□文/李 麗

（天津國(guó)土資源和房屋職業(yè)學(xué)院 天津）

從世界范圍來(lái)看，中小企業(yè)的發(fā)展對(duì)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)具有非常重要的意義。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)，目前我國(guó)中小企業(yè)的數(shù)量近4，000多萬(wàn)戶(hù)，中小企業(yè)占中國(guó)企業(yè)總數(shù)的99%以上，對(duì)GDP的貢獻(xiàn)超過(guò)60%，對(duì)稅收的貢獻(xiàn)超過(guò)50%，提供了近70%的進(jìn)出口貿(mào)易額，創(chuàng)造了80%左右的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位。這些數(shù)據(jù)充分表明中小企業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著極其重要的作用。然而，當(dāng)前中小企業(yè)發(fā)展遇到的最大障礙就是融資難問(wèn)題。

一、中小企業(yè)融資現(xiàn)狀

我國(guó)中小企業(yè)融資渠道狹窄，其目前發(fā)展主要依靠自身內(nèi)部積累，即內(nèi)源融資比重過(guò)高，外源融資比重過(guò)低；銀行貸款是中小企業(yè)最重要的外部融資渠道，調(diào)查數(shù)據(jù)表明，以銀行信貸資金作為首要融資渠道的中小企業(yè)占比達(dá)到21.9%，其次為自有資金，占比為6.4%。由此可以看出，銀行信貸資金仍然是中小企業(yè)融資渠道的首要選擇。但隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)逐步明朗，實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求日趨旺盛，而通脹預(yù)期的持續(xù)高企使金融機(jī)構(gòu)逐步收緊信貸資源，二者的矛盾加劇了中小企業(yè)貸款的難度。

民間借貸等非正規(guī)金融在中小企業(yè)融資中發(fā)揮了重要作用。然而，民間借貸利率又呈現(xiàn)出高利貸化發(fā)展趨勢(shì)，利率風(fēng)險(xiǎn)較大。中小企業(yè)普遍缺乏長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來(lái)源，不僅權(quán)益資金的來(lái)源極為有限，而且很難獲得長(zhǎng)期債務(wù)的支持。

改革開(kāi)放以來(lái)，隨著中央和地方都加大對(duì)中小企業(yè)融資的支持、法律法規(guī)的健全和金融體制的創(chuàng)新改革，中小企業(yè)在銀行的信用條件、融資條件和融資環(huán)境方面逐步得到改善，但由于中小企業(yè)自身特點(diǎn)及金融部門(mén)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)的日益加強(qiáng)，與國(guó)有大中型企業(yè)相比，中小企業(yè)的融資仍存在著很多困難，具體表現(xiàn)為：金融機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)的信貸支持少；國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)門(mén)檻較高；融資成本較高等。

二、中小企業(yè)資產(chǎn)證券化動(dòng)因分析

資產(chǎn)證券化為緩解我國(guó)中小企業(yè)融資難的矛盾提供了重要思路。它是將企業(yè)中缺乏流動(dòng)性，但能夠產(chǎn)生可以預(yù)見(jiàn)的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，以部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為擔(dān)保，由專(zhuān)門(mén)的特別目的載體（SPV）發(fā)行證券，在資本市場(chǎng)上出售變現(xiàn)的融資手段。尤其是適合那些無(wú)法從銀行正常獲得信貸以及從資本市場(chǎng)上獲取資金的中小企業(yè)。中小企業(yè)可以成為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，他們根據(jù)融資需要選擇滿(mǎn)足特定條件，適于進(jìn)行證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)并將其真實(shí)出售給SPV，SPV以購(gòu)買(mǎi)的基礎(chǔ)資產(chǎn)組建資產(chǎn)池并以其可預(yù)見(jiàn)的現(xiàn)金流量作為抵押來(lái)發(fā)行證券。

（一）外部動(dòng)因分析。一方面資產(chǎn)證券化為發(fā)起人提供了一種低風(fēng)險(xiǎn)、多樣化資產(chǎn)組合的新的融資工具。對(duì)融資者而言，證券化融資以資產(chǎn)預(yù)期收益為導(dǎo)向，資金流向直接取決于對(duì)證券化資產(chǎn)的收益預(yù)期。對(duì)于一些中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，如不具備投資級(jí)別，直接通過(guò)資本市場(chǎng)、銀行貸款進(jìn)行籌資成本較高。而通過(guò)證券化融資結(jié)構(gòu)重組和信用增級(jí)，由遠(yuǎn)離破產(chǎn)的SPV發(fā)行證券融資，資產(chǎn)本身的償付能力與中小企業(yè)的資信水平被分割開(kāi)來(lái)，拓寬了融資渠道，滿(mǎn)足企業(yè)較長(zhǎng)期的資金需求。對(duì)投資者而言，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品根據(jù)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、收益和期限等的不同偏好，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流進(jìn)行組合，使本金和利息的償付機(jī)制發(fā)生變化，能夠滿(mǎn)足各種投資者的需求；另一方面資產(chǎn)證券化通過(guò)破產(chǎn)隔離機(jī)制的設(shè)計(jì)，輔以信用增級(jí)等手段，使得發(fā)行的證券的信用級(jí)別獨(dú)立于融資方的信用級(jí)別，大大提高了證券的信用級(jí)別。信用級(jí)別的提高必然使得投資者要求的回報(bào)率降低，所以融資成本也就降低了；另外，資產(chǎn)證券化融資是以特定的基礎(chǔ)資產(chǎn)而非以發(fā)起人的整體信用作為支付保證和信用基礎(chǔ)的，不存在發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，因而對(duì)投資者也沒(méi)有破產(chǎn)成本，從而降低企業(yè)融資成本，提高股東價(jià)值。

（二）內(nèi)部動(dòng)因分析

1、增加企業(yè)財(cái)富。資產(chǎn)證券化為原始權(quán)益人帶來(lái)了真正的財(cái)富效應(yīng)，為企業(yè)提供了一種出售大量固定收益資產(chǎn)組合的機(jī)會(huì)，并由此獲得比直接借款成本更低的融資，降低了承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，并通過(guò)將證券化資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)與公司的整體風(fēng)險(xiǎn)隔離而降低了融資成本，增強(qiáng)了企業(yè)的借款能力，實(shí)現(xiàn)表外融資。資產(chǎn)證券化只需對(duì)被證券化的資產(chǎn)部分的債務(wù)提供擔(dān)保，能夠快速地將證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，并將其從原始權(quán)益人的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)中移出。同時(shí)，原始權(quán)益人如果承擔(dān)服務(wù)人的角色，也可從資產(chǎn)證券化的服務(wù)中獲得收入。原始權(quán)益人通過(guò)資產(chǎn)證券化獲得的現(xiàn)金流，還可以用來(lái)償還債務(wù)，從而降低了利息費(fèi)用，增加了財(cái)務(wù)報(bào)表利潤(rùn)和股東權(quán)益。

2、降低代理成本。如果企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)證券化融資，資產(chǎn)出售給SPV產(chǎn)生的現(xiàn)金不分配給公司股東，則公司可能會(huì)用這部分現(xiàn)金流來(lái)實(shí)施凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會(huì)。對(duì)股東來(lái)說(shuō)，經(jīng)理人的決策對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流現(xiàn)值的影響，比對(duì)當(dāng)前現(xiàn)金流的影響更重要。公司股東可將資本市場(chǎng)對(duì)公司資產(chǎn)的評(píng)價(jià)作為對(duì)經(jīng)理人績(jī)效評(píng)估的一種重要機(jī)制。經(jīng)理人績(jī)效的資本市場(chǎng)價(jià)值不僅是一個(gè)信號(hào)，而且是剩余索取權(quán)的分配結(jié)果。資產(chǎn)證券化通過(guò)提高剩余索取權(quán)、減少公司績(jī)效和經(jīng)理人績(jī)效之間的關(guān)系“噪音”而提高了監(jiān)督效率，使監(jiān)督人通過(guò)觀(guān)察總現(xiàn)金流或其資本市場(chǎng)價(jià)值信息來(lái)衡量經(jīng)理人努力程度。因此，資產(chǎn)證券化加強(qiáng)了公司價(jià)值與經(jīng)理人績(jī)效之間的關(guān)系，降低了經(jīng)理人的投入和公司利潤(rùn)之間的噪音，改善了管理激勵(lì)，減少了代理成本。

三、中小企業(yè)資產(chǎn)證券化實(shí)施建議

（一）努力提升中小企業(yè)管理水平

1、積極優(yōu)化財(cái)務(wù)組織，健全規(guī)范財(cái)務(wù)制度。中小企業(yè)的管理層要積極吸收先進(jìn)的企業(yè)文化理念，加強(qiáng)學(xué)習(xí)，建立現(xiàn)代企業(yè)制度。要突出財(cái)務(wù)管理的戰(zhàn)略地位，賦予財(cái)務(wù)管理部門(mén)更大的權(quán)力和責(zé)任。要從長(zhǎng)遠(yuǎn)利益出發(fā)，積極引進(jìn)人才，重視會(huì)計(jì)人員業(yè)務(wù)能力的培養(yǎng)和職業(yè)道德水平的提高，并為會(huì)計(jì)人員接受繼續(xù)教育提供便利條件，從而保證財(cái)務(wù)工作的質(zhì)量，提高財(cái)務(wù)信息的透明度，滿(mǎn)足廣大投資者對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)信息的需要。

2、注重樹(shù)立企業(yè)良好形象。在企業(yè)資產(chǎn)證券化過(guò)程中，良好的企業(yè)形象能夠吸引SPV購(gòu)買(mǎi)企業(yè)的證券化資產(chǎn)。一些中小企業(yè)已經(jīng)意識(shí)到樹(shù)立良好企業(yè)形象的戰(zhàn)略意義，也十分注重形象宣傳，但必須認(rèn)識(shí)到企業(yè)形象戰(zhàn)略是一種長(zhǎng)期投資，從短期收益來(lái)看，這種投資和收益是不成比例的，所以不能急功近利。樹(shù)立良好的企業(yè)形象需要經(jīng)過(guò)多方面的長(zhǎng)期努力，我國(guó)中小企業(yè)還有很長(zhǎng)的路要走。目前，有關(guān)促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的政策法規(guī)相繼出臺(tái)，各地方政府都在積極貫徹落實(shí)。中小企業(yè)應(yīng)充分利用各種有利政策，抓住機(jī)遇，樹(shù)立良好的企業(yè)形象，提高公信度，為開(kāi)展資產(chǎn)證券化融資做好準(zhǔn)備。

（二）設(shè)立適合中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的SPV

1、組建有政府背景的SPV。我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化還處于起步階段，由政府參與組建的SPV充當(dāng)資產(chǎn)支持證券融資的中介機(jī)構(gòu)，有以下幾方面的好處：第一，政府可以借助法案、宏觀(guān)調(diào)控手段和政府的影響力來(lái)強(qiáng)化SPV的發(fā)展條件；第二，借助政府背景成立的SPV，有助于提高或強(qiáng)化SPV的資信水平，有助于提高資產(chǎn)證券的資信評(píng)級(jí)，從而增強(qiáng)投資者信心，吸引更多投資者進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。在SPV這一特殊金融機(jī)構(gòu)成立之初，政府的態(tài)度既引導(dǎo)公眾對(duì)SPV的評(píng)價(jià)，又影響投資者的投資行為與投資信心；另一方面如果SPV機(jī)構(gòu)的資信水平高，則有助于減少資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)、SPV的運(yùn)作費(fèi)等費(fèi)用支出；第三，我國(guó)尚未完成向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)軌過(guò)程，社會(huì)信用基礎(chǔ)還較差，中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)還欠缺規(guī)范，特別是處在國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)都比較嚴(yán)峻的大環(huán)境下，開(kāi)展金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)較高。因此，政府背景或政府支持對(duì)SPV的初期運(yùn)作能夠起到樹(shù)立機(jī)構(gòu)形象，穩(wěn)定市場(chǎng)信心的明顯效果。

2、設(shè)立信托型SPV。這種組織形式也是可行的，因?yàn)槲覈?guó)目前已經(jīng)具備設(shè)立信托型SPV的法律環(huán)境，《信托法》規(guī)定的“信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性”能夠保證設(shè)立信托的證券化資產(chǎn)及其產(chǎn)生的現(xiàn)金流獨(dú)立于發(fā)起人、受托人和其他服務(wù)機(jī)構(gòu)的固有財(cái)產(chǎn)。在國(guó)際金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)大趨勢(shì)下，可以在法律層面上支持設(shè)立信托型SPV，如允許信托公司進(jìn)入企業(yè)資產(chǎn)證券化領(lǐng)域，充分利用其自身的天然優(yōu)勢(shì)，從事企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，而不是僅僅局限在信貸資產(chǎn)證券化領(lǐng)域；賦予專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃受益憑證明確的法律性質(zhì)等。

此外，還可以選擇國(guó)外的SPV，由于國(guó)外資產(chǎn)證券化發(fā)展比較成熟，資本市場(chǎng)比較完善，因此，對(duì)于一些外幣資產(chǎn)，可以采用國(guó)際資產(chǎn)證券化的模式，選擇國(guó)際知名公司的SPV，一方面可以避免國(guó)內(nèi)諸多的法律政策限制；另一方面可以提高資產(chǎn)證券的國(guó)際評(píng)級(jí)，達(dá)到良好的融資目的。

（三）設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)投資基金。我國(guó)現(xiàn)階段的金融市場(chǎng)還不健全，通過(guò)資產(chǎn)證券化為中小企業(yè)融資是一項(xiàng)金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)，不僅在一級(jí)市場(chǎng)上需要政府部門(mén)給予扶持和推動(dòng)，在二級(jí)市場(chǎng)上也同樣需要。因此，政府有必要建立專(zhuān)項(xiàng)中小企業(yè)投資基金，用于培育、扶持和促進(jìn)中小企業(yè)融資創(chuàng)新，活躍資產(chǎn)支持證券二級(jí)市場(chǎng)。專(zhuān)項(xiàng)投資基金應(yīng)優(yōu)先支持符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)技術(shù)政策、有較高創(chuàng)新水平、較強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、較好的潛在經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益、具有健全的財(cái)務(wù)管理制度的中小企業(yè)。專(zhuān)項(xiàng)投資基金要以政府財(cái)政撥款和銀行利息為主要來(lái)源，根據(jù)中小企業(yè)的不同特點(diǎn)，可以采取貸款貼息、無(wú)償資助、資本投入等不同的方式給予。通過(guò)設(shè)立該專(zhuān)項(xiàng)基金，還可以吸收金融機(jī)構(gòu)、大型企業(yè)和社會(huì)公眾的資金，這樣中小企業(yè)的資金實(shí)力將得到增強(qiáng)，有利于實(shí)現(xiàn)與SPV的破產(chǎn)隔離，提升資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)。

（四）規(guī)范資產(chǎn)支持證券的信用評(píng)級(jí)。資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)的客觀(guān)評(píng)定是中小企業(yè)開(kāi)展資產(chǎn)證券化的重要環(huán)節(jié)，有利于提高投資者的決策效率。當(dāng)前，中小企業(yè)資產(chǎn)支持證券的信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)缺乏有效指導(dǎo)和監(jiān)管，具體的規(guī)范工作可以從以下方面進(jìn)行：

1、規(guī)范市場(chǎng)準(zhǔn)入條件，實(shí)行登記備案管理。各地政府應(yīng)嚴(yán)格審核資產(chǎn)支持證券的信用評(píng)級(jí)中介機(jī)構(gòu)的資質(zhì)條件，須經(jīng)工商行政管理部門(mén)和證券監(jiān)管部門(mén)核準(zhǔn)登記；具有從事資產(chǎn)支持證券信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)相適應(yīng)的財(cái)務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)、信用管理等方面的專(zhuān)業(yè)人員，要有嚴(yán)格的信息檔案管理制度、保密措施和安全防范措施；受有關(guān)部門(mén)委托，簽訂信用評(píng)級(jí)委托合同書(shū)。

2、堅(jiān)持運(yùn)用專(zhuān)業(yè)模式和標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行科學(xué)評(píng)估。資產(chǎn)支持證券的信用評(píng)級(jí)工作應(yīng)遵循“政府引導(dǎo)、行業(yè)自律、中介評(píng)價(jià)、社會(huì)監(jiān)督”的原則，客觀(guān)、公正、獨(dú)立、科學(xué)地設(shè)定指標(biāo)體系，采用宏觀(guān)與微觀(guān)、動(dòng)態(tài)與靜態(tài)、定量與定性、歷史與未來(lái)相結(jié)合的科學(xué)分析方法。在對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全面考察的基礎(chǔ)上，通過(guò)審查各種合同和文件的合法性及有效性，經(jīng)專(zhuān)家評(píng)審委員會(huì)審議，做出科學(xué)合理的信用評(píng)價(jià)，出具信用評(píng)級(jí)報(bào)告，在有效期內(nèi)對(duì)其信用評(píng)級(jí)承擔(dān)法律責(zé)任。隨著資產(chǎn)支持證券在整個(gè)存續(xù)期內(nèi)業(yè)績(jī)的變化動(dòng)態(tài)調(diào)整其信用等級(jí)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)及時(shí)發(fā)現(xiàn)新的風(fēng)險(xiǎn)因素，并做出升級(jí)、維持或降級(jí)的決定，以維護(hù)投資者的利益。

3、加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)法規(guī)和制度建設(shè)，建立長(zhǎng)效機(jī)制。我國(guó)資產(chǎn)支持證券的信用評(píng)級(jí)工作要逐步納入法制化、制度化和科學(xué)化的軌道。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要嚴(yán)格貫徹執(zhí)行《中國(guó)人民銀行信用評(píng)級(jí)管理意見(jiàn)》，建立健全科學(xué)的信用評(píng)級(jí)制度和規(guī)范管理制度，明確信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入條件、登記備案管理制度、信用評(píng)級(jí)主體、評(píng)級(jí)對(duì)象和方式、評(píng)級(jí)內(nèi)容和等級(jí)、評(píng)級(jí)程序、評(píng)級(jí)資料、評(píng)級(jí)費(fèi)用、信息披露、評(píng)級(jí)報(bào)告使用、評(píng)級(jí)監(jiān)督管理等相關(guān)內(nèi)容。建立健全各類(lèi)信用中介機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)準(zhǔn)入、退出機(jī)制，保證信用產(chǎn)品的公正性和真實(shí)性，促進(jìn)信用評(píng)級(jí)中介機(jī)構(gòu)的健康發(fā)展。

（五）加強(qiáng)資產(chǎn)證券化人才培養(yǎng)與技術(shù)支持。資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)綜合性很強(qiáng)的融資業(yè)務(wù)，涉及證券、擔(dān)保、金融、評(píng)估、財(cái)務(wù)等各個(gè)領(lǐng)域，需要大量高素質(zhì)的金融專(zhuān)業(yè)人才和先進(jìn)的金融技術(shù)。資產(chǎn)證券化交易的實(shí)際操作要求為基礎(chǔ)資產(chǎn)提供服務(wù)的機(jī)構(gòu)要具備良好的追蹤報(bào)告、資料加工和信息處理能力。這些方面的要求決定了交易各方參與交易的可能性及交易總體的可行性和時(shí)間安排，這些要求構(gòu)成了資產(chǎn)證券化的物質(zhì)前提，即所謂的“資產(chǎn)證券化的技術(shù)支持”。從人才角度考慮，目前應(yīng)注重培養(yǎng)一批既有先進(jìn)的金融理論與實(shí)踐知識(shí)，又充分了解我國(guó)具體國(guó)情、市場(chǎng)情況、法律和財(cái)務(wù)等，還要具備敢于推動(dòng)金融創(chuàng)新勇氣的高級(jí)金融人才。從金融技術(shù)角度考慮，我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間不長(zhǎng)，對(duì)先進(jìn)金融技術(shù)的熟悉和理解還有待提高，尤其應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、價(jià)值評(píng)估的模型建立，真實(shí)出售的會(huì)計(jì)處理等關(guān)鍵技術(shù)的掌握?？傊覈?guó)應(yīng)加強(qiáng)人才和技術(shù)儲(chǔ)備，為資產(chǎn)證券化營(yíng)造一個(gè)良好的運(yùn)行環(huán)境。

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