韓 良，劉 彬

（南開大學(xué) 法學(xué)院，天津 300071）

創(chuàng)業(yè)板市場是我國多層級資本市場體系的重要組成部分。自首批28家創(chuàng)業(yè)板公司掛牌交易至今，已經(jīng)過了兩年多。在這段時間內(nèi)，創(chuàng)業(yè)板市場迅速發(fā)展的同時也暴露出了一些問題，其中亟待解決的是流動性問題。要解決創(chuàng)業(yè)板股票流動性不足的問題，最佳方案就是改變現(xiàn)有的競價交易制度，借鑒資本市場發(fā)達國家的成功經(jīng)驗，引進做市商制度，構(gòu)建適應(yīng)我國創(chuàng)業(yè)板市場需要的證券交易制度。

一、做市商制度概述

（一）做市商制度的含義

做市商制度又稱報價驅(qū)動制度，是指在證券市場上，由具備一定實力和信譽的證券經(jīng)營機構(gòu)作為特許交易商，持續(xù)地向公眾投資者對某些特定證券進行買賣雙向報價，并在所報價位之上以其自有證券、資金與投資者進行交易的證券交易制度[1]。做市商通過履行這種持續(xù)報價與成交的義務(wù)為其做市的股票乃至整個證券市場提供流動性。同時，允許其買賣報價存在一定的價差，以此來補償提供服務(wù)的成本費用、平衡其做市義務(wù)與風(fēng)險并實現(xiàn)相應(yīng)的利潤。

做市商制度是與競價制度即指令驅(qū)動制度相對應(yīng)的。二者主要的不同存在于交易對象和價格形成機制兩方面。從交易對象上來看，競價制度下的買方和賣方直接進行交易；做市商制度下的買方和賣方之間不直接發(fā)生交易，而是分別與做市商進行交易。從價格形成機制上來看，競價制度下的成交價格在系統(tǒng)內(nèi)部形成，由買方和賣方共同決定；做市商制度下的成交價格則是從系統(tǒng)外部輸入，成交價格由做市商單方確定。

（二）不同交易制度的優(yōu)劣比較

1.做市商制度的優(yōu)劣分析

（1）做市商制度的優(yōu)勢

第一，有助于增強證券市場的流動性。做市商不斷提供雙向報價，投資者無需尋找交易對手，而是可以直接按照做市商的報價與之成交。這對于交易量小、交易不活躍的證券和大額指令的處理具有積極的意義。第二，有利于維持交易價格的穩(wěn)定性。做市商在交易所規(guī)則約束下承擔著報價義務(wù)，同時又具有處理大額指令的優(yōu)勢，在買賣盤失衡時能夠及時干預(yù)，以減緩過于劇烈的價格起伏。第三，可以在一定程度上抑制投機，使證券價格回歸真實價值。競價制度下決定股票價格高低的首要因素是投資者投入某只股票資金量的多少。這樣形成的價格很難客觀反映股票的真實價值。炒作、投機心理和股價操縱現(xiàn)象極易導(dǎo)致股票價格嚴重偏離其真實價值。而在做市商制度下，做市商會主動地憑借其專業(yè)的資產(chǎn)定價信息優(yōu)勢對股票價值進行準確的估計并極力使股價回歸真實價值[2]。這是因為做市商并不是其做市股票的最終擁有者，過高的價格可能導(dǎo)致該只股票難以出售。出于規(guī)避風(fēng)險的目的，做市商不會聽任股價嚴重偏離真實價值。因此做市商具有發(fā)現(xiàn)股票真實價值的充分動機與優(yōu)勢，從而抑制過度投機。第四，有利于抑制“坐莊”行為。由于做市商對股票持倉做市并具備較強的資金實力，因此可以在莊家抬高股價時拋壓，在莊家壓低股價時買進。這使得莊家無利可圖甚至遭受損失，從而起到抑制莊家的作用[3]。第五，在競爭性做市商制度下，一只股票有多個做市商為其報價，投資者會選擇有利于自己的報價成交，報價不合理的做市商必將遭到淘汰。因此，多個做市商競爭報價可以減小價差，穩(wěn)定市場[4]。

（2）做市商制度的缺陷

第一，人為提高了交易成本。競價制度是單價制，買方付出的價格即為賣方得到的價格。而做市商制度是雙價制，做市商為了賺取買賣差價從而報出較低的買價和較高的賣價，這增加了投資者的交易成本。第二，透明度較低。該制度下，做市商具有掌握未成交委托報價和數(shù)量的信息優(yōu)勢，同時又享有對于大額交易延遲披露或免于披露的特權(quán)，這就降低了市場的透明度。第三，對做市商合謀損害市場利益的行為較難采取行之有效的監(jiān)管措施。多元做市商制度的設(shè)計初衷是刺激同一只股票多家做市商之間的相互競爭，從而報出最優(yōu)價格以盡可能將交易成本降低。但現(xiàn)實中，同一只股票的多名做市商極有可能從競爭轉(zhuǎn)向合作，以損害市場效率和投資者利益為代價牟取利潤[5]。對此，很難施以有效的監(jiān)管。也正是由于這個原因，納斯達克市場于1997年引入了競價交易成分，建立起了混合交易制度。

2.競價制度的優(yōu)劣分析

（1）競價制度的優(yōu)勢

第一，交易成本較低。競價制度下，買賣雙方的交易指令在交易系統(tǒng)內(nèi)自動撮合成交，買方所付即為賣方所得，不存在做市商制度下的買賣價差，也最大程度地減少了交易環(huán)節(jié)，從而降低了投資者的交易成本。第二，市場透明度較高。在競價交易制度下，由于不存在享有特權(quán)的市場主體，信息披露的義務(wù)對所有投資者都是一致且平等的。這就提高了證券市場的透明度。第三，市場監(jiān)管成本較低。競價制度下，所有投資者都是通過交易系統(tǒng)直接成交，不存在特殊市場主體，給監(jiān)管降低了難度。

（2）競價制度的缺陷

第一，流動性較差。競價制度下沒有專門在交易冷清時活躍市場的流動性提供者，缺乏交易量的維護機制，因此流動性缺乏保障。第二，價格波動較大。由于競價交易制度中不存在交易價格維護機制，證券價格隨投資者買賣指令波動，波動幅度取決于指令的超買和超賣程度，從而價格波動頻率較高。特別是在市場規(guī)模較小的創(chuàng)業(yè)板和三板市場，價格波動更大，甚至?xí)l(fā)股價操縱行為。第三，處理大額指令的能力差。當投資者發(fā)出大額指令時，必須有相對應(yīng)的指令才能成交，否則難以成交，這降低了交易的效率，也加劇了大額指令導(dǎo)致的劇烈價格波動。

3.混合交易制度的優(yōu)劣分析

考慮到競價制度和做市商制度各有優(yōu)勢和缺陷，一些市場將兩種制度予以結(jié)合，形成了混合交易制度，以圖發(fā)揮兩種制度優(yōu)勢的同時克服兩種制度的缺陷。

（1）混合交易制度的優(yōu)勢

混合交易集合了競價制度和做市商制度的優(yōu)勢，具有流動性好、市場透明度高、股價穩(wěn)定、能及時處理大額指令并緩解其沖擊、對“莊家”形成制約等優(yōu)勢。

（2）混合交易制度的缺陷

混合交易制度集合了兩種交易制度優(yōu)勢的同時也不可避免的存在一些問題。混合交易制度下，做市商沒有特殊的市場地位，這使其權(quán)利和義務(wù)處于不對等狀態(tài)。由于一般正常的交易中實行的是競價制，所以做市商無法通過交易壟斷權(quán)——即買賣雙方必須以做市商為交易對手進行交易——獲得利潤。指令驅(qū)動制度下，普通券商雖然并無做市商的主體資格，但卻可以采取與做市商相似的行動。在某些情況下，如果普通券商認為某一證券的價差過大或者沒有委托，并且認為能夠通過雙向報價來賺取價差收益，那么該券商完全可以提交雙向委托來獲得差價收入。如果券商的報價是最優(yōu)的，則該券商事實上充當了做市商的角色，使真正的做市商無利可圖。但是，一旦市場條件發(fā)生變化，提交雙向委托無利可圖，則這些券商會自然而然地放棄提交委托。而做市商卻不能逃避做市義務(wù)，必須承擔相應(yīng)風(fēng)險[6]。這種權(quán)利與義務(wù)的不平衡極易導(dǎo)致做市商失去履行做市義務(wù)的動力。

二、我國創(chuàng)業(yè)板市場應(yīng)當引入做市商制度

（一）我國創(chuàng)業(yè)板市場存在的問題與引入做市商制度的必要性

創(chuàng)業(yè)板市場又稱二板市場，是指為暫時不符合主板上市條件的高新技術(shù)型中小企業(yè)提供融資環(huán)境的證券交易市場，是對主板市場的有效補充。20世紀70年代以來，很多國家都建立了上市標準低于傳統(tǒng)交易市場、但監(jiān)管更為嚴格，旨在滿足中小企業(yè)融資需要的證券交易市場，即創(chuàng)業(yè)板市場。2009年3月31日，證監(jiān)會發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》。5月1日，該辦法正式實施，標志著我國經(jīng)過十余年籌備的創(chuàng)業(yè)板市場正式啟動。2009年10月30日，首批28家創(chuàng)業(yè)板公司集中在深交所掛牌交易。

我國創(chuàng)業(yè)板市場正式開啟、首批28家創(chuàng)業(yè)板公司掛牌交易至今已經(jīng)過兩年多的時間。在這兩年多的發(fā)展過程中，出現(xiàn)了一些亟待解決的問題。

1.流動性缺乏保障

創(chuàng)業(yè)板申購之初，投資熱情高漲，似乎不應(yīng)存在流動性問題。但應(yīng)當注意的是，很多投資者的開戶目的是打新股，投機心理較強。隨著限售股解禁和股價暴跌，股民認識到創(chuàng)業(yè)板市場的高風(fēng)險性，這種投資熱情很快趨于平淡。兩年多以來，創(chuàng)業(yè)板市場流動性呈現(xiàn)出下降趨勢。流動性問題已經(jīng)成為創(chuàng)業(yè)板市場亟待解決的首要問題。

從全球范圍的資本市場發(fā)展歷程來看，截至2007年末，全球創(chuàng)業(yè)板市場共有34家先后被“關(guān)停并轉(zhuǎn)”[7]。其中流動性問題是很多創(chuàng)業(yè)板市場關(guān)閉的主要原因之一。這些前車之鑒應(yīng)該讓我們對創(chuàng)業(yè)板市場流動性問題引起足夠的重視。

2.易發(fā)生短線炒作和股價操縱

我國證券市場的投資者投機心理較強。由于創(chuàng)業(yè)板市場中上市公司總股本較小，因此比主板市場更容易發(fā)生短線炒作和股價操縱。

3.價格波動大，投資者估值困難

我國創(chuàng)業(yè)板市場股票價格波動劇烈。平均市盈率一度高達88倍，價格虛高，存在明顯的投機泡沫。之后隨著限售股解禁，又出現(xiàn)了股價暴跌。2011年1月13日，22只創(chuàng)業(yè)板股票跌停。至2011年1月20日，平均市盈率已下降至33.12倍。雖然有人認為這是某種意義上的理性價格回歸。但這種價格回歸是被動的。此外，創(chuàng)業(yè)板自身的特點決定了其估值困難、價格波動大。由于創(chuàng)業(yè)板市場上市公司多具有創(chuàng)新性、科技性和成長性的特點，加之企業(yè)盈利模式處于初級階段、發(fā)展前景不夠確定，一般投資者難以估計股票真實價值。而目前我國創(chuàng)業(yè)板市場采取的競價制度又缺乏價值發(fā)現(xiàn)功能。這直接導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板市場股票價格嚴重偏離實際價值。如不在交易制度上予以改進，創(chuàng)業(yè)板市場股價的劇烈波動在所難免。

總結(jié)起來，目前我國創(chuàng)業(yè)板市場面臨的首要問題是缺乏流動性。流動性問題不解決，其他問題的解決都無從談起。由于競價制度本身不具有保障流動性的功能，因此已不能適應(yīng)我國創(chuàng)業(yè)板市場的需要。而做市商制度的首要功能就是提供流動性，活躍交易。此外，做市商制度還可以在我國創(chuàng)業(yè)板市場中發(fā)揮穩(wěn)定股價、發(fā)現(xiàn)價值、抑制莊家等作用。因此，我國創(chuàng)業(yè)板市場引入做市商制度勢在必行。

（二）我國創(chuàng)業(yè)板市場已初步具備引入做市商制度的條件

1.做市商制度在我國資本市場中具備實踐經(jīng)驗

2000年4月，我國銀行間債券市場實行了做市商制度。2005年5月，銀行間外匯市場也實行了做市商制度。央行于2007年1月頒布了《全國銀行間債券市場做市商管理規(guī)定》，2008年銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布了《銀行間債券市場做市商工作指引》，進一步完善了我國銀行間債券市場的做市商制度。2005年，為了活躍債券大宗交易市場，上交所實行了雙邊報價商制度，選出了中金公司等8家券商作為第一批證券交易所大宗交易雙邊報價商[8]。2001年6月，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)即三板市場啟動。該系統(tǒng)采用主辦券商制度。雖然三板市場的交易仍然在投資者之間進行，但主辦券商已經(jīng)具備了做市商的性質(zhì)和功能，今后也很可能發(fā)展為完全的做市商制度。這些實踐不僅增強了券商的實力，而且為做市商制度的運行和監(jiān)管積累了寶貴經(jīng)驗，為我國創(chuàng)業(yè)板市場引入做市商制度奠定了實踐基礎(chǔ)。

2.機構(gòu)投資者已占到一定比例

自2009年以來，機構(gòu)投資者在創(chuàng)業(yè)板市值占比和交易額占比都在逐年增加。截至2011年9月底，機構(gòu)投資者的交易額已經(jīng)占到創(chuàng)業(yè)板交易額的20%。與2009年底相比，機構(gòu)投資者的數(shù)量增加了4.58倍，機構(gòu)投資者所持有的創(chuàng)業(yè)板流通市值增加了76.4倍。且這一比例仍呈上升趨勢。機構(gòu)投資者對于穩(wěn)定證券市場、防止過度炒作和投機發(fā)揮著重要作用。同時，機構(gòu)投資者比較容易適應(yīng)做市商制度下交易成本的提高。投資者結(jié)構(gòu)的優(yōu)化使得創(chuàng)業(yè)板市場引入做市商制度具備了一定的可行性。

3.融資融券的推出改善了券商融資環(huán)境

由于做市商具有持續(xù)雙邊報價并成交的義務(wù)，因此對資金和證券庫存的需求很大，這就對證券市場的融資環(huán)境提出了要求。隨著融資融券的推出和逐步完善，券商融資環(huán)境得到了一定程度的改善。這使得券商有能力擔當起做市商持續(xù)雙邊報價、活躍市場交易的義務(wù)。

4.我國券商的總體實力已達到為創(chuàng)業(yè)板提供流動性的要求

根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會對證券公司會員財務(wù)指標的統(tǒng)計，2010年度，106家證券公司總資產(chǎn)為1.97萬億元，凈資本規(guī)模達到4319億元，平均凈資本規(guī)模為40.75億元,較上年增長13%。深交所2012年1月20日公布的數(shù)據(jù)顯示，285家創(chuàng)業(yè)板上市公司市價總值為6632.40億元，平均總市值為23.27億元；流通市值為2277.92億元，平均流通市值為7.99億元。創(chuàng)業(yè)板市場流通市值僅占106家券商凈資本總和的52.74%。因此可以說，我國券商已具備擔任創(chuàng)業(yè)板做市商的資金實力。

5.資本市場監(jiān)管水平達到引入做市商的要求

我國證券市場經(jīng)過20多年的發(fā)展，已經(jīng)建立了一套比較嚴密的監(jiān)管體系。雖然監(jiān)管水平與資本市場發(fā)達國家存在一定差距，但通過對國外成熟監(jiān)管體系的借鑒，完全可以對創(chuàng)業(yè)板市場中的做市商進行行之有效的監(jiān)管。

（三）創(chuàng)業(yè)板市場引入做市商制度需要修改和完善的法律法規(guī)

1.做市商主體地位和準入標準缺乏法律規(guī)定

首先，做市商主體地位缺乏明確法律規(guī)定。2005年修訂的《中華人民共和國證券法》第四十條允許了采用競價以外的方式進行交易。然而，這一修訂只是將先前禁止性的法律障礙予以清除，但尚未明確將做市商制度規(guī)定為合法的證券交易制度，也未明確做市商的法律地位，更沒有制定出做市商操作的具體規(guī)則。

其次，做市商的準入標準也有待制定。做市商需要履行提供流動性、穩(wěn)定股價、信息披露甚至抑制“莊家”的義務(wù)，其面臨的風(fēng)險和承擔的責任都遠遠高于一般的經(jīng)紀、承銷、自營等業(yè)務(wù)，因此需要比普通證券公司更高的準入標準。應(yīng)從注冊資本、凈資產(chǎn)、凈資本、營業(yè)部數(shù)量、從業(yè)經(jīng)驗、人員素質(zhì)等方面制定做市商的準入標準。

2.做市商做市行為受到現(xiàn)行法律限制

我國《證券法》對于持股比例超過上市公司股份5%的股東，制定了一系列的限制規(guī)則。這些規(guī)則對于穩(wěn)定證券市場、避免股價操縱、保護中小股東權(quán)益起到了積極作用，但也不可避免地限制了做市商的正常交易行為。因此，要引進做市商制度，必須在法律層面上對這些規(guī)則進行修改，對于做市商因履行做市義務(wù)而違反一般交易規(guī)則的行為予以豁免。

（1）不當收益的界定

《證券法》第47條界定了上市公司董事、監(jiān)事、大股東的不當收益和公司董事會的歸入權(quán)。其中將大股東短線交易所獲收益界定為不當收益。但是，做市商因履行做市義務(wù)往往要持有上市公司的大量股票且其持股比例很有可能超過5%從而成為證券法界定的大股東。此時按該規(guī)定，做市商持續(xù)報價交易所獲收益就會被界定為不當收益，這嚴重影響做市商正常的交易行為。因此，應(yīng)當修改這一規(guī)定，將做市商履行法定職責的行為及其收益予以豁免。

（2）市場操縱行為的界定

《證券法》第77條對證券市場操縱行為進行了列舉，將“集中資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢或者利用信息優(yōu)勢聯(lián)合或者連續(xù)買賣，操縱證券交易價格或者證券交易量”界定為操縱證券市場的違法行為。這一規(guī)定雖然針對的是一般投資者的“坐莊”行為，但卻對做市商制度的引入構(gòu)成了障礙。做市商的運作模式在一定程度上與這一規(guī)定所針對的市場操縱行為類似，這就嚴重威脅到做市商經(jīng)營的合法性。因此，應(yīng)當對這一規(guī)定作出修改，將做市商合法做市的行為排除在市場操縱行為之外。

（3）內(nèi)幕信息知情人的交易限制

《證券法》第74條規(guī)定的“證券交易內(nèi)幕信息的知情人”中包括了“持有公司百分之五以上股份的股東”。第76條進一步規(guī)定，內(nèi)幕信息知情人“在內(nèi)幕信息公開前，不得買賣該公司的證券”。做市商出于做市需要，持倉比例可能超過5%，鑒于其優(yōu)勢地位，極有可能獲知公司的內(nèi)幕信息，因此將其歸入內(nèi)幕信息知情人的范疇并無不妥。但應(yīng)將其出于履行做市職責目的的交易行為作為限制交易行為的例外。

（4）持股比例限制和“慢走”規(guī)則

《證券法》第86條針對上市公司的收購，規(guī)定了持有上市公司已發(fā)行股份5%時的報告和公告制度，并要求在報告和公告期間，不得繼續(xù)從事該公司股票的買賣。這一規(guī)定旨在保護上市公司其他股東特別是中小股東的合法權(quán)益，但卻影響了做市商履行連續(xù)報價的義務(wù)。做市商持有上市公司股份，一般只是為了持倉做市，而非以收購為目的，限制其繼續(xù)買賣股份勢必影響交易的連續(xù)性，因此有必要對此予以修改。但關(guān)于報告和公告的要求可以予以保留，以便監(jiān)管機構(gòu)及時了解做市商的持倉比例和交易信息[9]。

3.對于具有特殊地位的交易者缺乏有效監(jiān)管規(guī)則

做市商既是市場的組織者、流動性的提供者，也是具有特殊地位的交易者。對做市商的監(jiān)管成本和監(jiān)管難度都高于一般市場主體。為了保證做市商制度的正常運行、平衡做市商的權(quán)利和義務(wù)，必然要賦予做市商一定的特權(quán)。作為市場的組織者和部分特權(quán)的享有者，做市商在交易中處于主動的地位，而普通投資者則處于被動的不利地位。即使是在競爭性的做市商制度下，多家做市商利用特權(quán)合謀限制報價競爭、增加投資者交易成本的做法也難以避免。而做市商本身的雙向報價義務(wù)以及做市風(fēng)險又常常使其處于不利地位。因此，對做市商的監(jiān)管要寬嚴適度。目前，我國尚不存在針對做市商的監(jiān)管制度。如果沒有具針對性的成熟監(jiān)管制度，就會導(dǎo)致要么監(jiān)管不力、任憑普通投資者利益受損，要么監(jiān)管過嚴、導(dǎo)致做市商做市積極性受挫的情況發(fā)生。因此，必須建立完善且寬嚴適度的監(jiān)管制度，在保障做市商合法權(quán)益和做市動力的前提下規(guī)范其交易行為，避免做市商利用優(yōu)勢地位謀取非法收益、損害市場利益。

三、海外創(chuàng)業(yè)板市場做市商制度模式選擇的比較研究

從海外創(chuàng)業(yè)板市場的實踐來看，做市商交易制度的具體設(shè)計主要有兩種模式。一是純粹做市商制度，即在一只股票上只實行做市商制度，買賣雙方都只能與做市商交易。一是混合交易制度，即在同一只股票上同時實行做市商制度和競價制度，投資者可以選擇與其他普通投資者的更優(yōu)報價成交。其做市商制度的具體規(guī)則就是在這兩種模式的基礎(chǔ)上建立起來的。

（一）采用混合交易制度的典型——NASDAQ

按照掛牌標準，美國納斯達克市場包括兩個層級。其中納斯達克全球精選市場（NASDAQGlobal Select Market）和納斯達克全球市場（NASDAQ Global Market）是主板市場，納斯達克資本市場（NASDAQCapitalMarket）則是創(chuàng)業(yè)板市場。納斯達克市場的交易制度經(jīng)歷了一系列的演變，從最初的純粹做市商制度演變成了現(xiàn)在的混合交易制度。

在納斯達克市場建立初期，純粹的做市商制度為其發(fā)展發(fā)揮了重要的作用。但由于純粹的做市商制度阻礙了投資者的限價委托直接參與交易，受到了很多批評[10]。90年代，NASDAQ開始在原有的做市商制度基礎(chǔ)上引入競價交易制度。1990年，其SOES系統(tǒng)中引入了“限價委托自動撮合”功能，對較優(yōu)的普通投資者的委托直接撮合成交。之后的曼寧法案則規(guī)定，做市商必須將優(yōu)于其自身報價的投資者委托指令予以公布。1997年SEC頒布的新“委托處理規(guī)則（OHR）”進一步加快了NASDAQ引入競價制度的步伐。該規(guī)則主要包括兩方面內(nèi)容：一是限價委托顯示制度（LimitOrder Display Rule），規(guī)定做市商必須對將優(yōu)于其自身報價的限價委托在其報價中予以顯示，在客戶的委托與其自身最優(yōu)報價相等時，必須同時顯示客戶委托的數(shù)量；二是新的報價制度，規(guī)定做市商不得在NASDAQ和ECN中顯示不同的報價，除非ECN中的最優(yōu)價格可以為所有投資者看到并與之交易。該規(guī)則使得ECNs進入了NASD的報價和交易系統(tǒng)，最終使NASDAQ市場成為一個采用混合交易制度的市場。研究表明，ECNs有效地減小了買賣價差，降低了交易成本[11]。

NASDAQ向原有的純粹做市商制度中引入競價制度，主要是出于降低投資者交易成本和限制做市商合謀的考慮。但這一模式隨之帶來了“做市商困境”。在混合交易制度下，做市商承擔著很重的義務(wù)和風(fēng)險，卻得不到對等的收益機會。在交易活躍、有利可圖時，普通投資者可以通過提供稍優(yōu)的報價搶走做市商的交易機會，成為實際上的做市商；交易冷清、無利可圖時，做市商又不得不承擔做市義務(wù)。這使得做市商的權(quán)利義務(wù)嚴重失衡，很容易使其失去做市動力。這一問題在香港證券市場和我國銀行間債券市場均有體現(xiàn)。如果說純粹做市商制度會提高交易成本、降低市場透明度甚至合謀損害其他投資者利益，那么過于理想化的混合交易制度則可能導(dǎo)致更為嚴重的后果——無人做市，做市商制度形同虛設(shè)，創(chuàng)業(yè)板市場又回到無人提供流動性的競價制度下。

但是，納斯達克市場并沒有陷入“做市商困境”。這不僅取決于其市場自身的成熟，也取決于其一系列的制度安排。從市場自身發(fā)展狀況來看，納斯達克市場機構(gòu)投資者多、大宗交易量大，這使得做市商善于處理大宗交易的優(yōu)勢得以發(fā)揮。這一特殊的市場結(jié)構(gòu)為做市商保留了較大的盈利空間。從制度設(shè)計來看，價格最小變動單位的設(shè)計起到了關(guān)鍵的作用。較大的價格最小變動單位提高了普通投資者的“插隊”成本，使得“相機抉擇”的做法無利可圖或是得不償失。這保障了做市商盈利機會不會被惡意搶占。

（二）采用純粹做市商交易制度的典型——JASDAQ

JASDAQ（日本證券業(yè)協(xié)會自動報價系統(tǒng)）是日本中小企業(yè)和中型創(chuàng)業(yè)企業(yè)（mid－size ventures）的交易場所，由日本證券業(yè)協(xié)會直接管理與運營。JASDAQ于1963年成立，并在1983年進行重組。定位于交易所（主要為東京證券交易所）的準市場，一方面為交易所培養(yǎng)后備軍，另一方面接收從交易所退出的企業(yè)。但近年來在日本政府繼續(xù)推行發(fā)展風(fēng)險企業(yè)的政策背景下，JASDAQ市場進一步確立了風(fēng)險企業(yè)融資市場的定位和形象，被視為一個與風(fēng)險企業(yè)同步成長的市場。1998年10月，日本修訂了證券交易法，JASDAQ的定位與證券交易所一致，JASDAQ與交易所之間從原來的縱向主附關(guān)系變成了橫向競爭、相互協(xié)調(diào)的平等關(guān)系。

隨之JASDAQ定位的改變，起初的競價交易制度也發(fā)生了變化。1998年12月開始，JASDAQ開始嘗試引入做市商制度，選出部分股票以報價驅(qū)動方式進行交易[12]。做市商逐步在JASDAQ的市場運作中發(fā)揮重要作用，在很大程度上提高了市場的交易容量和流通速度。

從交易制度的形式上看，JASDAQ的交易制度與混合交易制度有類似之處，即競價制度與做市商制度在一個市場中同時存在。但其實質(zhì)上仍是純粹的做市商制度。因為JASDAQ并不是像NASDAQ那樣在一只股票上同時實行兩種交易制度，使普通投資者擁有與做市商平等的交易地位，而是兩種制度并行——一些股票實行競價制度，另一些股票則實行做市商制度，同一只股票上只實行一種交易制度。這一制度安排有效地保障了做市商的收益權(quán)利和做市動力。

JASDAQ市場做市商制度有兩個值得借鑒之處。一是在上市之初對股票的流動性進行要求，促使上市公司主動選擇做市商交易方式維持其股票的流動性[13]。日本證券業(yè)協(xié)會調(diào)整JASDAQ市場的退出標準，將股票的流動性作為了一項關(guān)鍵的指標，凡是達不到規(guī)定流動性指標的股票就必須退市。在這一規(guī)則下，企業(yè)在申請上市的時候自然就主動把上市后的股票流動性問題重視起來，從而選擇做市商交易方式。二是采用純粹的做市商制度，在一只股票上只能采用競價制度與做市商制度之中的一種交易制度。這保證了做市商在其承擔做市義務(wù)的股票上享有交易特權(quán)和相應(yīng)的收益權(quán)利，使市場免于陷入“做市商困境”。

四、我國引入做市商制度的模式選擇

學(xué)界對于純粹做市商制度和混合交易制度，存在兩種觀點。一種觀點認為，混合交易制度既能保留傳統(tǒng)競價制度下交易成本低、市場信息透明、便于監(jiān)管的優(yōu)勢，又能為流動性差的證券提供流動性，綜合了競價制度和做市商制度二者的優(yōu)點，用最小的代價解決了創(chuàng)業(yè)板市場流動性問題。證券市場交易制度的趨勢仍然是競價制度，做市商只能作為輔助制度，在創(chuàng)業(yè)板實行純粹的競爭性做市商制度會增加交易成本、降低市場透明度、進一步增加監(jiān)管難度，因此不可行。另一種觀點則認為，混合交易制度存在著致命缺陷，即做市商承擔著很重的義務(wù)和風(fēng)險，卻得不到對等的收益機會，必然使其失去做市動力，最終陷入“做市商困境”。如果說純粹做市商制度會提高交易成本、降低市場透明度甚至合謀損害其他投資者利益，那么過于理想化的混合交易制度則可能導(dǎo)致更為嚴重的后果——無人做市，做市商制度形同虛設(shè)，創(chuàng)業(yè)板市場又回到無人提供流動性的競價制度下。

從海外資本市場的實踐來看，不僅競價制度與做市商制度已經(jīng)相互滲透，純粹做市商制度與混合交易制度也不再涇渭分明。無論選擇哪種模式，最終要解決的是平衡做市商權(quán)利和義務(wù)、盈利機會和做市風(fēng)險的問題。如果選擇純粹做市商制度，就必須對做市商的權(quán)利作出限制，建立一套完善的監(jiān)管機制，防止做市商濫用交易特權(quán)損害市場利益。如果選擇混合交易制度，則必須在具體制度安排上充分保護做市商的合法權(quán)利，以維護其做市動力。

從我國創(chuàng)業(yè)板市場投資者結(jié)構(gòu)來看，完全放棄競價制度而采用純粹做市商制度并不現(xiàn)實。但在一定程度上保留競價制度的基礎(chǔ)上引入做市商制度也并不意味著簡單地采用一般的混合交易制度。必須對混合交易制度進行改進，做出一些特殊的制度安排。前文對兩種模式典型市場的比較研究為我們提供了一些有益啟示，具體包括：

（一）根據(jù)委托規(guī)模確定交易制度

對一定標準以下的小額交易指令采用競價制度，對于超出這一標準的大額交易指令則交給做市商完成——即采用純粹的做市商制度。這樣，既發(fā)揮了競價制度交易成本低的優(yōu)勢，又利用了做市商制度善于處理大宗交易的特點；既避免了做市商制度下增加交易成本的問題，又保證了做市商足夠的盈利空間以平衡其做市風(fēng)險。

（二）較大的價格最小變動單位

規(guī)定較大的價格最小變動單位可以提高插隊成本，避免其他券商在做市商報價后以很低的成本提供稍優(yōu)報價從而搶走做市商的交易機會，從而保證做市商的報價動力。

（三）特殊情況下的豁免權(quán)

在特殊情況下，應(yīng)豁免做市商的義務(wù)和責任。例如，在做市商股票庫存嚴重不足時豁免其申報賣價的義務(wù)，在股票庫存過多時豁免其申報買價的義務(wù)。此外，在價格異常變動甚至出現(xiàn)漲跌停板時，亦可豁免做市商的雙邊報價義務(wù)。當然，豁免權(quán)的行使條件應(yīng)當嚴格，否則會使做市商失去存在的價值。

總之，要解決我國創(chuàng)業(yè)板市場存在的一系列問題，必須引入做市商制度。在具體模式選擇上，應(yīng)以混合交易制度為基礎(chǔ)，同時充分考慮混合交易制度下如何通過具體制度設(shè)計保障做市商的權(quán)利，借鑒美國NASDAQ和日本JASDAQ的成功經(jīng)驗，建立符合我國創(chuàng)業(yè)板市場需要的交易制度。

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