劉海東

摘要：近年來，換股吸收合并已逐漸成為我國上市公司集團重組、資源整合的重要方式。采取這一方式的優(yōu)勢在于：合并方可以避免因吸收合并過程中而產(chǎn)生大量的現(xiàn)金流出，提高合并成功的可能性，保持存續(xù)公司的實力，有利于其長遠發(fā)展。本文通過對我國上市公司大量換股合并案例的梳理和總結(jié)，揭示了換股并購在我國的應用及發(fā)展情況。

關(guān)鍵詞：換股；并購；換股吸收合并

自1998年清華同方吸收合并魯穎電子開創(chuàng)了我國換股合并的先河以來，截止到2011年底發(fā)布的公告，在我國成功實施的上市公司直接參與的換股合并案例共68起（根據(jù)對“國泰安數(shù)據(jù)庫-中國上市公司并購重組數(shù)據(jù)庫”的數(shù)據(jù)整理）。與國外相比，我國的換股并購無論是在模式、規(guī)模都無法與國外的換股并購相提并論。并購模式多局限于“政策型并購”及政府主導的“撮合型并購”，由產(chǎn)業(yè)資本自發(fā)地通過市場化力量成功實施的“戰(zhàn)略型并購”少之又少。

整理相關(guān)上市公司公告后發(fā)現(xiàn)，我國換股吸收合并的實踐主要應用于以下幾個方面：

表：我國換股吸收合并的應用領(lǐng)域分布

其發(fā)展可以分為三個階段

1.萌芽

我國上市公司換股并購的萌芽階段是1998---2004年，該階段的主要應用是上市公司換股并購在地方產(chǎn)權(quán)交易中心掛牌的權(quán)上柜企業(yè)，這其中有著特定的歷史背景。

我國有關(guān)地區(qū)在實現(xiàn)股份制改革的過程中，發(fā)行了相當數(shù)量的定向募集股票（或認股權(quán)證）。20世紀90年代，為解決股份制改造中出現(xiàn)的企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易問題，建立了一批區(qū)域性的產(chǎn)權(quán)交易中心，具有場外交易的性質(zhì)。這些產(chǎn)權(quán)交易中心在解決股票交易或流通問題上發(fā)揮過一定積極作用，但也存在很多問題。為整頓金融秩序，1998 年國務院發(fā)布的《國務院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會關(guān)于“清理整頓場外非法股票交易方案”的通知》，鼓勵上市公司與那些行業(yè)相同或相近、資產(chǎn)質(zhì)量較好、有發(fā)展前景的柜臺掛牌企業(yè)實施吸收合并。這一方面能夠解決非上市股份有限公司的股權(quán)流通、資產(chǎn)優(yōu)化配置問題；另一方面上市公司在政策的支持下能夠以較低的成本取得優(yōu)質(zhì)資源。該類型案例在1998---2004年間共發(fā)生14起，其中最具有代表性的案例是1999年6月清華同方在政府的大力推動下對魯穎電子實施換股合并。

2.殼資源的利用

在2005年沉寂了一年之后，換股合并又找到了全新的用武之地，2006----2007年之間，換股合并的重組方式在市場上掀起了兩股熱潮：集團整體借殼上市和民營企業(yè)“買殼上市”。

（1）集團公司整體上市

中國證券市場由于體制的特殊性、造成了一大批企業(yè)通過剝離一部分盈利資產(chǎn)包裝上市，這樣的分拆上市，衍生出許多弊端，一方面使得上市公司未能具備獨立競爭能力；另一方面，使得其完全受控于母公司，從而產(chǎn)生大量關(guān)聯(lián)交易、擔保、資金占用等公司治理問題。重新整體上市不僅有助于解決上市公司競爭能力缺失的問題，提高公司質(zhì)量，完善公司治理，還可以給集團更大的運作平臺。在集團整體上市的運作過程中，換股吸收合并的方法在三個方面得到了靈活的運用：①集團公司發(fā)行新股上市的同時完成對原上市公司的吸收合并；②上市公司向集團的股東定向增發(fā)，反向吸收合并集團母公司；③上市公司向集團定向增發(fā)換取集團持有的其他子公司的股權(quán)間接實現(xiàn)集團整體上市。這類案例在2003--2010年間共發(fā)生10起，其中2003年引起市場高度關(guān)注的 TCL 吸收合并和首次發(fā)行，首開先河成為中國證券市場第一例針對上市公司的換股合并案例，是最有代表性的案例。

（2）買殼上市

在我國，由于特有的歷史制度背景，直接上市額度是一種稀缺資源，政府為扶持和發(fā)展國有大中型企業(yè)，將大部分上市額度分配給這些企業(yè)。大量民營企業(yè)由于體制原因很難獲得上市額度；而另一方面，經(jīng)過一段時間市場的無情錘煉，一部分上市公司由于經(jīng)營不善已經(jīng)處于連年虧損的破產(chǎn)邊緣，而中國股市退市機制的不完善，使得這些公司成了所謂的“殼資源”。因此，買殼上市實際上是現(xiàn)實情況下很多民營企業(yè)的無奈選擇。

買殼上市項目的成功需要解決兩大問題：取得控制權(quán)和注入資產(chǎn)。而解決的最簡單辦法就是“反向收購”操作—由上市公司向潛在大股東定向發(fā)售新股，而潛在大股東使用其擁有的擬上市資產(chǎn)作為對價，認購相關(guān)股份。認購完成以后，潛在大股東取得控制權(quán)并注入了資產(chǎn)，實現(xiàn)買殼上市的操作。而其表現(xiàn)方式往往是上市公司完成對潛在大股東所持有公司的換股吸收合并。買殼上市的換股合并案例在2006--2011年間共發(fā)生22起（東北證券買殼錦州六陸是其中成功案例的代表），2007年達到高峰（8起），之后趨于平穩(wěn)。

3.整合與重組

2008年之后，隨著大型國有企業(yè)向提高產(chǎn)業(yè)集中度，促進規(guī)?；?、集約化經(jīng)營的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，在國資委的推動下，換股吸收合并的主要運用擴展到行業(yè)整合、集團重組領(lǐng)域（2008--20-11年間共13起）。其中，比較有代表意義的案例是2010年的“友誼股份”吸收合并“百聯(lián)股份”案例。

隨著國家對外資進入領(lǐng)域的逐步放開，面對國際強者的激烈競爭，我國優(yōu)勢企業(yè)之間的強強整合勢在必行，可以預見在今后的幾年換股合并的重點應用領(lǐng)域依然是行業(yè)重組與整合。

參考文獻：

[1]栗煜霞：中國上市公司換股合并研究，經(jīng)濟管理出版社，2008-6-1第1版.

[2]劉 陽：換股合并的動因、換股比例和價值效應研，[學位論文]，2010年3月.

[3]顏秀玲：淺析換股合并在整體上市中的應用，[時代金融]，2012年3月.