薛 雅 瓊

(蘭州職業(yè)技術學院，甘肅 蘭州 730070)

自我國第一只開放式基金華安創(chuàng)新在2001年9月面世到現(xiàn)在，開放式基金快速發(fā)展，基金業(yè)發(fā)展的主要方向也變成了開放式基金。開放式基金相對于封閉式基金而言，它運作起來十分開放，對于投資者贖回或申購的要求，管理者在規(guī)定的時限內(nèi)可以隨時接受。開放式基金也正是因為自身具有了這種便利，使得其資產(chǎn)規(guī)模也具有了規(guī)模彈性和負債性質(zhì)，于是就產(chǎn)生了較大的流動性風險。在流行性風險方面，我國開放式基金的表現(xiàn)更為突出，且具有自身特點。因此對開放式基金的流動性風險防范和控制的研究具有重要的現(xiàn)實意義。

1 我國開放式基金存在比較大的流動性風險

在開放式基金的投資中，對于投資者的流動性需求，該基金的流動性資產(chǎn)暫時無法進行滿足，從而產(chǎn)生的風險就是開放式基金流動性風險。也就是在面對持有者贖回壓力時，在合理的時間內(nèi)，基金管理者很難用公允價格，變現(xiàn)一定數(shù)量的基金資產(chǎn)，從而造成交易成本的不確定性或者資產(chǎn)損失。開放式基金資產(chǎn)流動性和收益性的矛盾從本質(zhì)上來說，根源是其流動性風險。

1.1 我國開放式基金在基金贖回時的風險特點

1.1.1 持續(xù)性

基金的盈利狀況決定了投資者贖回基金的積極程度。投資者對于業(yè)績比較好的基金就會比較積極贖回，但如果基金是虧損的，那么投資者就不愿意贖回基金，而是繼續(xù)持有，從而等待著基金盈利的時候再一舉“解套”。

1.1.2 全面性

無論是債券型、平衡型、成長型或者是指數(shù)型基金，也不管業(yè)績的好壞，目前，在我國，一切基金基本都遭受了凈贖回。

1.1.3 巨額性

我國開放式基金凈贖回比例很高，尤其在基金增值幅度比較大的時候，更是有很多持有者都對手中的基金進行了贖回，這就對基金危機產(chǎn)生了加劇的效果。從這種現(xiàn)象就能看出，開放式基金在我國的贖回呈現(xiàn)出巨額性。

1.2 我國開放式基金投資者贖回的動機

在進行基金贖回的時候，不一樣的基金投資者進行基金贖回的原因也是不同的，而在不同時間進行基金贖回的相同投資者，其原因也是不一樣的?；鹜顿Y者對基金進行贖回的主要原因被分為三種：

1.2.1 被動性贖回

在日常的經(jīng)營活動中，投資者遇到了流動性不足的困難，而將手中持有的開放式基金的份額贖回，從而獲得現(xiàn)金以此來解決流動性不足的問題，這種贖回就是被動性贖回。但是被動性贖回具有被迫性和暫時性，一旦投資者手中的資金充足，就可能對開放式基金進行再一次地申購。

1.2.2 主動性贖回

主動性贖回是投資者在分析自己的投資組合和市場走勢之后，對自己所投資的基金進行基本情況的了解之后做出的主動性決策。

1.2.3 從眾式贖回

某一只基金在出現(xiàn)少量個人規(guī)模性贖回之后，投資這只基金的人們就會出現(xiàn)恐慌的心態(tài)，他們?yōu)榱吮苊庾约旱馁Y產(chǎn)受到損失，就會加入到這只基金贖回的隊伍中，這種贖回的方式叫做從眾式贖回。這與股票交易中“羊群效應”十分相似。這種類型的投資者主要是個人投資，而這種現(xiàn)象是由于投資信息不對稱所致。想要對基金財務、管理等方面的投資信息進行全部掌握，對于普通的個人投資者來說是十分困難的。通常情況下，基金的基本面一旦出現(xiàn)問題，才會出現(xiàn)大規(guī)模贖回現(xiàn)象，這時投資者申請贖回，是為了避免自己的資產(chǎn)受到損害。

2 影響我國開放式基金流動性的因素

金融機構(gòu)常常需要面對的金融風險就是流動性風險，不過因為持有開放式基金的投資者存在贖回這一問題，所以開放式基金的流動性風險也就更加嚴重了。

2.1 市場的宏觀環(huán)境

經(jīng)過十多年來的發(fā)展，我國證券市場中的債券市場和股票市場都有了比較大的發(fā)展，不過與西方發(fā)達國家的證券市場相比，不管是從市場的廣度還是深度來說，我國證券市場還是與西方發(fā)達國家的成熟市場有著很大的差距。我國證券市場從廣度上來說，股票市場是處于資本市場中相對發(fā)達的一個，但是與債券、貨幣和外匯市場相互分割。從市場深度來看，十分單一的投資品種，又沒有做空機制，而一旦出現(xiàn)長期熊市或者是股票猛跌的情況，投資者因為沒有可以進行套期保值的衍生產(chǎn)品，就會動搖投資信心，這時投資者就產(chǎn)生很多“贖回”需求，從而使開放式基金就會出現(xiàn)流動性風險大增的局面。

2.2 不同資產(chǎn)流動性的差別

不一樣的金融資產(chǎn)其擁有的特征屬性也不一樣，尤其是在流動性方面的差別更大。不同的金融資產(chǎn)遭到外界沖擊時，其影響流動性的程度也不同。而收益性和流動性又有著密切的關系，通常一項資產(chǎn)擁有高流動性，那么這個資產(chǎn)的收益性就一定比較低，相反，流動性差則資產(chǎn)收益性較高。所以在對開放式基金進行資產(chǎn)配置時，一定要讓流動性和風險性保持平衡。

2.3 基金的同業(yè)競爭

一方面來說，處于同一行業(yè)的市場競爭多少會對證券市場有一定的影響，從而引起基金忽略風險從而追求短期業(yè)績的行為，這樣就容易導致出現(xiàn)巨額贖回，進而發(fā)生贖回危機。從另一方面來說，某一只基金流動性出現(xiàn)問題之后也許會讓投資者動搖對基金業(yè)的信心，這樣就可能會出現(xiàn)更大規(guī)模的贖回危機，從而對正常的基金投資產(chǎn)生不良影響。比如，我們假設“基金黑幕”的案件是在開放式基金出現(xiàn)之后才發(fā)生的，就算是某一只基金自身沒有問題，也十分可能會受其他基金牽連，尤其是我國當前的基金個性十分不突出，基金之間有著同質(zhì)化趨勢，這樣就更容易受同行業(yè)所影響。

2.4 我國證券市場的走勢

依據(jù)《中華人民共和國會計法》的第十一條的規(guī)定，公司的會計年度自公歷1月1日起到12月31日止。因此，在年末的時候，公司都會編制公司年度財務報表。為了得到比較好的財務數(shù)據(jù)，公司會將自己擁有的資產(chǎn)進行套現(xiàn)。也正是因為結(jié)算壓力和年末套現(xiàn)的原因，造成了我國證券市場出現(xiàn)了一個特別的現(xiàn)象——只要一到每年的年末，在證券市場上就會出現(xiàn)資金量逐步減少的現(xiàn)象，而證券市場也隨之進入低谷；但是只要到了一年的年初，證券市場上的資金量又會逐步增加，交易的資金數(shù)額和交易量也隨之增多。

2.5 我國證券市場的構(gòu)成

對于流動性的需求來說，開放式基金遠遠大于封閉式基金，它所需求的是擁有充足層次、廣度和深度的資本市場。不過對于當前我國資本市場來說，這方面的差距還是很大的。以下幾個方面是我國資本市場不能滿足開放式基金對于流動性需求的表現(xiàn)：

(1)比較小的資本市場規(guī)模，這當中還有一些不可上市流動的證券；

(2)市場中可供交易的金融工具種類較少；

(3)市場上的風險防范與規(guī)避手段匱乏。

2.6 我國開放式基金的持有人結(jié)構(gòu)

目前，我國證券市場上的大部分的投資者都是個人投資者，所以個人投資者也是開放式基金流動性的主要來源。我國證券市場中的投機現(xiàn)象比較多，個人投資者承受風險的能力比較差，個人投資者的“羊群效應”在我國證券市場中比較突出，從而促使不穩(wěn)定性和高流動性成為我國開放式基金資金的特點。

3 我國開放式基金流動性風險的防范

開放式基金資產(chǎn)的流動性和收益性存在著一定的矛盾，而這個矛盾就是造成其流動性風險出現(xiàn)的原因。所以，管理開放式基金流動性所要達到的目標應該是，在資產(chǎn)的適當比例中保持一定的流動性儲備，同時要對基金資產(chǎn)的凈值增長率和一定收益率進行保證，以此來對投資者贖回的要求進行應對。

3.1 強化基金內(nèi)部流動性的管理，有效化解流動性風險

3.1.1 資金來源的流動性管理

開放式基金向外部籌集資金以此來彌補自身不足的資產(chǎn)流動性，這種經(jīng)營管理活動就叫做資金來源的流動性管理。這種管理活動的主要內(nèi)容是用主動的資金來源替代被動的資金來源，對融資工具進行積極主動的創(chuàng)新，對資金來源進行廣泛的組織，這樣來對贖回的流動性需求進行應對。在實施中，第一，加強市場營銷的力度，從而提高眾多投資者申購基金的積極性；第二，運用逆回購和國債回購等工具，對于貨幣和債券市場進行調(diào)控，從而對基金的流動資金進行保證；第三，當面對連續(xù)性的巨額贖回需求時，可以用商業(yè)銀行的短期貸款來暫時應對。

3.1.2 資產(chǎn)的流動性管理

開放式基金統(tǒng)籌使用、配置其所籌集到的資金，從而對資產(chǎn)的盈利性和流動性進行確保。對于投資范圍來說，我國證券投資基金的范圍比較狹小，當前僅有兩種，一種是普通股，另一種是國債，對于可轉(zhuǎn)換公司債券也有一小部分的持有。依據(jù)流動性的強弱來劃分資產(chǎn)，從弱到強依次是普通股、國債、現(xiàn)金。而依據(jù)當前的規(guī)定，基金資產(chǎn)中投資有價證券的比重不能小于80%，而這當中投資債券的比重不能小于20%。

3.2 對交易機制進行完善，對金融工具進行創(chuàng)新，從而對開放式基金的流動性風險進行有效化解

3.2.1 建立大宗交易和程序化交易機制

由于缺乏程序化交易和大宗交易機制，在我國證券市場目前的交易機制中，基金管理者對投資組合下達指令之后，一直到最終成交的過程中有著嚴重的延遲。這不但讓開放式基金的流動性風險相應地增加了，還讓交易成本也相應提高了，基金管理者原先感覺到的投資機會也被減少了，所以，程序化交易和大宗交易機制的引進，能夠?qū)﹂_放式基金的流動性風險在一定程度上得到化解。

3.2.2 引進做空機制，創(chuàng)新金融工具

基金管理者可以利用引進的做空機制，在高價位進行預先拋出，這樣就能夠?qū)κ袌鲲L險進行成功規(guī)避，從而對基金資產(chǎn)的高流動性進行一定的保留，這能夠在管理和防范開放式基金的流動性風險時有更多靈活的措施。

3.2.3 對上市公司的質(zhì)量和法人治理結(jié)構(gòu)進行提高和改進

針對開放式基金要對投資者的贖回要求進行隨時應付的特點，在進行基金投資組合配置時，一定要對股票的成長性和流動性進行考慮，地具有一定成長性、經(jīng)營比較穩(wěn)定、較大流通盤的績優(yōu)藍籌股可以加大投資比重，而這也要求上市公司擁有一定的質(zhì)量。

提升上市公司質(zhì)量可以從以下幾個方面入手：(1)加強上市公司監(jiān)管，提高上市公司透明度和運作質(zhì)量；(2)選拔發(fā)展前景好、業(yè)績優(yōu)良的優(yōu)秀上市公司；(3)利用制度創(chuàng)新，改變政企不分的狀況，從而對上市公司的約束、激勵機制進行優(yōu)化，讓優(yōu)秀的上市公司和管理人才能夠脫穎而出；(4)對實質(zhì)性的資產(chǎn)重組進行大力推動；(5)對上市公司的推出機制進行完善，從而制造一個較好的市場環(huán)境，以供開放式基金發(fā)展。

3.2.4 完善法制，加強監(jiān)管

為開放式基金創(chuàng)造良好的環(huán)境，是其大力發(fā)展的基礎。從宏觀角度來說，法制建設和市場監(jiān)管是兩個主要方面。開放式基金得以快速發(fā)展的前提條件是健全的法制。證監(jiān)會需加強在基金具體運作中的監(jiān)管，用頻繁性、主動性監(jiān)管來替代應付突發(fā)事件的、被動的監(jiān)管；托管機構(gòu)要改變“無為而治”的現(xiàn)象，不要采用基金管理公司選擇托管人的方法，而是采用監(jiān)管機構(gòu)或者基金持有者選擇托管人的方法，從而讓“三權制衡”中的托管人真正成為重要的一方。同時要盡快建立社會公共基金評級機構(gòu)和行業(yè)工會，這樣才能讓基金監(jiān)管體系得到完善。

3.3 加強技術性操作角度來，防范流動性風險

3.3.1 保留日常贖現(xiàn)的備用金及一定比例的債券，并適時調(diào)整

國際上通行的做法是對開放式基金的債券和備用金進行一定的保留。每個國家證券市場的成熟程度不一樣，所以對于開放式基金來說，人們對保留的數(shù)量比例的認知也不一樣。作為一個擁有比較成熟基金市場的國家來說，所要求的債券和現(xiàn)金的比例是10：1，而在我國則應該適當提高這個比例。

3.3.2 通過銀行融資

此方法是國際通用的方法，而在我國要想把這一業(yè)務變得比較穩(wěn)妥，就要由基金托管銀行來進行?；鹜泄茔y行有著強大的經(jīng)濟實力，還有著監(jiān)控、上報所托基金的風險監(jiān)督、合規(guī)性經(jīng)營的職責，可以對托管基金的風險狀況和基本情況進行適時了解。

3.3.3 對投資者贖回現(xiàn)金加以限制

對開放式基金巨額贖回作出規(guī)定不但能夠?qū)鸪钟姓叩睦孢M行保護，還可以維護金融市場的穩(wěn)定。對于投資者贖回現(xiàn)金的行為在實踐中加以限制，降低基金的集中贖回的壓力，從而為管理者提供比較充足的時間，讓他們能夠籌集到贖現(xiàn)的資金，從而降低基金因為突發(fā)性大力變現(xiàn)而造成的巨額損失。

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