馬光遠(yuǎn)

在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體重歸增長的同時，新興市場將從資本流入轉(zhuǎn)向資本流出，流動性緊縮將引爆過去資本帶來的高杠桿，造成新興市場國家的經(jīng)濟(jì)衰退。

在過去的5年，肇始于美國次貸的全球金融危機(jī)，使得發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的增長幾乎停滯，政府債務(wù)飆升。美國學(xué)者萊因哈特和羅格夫的研究認(rèn)為，在金融危機(jī)發(fā)生后的三年內(nèi)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體深陷危機(jī)泥沼的情況下。新興市場成為全球經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)頭羊，包括中國在內(nèi)的新興市場對全球經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)超50%，特別是中國，過去幾年對全球經(jīng)濟(jì)增長的平均貢獻(xiàn)在40%左右。

然而，以2012年為分水嶺，這種格局在悄然轉(zhuǎn)換：美國經(jīng)濟(jì)在2012年實現(xiàn)了緩慢而明顯的復(fù)蘇，房地產(chǎn)指數(shù)、家庭債務(wù)比率以及工業(yè)指數(shù)都表現(xiàn)出良好的勢頭。歐元區(qū)在經(jīng)歷痛苦的4年停滯之后，今年上半年也出現(xiàn)了回暖的跡象。其中，歐元區(qū)龍頭德國第二季度季調(diào)后GDP初值季率增長0.7%，創(chuàng)一年來最大增幅。另外，法國和有過“失去20年”的日本，均開始出現(xiàn)緩慢增長。

在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體重歸增長的同時，新興市場則陷入了麻煩。扮演全球經(jīng)濟(jì)領(lǐng)頭羊的中國，自2011年以來經(jīng)濟(jì)增長已現(xiàn)疲態(tài)，2012年年度增長7.8%，創(chuàng)下近10年以來最差的增速。2013年，新一屆政府將重心開始從注重形式增長轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)調(diào)整，預(yù)計全年經(jīng)濟(jì)增速最多和去年持平。印度、巴西和俄羅斯等金磚國家在2013年要么受制于國際大宗商品市場的疲軟，經(jīng)濟(jì)高增長難以為繼，要么受通脹等的影響，經(jīng)濟(jì)下滑的態(tài)勢明顯。

在全球經(jīng)濟(jì)增長引擎易手的同時，全球流動性的變化則很可能強(qiáng)化這種趨勢。從今年開始，伯南克領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲已經(jīng)多次暗示將縮減購債規(guī)模，逐步退出量化寬松政策。從目前美國經(jīng)濟(jì)的態(tài)勢看，在9月份美聯(lián)儲迎來下一任主席的同時，將明確美聯(lián)儲退出量化寬松的節(jié)奏。這意味著全球流動性的大轉(zhuǎn)折和全球資本流向的大逆轉(zhuǎn)：金融危機(jī)以來，全球流動性大放水的時代已經(jīng)宣告結(jié)束，弱勢美元將暫別歷史舞臺，全球資本將從新興市場流向美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。這是一個過程漫長但又不可逆轉(zhuǎn)的潮流。

對于包括中國在內(nèi)的新興市場而言，美聯(lián)儲政策的轉(zhuǎn)變所導(dǎo)致的尷尬是不言而喻的：在美國發(fā)動印鈔機(jī)應(yīng)對危機(jī)的時候，中國等新興市場成為發(fā)達(dá)國家流動性泛濫的蓄水池。廉價的資本從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體肆無忌憚地流向新興市場，吹高了房價等資產(chǎn)價格泡沫。

也就是說，當(dāng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體以寬松的貨幣政策和經(jīng)濟(jì)停滯為代價去杠桿的同時，新興市場則因為國際資本的大量流入而不斷地增加杠桿，受制于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體衰退的外部性影響，新興市場也在不斷地通過流動性和大量舉債應(yīng)對外部沖擊。杠桿不斷升高，在泡沫膨脹的同時，因為資本流入的投資饑渴癥引發(fā)的地方債務(wù)和金融系統(tǒng)風(fēng)險也在加大。在這種情況下，美聯(lián)儲一旦退出量化寬松，美元走強(qiáng)，新興市場將立即從資本流入地區(qū)變?yōu)榱鞒龅貐^(qū)，多年以來靠潛伏的國際資本支撐的高房價將迎來真正的重?fù)簟?/p>

早在2011年美國失業(yè)率首次低于8%的時候，筆者就一再呼吁關(guān)注美國量化寬松政策退出的風(fēng)險。而現(xiàn)在，不但新興市場的房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格泡沫將面-臨巨大的考驗，更重要的是，突然流動性緊縮的巨大沖擊也將影響到實體經(jīng)濟(jì)。提前引爆包括地方債務(wù)在內(nèi)的系統(tǒng)風(fēng)險，從而使新興市場的經(jīng)濟(jì)崩盤。

進(jìn)入全球化時代，金融危機(jī)將表現(xiàn)出新的演化邏輯：在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇和收縮流動性的同時，新興市場的資產(chǎn)價格泡沫破裂，最終以新興市場陷入危機(jī)而劃上真正的句號。因此，對于中國而言，未來最大的風(fēng)險是全球流動性變化的風(fēng)險，對于中國的高房價而言，美聯(lián)儲的調(diào)控政策，才是壓倒駱駝的最后一根稻草。