沈 烜

中國(guó)民生投資股份有限公司 上海 200010

關(guān)于我國(guó)上市公司換股并購(gòu)績(jī)效的研究

沈 烜

中國(guó)民生投資股份有限公司 上海 200010

隨著我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,以及包括市場(chǎng)主體和監(jiān)管環(huán)境在內(nèi)的金融基礎(chǔ)設(shè)施體系的逐漸完善,換股并購(gòu)作為企業(yè)主體進(jìn)行并購(gòu)的一種主要支付方式,被廣泛運(yùn)用于上市公司的并購(gòu)活動(dòng)中。但是換股并購(gòu)活動(dòng)往往暗藏陷阱的,通過(guò)對(duì)過(guò)去我國(guó)上市公司換股并購(gòu)活動(dòng)的系統(tǒng)分析發(fā)現(xiàn),收購(gòu)方雖然能夠在短時(shí)期內(nèi)獲得超常收益,但是從長(zhǎng)期來(lái)看收購(gòu)方往往不能獲得并購(gòu)帶來(lái)的價(jià)值提升。本文將就此進(jìn)行詳細(xì)闡述。

上市公司 換股并購(gòu) 績(jī)效

前言

換股并購(gòu)作為上市企業(yè)并購(gòu)的主要實(shí)現(xiàn)方式之一,在社會(huì)經(jīng)濟(jì)中具有廣泛的影響。本文將以國(guó)內(nèi)外的換股并購(gòu)事件為例,對(duì)上市企業(yè)換股并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行深入的研究和探討。

一、上市公司換股并購(gòu)的“怪圈”

換股并購(gòu)作為上市公司在自身發(fā)展的過(guò)程中實(shí)現(xiàn)外延式擴(kuò)張的方式,在全球范圍內(nèi)被眾多上市公司廣泛應(yīng)用,成功實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。自上世紀(jì)九十年代我國(guó)產(chǎn)生首例換股并購(gòu)案,時(shí)至今日成功案例數(shù)不勝數(shù),換股并購(gòu)已經(jīng)成為上市企業(yè)收購(gòu)和合并的主要手段。在換股并購(gòu)這樣火爆應(yīng)用形勢(shì)下十分有必要對(duì)上市公司換股并購(gòu)是否能增加收購(gòu)方的績(jī)效進(jìn)行分析。

國(guó)際經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域權(quán)威調(diào)查機(jī)構(gòu)Houston（2001）研究了1985-1996年銀行業(yè)發(fā)生的27個(gè)并購(gòu)事件,發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司總能夠獲得20%左右的超額收益率,而收購(gòu)公司的超額收益率為負(fù),兩個(gè)階段平均造成 3.47%的損失[1]。Akbulut(2005)年選取美國(guó)1984——2000年間的1970件并購(gòu)事件為樣本,進(jìn)行了大量的對(duì)比分析,結(jié)果顯示在換股并購(gòu)活動(dòng)中,收購(gòu)方在并購(gòu)公告發(fā)布之前都有明顯的大量拋售股票的行為,表明收購(gòu)方的股票價(jià)格可能被市場(chǎng)高估了,這些股票價(jià)格被高估的企業(yè)在換股并購(gòu)中總是愿意選擇以股票來(lái)支付并購(gòu)款。這種以高估股票為收購(gòu)媒介的并購(gòu)在活動(dòng)前期有很明顯的短期收益,但是從并購(gòu)活動(dòng)完成后的長(zhǎng)期看,具有明顯的負(fù)面效果。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)換股并購(gòu)活動(dòng)的績(jī)效也有實(shí)證研究,畢金玲、孫文佳(2011)以120家上市公司并購(gòu)事件為樣本檢驗(yàn)了并購(gòu)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生的影響[2]。經(jīng)過(guò)系統(tǒng)、科學(xué)的測(cè)算顯示,在換股并購(gòu)活動(dòng)中目標(biāo)企業(yè)的股票價(jià)格上漲幅度達(dá)到29.05%,但是收購(gòu)方的市值卻遭受了16.76%的損失,研究結(jié)果顯示在上市企業(yè)的換股并購(gòu)活動(dòng)中收購(gòu)方能夠在短期內(nèi)獲得較為豐厚的利益,但是在并購(gòu)后的1—3年內(nèi)會(huì)遭受顯著的財(cái)富損失。

二、 換股并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效低的原因分析

（一）換股并購(gòu)具有投機(jī)性和操控性特征

我國(guó)的換股并購(gòu)活動(dòng)與國(guó)際上的換股并購(gòu)活動(dòng)相比有著明顯的特殊性。主要表現(xiàn)為我國(guó)的換股并購(gòu)活動(dòng),集中在上市公司收購(gòu)非上市公司,大企業(yè)兼并小企業(yè)的領(lǐng)域中。在并購(gòu)活動(dòng)中作為收購(gòu)方的上市大企業(yè)在社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、政策等各個(gè)領(lǐng)域往往都占據(jù)優(yōu)勢(shì),這就導(dǎo)致在換股并購(gòu)活動(dòng)中,收購(gòu)方可以采取一些投機(jī)性質(zhì)的行為來(lái)減少并購(gòu)的支出。在上市企業(yè)的換股并購(gòu)活動(dòng)中,企業(yè)可以用股票等價(jià)抵償收購(gòu)款。所以大部分收購(gòu)方在并購(gòu)活動(dòng)的前一年,通過(guò)各種手段提高企業(yè)的盈余水平,以推動(dòng)企業(yè)的股票價(jià)格上漲,這樣在換股并購(gòu)活動(dòng)中收購(gòu)方就可以減少購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)所需增發(fā)的新股數(shù)量,從而達(dá)到降低并購(gòu)成本的目的。這種對(duì)換股并購(gòu)活動(dòng)的惡意投機(jī)和操控,讓換股并購(gòu)活動(dòng)明顯帶有“大魚吃小魚”的性質(zhì),換股并購(gòu)活動(dòng)中“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”形式的減少也是導(dǎo)致并購(gòu)效益低下的原因。

（二）并購(gòu)整合不到位

企業(yè)并購(gòu)后的整合是企業(yè)并購(gòu)中的重要組成部分,也是影響并購(gòu)成敗的關(guān)鍵性的環(huán)節(jié)[3]。上市公司的換股并購(gòu)活動(dòng)是一項(xiàng)極端復(fù)雜的工作,從策劃、實(shí)施到完成以及最后實(shí)現(xiàn)企業(yè)整合之后的正常運(yùn)轉(zhuǎn),要經(jīng)歷一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程,上市公司與目標(biāo)公司簽訂換股并購(gòu)協(xié)議獲得目標(biāo)公司的資產(chǎn)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)管理權(quán)僅僅是開(kāi)始,在目標(biāo)公司收購(gòu)?fù)瓿芍?收購(gòu)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)體系整合、資產(chǎn)的有效規(guī)劃、人力資源的重組,都需要大量的時(shí)間和經(jīng)歷。而且這些工作進(jìn)行的效果會(huì)對(duì)整合后企業(yè)的整體效益產(chǎn)生直接的影響,從收購(gòu)方的角度來(lái)看,一般在完成前期復(fù)雜的收購(gòu)過(guò)程之后就感覺(jué)大功告成了,但是事實(shí)恰恰相反,收購(gòu)?fù)瓿芍笃髽I(yè)的整合才剛剛開(kāi)始,忽略了收購(gòu)方和目標(biāo)企業(yè)生產(chǎn)要素的有效整合,會(huì)讓收購(gòu)的效益大打折扣,對(duì)收購(gòu)方的長(zhǎng)期發(fā)展負(fù)面影響巨大。

（三）換股比例確定方法存在局限,并購(gòu)成本不確定

上市企業(yè)的換股并購(gòu)活動(dòng)中的換股比例是并購(gòu)雙方爭(zhēng)論存在較多的領(lǐng)域,在這一問(wèn)題上并購(gòu)雙方往往要經(jīng)歷復(fù)雜的談判程序才能達(dá)成一致,而在這一期間內(nèi)股票價(jià)格是不斷變化的,尤其是目標(biāo)企業(yè)的股票價(jià)格會(huì)因?yàn)閾Q股并購(gòu)活動(dòng)而出現(xiàn)明顯的上漲,目標(biāo)企業(yè)的股東會(huì)藉此提出更高的收購(gòu)價(jià)格要求,從而使得收購(gòu)方在收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的時(shí)候,收購(gòu)價(jià)格明顯高于預(yù)期價(jià)格,讓收購(gòu)方蒙受損失為未來(lái)企業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)效性埋下了隱患。

我國(guó)的上市公司在換股并購(gòu)活動(dòng)中主要采取每股凈資產(chǎn)加成法來(lái)確定換股比例,這種方法本身就存在著較大的局限性,因?yàn)槊抗蓛糍Y產(chǎn)加成是企業(yè)在過(guò)去發(fā)展過(guò)程中積累的經(jīng)營(yíng)情況和盈利能力統(tǒng)計(jì),將這樣一組數(shù)據(jù)作為企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)價(jià)值的比較參數(shù)是不盡合理的。而且在具體的計(jì)算活動(dòng)中需要加入各種具體的加成系數(shù),雖然系數(shù)本身是客觀的,但是決定哪些系數(shù)加入到計(jì)算中卻是主觀的。

三、對(duì)策與建議

（一）完善上市企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu),健全法人治理結(jié)構(gòu),加強(qiáng)并購(gòu)信息披露的監(jiān)管

實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化,增加上市公司股權(quán)所有人的數(shù)量和份額。推進(jìn)上市公司的經(jīng)營(yíng)管理真正獨(dú)立,減少除經(jīng)濟(jì)因素以外的影響因素。明確上市公司的法人治理結(jié)構(gòu),讓企業(yè)在運(yùn)行過(guò)程中的責(zé)任明確化。減少上市公司換股并購(gòu)活動(dòng)中的投機(jī)性和操控性。同時(shí)強(qiáng)化上市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)信息披露,在換股并購(gòu)活動(dòng)中并購(gòu)雙方要及時(shí)、準(zhǔn)確的公布并購(gòu)信息。遏制上市公司換股并購(gòu)活動(dòng)中的內(nèi)部交易。

換股比例作為上市公司換股并購(gòu)活動(dòng)中利益劃分的主要標(biāo)準(zhǔn),其對(duì)換股并購(gòu)活動(dòng)的影響是極為廣泛和深遠(yuǎn)的,所以相關(guān)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)監(jiān)管主體要對(duì)換股比例的計(jì)算方式進(jìn)行明確,其中包括對(duì)基本算法的明確,以及對(duì)算法中影響因素的明確。

（二）運(yùn)用科學(xué)的方法,確定換股比例

在上市企業(yè)換股并購(gòu)活動(dòng)中,換購(gòu)比例是換購(gòu)質(zhì)量和換購(gòu)效率的直接影響因素,所以在活動(dòng)中相應(yīng)的監(jiān)管主體應(yīng)該運(yùn)用科學(xué)的經(jīng)濟(jì)學(xué)方法,結(jié)合換股并購(gòu)雙方企業(yè)的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的影響因素,圈定公正、明確的換股比例。由于換股并購(gòu)活動(dòng)是可能在任何有資質(zhì)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體之間進(jìn)行的,所以換股比例不可能是一個(gè)固定的比例或者是固定的計(jì)算方法,面對(duì)換股并購(gòu)雙方的不同情況換股并購(gòu)比例的選擇和運(yùn)用可按照如下思路進(jìn)行:第一,上市企業(yè)之間的換股并購(gòu),上市企業(yè)之間的換股并購(gòu)案,其本身是難度相對(duì)較小的。由于雙方的股票都在證券交易所上市交易,每一股都有明確的市場(chǎng)價(jià)格,盡管股票價(jià)格會(huì)圍繞其內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng),但作為內(nèi)在價(jià)值的外在表現(xiàn),股價(jià)都是衡量一個(gè)上市企業(yè)價(jià)值的重要標(biāo)準(zhǔn),與企業(yè)的真實(shí)價(jià)值相去不遠(yuǎn),因此在上市企業(yè)之間的換股并購(gòu)中,可以充分的利用股票價(jià)格和股票內(nèi)在價(jià)值模型來(lái)確定具體的換股比例區(qū)間。第二,對(duì)于上市企業(yè)與非上市企業(yè)之間的換股并購(gòu),因?yàn)榉巧鲜衅髽I(yè)的股票不能公開(kāi)發(fā)售,沒(méi)有股票交易市場(chǎng)這樣一個(gè)相對(duì)公正、自由的企業(yè)價(jià)值評(píng)定方法,而且非上市企業(yè)本身也是沒(méi)有財(cái)務(wù)公開(kāi)的義務(wù)的,其所提供的財(cái)務(wù)資料的公允性也相對(duì)較低,在這種情況下綜合應(yīng)用每股凈資產(chǎn)加成法和“EPS不被稀釋”為約束條件的臨界換股比例法,是比較妥當(dāng)?shù)摹?/p>

（三）完善并購(gòu)立法,細(xì)化操作規(guī)范

隨著我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,上市企業(yè)自身的發(fā)展和換股并購(gòu)也變得越來(lái)越多,為了保護(hù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定滿足市場(chǎng)主體換股并購(gòu)的需求,我國(guó)相繼出臺(tái)了多部關(guān)于企業(yè)并購(gòu)的法律法規(guī),其中2006年頒布的《上市企業(yè)收購(gòu)管理辦法》,明確了在上市企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)中,收購(gòu)方可以采用現(xiàn)金、股權(quán)、現(xiàn)金與股權(quán)結(jié)合的方式支付收購(gòu)款項(xiàng),從整體上為我國(guó)上市企業(yè)的換股并購(gòu)提供了切實(shí)的法律依據(jù)。

但是在具體的上市企業(yè)換股并購(gòu)活動(dòng)中,相關(guān)法律法規(guī)的實(shí)施細(xì)則不夠完善的問(wèn)題就暴露出來(lái),相應(yīng)的目標(biāo)企業(yè)的稅收、債務(wù)重組、法人資格,收購(gòu)方的資產(chǎn)審查、注冊(cè)資本、稅收變化等等換股并購(gòu)活動(dòng)中的細(xì)枝末節(jié)的問(wèn)題還存在著不少的漏洞,法律法規(guī)的這種實(shí)施細(xì)則上的不完善可能會(huì)導(dǎo)致?lián)Q股并購(gòu)活動(dòng)完成之后,收購(gòu)方不能馬上有效的組織合并后的企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng),降低了上市企業(yè)換股并購(gòu)的效率。要構(gòu)建以價(jià)值創(chuàng)造與長(zhǎng)期投資為核心的證券市場(chǎng)體系,就必須加強(qiáng)監(jiān)管力度,完善與并購(gòu)相關(guān)的法規(guī),加速有關(guān)政策的出臺(tái),使并購(gòu)在具體操作過(guò)程中有法可依[4]。

結(jié)論

隨著我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體不僅有自己的發(fā)展要求,也有自己的收購(gòu)、合并要求。為了保證我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行滿足社會(huì)經(jīng)濟(jì)主體的并購(gòu)需求,完善上市企業(yè)換股并購(gòu)機(jī)制是一種必然,本文分析了上市企業(yè)換股并購(gòu)活動(dòng)中存在的問(wèn)題,并提出了解決的建議,以期對(duì)上市企業(yè)的換股并購(gòu)提供支持和借鑒。

[1]陳蓉.我國(guó)上市公司換股并購(gòu)對(duì)收購(gòu)公司市場(chǎng)績(jī)效影響的實(shí)證研究[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué),2013.

[2]徐波.我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效及其影響因素的實(shí)證研究[D].江南大學(xué),2013.

[3]周士元.中國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)及其影響因素研究[D].河南大學(xué),2012.

[4]李小利.我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證分析[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué), 2012.

沈 烜（1984-）,男,漢族,上海市人,2006年畢業(yè)于上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)工商管理專業(yè),2009年取得復(fù)旦大學(xué)會(huì)計(jì)碩士學(xué)位、注冊(cè)會(huì)計(jì)師、研究方向:公司金融、兼并與收購(gòu)?，F(xiàn)供職于中國(guó)民生投資股份有限公司,中級(jí)職稱。