雷潯

從現(xiàn)代財務(wù)理論研究中我們可以看出，資本結(jié)構(gòu)的選擇是非常重要的，因為它不僅影響企業(yè)的資本成本，而且與企業(yè)治理結(jié)構(gòu)有關(guān)。近幾年我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的一個突出特點就是偏好股權(quán)融資，而內(nèi)源融資和債務(wù)融資的比重偏低，這一現(xiàn)象有悖于經(jīng)典的資本結(jié)構(gòu)理論。所以國內(nèi)企業(yè)迫切需要正確認識自身融資偏好優(yōu)劣，努力使我國上市公司的融資比例達到最優(yōu)。

首先，我們需要明確上市公司融資偏好的涵義。上市公司融資偏好是指上市公司在為新項目融資時對融資方式選擇的一種優(yōu)先次序安排。每個上市公司可以根據(jù)自身的情況和市場因素選擇自己偏好的融資方式，確定由不同渠道取得的資金之間的有機構(gòu)成及其比重關(guān)系。在西方資本結(jié)構(gòu)理論中，基于信息不對稱框架下，認為當上市公司內(nèi)部現(xiàn)金流不足以滿足資本支出的資金需求時，首先選擇內(nèi)源融資，其次會選擇債務(wù)融資，最后選擇股權(quán)融資。

其次，我們要了解我國上市公司融資的現(xiàn)狀和問題。我國的經(jīng)濟體制正處于市場經(jīng)濟初級階段，企業(yè)新舊體制交替之際，市場表現(xiàn)出一種比較復(fù)雜的局面。對我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)進行深入的分析，便可發(fā)現(xiàn)我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)存在以下幾個特征：負債率偏低，在外部籌資中債權(quán)融資比重較小；股權(quán)籌資偏好明顯；“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)；公司治理結(jié)構(gòu)低效。

再次，通過分析，筆者認為造成我國上市公司融資現(xiàn)狀有以下幾點原因。第一，融資方式自身原因（融資成本）。在現(xiàn)階段中國上市公司債券融資成本要高于股權(quán)融資成本企業(yè)融資的成本，應(yīng)包括以下幾個部分：一是融資過程的費用；二是上市費用；三是付息成本，這是融資成本的主要內(nèi)容；四是融資風(fēng)險，即債券或股票發(fā)行成功與否。一旦融資失敗將給企業(yè)帶來凈損失。而對于股票融資來說，由于我國新股發(fā)行價格較高，導(dǎo)致相應(yīng)的發(fā)行費用率較低。上市公司分派股利的力度和頻度低下，股票融資的成本就大為降低。第二，上市公司內(nèi)部原因（公司治理）。我國公司治理結(jié)構(gòu)還存在不少弊端，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴重，以及監(jiān)事會功能弱化等。第三，外部市場的原因（資本市場功能定位）。我國建立證券市場的根本目的是為了解決國有企業(yè)的資金短缺問題，降低國有企業(yè)的高負債率，使它們扭虧為盈，因此特別強調(diào)市場的融資功能，而國有企業(yè)到證券市場圈錢恰恰能夠滿足擴大所有者權(quán)益，降低負債率的要求。所以我國資本市場在制度設(shè)計上存在的功能定位不準、市場結(jié)構(gòu)不合理等缺陷，是誘發(fā)我國上市公司偏好股票融資的制度背景。

最后，筆者認為要改變我國上市公司不合理的融資行為、優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，必須從形成經(jīng)營者股權(quán)融資偏好的根源著手，不斷完善公司內(nèi)外部的治理機制，探索有效的對經(jīng)營者激勵約束的制度安排，糾正我國資本市場不恰當?shù)墓δ芏ㄎ?。充分考慮到我國經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)變時期的現(xiàn)狀，從現(xiàn)實出發(fā)，有以下幾點關(guān)于我國上市公司融資偏好治理的思路。第一，合理調(diào)節(jié)融資成本、優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)。為了改善上市公司的資本結(jié)構(gòu)，防止上市公司過分的股權(quán)融資偏好，應(yīng)出臺相關(guān)政策，規(guī)定現(xiàn)金分紅制度及落實情況，使上市公司將回報股東作為自己的責(zé)任。第二，完善公司治理結(jié)構(gòu)。通過建立有效的利益激勵機制，把公司經(jīng)理人員和股東利益結(jié)合起來，促使經(jīng)理人員和股東的目標趨于一致，這樣經(jīng)理人員在從事日常經(jīng)營管理活動的時候，就會從股東利益的角度出發(fā)，從而使股東利益得到保障，最終有效的降低了委托人的監(jiān)督成本。第三，實施股權(quán)分置改革、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。通過實施股權(quán)分置改革、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，逐步統(tǒng)一股票市場，解決國家股和法人股的流通問題，增加流通股的比例。市場分割違背了同股同權(quán)同利的原則，非流通股的流通可以促進資源的合理流動與配置，使證券市場的價格發(fā)現(xiàn)功能得以發(fā)揮。股權(quán)分置改革是完善公司治理結(jié)構(gòu)，解決“一股獨大”問題的有效途徑。培育多種形式的持股主體，以利于建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)。上市公司應(yīng)通過股東的聯(lián)盟治理來改進公司治理結(jié)構(gòu)，監(jiān)督和約束管理者。第四，端正資本市場功能定位。雖然我國資本市場的建立尤其歷史因素的考慮，但是我們不能將錯就錯，而應(yīng)該使其回到發(fā)揮資本市場主動的調(diào)節(jié)功能的軌道上來。嚴格新股發(fā)行、配售和增發(fā)條件，不僅把凈資產(chǎn)收益率、派送紅利等作為先決條件，更應(yīng)該結(jié)合過去融資的使用進程、利用效率、管理水平等綜合考慮起來，防止出現(xiàn)上市公司融資的隨意性。因此，只有必要的政策和條件都落實到位，才能使股權(quán)融資的準入門檻發(fā)揮應(yīng)有的作用，讓真正有前景有優(yōu)勢的上市公司從股市中后續(xù)融資，從而保障中小投資者利益。第五，完善證券市場、監(jiān)督健全資本市場、積極發(fā)展債券市場。從深度和廣度上加快債券市場發(fā)展，完善債券發(fā)行制度，進一步提高發(fā)行主體的信息披露責(zé)任和義務(wù)，保證公司債券發(fā)行、交易的正常秩序。增加交易品種，提高債券市場流動性。同時應(yīng)盡快制定和完善有關(guān)公司債券管理的法律法規(guī)及實施細則，加強對信用評級機構(gòu)的管理，健全信用評級制度。完善股票市場，規(guī)范上市公司和投資者的行為。逐步完善股票發(fā)行制度和股票定價制度。加強證券監(jiān)管，切實保護中小投資者利益。大力發(fā)展企業(yè)債券市場，拓寬融資渠道，可以減少上市公司對股權(quán)融資的依賴性；可以改善證券市場資金供求狀況和企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，降低上市公司股票發(fā)行市盈率，抑制企業(yè)過多的股權(quán)融資，更好的利用債務(wù)杠桿，提高企業(yè)的經(jīng)營狀況。

綜上所述，筆者認為我國上市公司存在著較為強烈的股權(quán)融資偏好現(xiàn)象。這是由于我國資本市場的發(fā)展尚不夠全面和完善，上市公司還處在建設(shè)和發(fā)展之中，再加上我國特殊的經(jīng)濟體制和環(huán)境等等內(nèi)外因素的影響所造成。要改變我國上市公司不合理的融資行為、優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，必須從形成經(jīng)營者股權(quán)融資偏好的根源著手，糾正我國資本市場不恰當?shù)墓δ芏ㄎ?，不斷完善公司?nèi)外部的治理機制，探索有效的對經(jīng)營者激勵約束的制度安排，努力降低經(jīng)營者的代理成本。

（作者單位：潯陽區(qū)審計局）