨國運(yùn)營財務(wù)狀況等經(jīng)營信息可用來研究跨國多元化等經(jīng)營對沖措施對公司價值的影響。我國部分學(xué)者開始關(guān)注到我國公司外匯衍生品使用及其價值影響等方面的問題［4］，但對經(jīng)營對沖和公司價值以及經(jīng)營對沖和金融對沖之間的關(guān)系還涉及較少。

二、外匯風(fēng)險對沖的價值效果

理論上，MM定理認(rèn)為，在金融市場是完美的情況下，沒有代理成本、信息不對稱、稅收和交易成本，對沖不能增加公司價值，因為投資者可以自行對沖。Boyer、Boyer和Garcia指出，如果把公司視為多個業(yè)務(wù)活動和項目的集合，那么即使沒有代理成本，信息不對稱等市場缺陷，金融風(fēng)險管理由于能夠協(xié)助實(shí)施項目變化和以較低成本促進(jìn)業(yè)務(wù)部門間項目重組和協(xié)調(diào)而增加公司價值。特別是對金融機(jī)構(gòu)而言，風(fēng)險管理也能使公司以很小成本滿足風(fēng)險現(xiàn)金流（cash flow at risk）或者風(fēng)險價值（value at risk）等監(jiān)管或契約要求［5］。

由于金融市場總是不完美的，不少實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)使用外匯衍生品對沖能增加公司價值，盡管其溢價程度不同?；诿绹?20家大型非金融公司1990～1995年的數(shù)據(jù)，Allayannis和Weston發(fā)現(xiàn)使用外匯衍生品對沖風(fēng)險和公司價值之間有正相關(guān)關(guān)系。具體而言，在面臨潛在匯率風(fēng)險敞口（海外收入比例大于零）的情況下，使用了外匯衍生品的公司其價值有4．87%的溢價。該價值溢價在統(tǒng)計上和經(jīng)濟(jì)上都是顯著的，而且在美元升值的年度溢價幅度明顯提高［6］。Nain分析了1997～1999年間有潛在匯率風(fēng)險敞口的3 259家美國公司的外匯衍生品使用和公司價值的關(guān)系。她發(fā)現(xiàn)在外匯風(fēng)險對沖廣泛運(yùn)用的行業(yè)，非對沖公司的外匯風(fēng)險敞口以及對對沖的需求將隨著整個行業(yè)中對沖行為的普及而提高，也就是說，當(dāng)更多的競爭對手進(jìn)行外匯風(fēng)險對沖時，選擇不對沖的公司將面臨價值折價。她發(fā)現(xiàn)當(dāng)一個行業(yè)的對沖水平在中位數(shù)的時候，不對沖公司的價值約有1．37%的折價；而當(dāng)一個行業(yè)的對沖水平在75分位數(shù)時，該價值折價將升至4．5%［7］。該研究結(jié)果表明單個公司的對沖決策以及后果和行業(yè)整體的對沖強(qiáng)度直接相關(guān)。這對研究我國出口密集型行業(yè)如紡織和電子行業(yè)的對沖行為有重要的參考價值。

跨國研究也發(fā)現(xiàn)了金融對沖的積極作用。Bartram、Brown和Conrad對1998～2003年間47個國家的6 888家公司的衍生品使用（包括外匯、利率和商品衍生品）和現(xiàn)金流及股票收益波動性的關(guān)系進(jìn)行了研究。他們發(fā)現(xiàn)衍生品使用者的現(xiàn)金流波動，異質(zhì)性風(fēng)險和系統(tǒng)性風(fēng)險都相對較低。他們還發(fā)現(xiàn)衍生工具的使用提升了公司價值，尤其是在2001～2002年的經(jīng)濟(jì)衰減期間，使用衍生品進(jìn)行風(fēng)險對沖的公司有顯著較高的價值、異常收益和更大的利潤，這說明公司在使用金融衍生品對沖經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險［8］。以39個國家和地區(qū)1990～1999年間1 605家跨國公司為研究對象，Allayannis，Lel和Miller考察了國家和公司層面、治理水平和匯率風(fēng)險與對沖價值溢價的關(guān)系。公司層面的治理變量主要有是否存在持股10%及以上的大股東、CEO是否兼任董事會主席、股東性質(zhì)等。國家層面的治理變量有股東權(quán)利保護(hù)、債權(quán)人權(quán)利保護(hù)和是否普通法傳承等。他們發(fā)現(xiàn)外匯風(fēng)險對沖，通過較高的治理水平（無論是公司層面還是國家層面）增加了公司價值增幅達(dá)9%～20%，即外匯衍生品使用只有在和有效的公司治理結(jié)合時才能有效提升公司價值［9］。該研究把外匯衍生品使用帶來的價值溢價和公司（國家）治理水平聯(lián)系起來，對新興市場跨國公司外匯風(fēng)險對沖活動的價值創(chuàng)造有重要的政策含義，也將推動我國學(xué)者深入研究股權(quán)性質(zhì)（國有還是民營）等公司治理變量對風(fēng)險管理價值溢價的作用。

由于美元在全球貨幣體系中的主導(dǎo)地位和美國跨國公司較高的跨國經(jīng)營程度，以美國公司為樣本的研究結(jié)論可能沒有普適性?；谟?12家大型非金融公司1995年的數(shù)據(jù)，Clark和Judge發(fā)現(xiàn)只使用外匯衍生品或者同時使用外匯衍生品和外幣債務(wù)都能夠增加公司價值（增幅11%～34%），但單獨(dú)使用外幣債務(wù)沒有顯著效果。另外，與外匯遠(yuǎn)期和期權(quán)相比，外匯掉期的價值溢價幅度更大（增幅21%～34%）［10］。以瑞典1997～2001年間的455個樣本的混合截面數(shù)據(jù)，Pramborg發(fā)現(xiàn)，對沖匯率風(fēng)險的交易敞口帶來了價值溢價，特別是當(dāng)公司擁有外幣凈多頭合約時（瑞典克朗在樣本期間貶值），而對折算敞口的對沖并沒有增加價值［11］。如此看來，匯率風(fēng)險的不同敞口其特性是不同的，不能使用同一種對沖方法。

案例研究是除實(shí)證研究之外匯率風(fēng)險管理研究的重要方法。由于能夠和管理層（如財務(wù)總監(jiān)，風(fēng)險管理部門和衍生品交易部門等等）進(jìn)行深入交流以及獲取公司層面的金融衍生品詳細(xì)信息（如類型、金額、期限、交易對手和盈虧等），因此，可能得到更有價值的成果。Brown對一家美國大型跨國公司外匯風(fēng)險的管理實(shí)踐進(jìn)行了詳細(xì)分析。基于對該公司14個季度里的3 110個外匯衍生品交易的解構(gòu)，他發(fā)現(xiàn)外匯衍生品使用降低了股票價格對匯率波動的敏感性，增加了公司的市值［12］。Bartram對一家德國跨國公司的匯率風(fēng)險管理活動進(jìn)行了調(diào)研和實(shí)證檢驗，他發(fā)現(xiàn)盡管經(jīng)營活動現(xiàn)金流受到匯率波動的較大影響，但匯率波動對投資及融資活動現(xiàn)金流和全部現(xiàn)金流的影響不明顯，其原因主要是企業(yè)廣泛參與了金融對沖和經(jīng)營對沖。這些外匯對沖行為導(dǎo)致總現(xiàn)金流和股票收益的凈匯率風(fēng)險敞口很小，以致于不能找出統(tǒng)計上顯著的結(jié)果［13］。該研究從反面證明了匯率風(fēng)險管理對現(xiàn)金流波動的抑制效果。

金融衍生品對公司價值的影響取決于標(biāo)的資產(chǎn)的波動程度和方向以及公司持有金額的大小?；?34家美國大型非金融公司在利率、匯率和商品價格三方面的對沖活動，Guay和Kothari發(fā)現(xiàn)在基礎(chǔ)資產(chǎn)價格極端波動的假設(shè)下，與公司現(xiàn)金流和規(guī)模相比，金融衍生品使用所產(chǎn)生的潛在收益很小。他們得出結(jié)論：風(fēng)險對沖對公司價值的積極影響被高估了，不少實(shí)證研究所觀察到風(fēng)險管理帶來的價值溢價可能是不真實(shí)的或者來自于其他風(fēng)險管理活動（如經(jīng)營對沖）［14］。Magee以1996～2000年間的408家美國公司為樣本，發(fā)現(xiàn)在控制了公司價值對匯率風(fēng)險對沖的時間影響后，外匯衍生品使用帶來的價值溢價消失了［15］。這些研究成果凸顯了單獨(dú)研究外匯衍生品對沖價值效果的不穩(wěn)健性以及當(dāng)檢驗外匯衍生品使用對公司價值的影響時必須控制公司價值這一變量的反饋效應(yīng)（內(nèi)生性）的重要性。

三、經(jīng)營對沖和金融對沖：互補(bǔ)還是替代

面臨潛在匯率風(fēng)險敞口的公司基于其敞口類型或者公司特性，可能使用金融對沖（如外匯遠(yuǎn)期和掉期，外匯期貨和外匯期權(quán)等）和經(jīng)營對沖來綜合管理匯率風(fēng)險。經(jīng)營對沖是指公司通過經(jīng)營策略的調(diào)整來管理匯率風(fēng)險，如風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁、敞口軋差、風(fēng)險共擔(dān)、促銷策略、生產(chǎn)轉(zhuǎn)移、投入要素調(diào)整等［16］（P121）。大量實(shí)證研究試圖找出經(jīng)營對沖和金融對沖之間的關(guān)系：替代還是互補(bǔ)?；?996～1998年間美國508家跨國公司的樣本，使用公司經(jīng)營跨國家（大洲）數(shù)量以及構(gòu)建跨國經(jīng)營分散化指數(shù)，Allayannis、Ihrig和Weston發(fā)現(xiàn)使用外匯衍生品能夠降低匯率風(fēng)險敞口，而在多個國家運(yùn)營這一經(jīng)營對沖的效果并不明顯。同時，他們發(fā)現(xiàn)經(jīng)營對沖不能代替金融對沖，經(jīng)營對沖只有和金融對沖一起使用時才能夠增加公司價值［17］。Allayannis和Ofek對美國1993年的378家非金融公司匯率風(fēng)險對沖決策（是否使用外匯衍生品和外幣債務(wù)以及使用程度）的決定因素進(jìn)行了研究。他們發(fā)現(xiàn)，大型跨國公司同時使用外匯衍生品和外幣債務(wù)來對沖匯率風(fēng)險，但出口型公司更傾向于使用外匯衍生品而不是外幣債務(wù)［18］。這說明公司經(jīng)營類型不同會影響二者之間的關(guān)系。Elliott、Huffman和Makar對美國1994～1997年間88家海外收入比例不少于20%的跨國公司的研究發(fā)現(xiàn)，外幣債務(wù)和外匯衍生品的使用都和海外收入正相關(guān)，但外匯衍生品的使用和外幣債務(wù)成反比，二者之間可能是一種替代關(guān)系［19］。Clark和Judge對英國公司的研究發(fā)現(xiàn)，與非對沖公司和只使用外匯衍生品的公司相比，同時使用外匯衍生品和外幣債務(wù)的公司有更高的國際化程度。而且，外幣債務(wù)和外幣掉期的使用主要是用來對沖海外運(yùn)營風(fēng)險，而外匯遠(yuǎn)期和期權(quán)的使用主要是因為進(jìn)出口活動。這表明公司基于不同的匯率風(fēng)險敞口，使用不同的對沖方法?；?01家瑞典公司的問卷數(shù)據(jù)，Hagelin發(fā)現(xiàn)使用外匯衍生品的公司中有67%也使用外幣債務(wù)，而非對沖公司中使用外幣債務(wù)的比率只有32%。這表明，外匯衍生品和外幣債務(wù)之間可能是一種互補(bǔ)關(guān)系［20］。上述對經(jīng)營對沖和金融對沖關(guān)系的研究結(jié)論并不一致，其原因可能是雖然同是跨國公司，但不同國家的跨國公司其開放型程度不同，自然其面臨的匯率風(fēng)險敞口是有差異的。

跨國多元化是重要的一種經(jīng)營對沖方法，但只集中在極少數(shù)國家的跨國經(jīng)營不能有效降低總體匯率風(fēng)險敞口。Pantzalis、Simkins和Laux對1989～1993年間美國220家跨國公司的匯率風(fēng)險敞口進(jìn)行了研究，他們發(fā)現(xiàn)匯率風(fēng)險敞口與海外收入比率和跨國經(jīng)營的寬度（跨國家的數(shù)目）負(fù)相關(guān)，與跨國經(jīng)營的深度（國家集中度）正相關(guān)［21］?；?996～2000年間424家美國公司的數(shù)據(jù)，使用跨國公司和出口公司的一一配對樣本，Kim、Mathur和Nam發(fā)現(xiàn)與有海外（子公司）收入的跨國公司相比，單一出口型公司使用更多的外匯衍生品；而且經(jīng)營對沖和金融對沖雖然都能夠減少匯率風(fēng)險敞口和增加公司價值，但經(jīng)營對沖更為有效，其價值效果是前者的5倍多［22］，金融對沖和經(jīng)營對沖之間是一種互補(bǔ)關(guān)系。Choi和Jiang基于美國公司在1983～2006年的配對研究發(fā)現(xiàn)，與跨國公司相比，非跨國公司（在少于3個國家進(jìn)行經(jīng)營活動）有更大和更顯著的匯率風(fēng)險敞口。他們發(fā)現(xiàn)經(jīng)營對沖對降低跨國公司和非跨國公司的匯率風(fēng)險敞口都有積極作用，但對前者的作用更大；相反，外匯衍生品使用的作用卻不明顯。他們還發(fā)現(xiàn)經(jīng)營對沖而不是金融對沖能夠提高公司的股票收益，然而外幣債務(wù)使用的價值效果雖然為正，卻并不顯著［23］。近年來，隨著人民幣的不斷升值，我國大量出口導(dǎo)向型的跨國公司面臨巨大的交易風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，深度的跨國多元化經(jīng)營將是這些公司應(yīng)對外匯交易和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的必然選擇。

四、匯率風(fēng)險對沖增值的渠道

盡管多數(shù)研究驗證了對外匯風(fēng)險進(jìn)行了對沖的公司享有價值溢價，但對風(fēng)險對沖增加公司價值的具體路徑卻較少涉及?；趯γ绹?42家有潛在匯率風(fēng)險和（或）利率風(fēng)險的公司模擬邊際所得稅率波動的估計，Graham和Rogers發(fā)現(xiàn)公司風(fēng)險對沖決策與稅收函數(shù)的凸性無關(guān)（對沖不是為了減少所得稅支出）；相反，由于風(fēng)險對沖能夠降低現(xiàn)金流的波動幅度，從而提高公司的負(fù)債水平。由于利息支出可以稅前扣除（利息的稅盾收益），進(jìn)行了風(fēng)險對沖的公司平均得到了相當(dāng)于公司價值1．1%的減稅［24］。必須指出的是，由于公允價值在金融工具計量中的廣泛運(yùn)用，大量使用外匯衍生品的公司其凈利潤反而會大幅波動，外匯衍生品的期限長短也可能對公司現(xiàn)金流的穩(wěn)定性產(chǎn)生影響?；?996～2002年間1 185家美國公司的2 718個銀行借款合同，Campello等發(fā)現(xiàn)，對沖公司（匯率和利率衍生品使用者）的借款利率較低，且借款協(xié)議中更少資本支出的限制性條款，平均而言來自對沖的凈收益相當(dāng)于年度凈利的4．7%［25］。他們的研究首次發(fā)現(xiàn)了對沖能夠?qū)就度谫Y活動產(chǎn)生第一等級的影響以及外匯及利率風(fēng)險對沖增加公司價值的具體通道。該研究將推動匯率和利率風(fēng)險對沖價值相關(guān)性研究在公司投融資決策影響方面進(jìn)一步深入發(fā)展。

五、研究結(jié)論及展望

本文對匯率風(fēng)險對沖的價值效果、金融對沖和經(jīng)營對沖之間的關(guān)系及對沖價值溢價的實(shí)現(xiàn)途徑等國外最新研究成果進(jìn)行了系統(tǒng)的梳理，揭示了以下幾個關(guān)鍵問題。

第一，國外研究者從溢價水平、行業(yè)、現(xiàn)金流波動、公司治理水平等諸多方面對金融對沖和公司價值之間的關(guān)系進(jìn)行了檢驗。雖然有個別研究指出了外匯衍生品使用可能的內(nèi)生性問題，但多數(shù)研究肯定了使用外匯衍生品對增加公司價值的積極作用，盡管由于樣本公司（國別）特性、時間跨度、研究方法以及是否考慮經(jīng)營對沖因素等的差異，前述研究得出的價值溢價的程度相差較大。

第二，在金融對沖和經(jīng)營對沖的關(guān)系方面，雖然基于匯率風(fēng)險敞口類型的不同，不同公司會選擇不同的組合，但大多數(shù)研究證實(shí)了經(jīng)營對沖特別是跨多個國家的地理多元化能夠顯著降低匯率風(fēng)險敞口并相應(yīng)增加公司價值。實(shí)證研究也找到外匯衍生品使用增加公司價值的相關(guān)通道：提高負(fù)債能力進(jìn)而減少所得稅支出和獲得低成本資金以及增加投資等，但關(guān)于這方面的研究我國還是個空白。

第三，外匯衍生品使用的決定因素及其價值效果等相關(guān)研究的可靠性可能受到內(nèi)生性的困擾，模型選擇及計量技術(shù)有待進(jìn)一步完善。

2010年6月19日，中國人民銀行再度宣布進(jìn)行人民幣匯率形成機(jī)制的改革，啟動了“二次匯改”。自此，人民幣對美元重歸小幅、漸進(jìn)升值路途，但雙邊波動性逐步增強(qiáng)。2012年4月14日，央行宣布自4月16日起，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由千分之五擴(kuò)大至百分之一，這意味著人民幣匯率（特別是相對于美元）波幅倍增，中國跨國公司的外匯風(fēng)險敞口將大幅增加。

隨著人民幣形成機(jī)制市場化改革的不斷推進(jìn)，中國公司海外投資的不斷加速以及國內(nèi)外匯衍生品市場的不斷深化，將有越來越多的中國跨國公司使用外匯衍生品及經(jīng)營對沖手段來管理人民幣的匯率風(fēng)險。未來的研究可以在中國跨國公司的匯率風(fēng)險管理方法以及價值效果、外匯衍生品和外幣債務(wù)以及和其他經(jīng)營對沖手段的關(guān)系和公司治理對對沖方法選擇和效果的影響等方面展開。

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