劉小麗

摘要：提高競爭力是企業(yè)賴以生存和發(fā)展的關(guān)鍵，而提高融資效率是企業(yè)提升競爭力的重要手段。本文在研究國內(nèi)外上市公司融資效率的基礎(chǔ)上，對融資效率進行了比較全面的探討，分析了影響我國上市公司融資效率的各種因素，然后給出了提高上市公司融資效率的相關(guān)政策建議，希望為上市公司進一步提高融資效率、改善融資行為提供理論支持。

關(guān)鍵詞：上市公司；融資效率；對策

企業(yè)融資一直備受經(jīng)濟學(xué)界的關(guān)注。隨著市場經(jīng)濟體制和資本市場的不斷完善和發(fā)展，企業(yè)越來越傾向于直接融資。但是，目前中國上市公司的融資效率低下，融資后業(yè)績改善也不明顯，這在很大程度上影響了投資者的積極性，阻礙了上市公司的進一步發(fā)展。因此，對上市公司的融資效率進行研究，可以為企業(yè)融資提供更多的理論支持，從而有利于證券市場的健康發(fā)展。

一、我國上市公司融資效率的影響因素

1.上市公司的融資結(jié)構(gòu)

在籌集資金時，歐美上市公司首選內(nèi)部融資，其次是外部融資，而在外部融資中又會優(yōu)先選擇銀行貸款，然后才會考慮發(fā)行企業(yè)債券，通常最不依賴于股權(quán)融資。而中國的上市公司銀行貸款額和債券融資額較少， 并且呈逐年遞減趨勢，而股權(quán)融資額較多，且在籌集新資金時，傾向于增發(fā)新股或配股。這種融資偏好主要歸因于中國的股權(quán)融資成本相對于債務(wù)融資來說較低。股權(quán)融資的成本主要包含股票分紅和發(fā)行費用兩個方面。我國的股息率平均約為1.67%，而同期的企業(yè)債券融資成本和銀行同期貸款利率都比股息率高，而且上市公司又往往不分紅、低比例分紅或以股利轉(zhuǎn)增股本，因此股利支出很低。而且，大盤股的發(fā)行成本不到籌集資金的1%，小盤股和配股的發(fā)行成本分別約為1.2%和1.5%。由此可見， 股權(quán)融資與債務(wù)融資相比，其成本是很低的。股權(quán)融資偏好使得股東對經(jīng)營者的約束力相對較弱，它使經(jīng)營者易出現(xiàn)決策失誤，追求利潤最大化的積極性不高， 這是導(dǎo)致上市公司資本利用效率不高的主要原因之一。

2.股權(quán)分置

股權(quán)分置是中國上市公司融資效率不高的另一主要原因，即流通股和非流通股在同一上市公司中同時存在，而這兩類股票持有者的關(guān)注點差異很大。流通股股東期望獲得更大收益，從而公司股價的變化和股利分配政策成為他們關(guān)注的對象。公司資產(chǎn)規(guī)模和融資規(guī)模是非流通股股東更為關(guān)注的焦點。非流通股東和公司經(jīng)營者對公司股價則不感興趣，因為非流通股不能按現(xiàn)行股價交易，在不存在股權(quán)激勵的情況下，公司經(jīng)營者的預(yù)期收益則與股價無關(guān)。這種目標的差異直接導(dǎo)致了其利益的差異。例如，公司在再融資時，雙方持有截然不同的意見：非流通股股東為了擴大資產(chǎn)規(guī)模，支持再融資；流通股股東則反對再融資，因為再融資可能會使股價下跌，從而損害其利益。 在我國上市公司中，占少數(shù)的流通股股東對占多數(shù)的非流通股東很少能真正起到監(jiān)督和約束的作用，而且公司的高級管理層很少能享受到股權(quán)激勵，多為現(xiàn)金獎勵，因此他們對于追求公司價值最大化的興趣不高，這也是導(dǎo)致我國上市公司融資效率不高的主要原因。

3.監(jiān)管制度

在經(jīng)過大量的實踐和探索后，與證券相關(guān)的法律法規(guī)近幾年正在逐漸建立和完善，但相關(guān)的監(jiān)管制度仍然需要進一步完善，而這對于上市公司的融資效率有著相當大的負面影響。因為過去沒有建立和實行股票發(fā)行的核準制，某些公司雖然經(jīng)過精心包裝后上市，但依然沿用原來陳舊的經(jīng)營管理方式，因而必然導(dǎo)致融資效率不高。上市公司經(jīng)營業(yè)績考核也不夠科學(xué)合理，不能嚴懲舞弊者，導(dǎo)致虛假財務(wù)信息大量存在。此外，對于大股東的決策力影響，監(jiān)管部門沒有有效地加以限制，致使公司資金大量地被大股東挪用，損害了少數(shù)股東的利益。此外，對于規(guī)范中介機構(gòu)的行為、分紅和再融資價格等方面的相關(guān)制度體系還不夠健全和完善。

4.公司治理結(jié)構(gòu)

公司治理結(jié)構(gòu)是一種制度安排，用于協(xié)調(diào)公司相關(guān)利益人之間經(jīng)濟關(guān)系。研究表明， 中國上市公司治理存在著很多問題。公司法人治理結(jié)構(gòu)的完善有利于公司融資科學(xué)合理的決策，有利于保障公司進行最優(yōu)化決策，同時對于投資者的利益也能起到一定程度的保護作用。如果中國上市公司法人治理結(jié)構(gòu)依舊得不到完善，控股股東控制、國有股或法人股的“關(guān)鍵人”控制及公司高管的“內(nèi)部人”控制得不到妥善解決，股權(quán)融資的盲目性就不能得到有效克服，從而也會影響上市公司的融資效率。

二、提高上市公司融資效率的對策

1.加強監(jiān)管，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)

偏好股權(quán)融資會導(dǎo)致投資效率的降低，如投資不足和過度投資。上述兩種現(xiàn)象在中國的上市公司中是普遍存在的。有些上市公司投資不足，未能充分利用權(quán)益資金，有的用于償還貸款，有的存在銀行以獲取利息，還有的委托金融機構(gòu)投資。許多公司投資過度，如將權(quán)益資金投資于投資回報率不高的項目，甚至投資與公司現(xiàn)有主營業(yè)務(wù)完全無關(guān)的項目。另外，中國很多上市公司的背景是國企改制，因而在能夠上市融資后，雖然資金來源與之前迥異，但進行大規(guī)模擴張的投資模式與之前并無差異。國內(nèi)學(xué)者認為，上市公司想盡辦法利用權(quán)益資金大量投資于投資回報率較低的項目，其原因就在于股權(quán)融資成本的軟約束使上市公司的股權(quán)融資成本很低。公司要想獲得較高的利潤且有利于公司的長遠發(fā)展，就應(yīng)該進行科學(xué)合理的投資決策，否則公司利益會受到嚴重損害甚至?xí)蛊髽I(yè)面臨生存危機。因此，投資的非科學(xué)合理性和盲目性是導(dǎo)致融資效率不高的重要原因。對于修改后的證券法，中國證券監(jiān)督管理部門必須嚴格執(zhí)行，加強監(jiān)管，堅決克服上市公司的股權(quán)融資偏好，在融資方式上盡快做到與國際接軌。

2.提高核心競爭力

核心競爭力就是企業(yè)在經(jīng)營過程中所形成的能帶來超額利潤的獨特能力，主要包括核心技術(shù)能力、組織協(xié)調(diào)能力、對外影響能力和應(yīng)變能力。一個公司的核心競爭力是在集中發(fā)展核心業(yè)務(wù)的過程中得到實現(xiàn)和加強的。合理優(yōu)化資源配置，集中發(fā)展優(yōu)勢業(yè)務(wù)，可以使公司內(nèi)部的資產(chǎn)利用率實現(xiàn)最大化，同時還可以充分利用外部供應(yīng)商的投資規(guī)模效應(yīng)，節(jié)減經(jīng)營成本。一個公司在擁有核心競爭力后，就取得了相對于其競爭對手在資本、技術(shù)、管理和營銷等各方面的優(yōu)勢，從而降低經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。因此，提高核心競爭力才是企業(yè)的生存之道。

3.完善公司治理，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，它決定了出資者對管理者監(jiān)管的有效性。高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)弱化了公司治理機制，尤其是控股股東控制和公司高管的內(nèi)部人控制這兩種現(xiàn)象并存使得問題更加復(fù)雜，從而控股股東會以犧牲少數(shù)股東利益為代價來實現(xiàn)其利益的最大化。并且，非流通性股票在上市公司股本總額中比例較高，許多上市公司在首發(fā)當年的比例達到60%，所以有效監(jiān)督控股股東和公司高管對于這些公司來說更加困難。所以，要解決股權(quán)分置問題、實現(xiàn)股票市場的均衡化，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)是關(guān)鍵。

三、結(jié)論

我國上市公司融資效率低下存在著多方面的原因。我國上市公司偏向股權(quán)融資，并且存在股權(quán)分置問題，再加上證券監(jiān)管制度的不到位和不完善的公司治理結(jié)構(gòu)，因此需要進一步提高我國上市公司融資效率。總的來說，就是要加強證券監(jiān)管，優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)；提高企業(yè)核心競爭力；完善公司治理，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。

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（作者單位：山西財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院）