王 楠，侯鐵珊

(大連理工大學(xué) 管理經(jīng)濟學(xué)部，遼寧 大連 116024)

近年來，隨著我國經(jīng)濟的飛速發(fā)展，外向型經(jīng)濟趨勢越來越明顯，進出口貿(mào)易額也在逐年增加。隨著人民幣匯率改革的進行，人民幣離岸市場也在不斷壯大，離岸市場對在岸市場的影響逐年加大，對于離岸市場的研究也得到了學(xué)術(shù)界和業(yè)界的普遍關(guān)注。離岸NDF 市場的開放是匯率自由化進程的一個重要環(huán)節(jié)，離岸市場和在岸市場的走勢也有著十分緊密的聯(lián)系。

一、NDF 概述

無本金交割遠(yuǎn)期外匯(Non Deliverable Forwards)簡稱NDF，是一種遠(yuǎn)期外匯交易的模式，是一種衍生金融工具。主要是是指客戶與銀行約定遠(yuǎn)期匯率及交易金額，并在未來指定到期日，就先前約定匯率與即期市場匯率之間形成的差價實際交割，而無需劃付本金，故此稱為“無本金”交割。結(jié)算的貨幣是自由兌換貨幣，一般為美元［1］。

NDF 是針對有外匯管制的國家從事國際貿(mào)易的企業(yè)為規(guī)避匯率風(fēng)險，所衍生出來的金融避險產(chǎn)品。相比“遠(yuǎn)期外匯交易”，NDF 主要表現(xiàn)為離岸業(yè)務(wù)市場，也就是說只能在海外銀行承做。目前也可以通過國內(nèi)的銀行間接的進行NDF 的操作。一般來講NDF的交易期限多為一年或者一年以下的產(chǎn)品，一年期以上的交易比較少見。

與其他金融工具相比，NDF 具有以下特點:交易對象為自由兌換受限制的貨幣、參與交易者多為境外大銀行和投資機構(gòu)、交易地點為境外的離岸交易、結(jié)算形式是以外幣結(jié)算、交易規(guī)模相對固定，以及交易風(fēng)險較小。

二、NDF 的產(chǎn)生背景

一般來講，新的金融衍生物產(chǎn)生的作用主要是為了躲避金融監(jiān)管部門的嚴(yán)格審查和控制，早年NDF 產(chǎn)生的時候，也有著同樣的目的。NDF 的產(chǎn)生為外資企業(yè)以及國內(nèi)的對外企業(yè)提供了一種有效地規(guī)避匯率風(fēng)險的方法。總的來說，無論哪個國家NDF 市場的產(chǎn)生都有一下兩個原因:國內(nèi)外匯交易市場尚不成熟，以及外匯交易受到國家和政府的嚴(yán)格限制［2］。

國內(nèi)外匯市場尚不成熟。在一些國家，尤其是發(fā)展中國家，相比之前的外匯市場已經(jīng)有了長足的進步，但遠(yuǎn)期匯率制度仍是主要的外匯制度，在嚴(yán)格的市場監(jiān)管下，外匯市場很難邁開前進的步伐。涉外企業(yè)并沒有自主有效的避險方法，只能被動的依靠國家央行決定遠(yuǎn)期外匯的升水，貼水，以及央行所提供的匯兌擔(dān)保來降低匯兌中的風(fēng)險。

外匯交易受到國家和政府的嚴(yán)格限制。匯率管制在大部分發(fā)展中國家尤為常見，尤其是在亞洲。這些國家對于開放匯率政策持小心謹(jǐn)慎態(tài)度，因為放開匯率政策后很可能會造成國內(nèi)儲蓄資金驟減和資金外逃。70年代初期，印尼曾經(jīng)嘗試的采取了貨幣自由兌換政策，在保證經(jīng)常項目匯兌限制的情況下，實現(xiàn)了資本賬戶可兌換，雖然取得了一定的成功，但之后也停滯不前。所以在國家的管制下，發(fā)展中國家，尤其是亞洲國家，貨幣自由化進程緩慢，外匯市場得不到長足的發(fā)展。所以NDF 的出現(xiàn)，尤其是離岸NDF 市場的出現(xiàn)，為外商、涉外企業(yè)以及廣大投資者都提供了一個可以規(guī)避匯兌風(fēng)險，補償匯兌損失的有力工具。

三、境外NDF 的產(chǎn)生及發(fā)展

無本金交割的形式最早期源于1995年的墨西哥金融危機，最早的形式是墨西哥比索以美元的形式進行的。當(dāng)時，墨西哥嘗試性的推進資本項目自由化，一方面政府公布匯率盯住美元匯率，一方面提出實行匯率自由化，這兩個相互矛盾的政策讓投資者普遍認(rèn)為墨西哥比索將會遭到貶值［3］。由于當(dāng)時墨西哥允許國內(nèi)銀行進行NDF 交易，投資者紛紛進入NDF 市場，導(dǎo)致墨西哥NDF 市場成為當(dāng)時全球交易量最大的NDF 市場。隨后墨西哥產(chǎn)生了金融危機，危機之后墨西哥比索成為了匯率可自由浮動的貨幣，墨西哥離岸NDF 市場逐步消失，與此同時墨西哥加大了國內(nèi)遠(yuǎn)期市場的培育，芝加哥商品期貨交易所的墨西哥比索期貨交易也得到了恢復(fù)。

紐約市場涵蓋了絕大多數(shù)南美國家貨幣的無本金交割遠(yuǎn)期外匯交易，倫敦市場是中東國家的主要貨幣交易市場，而亞洲的新加坡和香港承載了亞洲的無本金交割遠(yuǎn)期市場。由于經(jīng)濟貿(mào)易全球化的進程加快，越來越多的企業(yè)將商品及服務(wù)送出國門，加入到跨國貿(mào)易的行列，導(dǎo)致近年來的NDF 市場也越發(fā)的活躍，交易量逐年攀升，此外新興市場的形成以及它們對規(guī)避匯兌風(fēng)險需求的增加也加快了NDF 市場的發(fā)展。

目前韓幣是全球金融市場上交易量最大的幣種，約占三分之一的市場交易量。新臺幣NDF 的市場交易量緊隨其后，也是亞洲NDF 市場中的一個重要組成部分。新臺幣NDF 產(chǎn)生于90年代中期，1995年臺灣當(dāng)局制定新政，采取時需原則，允許境內(nèi)法人參與限制一定頭寸的NDF 交易，此后的兩年里新臺幣NDF 市場開始發(fā)展壯大，直到1997年亞洲金融危機，境內(nèi)外NDF 市場的大量炒作使得新臺幣急劇貶值，1998年5月臺灣當(dāng)局宣布只允許在臺外資銀行的海外聯(lián)行和境內(nèi)銀行在海外的分支機構(gòu)參與NDF 交易，停止法人參與NDF 交易的資格，至此，新臺幣NDF 市場急劇萎縮［4］。韓幣NDF 的產(chǎn)生源于90年代末，1999年韓國的資本項目自由化允許了NDF 在本國銀行及法人之間進行離岸交易，并且NDF 離岸市場與國內(nèi)遠(yuǎn)期外匯市場允許同時存在，所以在國家的允許下，韓幣NDF市場不但沒有像墨西哥、澳大利亞等市場逐漸消失，反而交易量攀升，市場急劇壯大，并且成為世界上交易量最大的NDF 品種。韓幣NDF 主要在新加坡離岸市場交易，新臺幣NDF 在新加坡和香港離岸市場均有交易。

四、人民幣NDF 的發(fā)展歷程

根據(jù)Emerging Market Traders Association 的統(tǒng)計，韓元、巴西里亞爾、新臺幣和人民幣是無本金交割遠(yuǎn)期交易量最大的幣種。目前亞洲NDF 市場交易比較活躍的三個幣種為韓幣、新臺幣和人民幣。與韓幣和新臺幣NDF 市場形成的時間相近，人民幣NDF 市場于1996年6 月產(chǎn)生新加坡離岸市場，最早出現(xiàn)的人民幣NDF 交易并不為廣大投資者所青睞，交易并不活躍，品種也只有少量幾種，最長交易期限為六個月。與其他外匯管制國家相同，NDF 產(chǎn)生的原因均為國家外匯管制嚴(yán)格，并且沒有成熟的國內(nèi)外匯市場。在90年代前，人民幣匯率一直有政府控制，實施嚴(yán)格的外匯管制，人民幣不能自由參與兌換，而國內(nèi)又沒有成熟的外匯市場。境外投資者想方設(shè)法得到人民幣，而國內(nèi)非居民也同樣想方設(shè)法得到美元等用于交易的可自由兌換貨幣。隨著改革開放以來中國經(jīng)濟的飛速發(fā)展，中國已經(jīng)成為五個世界最大的資本輸出國之一，大量的外資機構(gòu)，跨國企業(yè)等也急需一個能夠規(guī)避人民幣匯兌風(fēng)險的工具，人民幣NDF 應(yīng)運而生。所以人民幣NDF 的主要參與者多為擁有大量人民幣收入和利潤的跨國公司和企業(yè)，他們通過銀行和投資機構(gòu)參與人民幣NDF 交易，以此規(guī)避匯兌風(fēng)險［5］。

人民幣NDF 交易主要在香港和新加坡離岸市場，東京也有部分人民幣NDF 交易，人民幣NDF 的市場行情不單反映國際上對人民幣匯率的預(yù)期，也能反過來影響國內(nèi)人民幣匯率的走勢。我國政府規(guī)定，只有在境外，香港或者新加坡有分行的外資銀行才有資格開辦NDF 業(yè)務(wù)。人民幣NDF 市場形成至今已有將近20年的時間，從1997年亞洲金融危機貨幣面臨著貶值的風(fēng)險，到近年來人民幣一直受到升值的壓力，NDF市場也隨之得到發(fā)展，交易量逐年攀升。如今在香港和新加坡離岸市場，人民幣NDF 從1997年的每日幾千萬美元的交易量上升到幾十億甚至上百億美元，交易品種也越來越多，目前市場上比較常見的有1 月期，3 月期，半年期，1年期以及3年期。根據(jù)國際清算銀行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，人民幣NDF 占據(jù)了國內(nèi)外人民幣遠(yuǎn)期交易總和的90%，人民幣NDF 市場已經(jīng)逐漸成熟。

五、NDF 與人民幣匯率預(yù)測的研究

對于國內(nèi)的人民幣NDF 研究，第一次匯改作為一個分水嶺，匯改前后的研究方式方法有所不同。匯改前，任兆璋和寧忠忠［6］(2005)從定量分析研究得到結(jié)論:雖然人民幣NDF 波動對經(jīng)濟活動中外匯收付沒有絕對意義上的影響，但是它可以反映國際市場對于人民幣匯率走勢的預(yù)期，從而對匯率風(fēng)險有著量化的預(yù)期。

張?zhí)諅ズ蜅罱饑?］(2005)的研究通過計量經(jīng)濟學(xué)的方法研究人民幣NDF 與人民幣匯率二者關(guān)系，得到結(jié)論:人民幣NDF 市場是理性的市場，雖然人民幣NDF 與遠(yuǎn)期匯率理論值有偏離，但是它可以反映市場預(yù)期，而人民幣NDF 和基準(zhǔn)匯率之差體現(xiàn)了人民幣匯率失調(diào)程度的大小。錢小燕［8］(2005)使用回歸分析的方法提出觀點:人民幣NDF 匯率有時表現(xiàn)為隨機游走數(shù)據(jù)，并不是任何時候都有規(guī)律可循。匯改后我國對人民幣NDF 的研究，大多數(shù)開始由定性研究轉(zhuǎn)為定量研究。例如，黃學(xué)軍和吳沖鋒［9］(2006)對比了匯改前后人民幣NDF 和即期市場人民幣匯率的走勢發(fā)現(xiàn)，匯改前二者并不存在任何互動，改革后，兩市場存在相關(guān)性，并且相互引導(dǎo)，由此可見匯改后國內(nèi)外外匯市場不再相互獨立存在，聯(lián)系更加緊密。

歐陽政和林鵬輝［10］(2011)采用格蘭杰因果檢驗及GARCH 類模型，對人民幣NDF 與即期市場間的信息傳遞及互動關(guān)系進行了研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn):NDF 市場在兩市場間占價格發(fā)現(xiàn)的主導(dǎo)作用，尤其是對于期限較長的NDF 而言。同時存在即期市場對NDF 市場的單向波動性溢出。NDF 期限越短，其與即期市場的互動關(guān)系越強，因交易量最大、流動性最高而常被之前文獻選為研究與即期市場關(guān)聯(lián)性的一年期NDF 合約，其并不是與即期市場互動關(guān)系最強的。所以，NDF 合約的交易量、流動性對其與即期市場的互動關(guān)系有一定的影響，但不是決定性的。

王芳［11］(2011)也通過運用格蘭杰因果檢驗方法檢驗即期匯率與NDF 匯率之間的引導(dǎo)關(guān)系，也得出結(jié)論，證明了即期匯率與各期NDF 匯率之間存在著相互引導(dǎo)的關(guān)系。

黃勇，文蘭嬌，陶建平［12］(2011)對2006年8 月11 日至2009年11 月30 日1 月期、3 月期、6 月期和12 月期的遠(yuǎn)期匯率進行統(tǒng)計和計量分析后發(fā)現(xiàn):金融危機后，境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期匯率與NDF 匯率的總體波動性有所降低，人民幣遠(yuǎn)期匯率彈性有所下降，境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期市場的定價能力提高主要體現(xiàn)在短期NDF 匯率對于境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期匯率單向引導(dǎo)關(guān)系減弱，而二者的相互引導(dǎo)關(guān)系增強，長期限品種NDF 匯率對于境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期匯率的引導(dǎo)關(guān)系不變。

盡管有些研究者已表明人民幣NDF 與人民幣即期匯率市場有著千絲萬縷的聯(lián)系，但也有研究者發(fā)現(xiàn)NDF 在匯率預(yù)測方面并不十分擅長，政策發(fā)生變化時NDF 易于反應(yīng)過激，容易強調(diào)政策變化所帶來的影響，而當(dāng)長時間沒有政策發(fā)生改變時，NDF 在預(yù)測中更容易把目光著眼于歷史數(shù)據(jù)，無法準(zhǔn)確的預(yù)測未來走勢。例如在過去的研究中，2005年7 月21 日人民幣匯率改革之后的未來八個月中，1年期NDF 表明未來一年內(nèi)人民幣將大幅升值，與事實相反;2006年3月到2007年10 月1年期的NDF 又低估了人民幣未來的升值幅度，而低估的原因是2007年中人民幣加快了升值步伐;2007年3 月到2008年8 月NDF 過于著眼于歷史走勢，再次低估人民幣匯率的升值幅度;由于來自國際方面的升值壓力影響，NDF 再次估計人民幣即將大幅度升值，而全球金融危機的產(chǎn)生以及中國政府保持人民幣匯率穩(wěn)定導(dǎo)致2007年11 月至2008年9月NDF 再次錯誤估計人民幣將會升值。未來的一段時間里，來自國際市場的不停施壓，而中國政府頂住壓力，保持人民幣穩(wěn)定，很長時間的NDF 合約一直顯示人民幣即將大幅升值。國際市場的影響和政府的政策同時作用于市場時，NDF 的走勢往往變得精確度不高。

NDF 并不能反映未來匯率走勢的這種說法多來源于對于NDF 合同價格的直接判斷NDF，而將NDF加入量化的模型中則更能提高預(yù)測的精確度，NDF 市場依然是未來人民幣匯率路徑相關(guān)預(yù)期的最佳指引。

六、結(jié)論

NDF 已經(jīng)逐漸受到重視。雖然由于NDF 市場投機的成分居多，不能完全反映真實價格，而且隨著國內(nèi)市場交易越來越重要，NDF 的重要性隨之降低，但NDF 的變化情況一直是國內(nèi)銀行外匯部門的重要參考參數(shù)，匯率方面的研究者也越來越重視NDF 市場的變化。

NDF 在匯率預(yù)測中的有效性。從較大的時間尺度來看，NDF 的變化趨勢與匯率變化趨勢基本一致，并且存在一定的前瞻性。因此，在匯率預(yù)測方法中引入NDF 這一思路，已經(jīng)吸引了越來越多的研究者加以注意。

可以嘗試將NDF 作為組合預(yù)測中的參數(shù)參與匯率預(yù)測。目前，國內(nèi)對于人民幣NDF 定量的研究停留在發(fā)現(xiàn)NDF 與即期匯率之間聯(lián)動關(guān)系上，多個研究學(xué)者均提出NDF 確實與即期匯率有著分不開的聯(lián)系，那么可以試想將NDF 作為即期匯率預(yù)測的一個重要參數(shù)來進行人民幣匯率的預(yù)測。盡管有研究表明，直接使用NDF 作為人民幣匯率的預(yù)測，準(zhǔn)確性不高，尤其是在有相關(guān)政策法規(guī)出臺時，NDF 呈現(xiàn)過度反應(yīng)或反應(yīng)遲鈍的特點。因此，單一使用NDF 進行預(yù)測顯然是不合理的，需要利用NDF 的有效性，將NDF 作為匯率預(yù)測的一個參數(shù)，進行組合預(yù)測，也就是說NDF 可以作為人民幣匯率組合預(yù)測的一個重要元素，有效的參與其中。NDF 有效性的提出，以及將NDF 作為組合預(yù)測的參數(shù)參與預(yù)測都將推動人民幣匯率研究的發(fā)展進程。

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