劉乃忠

（大連外國(guó)語(yǔ)學(xué)院 ，遼寧 大連 116029）

近年來(lái)，內(nèi)地公司境外上市的熱潮逐漸升溫，上市地主要集中在香港、美國(guó)、新加坡等地，境外上市給企業(yè)帶來(lái)巨大融資利益的同時(shí)，也出現(xiàn)了一些問(wèn)題，如有的公司以虛假的財(cái)務(wù)資料騙取上市資格，有的公司違反信息披露義務(wù)損害了投資者的利益，這些問(wèn)題反映了境外上市的監(jiān)管存在漏洞，也使監(jiān)管機(jī)構(gòu)意識(shí)到加強(qiáng)監(jiān)管的必要性。本文主要分析公司境外上市過(guò)程中違反信息披露制度的行為，其中包括以虛假財(cái)務(wù)資料騙取上市資格、虛假陳述行為、披露材料有重大誤導(dǎo)或遺漏行為，進(jìn)而分析研究監(jiān)管的進(jìn)路。

一、信息披露制度的機(jī)理分析

（一）信息披露的概念

信息披露制度是世界各國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管的基石，是對(duì)證券市場(chǎng)“三公”原則中公開(kāi)原則的具體貫徹，具體是指證券市場(chǎng)上的有關(guān)當(dāng)事人在證券發(fā)行、上市和交易等一系列環(huán)節(jié)中依照法律法規(guī)、證券主管機(jī)關(guān)的管理規(guī)則及證券交易場(chǎng)所的有關(guān)規(guī)定，以一定的方式向社會(huì)公眾公布或向證券主管部門(mén)或自律機(jī)構(gòu)提交申報(bào)與證券有關(guān)的信息而形成的一整套行為規(guī)范和活動(dòng)準(zhǔn)則的總稱［1］。信息披露制度的宗旨在于，防止證券市場(chǎng)的欺詐行為，保護(hù)投資者的利益。該制度的核心為“披露”二字，通過(guò)信息的披露，可以增加證券市場(chǎng)活動(dòng)的透明度，強(qiáng)化證券部門(mén)和社會(huì)公眾對(duì)公司行為的監(jiān)督，這樣有利于投資者對(duì)證券投資的風(fēng)險(xiǎn)和收益做出全面謹(jǐn)慎的判斷，有效地抑制各種證券違法違規(guī)行為的發(fā)生，提高證券市場(chǎng)的運(yùn)作效率。

（二）信息披露的標(biāo)準(zhǔn)

信息披露的標(biāo)準(zhǔn)問(wèn)題是指公司境外上市披露什么樣的信息才符合法律的規(guī)定，或者什么樣的信息不構(gòu)成虛假、誤導(dǎo)、重大遺漏。目前學(xué)界認(rèn)為，信息披露的標(biāo)準(zhǔn)主要有以下幾點(diǎn)：

1．真實(shí)性

真實(shí)性，是指證券發(fā)行者所披露的信息應(yīng)當(dāng)與客觀情況相符、準(zhǔn)確、真實(shí)，不得有虛偽記載、誤導(dǎo)或欺騙。真實(shí)性主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：一是客觀性，即要求上市公司所披露的信息中記載的事實(shí)不應(yīng)是為某種目的人為編造，而應(yīng)當(dāng)是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中實(shí)際發(fā)生的；二是一致性，即上市公司所披露的信息在內(nèi)容上與所反映的事實(shí)之間具有相符合的特征；三是規(guī)范性，即指上市公司所披露的信息必須符合證券法規(guī)所規(guī)定的形式，而不是隨意的。

2．完整性

完整性，也稱充分性，即指所披露的信息不應(yīng)有故意隱瞞或有重大遺漏的情況存在，且所有可能影響投資者決策的信息均應(yīng)得到全面的披露，包括披露對(duì)公司股價(jià)有利的信息，還包括披露對(duì)公司股價(jià)不利的各種潛在的或現(xiàn)實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)因素，不能有所遺漏。完整性有兩個(gè)含義：一是公司境外上市披露的信息必須是重大的，二是公司境外上市披露的信息必須是足夠的。

3．準(zhǔn)確性

準(zhǔn)確性是指所披露的信息必須用精確不含糊的語(yǔ)言表達(dá)其含義，內(nèi)容表述清晰、通俗易懂，避免使人產(chǎn)生誤解。貫徹準(zhǔn)確性原則要注意兩個(gè)方面：一是對(duì)公開(kāi)披露信息的準(zhǔn)確性理解與解釋上，應(yīng)當(dāng)以一般投資者的判斷能力作為標(biāo)準(zhǔn)；二是處理好準(zhǔn)確性和易理解性的關(guān)系。準(zhǔn)確性要求披露文件不得含有廣告效應(yīng)和模糊不清的語(yǔ)言。同時(shí)，境外上市公司所披露的信息應(yīng)容易被一般的投資者所理解。

4．及時(shí)性

及時(shí)性是指為保證證券市場(chǎng)公平和有序地運(yùn)行，要求上市公司除了定期地披露有關(guān)信息之外，還應(yīng)將公司發(fā)生的重大事項(xiàng)與變化及時(shí)地通告市場(chǎng)，且不存在拖延的情形。公司應(yīng)以最快的速度公開(kāi)其信息，投資者可以根據(jù)最新信息以及行情變化做出理性選擇，并且可以通過(guò)縮短信息發(fā)生與公布之間的時(shí)間差來(lái)減少內(nèi)幕交易的可能性。

二、違反信息披露制度的典型案例分析

許多中國(guó)企業(yè)在境外發(fā)行證券和上市時(shí)，嚴(yán)格遵守當(dāng)?shù)刈C交所要求的審批和上市資格的條件，在信息披露方面努力符合規(guī)定的要求。但是，這些企業(yè)獲得上市資格后對(duì)信息披露義務(wù)就不那么重視了。當(dāng)然不能否認(rèn)，有些企業(yè)認(rèn)識(shí)到了做好信息披露工作的重要性，而有些境外上市企業(yè)違反當(dāng)?shù)刈C交所的規(guī)定受到處罰，其原因是由于自身缺乏與國(guó)際慣例接軌的管理經(jīng)驗(yàn)，對(duì)哪些信息需要披露和披露的及時(shí)性、準(zhǔn)確性把握不夠?qū)е碌?。同時(shí)，我國(guó)國(guó)內(nèi)法律法規(guī)對(duì)境外上市企業(yè)后續(xù)信息披露規(guī)定得較為簡(jiǎn)單，監(jiān)督的力度很弱，中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督作用也未能發(fā)揮。因此，我國(guó)企業(yè)境外上市后的持續(xù)性信息披露不規(guī)范，企業(yè)的透明度不高。境內(nèi)企業(yè)境外上市信息披露中存在許多違規(guī)類型，違反信息披露制度包括以虛假財(cái)務(wù)資料騙取上市資格、虛假陳述行為、披露材料有重大誤導(dǎo)或遺漏三方面的行為。

（一）以虛假的財(cái)務(wù)資料騙取上市資格

以虛假的財(cái)務(wù)資料騙取上市資格，屬于證券發(fā)行和上市過(guò)程中信息披露的不實(shí)與造假。歐亞農(nóng)業(yè)上市的神話迅速破滅，就是虛假財(cái)務(wù)資料騙取上市資格的典型。1990年在荷蘭注冊(cè)的“歐亞國(guó)際貿(mào)易有限公司”出資，于2000年7月在沈陽(yáng)注冊(cè)了沈陽(yáng)歐亞農(nóng)業(yè)發(fā)展有限公司，此公司于2001年1月1日起開(kāi)始收購(gòu)荷蘭歐亞國(guó)際貿(mào)易有限公司的關(guān)聯(lián)企業(yè)及其在沈陽(yáng)的一些農(nóng)業(yè)項(xiàng)目，在百慕大注冊(cè)成立歐亞農(nóng)業(yè)，為歐亞農(nóng)業(yè)上市的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)鋪平了道路。2001年7月，歐亞農(nóng)業(yè)在香港上市，其間存在涉嫌業(yè)績(jī)?cè)旒衮_取海外上市資格等一系列重大問(wèn)題。2002年9月，該上市公司被停牌；2003年7月，歐亞農(nóng)業(yè)因?yàn)橥锨芳雁y行3000多萬(wàn)元而被申請(qǐng)清盤(pán)。香港聯(lián)交所認(rèn)為，該公司上市時(shí)的招股文件有誤導(dǎo)成分，拒絕復(fù)牌。2004年5月10日，香港高等法院宣布?xì)W亞農(nóng)業(yè)正式清盤(pán)。歐亞農(nóng)業(yè)成為首家在香港上市被清盤(pán)的民營(yíng)企業(yè)［2］。

（二）虛假陳述

公司境外上市后持續(xù)性信息披露包括虛假陳述和披露材料有重大誤導(dǎo)或遺漏。遠(yuǎn)東生物編造虛假經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，騙取香港證監(jiān)會(huì)的財(cái)務(wù)審查。福建德勝藥業(yè)有限公司成立于1996年，蔡崇真為董事長(zhǎng)。其后，以德勝集團(tuán)旗下的福建德勝藥業(yè)有限公司和福建延年藥業(yè)有限公司為主體，在開(kāi)曼群島注冊(cè)遠(yuǎn)東生物制藥科技有限公司，蔡崇真及其在臺(tái)灣的表親陳靜根絕對(duì)控股。遠(yuǎn)東生物制藥于2000年8月13日在香港聯(lián)交所上市。上市后，遠(yuǎn)東生物制藥年報(bào)的營(yíng)業(yè)額和利潤(rùn)節(jié)節(jié)攀升，但這種增長(zhǎng)看不到有任何理由。2004年5月，遠(yuǎn)東生物與渣打銀行為牽頭的13家銀行簽訂了8000萬(wàn)美元無(wú)抵押的信用貸款協(xié)議，隨后渣打銀行聯(lián)同其他的銀行前往遠(yuǎn)東生物制藥在上海及福建的廠房實(shí)地考察。同時(shí)，由于某些股東未能履行若干承諾，致使持有遠(yuǎn)東生物制藥大量股票的某資產(chǎn)管理公司做出拋售決定。最終于2004年6月17日，港股遠(yuǎn)東生物制藥崩盤(pán)，港交所在收市前4分鐘勒令該股份停牌。蔡崇真為了通過(guò)香港證監(jiān)會(huì)對(duì)其上市公司遠(yuǎn)東生物制藥的財(cái)務(wù)審查而編造虛假經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，這也成為了典型［3］。

（三）披露材料有重大誤導(dǎo)或遺漏

UT斯達(dá)康是一個(gè)由海外歸國(guó)學(xué)子創(chuàng)辦的、經(jīng)國(guó)際著名風(fēng)險(xiǎn)投資公司投資的公司，并于2000年在美國(guó)納斯達(dá)克上市，是第一家在美國(guó)納斯達(dá)克上市的中國(guó)概念公司，因涉嫌披露材料有重大誤導(dǎo)和遺漏而遭受集團(tuán)訴訟。2004年11月17日，總部位于美國(guó)加州的一家大型律師事務(wù)所Lerach Coughlin Stoia Geller Rudman ＆ Robbins LLP指控 UT 斯達(dá)康及公司部分管理人員違反了1934年的《美國(guó)證券交易法》，該公司管理人員及董事蓄意向投資人隱瞞了若干關(guān)于該公司的重要事實(shí)，在2003年4月16日至2004年8月21日之間發(fā)布的多條聲明、信息和公告，以及公司高管對(duì)媒體的講話和相關(guān)的媒體報(bào)道，都被列為“虛假、誤導(dǎo)性的聲明”。除了涉嫌披露材料有重大誤導(dǎo)或遺漏外，UT斯達(dá)康還違反美國(guó)《市場(chǎng)規(guī)則》兩次未提交年度財(cái)報(bào)，面臨摘牌的可能［4］。由此可見(jiàn)，在美國(guó)上市帶來(lái)巨大融資利益的同時(shí)，由于我國(guó)公司“水土不服”、不熟悉境外證券法規(guī)，導(dǎo)致法律風(fēng)險(xiǎn)頻頻出現(xiàn)。

從上述案例可以看出，中國(guó)公司境外上市的持續(xù)性信息披露的問(wèn)題主要體現(xiàn)在：（1）信息披露不及時(shí)。證券市場(chǎng)信息具有價(jià)值大、靈敏度高、極易被內(nèi)幕人利用等特點(diǎn)，這些特點(diǎn)要求上市公司必須按照有關(guān)規(guī)則及時(shí)地披露信息，以使股市價(jià)格能正確反映股市信息，從而形成公正的證券價(jià)格［5］。然而，許多中國(guó)的境外上市企業(yè)卻未能按照規(guī)定做到及時(shí)的信息披露。有的公司不按時(shí)公布定期報(bào)告，有的公司在發(fā)生重大事件后很久也不向外界公布。（2）信息披露失真。在我國(guó)公司境外上市違反信息披露義務(wù)案件中，信息披露失真問(wèn)題占據(jù)絕大部分，包括信息披露的不正當(dāng)性、有重大遺漏、誤導(dǎo)性陳述、虛假記載等。例如，有的企業(yè)虛報(bào)業(yè)績(jī)、夸大盈利能力和經(jīng)濟(jì)實(shí)力，瞞報(bào)虧損額；有的公司在信息披露材料中只通報(bào)維護(hù)公司形象有益的事件，而有損公司利益的事件一概不報(bào)；有的公司信息披露材料前后矛盾，這種出爾反爾、視信息披露為兒戲的行為極大地挫傷了海外投資者的積極性。

三、信息披露違規(guī)行為產(chǎn)生的原因分析

無(wú)論是國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)，也無(wú)論上市地是選擇在美國(guó)還是香港，盡管我國(guó)的法律和監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)申請(qǐng)到境外上市設(shè)立了非常嚴(yán)格的條件和審核程序，這仍沒(méi)能阻止境外上市過(guò)程中違法違規(guī)行為的出現(xiàn)，其中包括了違反信息披露義務(wù)的行為。近年來(lái)，隨著我國(guó)越來(lái)越多的企業(yè)到境外上市，違反信息披露義務(wù)案例的數(shù)量也持續(xù)增加。雖然，境外證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)欲上市企業(yè)是否符合上市條件進(jìn)行審查，但是由于地域限制和法律文化背景的不同，上市地監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)一個(gè)陌生的外國(guó)公司披露信息的真實(shí)性進(jìn)行審核是一件困難的事。從表面上看，對(duì)中國(guó)企業(yè)到境外發(fā)行證券信息披露的監(jiān)管要經(jīng)過(guò)國(guó)內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和上市地監(jiān)管機(jī)構(gòu)雙重審查，而事實(shí)上，雙重審查都存在問(wèn)題，難以確保境外上市公司披露信息的真實(shí)性。

相對(duì)于境外直接上市，間接上市存在的問(wèn)題更多。涉及國(guó)有資產(chǎn)的企業(yè)以間接方式境外上市，由國(guó)務(wù)院1997年發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)在境外發(fā)行股票和上市的通知》（《紅籌指引》）并做出了規(guī)定，因而目前間接上市的問(wèn)題多出于民營(yíng)企業(yè)。一些民營(yíng)企業(yè)選擇以間接的方式到境外上市或是因?yàn)樽陨聿环暇惩馍鲜袟l件，或是雖符合條件但是為了規(guī)避國(guó)內(nèi)繁瑣復(fù)雜的審批程序而繞道境外上市。1997中國(guó)證監(jiān)會(huì)取消“無(wú)異議函”之后，中國(guó)境內(nèi)民企海外注冊(cè)公司上市，不再受中國(guó)證監(jiān)會(huì)管轄。異議函的取消對(duì)中介機(jī)構(gòu)提出了更高的要求。境外證券市場(chǎng)有一套社會(huì)信用和行業(yè)約束，法律成本和道德成本都很高，但是在中國(guó)目前的情況下，專業(yè)人士的失信成本較低，導(dǎo)致了企業(yè)信息披露過(guò)程中起到很大作用的中介機(jī)構(gòu)和專業(yè)人士，在中國(guó)并沒(méi)有發(fā)揮其應(yīng)有的作用。在這種情況之下，將監(jiān)管的職責(zé)完全拋給上市地的監(jiān)管機(jī)構(gòu)似乎并不合理。現(xiàn)實(shí)中，很多企業(yè)通過(guò)虛假披露手段獲得上市資格，進(jìn)而給投資者帶來(lái)了很大損失。上述“歐亞農(nóng)業(yè)”等事件就屬于此類情況。

四、規(guī)制信息披露行為的對(duì)策建議

從上述違反信息披露義務(wù)的案例可以看出，我國(guó)公司境外上市監(jiān)管方面存在缺陷，表現(xiàn)在：境外上市公司自身風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制失效、國(guó)內(nèi)及境外的監(jiān)管缺失以及行業(yè)自律的弱化三個(gè)方面。針對(duì)監(jiān)管缺陷，筆者建議以政府公權(quán)監(jiān)管為主，注重事前監(jiān)管，輔以證券行業(yè)組織自律，合理地構(gòu)建公司境外上市監(jiān)管組織體系的結(jié)構(gòu)。

第一，發(fā)揮政府公權(quán)監(jiān)管主導(dǎo)作用。政府的公權(quán)監(jiān)管包括立法和監(jiān)管機(jī)構(gòu)執(zhí)法監(jiān)管兩個(gè)方面。在立法上，目前我國(guó)對(duì)境外上市監(jiān)管的法律文件多是行政法規(guī)和規(guī)章，這樣的法規(guī)體系立法層次較低，各部門(mén)僅就自己監(jiān)督權(quán)限內(nèi)發(fā)布行政法律、規(guī)章，容易使各部門(mén)的行政規(guī)章不統(tǒng)一，相互沖突缺乏協(xié)調(diào)性。所以，我國(guó)應(yīng)加快對(duì)公司境外上市的高層次立法工作，制定統(tǒng)一的法律，一方面提高境外上市法律的層次和效力，另一方面可以整合現(xiàn)有的行政法規(guī)和規(guī)章，為公司境外上市行為提供法律依據(jù)。通過(guò)政府機(jī)關(guān)完善的立法，對(duì)各個(gè)監(jiān)督主體的權(quán)利、義務(wù)與責(zé)任進(jìn)行科學(xué)合理的安排，明確各自的行權(quán)邊界，設(shè)計(jì)公開(kāi)便捷的程序，建立相互之間的銜接機(jī)制與制約機(jī)制，真正從法律上為保護(hù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全、維護(hù)投資者利益提供有力保障。政府的監(jiān)督方式除立法引導(dǎo)規(guī)范參與者的行為外，執(zhí)法機(jī)構(gòu)還應(yīng)當(dāng)確保各項(xiàng)法律法規(guī)得到實(shí)際執(zhí)行，既要有法可依，更要有法必依。

第二，發(fā)揮證券行業(yè)組織自律作用。來(lái)自證券業(yè)內(nèi)部的監(jiān)管有利于從源頭遏制公司境外上市違規(guī)行為的發(fā)生。但這種監(jiān)管手段，在我國(guó)還不太成熟，例如，證券業(yè)協(xié)會(huì)的權(quán)力不夠，工作方式不透明，公正性和權(quán)威性不高，證券業(yè)協(xié)會(huì)很容易成為監(jiān)管機(jī)構(gòu)的分支機(jī)構(gòu)而無(wú)所作為。針對(duì)上述問(wèn)題，建議在立法上明確證券業(yè)協(xié)會(huì)的授權(quán)，因?yàn)殡m說(shuō)現(xiàn)行證券法對(duì)其地位、組織架構(gòu)、職能和職責(zé)做出了規(guī)定，但是這些規(guī)定明顯缺乏可操作性，使得證券業(yè)協(xié)會(huì)無(wú)法擺脫對(duì)證監(jiān)會(huì)的依賴。因此，要強(qiáng)化證券業(yè)協(xié)會(huì)的自律職能，就要尋求立法上的支持，如加入證券業(yè)協(xié)會(huì)自律規(guī)則的制度及違反自律規(guī)則相應(yīng)的懲罰措施等［6］。

第三，要切實(shí)解決公司風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制失效的問(wèn)題。發(fā)揮獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)的作用。近年來(lái)我國(guó)推行的獨(dú)立董事制度，表面看來(lái)這個(gè)規(guī)范相當(dāng)?shù)轿?，?dú)立董事加上監(jiān)事會(huì)，理論上為上市公司的治理結(jié)構(gòu)上了雙保險(xiǎn)，而實(shí)際效果卻大相徑庭。所以，我國(guó)應(yīng)采取一些切實(shí)有效的機(jī)制發(fā)揮獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)的作用，克服兩者地位不獨(dú)立、激勵(lì)機(jī)制不夠、信息不對(duì)稱的弊病，使風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制上的雙保險(xiǎn)真正發(fā)揮其應(yīng)有的作用。