劉煜輝

2013年6月份以來的錢荒潮，讓銀行間同業(yè)拆借市場利率飆升，貨幣基金甚至出現(xiàn)爆倉的巨大壓力，A股市場也是跌聲一片。一邊是央行的信貸投放總量并不低，一邊銀行卻鬧起了錢荒。那么，到底是錢荒，還是心慌？為何中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了“融資熱、經(jīng)濟(jì)冷”的奇異現(xiàn)象？這波錢荒潮到底將如何演變？其根本原因何在？

錢荒的表面現(xiàn)象是由上半年最后一個月傳統(tǒng)的資金面相對比較緊張的時間窗口帶來的，央行此次也并沒有如以往那樣釋放流動性緩解流動性緊張的局面，其實最根本的原因在于中國信用市場的流動性錯配已經(jīng)到了一個相當(dāng)嚴(yán)重的程度。今天中國金融體系的最大脆弱性來自于政府配置資源權(quán)力過大所導(dǎo)致的嚴(yán)重的道德風(fēng)險和大量的或有債務(wù)。整個信用系統(tǒng)都在套這個體制的“利”。

錢荒的表象

近期流動性緊張的表象是6月份傳統(tǒng)資金面相對比較緊張的時間窗口，主要包括：第一，存款準(zhǔn)備金清算補繳；第二，國企和銀行上繳稅金和紅利；第三，央行開始加強外匯綜合頭寸管理（6月底商業(yè)銀行外幣業(yè)務(wù)的貸存比要求達(dá)到75%，有些銀行需要買入外匯，增加了資金占用）；第四，清查虛假貿(mào)易、擠壓套息套利活動所引致的5～6月新增外匯占款驟降；第五，債市整頓規(guī)范，比如銀行的理財戶與自營戶不能進(jìn)行資產(chǎn)對倒，所以季末很多銀行需要提前準(zhǔn)備頭寸，這些措施旨在提高商業(yè)銀行的備付金水平，所以這個季末大行的資金出來得少，央行如果也不及時釋放流動性的話，可能會引起流動性緊張。

但這些因素有些屬于季節(jié)性因素（時點因素每年都有），有的并不構(gòu)成流動性緊張必然的因素。以外匯占款為例，今年1～5月份外匯占款高達(dá)1.2萬億元，但去年全年新增外匯占款不到5000億元，流動性再怎么緊張，也不至于到近期如此糟糕的狀況。

此外，資金面緊張也與銀行流動性指標(biāo)的考核有關(guān)。很多銀行都把理財產(chǎn)品設(shè)計到上半年最后一個月，以前銀行的理財戶和自營戶有一個直接的資金對接，但新的規(guī)定出來以后，銀行的自營戶和理財戶不能有直接的資金對接，理財產(chǎn)品到期，對銀行的備付金提高了要求，銀行不得不要準(zhǔn)備頭寸。與此同時，銀行的理財戶和自營戶不能進(jìn)行直接的資金對接，大銀行出的錢就減少，甚至還要借錢，但整體上商業(yè)銀行的備付金水平還是不錯的，至5月底全部金融機構(gòu)的備付金水平（1.7%）并不算特別低，比2010年三季度1%的備付金水平要好很多，彼時流動性也沒有緊張到今年6月20日的程度。由此可見，上述這些因素都不是流動性緊張的必然因素。

直接的因素看上去似乎是央行沒能及時去對沖上述因素的影響，但央行6月1號至6月21號公開市場操作凈投放2800億元，而去年6月份凈投放才2340億元，今年6月可能外占新增比較疲弱，但去年6月外占新增也不強，不到500億元。不至于差別這樣顯著。

信用市場流動性錯配嚴(yán)重

錢荒反映了整個信用市場的流動性錯配可能到了相當(dāng)嚴(yán)重的程度，存在硬著陸的脆弱性。最近兩年，影子銀行信用膨脹非常厲害，一些機構(gòu)用短期資金去支撐長期資產(chǎn)，嚴(yán)重依賴銀行間同業(yè)拆借來支撐長期的資金業(yè)務(wù)。在經(jīng)濟(jì)處于向上的周期時，流動性錯配的問題可以被掩蓋，因為企業(yè)利潤和盈利能力相對比較強，能夠承受更高的利息壓力，企業(yè)取得的收入只要能高于短期借貸成本，就不至于發(fā)生資金鏈斷裂，盡管杠桿還在不斷放大，這種模式仍然可以持續(xù)。但是一旦經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)入下行周期，企業(yè)資產(chǎn)收益回報下降，短期負(fù)債不斷到期，長期資產(chǎn)的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)不能夠覆蓋短期負(fù)債的成本，流動性緊張就會凸顯出來。銀行的第一種選擇就是舉借新債償付本息，這就要求央行保持比較寬松的貨幣條件。由于市場充斥著借短錢的融資客，如果這時候央行不放流動性，利息就會快速飆升，錯配的虧損就會越來越大，高利息不可能持續(xù)太久，因為經(jīng)濟(jì)會加速下行，資產(chǎn)價格也可能崩潰；二是折價轉(zhuǎn)賣資產(chǎn)，資產(chǎn)價格如果因此而快速下行，必然是經(jīng)濟(jì)硬著陸的發(fā)生。

長期資產(chǎn)的收入無法覆蓋短期融資的成本，債務(wù)融資的龐氏特征就顯現(xiàn)出來?？陀^上講，中國已經(jīng)出現(xiàn)了債務(wù)融資的龐氏特征，經(jīng)濟(jì)增長的名義速度顯著落后于信用膨脹的速度，企業(yè)投入資產(chǎn)的回報率不能有效覆蓋債務(wù)成本，企業(yè)需要借新債還舊債以及交稅。

2013年總需求衰退得這么厲害，一季度經(jīng)濟(jì)增長的環(huán)比下降至6.4%，但利息還在上升，哪里來的貨幣需求？如果貨幣需求不來自于實體經(jīng)濟(jì)活動的話，那么只能是來自金融層面，即債務(wù)存續(xù)產(chǎn)生的需求。

6月份以來，央行出臺的一系列政策，包括給市場傳遞出的明確信號，意圖是警告、震懾，提醒銀行注意流動性管理，打壓市場的風(fēng)險偏好，這些政策信號都值得肯定。未來商業(yè)銀行會更加謹(jǐn)慎地管理好自己的資產(chǎn)負(fù)債表，尤其是防控日益嚴(yán)重的流動性錯配風(fēng)險。1994～1995年的墨西哥以及1996～1997年的東亞經(jīng)濟(jì)體后來受到嚴(yán)重外部沖擊的內(nèi)因，主要就是在于這些經(jīng)濟(jì)體的金融機構(gòu)當(dāng)時都累積了相當(dāng)程度的流動性期限錯配和貨幣錯配的風(fēng)險。中國目前這方面都很危險，6月份的例子說明，政策面稍微收緊，整個信用市場的流動性非常脆弱。

為何“融資熱、經(jīng)濟(jì)冷”

當(dāng)貨幣運行效率下降，信貸投放推動經(jīng)濟(jì)增長的邊際效應(yīng)就會逐步下降，哪怕市場整體信貸投放并不低，經(jīng)濟(jì)增長也會趨緩，這就是今年出現(xiàn)的“融資熱、經(jīng)濟(jì)冷”的現(xiàn)象。1～5月，社會融資規(guī)模為9.11萬億元，同比多增3.12萬億元。再加上同業(yè)凈債權(quán)投放的信用1.98萬億元，信用總投放11萬億元，即便如此，經(jīng)濟(jì)增長仍然相當(dāng)乏力。以一季度為例，今年一季度6.16萬億元社會凈融資的投放，經(jīng)濟(jì)同比增長7.7%，環(huán)比下滑至6.5%，這背后的原因到底是什么呢？

首先，社會融資總量中的重復(fù)計算可能存在。如在現(xiàn)有金融雙軌制的背景下，國有經(jīng)濟(jì)部門和大企業(yè)能獲得大部分低成本信貸資源，也可以通過發(fā)行短期融資券、中期票據(jù)等低息債券和企業(yè)債獲得資金，然后再通過委托或者信托貸款的形式通過銀行進(jìn)行跨企業(yè)的信貸活動，從中獲得利差收入。這些資金最終主要流向地方政府融資平臺和房地產(chǎn)市場。其次，票據(jù)空轉(zhuǎn)來虛增存款也是近年來銀行應(yīng)對“沖時點”的常用手段，如此一來，一部分信用實際上是被虛增出來的。

但可以肯定的是，有相當(dāng)一部分資金實際上并未進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。很多信用投放實際上是通過銀行的影子業(yè)務(wù)或影子銀行進(jìn)入了地方融資平臺和地產(chǎn)領(lǐng)域，但這些信用投放實際上并沒有在地方融資平臺和房地產(chǎn)市場的經(jīng)濟(jì)活動中反映出來，恐怕相當(dāng)部分資金只是在維持存量債務(wù)的存續(xù)，滯留在償債的環(huán)節(jié)。

年度數(shù)據(jù)或許可以看出一些端倪。每年新增的企業(yè)存款占社會凈融資的比例從2002年以來顯著下降，在2008年以前平均在60%以上，而2012年已經(jīng)滑落至28%，盡管2012年社會凈融資高達(dá)16萬億元，占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比例超過30%。每年雖然社會凈融資規(guī)模巨大，但形成增量的部分越來越低，很多信用的投放是維持存量債務(wù)的存續(xù)。其結(jié)果就是貨幣投放雖然加大，但貨幣周轉(zhuǎn)的速度并不高，經(jīng)濟(jì)增長越來越依賴不斷加碼的信用投放。以2012年末非金融部門的存量債務(wù)規(guī)模（114.8萬億元人民幣），假設(shè)以年率5.5%～6%計息，1年利息支出6.3～6.9萬億元。這一年中還會有本金的償付，假設(shè)中國的本金償付非常寬松，所有到期債務(wù)都能展期，光利息支出占社會凈融資的比例就會超過1/3。

真正的風(fēng)險是整個信用系統(tǒng)在套體制的“利”

長短端利率倒掛不可持久，因為被“冰封”的銀行間市場必然傳遞到借貸市場，接下來很可能是經(jīng)濟(jì)跳水，資金鏈斷裂，違約大面積出現(xiàn)。如果央行不去修正長短端倒掛，那就一定是市場機制去修正，即經(jīng)濟(jì)硬著陸，屆時央行可能被迫再釋放流動性壓制短端利率下行。

中央銀行的意圖可以充分理解，具體操作可以商榷。通過流動性沖擊可能并不是控制信用擴張的最佳方法，宏觀經(jīng)濟(jì)的固有癥結(jié)更難以依靠對金融市場的簡單約束而解決。金融系統(tǒng)內(nèi)生的正（負(fù)）反饋機制可能會顯著加大系統(tǒng)性風(fēng)險。

今天中國金融體系的最大脆弱性來自于政府配置資源權(quán)力過大所導(dǎo)致的嚴(yán)重的道德風(fēng)險和大量的或有債務(wù)。整個信用系統(tǒng)都在套這個體制的利。這是這次流動性沖擊背后真正風(fēng)險所在。

如果這次調(diào)控僅是抑制增量，那貨幣就不可能收得太緊，高利息不可能拖太久（高利息下資產(chǎn)下行將引致經(jīng)濟(jì)的硬著陸），因此存量還得靠龐氏融資續(xù)著，這樣爭取以時間換空間；如果敢動存量，意味著違約和銀行壞賬就允許出現(xiàn)，允許企業(yè)破產(chǎn)重組，這可能要準(zhǔn)備經(jīng)濟(jì)提前著陸（經(jīng)濟(jì)短期可能下行的幅度很大甚至衰退），經(jīng)濟(jì)將向死求生，但長期看應(yīng)該是好的。

結(jié)果會怎樣？不知道。一切取決于宏觀層對經(jīng)濟(jì)下行容忍的底限。

（作者系 華泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）