■ 蔡恩澤

（晶蘇傳媒，南京210019）

B股奪路求生

■ 蔡恩澤

（晶蘇傳媒，南京210019）

B股市場在改革開放初期以承擔窗口使命而誕生，發(fā)展到已基本全面開放的今天，歷史使命基本完成，但這個市場如何處置卻是一個棘手的問題。

1月18日，萬科公布B股轉(zhuǎn)H股方案，擬申請將已發(fā)行的B股轉(zhuǎn)換上市地，以介紹方式在香港聯(lián)交所主板上市。此前，中集集團B股成功轉(zhuǎn)板H股。又有在深交所上市的麗珠集團多次回購B股，上柴股份也躍躍欲試，1月19日發(fā)布了上交所首例B股回購方案。種種跡象表明，長期以來被邊緣化的B股正奪路求生。

面臨退市的尷尬

B股市場創(chuàng)立于1992年，曾經(jīng)是境外投資者投資中國股市的唯一渠道。B股的正式名稱是人民幣特種股票，是以人民幣標明面值、以外幣認購和買賣、在中國境內(nèi)滬深交易所上市交易的外資股。B股公司的注冊地和上市地都在境內(nèi)。B股作為國內(nèi)資本市場的國際窗口，在外匯比較緊缺的年代，一些有對外業(yè)務(wù)的企業(yè)融到了外匯，同時也讓世界了解了我國經(jīng)濟社會。

不過，從一開始B股就是戴著腳鐐跳舞。當初設(shè)立B股市場的本意是促進資本國際化，增加流動性。然而，2001年以前，投資者限制為境外人士，2001年之后，才開放境內(nèi)個人居民投資B股。在政府允許境外投資者進入規(guī)模更大的A股市場后，作為面向境外、監(jiān)管機制仍然在境內(nèi)的B股市場，越來越受到投資者的冷落，因為缺乏流動性，股價長期低迷而體現(xiàn)不出企業(yè)價值，企業(yè)融資效率也越來越低。自2001年以來，B股市場基本沒有IPO交易，早已喪失了融資功能，恰如一潭死水，而即將推出的國際板更是讓B股陷入尷尬的處境。

姥姥不疼舅舅不愛，B股成了雞肋，面臨退市的風險。雖說近期受萬科發(fā)布B轉(zhuǎn)H方案和上柴發(fā)布B股回購方案的影響，直接帶動萬科B和上柴B股雙雙漲停，曾經(jīng)一度遭到冷遇的滬深B股，頓時又紅火起來，吸引了很多投資者的眼球。但這僅僅是投資者的短期套利行為，B股市場行將退出歷史舞臺，最后的上漲不過是一種“歡送”而已。

奪路求生也難

何去何從？B股正面臨歷史的抉擇。迄今為止，B股計108家公司，恰如梁山好漢108將英雄遲暮，正等待證監(jiān)會“招安”，出路不外乎三條，即“改編”為H股、A股，或者被“主子”直接回購。時至今日，B股朝不保夕，雖有“歸順”之心，但“招安”并非一件容易的事。

B股轉(zhuǎn)H股的好處顯而易見，不但可以增加股份的流動性，還可以提升公司的國際知名度。在過去幾年的房地產(chǎn)調(diào)控中，房地產(chǎn)上市公司再融資被一限再限，因此，這些含B股的房企一旦“B轉(zhuǎn)H”成功后，H股無疑是一個絕佳的融資平臺。

雖然B轉(zhuǎn)H股可以解決B股公司融資、再融資問題，比內(nèi)地更加開放、完善的香港市場也能加快公司的國際化進程，但是由于B轉(zhuǎn)H股有著較高的門檻設(shè)限，不是想轉(zhuǎn)就能轉(zhuǎn)的。

據(jù)港交所新聞發(fā)言人介紹，在上市要求方面，以介紹形式在香港主板上市與以IPO形式在香港主板上市基本相同。上市申請人必須在財務(wù)測試、最低市值、公眾持股量、流通比率等11個方面，符合香港上市規(guī)則所劃定的基本門檻。

像中集集團這樣的B股公司能順利地實現(xiàn)B轉(zhuǎn)H股，是因為它有雄厚的實力。中集集團于1980年1月創(chuàng)立于深圳，1994年在深交所上市。經(jīng)過30多年的發(fā)展，中集集團已經(jīng)成為根植于中國本土、在全球多個行業(yè)具有領(lǐng)先地位的企業(yè)。2008年，中集集團被列為“2008最具全球競爭力中國公司”第49位，“中國國有上市企業(yè)社會責任榜”第39位，中國500最具價值品牌第40位。2009年，中集集團被列為福布斯“全球2000領(lǐng)先企業(yè)”第1397位。2010年，《財富》中文版發(fā)布2010中國500強企業(yè)中集集團居128位。

因此，除了一小部分較為優(yōu)秀的行業(yè)龍頭公司可以華麗轉(zhuǎn)身外，大多數(shù)B股公司難以復制中集集團B轉(zhuǎn)H 這種模式。據(jù)專家預測，108家B股公司中，只有不到30家可望實現(xiàn)B轉(zhuǎn)H股。

況且B轉(zhuǎn)H股與境內(nèi)居民直投香港市場（即股市直通車）的限制也相抵觸，兩種完全不同的市場監(jiān)管體系間切換遠遠不如體系內(nèi)轉(zhuǎn)化來得順暢，體制上的水土不服與制度矛盾也成為一道難于逾越的屏障。

那么A股市場是不是B股公司的歸宿呢？B轉(zhuǎn)A的“本土化”轉(zhuǎn)身會容易得多嗎？從規(guī)模上說，B股市場僅為A股市場的1%，B轉(zhuǎn)A，A股市場完全有空間接收B股公司“改編”。從股價上說，由于目前A、B股平均價差很大，B轉(zhuǎn)A被B股投資者認為是最有獲利空間的一種途徑。

但是，有一個制度性障礙橫亙眼前，就是B股中有相當數(shù)量的海外散戶，如果轉(zhuǎn)成A股上市，就變成A股市場向海外個人投資者開放了，而現(xiàn)有政策是A股僅向境外合格機構(gòu)投資者（QFII）開放。在制度沒有突破之前，B轉(zhuǎn)A只是一種意向，目前還停留在討論階段，付諸實踐還有待時日。況且A、B股價差造成的不公平的套利機會，與流通股、非流通股同理，背著破壞資本市場秩序的惡名。

在國內(nèi)資本市場未充分開放的情況下，貿(mào)然采取行政手段強制將B股轉(zhuǎn)換成A股似乎不太可行，除非采取股權(quán)回購再增發(fā)A股的方法，麗珠B回購似乎正成為探索先驅(qū)。但是不容回避的是，B股持有人并不會就此與上市公司通過市場談判達成利益一致。

不得已而再求其次，由B股公司直接回購B股，自我消化，也許是最靠譜的出路。但是，不是所有的B股公司都有回購B股的可能，回購也不是隨心所欲的資本行為，回購需要具備業(yè)績和資金兩大要素，只有實際經(jīng)營業(yè)績高于資本市場估值、且資金充裕的上市公司才有資格回購股份。一般情況下，上市公司很少回購已經(jīng)賣出去的股票。

再說，公司當初選擇上市主要目的之一是融資，融資是增肥，回購則是割肉，錢進來容易出去難。即便上市公司愿意出資回購股份，對其資金面也會形成巨大壓力，會影響到上市公司的資本充足率，對公司的日常生產(chǎn)經(jīng)營也會產(chǎn)生影響。從上柴股份回購案例不難看出，也僅僅是回購不超過25%的B股股份，剩下的75%的B股股份還不知去向，還不能從根本上解決B股退市問題。

退市是必然

條條道路都有障礙，B股公司只有一條生路，就是徹底摘牌退市。這對大多數(shù)B股上市公司來說，是非常殘酷的現(xiàn)實。

首先是思想上轉(zhuǎn)不過彎來。好不容易闖過重重關(guān)口，混跡于股市，至少是混到一個上市公司的金字招牌，好死不如賴活著，哪怕僅剩下一張“軀殼”也要硬撐著。因為在IPO臨時停牌的情況下，上市公司的“殼”也是一種緊缺的資源，如果等到一個好的買家，被兼并或者收購，也能賺一筆大錢。這恐怕是大多數(shù)業(yè)績不佳的B股公司老總的心態(tài)。

退市壓力之下，B股公司草木皆兵。其實，一些B股公司徒然背上一個上市公司的殼，而無法享受上市公司的實惠，因融資功能喪失而圈不到錢，還要接受眾多監(jiān)管。如此算來，這樣的殼不要也罷。

其次是B股退市風險不可低估。閩燦坤B在剛剛出臺退市制度的時候，交易就跌破了億元面值，于是開始進行重大事項的安排，推出縮股，縮股6比1以后，不管股本有所縮小，還是盈利有所提升，這個辦法使其保住了在B股市場的可能性。

從管理層角度來說，解決B股退市這類歷史遺留問題往往在政府層面會網(wǎng)開一面，照顧到很多相關(guān)公司，會給很多公司一定的預期來徹底解決B股市場消化的風險。

深交所有關(guān)負責人在回應(yīng)實施退市新制度有關(guān)熱點問題時表示，對于主動退市的公司，通過自身努力或資產(chǎn)重組達到重新上市條件的，將由深交所優(yōu)先安排，經(jīng)上市委員會審核通過后重新上市，而不需要經(jīng)過證監(jiān)會核準。

如果B股公司自愿退市后，重新上市能夠安排上A股，不失為B股退市公司以退為進的新選擇。

也有證券分析師表示，B股制度性退市的可能性不大。導致其退市的主要原因應(yīng)是諸如造假、嚴重虧損、公司經(jīng)營能力急劇下降等來自于經(jīng)營方面的問題。比如，閩燦坤B縮股方案的獲批，對于公司來說是利好，避免了退市。不過，這個方案只能躲過一時，如果閩燦坤B沒有持續(xù)的盈利能力殿后，該公司還會重蹈覆轍。

倘若等到B股公司退市那一天，我們真的要起立鼓掌，因為這是割掉資本市場的“闌尾”，一個僵尸市場實在沒有存在的必要。

（作者為晶蘇傳媒首席分析師）