方毅祖

摘 要：PE行業(yè)的規(guī)范監(jiān)管已成為行業(yè)發(fā)展必須面對的問題。作為不同于傳統(tǒng)銀行、券商等的金融中介，對PE的監(jiān)管也應體現(xiàn)出一定差異性。本文借鑒PE監(jiān)管國際經(jīng)驗，結合我國PE發(fā)展趨勢，對我國PE的監(jiān)管目標和監(jiān)管原則進行了探討。

關鍵詞：私募股權基金；監(jiān)管；原則

中圖分類號：D922.291.91 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2013）08-0070-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.08.16

私募股權基金在促進科技創(chuàng)新、優(yōu)化資源配置、促進中小企業(yè)發(fā)展、推動經(jīng)濟轉型升級等方面，有著積極的作用[1]。我國有必要加大政策扶持力度，充分發(fā)揮PE的優(yōu)勢，為國民經(jīng)濟服務。鑒于PE在我國的迅速發(fā)展態(tài)勢，為促進其健康發(fā)展，我國有必要在借鑒其他國家PE監(jiān)管制度的基礎上，將PE納入監(jiān)管并為其提供相應的政策支持和公共服務。作為一個新興事物，PE具有不同于傳統(tǒng)的銀行、券商等金融中介的自身獨有特點，在監(jiān)管上有必要加以區(qū)別。

一、監(jiān)管目標

監(jiān)管目標是指監(jiān)管者根據(jù)自身判斷，借助監(jiān)管制度的實施，達到預先設想的目標和結果。監(jiān)管目標的確定在很大程度上取決于監(jiān)管的原因，即為何要對PE進行監(jiān)管？由于PE在運作中具有信息透明度較低、杠桿率較高、產(chǎn)品設計較為復雜、資產(chǎn)流動性和風險性較高等特點，如完全放任其游離于監(jiān)管之外，PE市場中投資者的正當利益可能會受到侵害，甚至影響金融體系乃至經(jīng)濟體系的穩(wěn)定。借鑒其他國家對PE的監(jiān)管實踐，結合我國PE發(fā)展實際，筆者認為對私募股權基金市場監(jiān)管的目標主要有三個：保護投資者合法利益；營造良性競爭的市場環(huán)境；防范PE行業(yè)的系統(tǒng)性風險。

（一）保護投資者合法利益

保護投資者合法利益是私募股權基金監(jiān)管的首要目標，是私募股權市場賴以存在和發(fā)展的基礎。私募股權市場的投資者作為金融消費者，應當如同普通產(chǎn)品市場中的消費者一樣，其合法利益應受到法律的保護。如果投資者的正當利益長期得不到保障，則他們就會選擇退出這個市場。只有投資者的權益得到了應有保障，才能鼓勵投資者源源不斷地把儲蓄資金投入到投資私募股權行業(yè)中，私募股權基金的各項功能才能夠充分發(fā)揮出來。由于私募股權基金多采取有限合伙制，作為投資人的有限合伙人（LP）不直接參與PE的日常管理，缺乏對私募股權基金運作信息的了解，同時由于PE通常投資于非上市公司，投資對象的信息披露程度也遠遠低于上市公司，這些使得投資者難以甄別私募管理人的真實管理能力，影響了私募股權基金投資人對基金管理人的選任。同時，由于信息不對稱的存在，投資者在私募股權基金投資中難以準確判斷私募股權基金管理人的管理水平、基金對外投資合約的優(yōu)劣，因而可能受到基金管理人的盤剝和欺詐。而這其中發(fā)生的交易成本，在監(jiān)管缺失的情況下，無疑要由投資人買單。因此，應將保護投資者的合法利益作為PE監(jiān)管的首要目標。

（二）營造良性競爭的市場環(huán)境

政府監(jiān)管作為一種公共服務，營造公平透明的競爭環(huán)境包括如下幾個方面。一是維護私募股權基金行業(yè)主體間的公平競爭秩序。目前，私募股權基金行業(yè)有部分主體并非依靠自身資金或管理能力幫助被投資企業(yè)提升企業(yè)價值，而是通過毫不透明的暗箱操作，突擊入股Pre—IPO企業(yè)上市一夜暴富，以PE的方式堂而皇之地攫取高額暴利，這就是引發(fā)社會公眾投資者憤慨的“PE腐敗”。還有部分機構借PE之名行非法集資之實，欺詐投資者；也有部分私募股權基金采取詆毀同行、刊登虛假廣告等方式進行不正當競爭。所有這些，不僅嚴重損害了市場公平競爭秩序，破壞了規(guī)則的公平，最終也會損害投資者的合法權益，動搖私募股權投資行業(yè)發(fā)展的基石。因此，應通過完善相關規(guī)則、增加透明性、強化媒體等多方監(jiān)督和嚴厲查處上述違規(guī)行為，凈化PE市場。二是規(guī)范地方政府間的不正當競爭。目前，為鼓勵私募股權基金發(fā)展，吸引私募股權基金落戶，不少地方政府先后出臺了一系列優(yōu)惠政策。這些政策有些是屬于正常的公共服務行為，有些則有“花錢買落地”的嫌疑。為維護正常經(jīng)濟發(fā)展秩序和政策法規(guī)的公平合理，應在國家層面出臺規(guī)范地方政府有關PE的競爭性優(yōu)惠政策，淡化或取消“花錢買落地”的優(yōu)惠政策。

私募股權基金作為金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，其對外部環(huán)境要求較高，行業(yè)的健康發(fā)展需要具備良好的外部環(huán)境。首先，需要良好的誠信和法制環(huán)境。私募股權基金固有的風險性和信息不對稱，決定了無論是基金的募集環(huán)節(jié)還是投資環(huán)節(jié)，都必須建立在誠信的基礎上，對各種可能的法律后果能有明確的預期，投資者才愿意承受相對較高的投資風險。其次，需要有較為活躍的市場環(huán)境。私募股權基金從本質上來說是一種投資行為，其目的不是為了長期持有被投資企業(yè)的股權，其持有的目的就是為了能溢價賣出，如果沒有便捷的股權交易市場，股權難以交易變現(xiàn)，勢必嚴重影響私募股權市場的發(fā)展。再次，需要有較為友好的創(chuàng)業(yè)環(huán)境。私募股權基金所投的對象是企業(yè)，更準確說投資的對象是創(chuàng)業(yè)企業(yè)家。如果沒有較為友好的創(chuàng)業(yè)環(huán)境，沒有千千萬萬個愿意創(chuàng)業(yè)的創(chuàng)業(yè)者，私募股權基金將面臨“無龍可屠”的局面。

（三）防范PE行業(yè)的系統(tǒng)性風險

與銀行相比，作為股權投資方式的PE投資具有如下特點：投資的性質為股權投資，投資的風險較高，且風險直接由投資者承擔；投資的對象多為處于成長期、高科技類型的公司，公司運營的風險較高，資產(chǎn)波動性較強；多投資于未上市公司股權，信息披露程度較低，資產(chǎn)流動性相對較弱，退出周期相對較長；常常運用杠桿操作，且杠桿比例較高，一旦發(fā)生風險，可能會引發(fā)連鎖反應[2]。由于PE行業(yè)具有如上特征，因而其具有較高的負外部性。2008年金融危機的起因也在于，美國的監(jiān)管對越來越復雜的金融衍生品沒能及時識別風險，包括PE在內的大量金融交易處于監(jiān)管真空中，美聯(lián)儲在美國國會的報告中也坦承這是“金融監(jiān)管措施的重大失誤”。我國目前PE發(fā)展的時間尚不長，但PE風險也已經(jīng)開始呈現(xiàn)。2009年以來，為吸引PE落戶，天津市出臺了一系列針對PE的工商注冊、稅收、財政補貼等方面的優(yōu)惠政策。在政策的吸引下，大量PE落戶于天津，但也有一些不法分子打著PE的名義開展非法集資或實施詐騙。2012年4月19日，國家發(fā)改委財政金融司劉健鈞處長出席上海創(chuàng)業(yè)投資高層研討會時表示，目前天津成立的上千家合伙制基金竟然大多數(shù)都是“空頭基金”，沒有一分錢到賬，或僅有管理公司少量資金到賬。這些基金往往注冊資本規(guī)模達數(shù)十億元，然后再假借工商登記文件，到處誘騙老百姓。針對這種情況，必須加強對PE的監(jiān)管，防范可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性風險，維護正常的金融秩序。

二、監(jiān)管原則

PE的監(jiān)管原則，是指監(jiān)管部門在對PE實施監(jiān)管活動中，應當始終遵循的標準和準則。與一般的金融監(jiān)管相比，PE監(jiān)管當然應當遵循其共性的監(jiān)管原則，如監(jiān)管主體獨立性原則、依法監(jiān)管原則、政府監(jiān)管與自律監(jiān)管相結合原則等。鑒于PE行業(yè)的內在特點，對其監(jiān)管除應遵循一般的金融監(jiān)管原則外，還應有適應其自身特點的監(jiān)管原則。

（一）適度監(jiān)管原則

與公募基金嚴格的監(jiān)管規(guī)則相比，美國等成熟市場國家對PE的監(jiān)管相對寬松。2008年金融危機后，加強對PE監(jiān)管成為全球共同趨勢。各國在強化監(jiān)管的同時，也在小心翼翼地尋求監(jiān)管和市場的平衡，避免監(jiān)管過度對私募股權投資行業(yè)造成傷害。對PE的監(jiān)管應立足于注重發(fā)揮市場的積極性，通過PE當事方之間充分的市場博弈來促進其發(fā)展，政府有形之手不要過深過細干預其內部運作，否則會制約了當事方的博弈空間，窒息了市場的發(fā)展活力，從長期看會阻礙行業(yè)的健康發(fā)展。因此，我國PE監(jiān)管有必要將適度監(jiān)管作為首要原則，監(jiān)管的內涵主要包括如下幾點。一是監(jiān)管的重心在于強化投資者保護。建立PE投資者適當性管理制度，把住PE投資者準入關；加強對基金銷售行為的監(jiān)管，避免私募銷售公募化；加大違法行為查處力度，對惡意欺詐投資者、損害投資者合法利益的行為嚴懲不怠。二是監(jiān)管的著眼點在于強化對行業(yè)系統(tǒng)性風險的防范。建立健全行業(yè)風險監(jiān)測體系，加大對重點機構、高杠桿操作行為的監(jiān)測防控力度，避免個體風險演變?yōu)橄到y(tǒng)性風險。三是監(jiān)管的方式以消極監(jiān)管為主。即在市場準入監(jiān)管上，采取與傳統(tǒng)金融機構事前許可經(jīng)營不同的準入制度，以事后備案為主；在市場行為監(jiān)管上，采取與傳統(tǒng)金融機構監(jiān)管主動檢查不同的監(jiān)管方式，實行不告不理的監(jiān)管方式，無投訴（舉報）不行動、有投訴（舉報）才核查。

（二）柔性監(jiān)管原則

在市場經(jīng)濟條件下，政府監(jiān)管通過規(guī)制市場行為和規(guī)范市場秩序，維護市場競爭活動的公平、公正，降低市場經(jīng)濟活動的運行成本，增進市場效率。但政府監(jiān)管不僅意味著政府只是“板起面孔”履行監(jiān)督和管理職責，而更多體現(xiàn)為正確處理市場和政府的關系、合理劃分政府和市場的邊界，同時合理運用經(jīng)濟、行政和法律的手段，有效彌補市場的缺陷和不足，促進市場更好運行，行業(yè)更好發(fā)展。目前，PE在我國發(fā)展的時間還不長，我國對PE行業(yè)不是考慮如何加強監(jiān)管，而更多是考慮如何營造良好的外部支持。因此，有必要將柔性監(jiān)管作為一個監(jiān)管原則，為PE發(fā)展營造較為寬松的監(jiān)管環(huán)境。柔性監(jiān)管具體體現(xiàn)在如下幾個方面：一是在監(jiān)管邊界上，合理界定市場和政府之間的關系。對妨礙市場開放和公平競爭以及實際上難以發(fā)揮有效作用的行政審批，堅決不予確立；可以通過市場機制或自律組織完成的，放權于市場或自律組織。對那些確需政府提供公共服務的職責，要建立健全監(jiān)督制約機制，做到制度公開、程序嚴密、環(huán)節(jié)簡潔、公正高效。二是在行政管理上，建立透明高效的管理體制。通過改革行政體制，整合行政資源，健全部門職責體系，解決職責交叉、推諉扯皮現(xiàn)象，改變目前我國PE監(jiān)管多頭管理、多龍治水的現(xiàn)狀，建立職責明晰的監(jiān)管體系，為企業(yè)提供“一站式服務”，提高政府透明度。同時，在管理方式上，多采取行政備案、行政建議、行政指導等柔性的管理方式，減少行政審批、行政強制、行政處罰等剛性規(guī)定，給予市場主體更多的自主空間，充分發(fā)揮市場主體的作用。三是在行政服務上，建立友好型的政務服務體系。監(jiān)管部門要強化服務意識，明確監(jiān)管對象也是服務對象，在政策制定時要積極聽取監(jiān)管對象的意見建議，了解PE在做什么、想什么、想要什么。在履行監(jiān)管職責的同時，積極提供法律規(guī)范、政策引導、產(chǎn)業(yè)扶持等公共服務，積極協(xié)調相關部門一起營造有利于行業(yè)發(fā)展的稅收金融環(huán)境、市場發(fā)展環(huán)境等。

（三）自律監(jiān)管原則

PE的非公開發(fā)行性質，決定了私募股權投資行業(yè)是一個以行業(yè)自律為主、有限監(jiān)管為輔的行業(yè)。由于股權投資在運作過程中信息相對不透明，在對股權投資企業(yè)實行監(jiān)管的同時，更應注重發(fā)揮行業(yè)自律的作用。與強制監(jiān)管模式相比，行業(yè)自律的優(yōu)勢在于：企業(yè)和行業(yè)協(xié)會對規(guī)范的承諾程度更高；制定準則時信息更充分；政府可以節(jié)約監(jiān)管資源；規(guī)范內容更容易為企業(yè)所接受，具有更高的可行性；規(guī)章更容易理解；自律規(guī)章能夠及時調整以適應環(huán)境的變化等。歐美的股權投資市場相對于國內發(fā)展較早，運營模式也相對成熟。其中，除了法律法規(guī)的有效監(jiān)管外，股權投資行業(yè)內的自律體系也起到了很大的作用。從歐美的PE監(jiān)管經(jīng)驗來看，PE信息披露的重要內容、基金管理人的資本充足率、杠桿率、資金托管等被納入到監(jiān)管范疇，而股權投資常規(guī)信息披露、估值、利益沖突、公司治理和運營則保持在行業(yè)自律框架下。建議根據(jù)我國PE的發(fā)展情況，推動設立全國性的行業(yè)協(xié)會，切實承擔起自律組織的一線監(jiān)管職責，做到服務到位、溝通有效、監(jiān)管有力。同時，監(jiān)管部門要注意處理好和行業(yè)協(xié)會之間的關系，要信任、倚重、支持自律組織，堅持自律組織能接得住、做得了、管得好，堅決放手自律組織去管。改變目前行業(yè)協(xié)會普遍存在的獨立性不強、權威性不夠的問題，避免行業(yè)協(xié)會成為監(jiān)管部門的附庸。

（四）原則性監(jiān)管原則

近年來，與傳統(tǒng)規(guī)則性監(jiān)管方式相對應的原則性監(jiān)管方式日益受到金融監(jiān)管當局的重視。PE在我國的時間還不長，我們對其內在規(guī)律的認識還有待加深，在一個處于經(jīng)濟轉軌時期的新興國家如何發(fā)展自身的私募股權投資行業(yè)，如何更好地建立適應行業(yè)發(fā)展的監(jiān)管體系，都還需要探索和研究。PE作為金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，其自身也處在不斷的創(chuàng)新發(fā)展中。對一個變動不居的事物進行監(jiān)管，原則性監(jiān)管較之規(guī)則性監(jiān)管，在監(jiān)管的靈活性、適應性等方面有其明顯優(yōu)勢。原則性監(jiān)管原則具體體現(xiàn)在：一是在制度設計上，采取“宜粗不宜細”、“宜少不宜多”的原則?！耙舜植灰思殹笔侵钢贫纫?guī)定盡可能原則一些，不要過多地介入基金的內部運作，給行業(yè)和市場留足探索和發(fā)展的空間；“宜少不宜多”是指對那些已經(jīng)想清楚的、需要明確而且能夠明確的制度可以先明確下來，對于那些還存在爭議、還沒有弄清楚的制度，先等一等放一放。二是在制度執(zhí)行上，采取目標導向型，并充分發(fā)揮PE機構管理層的作用。由于PE機構投資過程的非公開性和非透明性，監(jiān)管部門難以也沒必要對PE的運作過程進行監(jiān)管，監(jiān)管部門應堅持著眼如何實現(xiàn)投資者保護、系統(tǒng)風險防范等監(jiān)管目標，并將監(jiān)管目標通過投資者適當性管理、信息披露、事后懲處等方式，內化為PE機構管理層的自主行為。

（五）協(xié)作監(jiān)管原則

目前，我國經(jīng)濟對外依存度達50%左右，2012年實際使用外資（FDI）金額1117.2億美元，進出口總額已居世界第二，連續(xù)第三年成為世界最大出口國和第二大進口國，中國經(jīng)濟與世界經(jīng)濟已融為一體。PE方面，2012年我國PE募集資金總量中所募集的外幣基金額占到27.59%，國際知名的PE機構如KKR、德克薩斯太平洋資本、華平投資、凱雷集團、黑石、淡馬錫、摩根斯坦利、IDG等均已經(jīng)進入了中國市場。同時，各國為發(fā)展PE產(chǎn)業(yè)，競相推出吸引PE投資落戶的優(yōu)惠政策。因此，我國在設計PE監(jiān)管制度時，必須考慮監(jiān)管制度的國際協(xié)調合作。具體體現(xiàn)在：一是PE監(jiān)管制度的比較借鑒。監(jiān)管制度實際上一個國家PE經(jīng)營環(huán)境的重要組成部分，如果監(jiān)管條件較為苛刻、監(jiān)管制度不友好，PE會將注冊地等遷至其他國家；如果監(jiān)管尺度過松，則可能會引發(fā)金融風險。因此，必須系統(tǒng)研究借鑒其他國家支持發(fā)展PE的具體措施及規(guī)范的具體監(jiān)管制度，在制度設計中做好平衡。二是PE監(jiān)管中的國際協(xié)作。目前PE在全球投資的現(xiàn)象較為普遍，如何對其主體和投資行為進行跨境監(jiān)管，避免出現(xiàn)監(jiān)管套利或監(jiān)管真空，是我國PE制度設計中也必須慎重考慮的問題。

（責任編輯：王艷）

參考文獻：

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