郭軍

進入2013年5月，銀行間同業(yè)拆借市場利率持續(xù)飆升，部分銀行出現(xiàn)流動性短缺，導致人民銀行大額支付系統(tǒng)延遲關機，以避免銀行同業(yè)違約。本次銀行同業(yè)流動性支付危機，是銀行間同業(yè)拆借市場成立以來史無前例的，在國際上也極為罕見。這次危機發(fā)生的市場表現(xiàn)、成因、可預見的未來影響及如何預防，是值得銀行業(yè)深入考量和認真應對的重大問題。

危機回顧

期限小于1個月的銀行同業(yè)拆借利率大幅波動。2013年前5個月，上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）的隔夜、1周、2周、1月期利率一直保持平穩(wěn)，呈穩(wěn)定的“U”型波動。但進入6月，這種“U”型波動變成“M”型波動、且右峰（13.4440%）顯著高于左峰（9.5810%）。而在盤中交易的單筆報價，隔夜利率的年化率超過30%，這是史無前例的。進入7月，短期同業(yè)拆借利率，特別是隔夜拆借利率回到正常水平（如圖1所示）。

期限大于一個月的銀行間同業(yè)拆借利率基本保持穩(wěn)定。截至2013年7月12日，除了3個月期利率在六月出現(xiàn)大幅波動外，6個月、9個月、12個月期限的Shibor利率保持穩(wěn)定、窄幅波動。6月份3個月期Shibor利率的大幅波動，源于部分銀行借長補短。但總體上看，短期限的資金緊張局面并沒有影響到長期資金的供給。這顯示，短期貨幣市場與長期貨幣市場之間還存在“隔斷”，短期貨幣市場的緊張氛圍沒有傳遞到中長期貨幣市場（如圖2所示）。

銀行同業(yè)支付違約與貨幣市場交易功能休克。同業(yè)拆借市場在5月20日、6月20日分別出現(xiàn)20分鐘、30分鐘的延遲關機，以便讓銀行和監(jiān)管機構有時間來協(xié)調資金，保障這些銀行不出現(xiàn)違約記錄。這種違背市場紀律的現(xiàn)象，足以說明短期資金市場的異常緊張。較早以前，2011年6月7日、2012年2月16日也曾延遲關機時間20分鐘。從監(jiān)管角度來看，不會為了小銀行而延遲關機，一定是大中型銀行在16：30前出現(xiàn)了支付違約。與此同時，同業(yè)拆借市場的流動性危機迅速傳遞到票據(jù)市場、債券市場，同時出現(xiàn)交易價格大幅飆升、交易量大幅萎縮，使整個貨幣市場出現(xiàn)短暫休克的局面。

貨幣市場危機傳遞到資本市場。貨幣市場的流動性危機，直接導致滬深股市在6月24日出現(xiàn)大幅下跌，其中上證綜指下跌5.30%、深圳成指下跌6.73%，分別創(chuàng)下本年度單日最大跌幅。貨幣市場危機在6月20日達到峰值，股市在6月24日達到峰值，顯示貨幣市場危機傳遞到了資本市場（如圖3所示）。

銀行部分業(yè)務出現(xiàn)短暫停滯。雖然最為慌亂的6月20日過去了，但在隨后的兩周內，危機的負面效應開始顯現(xiàn)。一是銀行結算和支付業(yè)務出現(xiàn)不正常，流動性恐慌導致不少銀行暫停資產(chǎn)業(yè)務，銀行同業(yè)中清算和支付業(yè)務都出現(xiàn)不正常的延付、押遲現(xiàn)象。二是存款競爭更加激烈，銀行短期理財產(chǎn)品利率飆升，部分銀行30天期限理財產(chǎn)品利率高達7%～8%，各個銀行加大高成本負債來提高流動性。三是銀行間同業(yè)拆借市場交易量急劇下降，擁有流動性富余的銀行拒絕向市場釋放流動性，同業(yè)拆借市場提供流動性的功能停滯。四是銀行同業(yè)業(yè)務基本停滯，在票據(jù)市場和債券市場，流動性資產(chǎn)的買賣基本停滯。

資金利率出現(xiàn)期限倒掛。受Shibor持續(xù)高位運行的影響，票據(jù)貼現(xiàn)利率不斷攀升，6月21日上漲至9.30%，達到階段性高點。貨幣市場的流動性緊張程度勝過2008年（如圖4所示）。

6月24日和25日，央行在其網(wǎng)站先后發(fā)布《中國人民銀行辦公廳關于商業(yè)銀行流動性管理事宜的函》和《合理調節(jié)流動性 維護貨幣市場穩(wěn)定》的新聞稿（如表1所示），強調金融機構整體流動性仍較為充裕，但考慮到各種因素疊加影響，已為部分金融機構提供了流動性支持。隨后Shibor利率開始逐步回落。進入7月份以來，隨著時點性和情緒性因素消除，尤其是準備金繳款和大銀行加大拆出后，銀行間資金面緊張緩解，利率水平大幅回落，波幅收窄。截至2013年7月19日，隔夜和7天Shibor分別為3.04%和3.75%，較高點降幅超8%，流動性風波接近尾聲。

內因

銀行體系存在內生的脆弱性，此次銀行間同業(yè)拆借市場的危機是這種脆弱性的顯現(xiàn)。但一個好的金融市場機制，可以有效地規(guī)避這種脆弱性的出現(xiàn)與擴散。這一次的流動性危機，充分顯現(xiàn)了銀行體系的脆弱性，也暴露出同業(yè)拆借市場機制的不完善、不成熟。

同業(yè)拆借市場缺乏合作機制。競爭是市場機制的重要組成部分，合作也是市場機制的重要組成部分，兩者共同構成市場機制的全部。經(jīng)濟學理論已經(jīng)證明，市場機制會存在多重均衡，市場參與者的非合作博弈會導致“壞的均衡”出現(xiàn)，而市場參與者的合作機制可以避免“壞的均衡”。這一次危機，就是在風險出現(xiàn)后，各銀行采取不合作的策略，導致銀行同業(yè)市場出現(xiàn)“壞的均衡”——流動性危機，這充分顯示銀行同業(yè)拆借市場缺乏合作機制。缺乏合作、共渡難關的合作機制的市場機制，其結局就是容易出現(xiàn)流動性危機。

貨幣政策傳導機制不完善。貨幣政策，特別是政策導向的轉換，應該準確、清晰、順利地傳遞到市場，以讓市場作出正確的反映。2013年是自2008年金融危機以來貨幣政策的轉化期，國務院重要領導、監(jiān)管部門反復傳遞出貨幣政策的導向要從積極轉向穩(wěn)健，這一政策導向的信息向市場傳遞了三個月，但貨幣市場依然反應遲緩，部分銀行甚至作出央行繼續(xù)延續(xù)積極政策的錯誤判斷。直至6月19日國務院常務會議作出“用好增量、盤活存量”的政策決定，各家銀行才確認貨幣政策發(fā)生了轉向。貨幣市場對貨幣政策的持續(xù)性誤判，說明貨幣政策的傳導機制還不完善。 銀行對自身流動性需求估計不足。從財政周期來看，每年4～7月是財政上繳的高峰期，5月由于是年度匯算清繳，銀行體系此時資金壓力最大。除此之外，7月初存款準備金補繳、銀行分紅和銀行自身半年考核時點對同業(yè)存款的爭奪加劇，給銀行間流動性帶來了負面沖擊。部分銀行對流動性需求預期不足，期限錯配，導致了貨幣市場大幅波動。

監(jiān)管政策影響。一方面，6月底之前銀監(jiān)會將針對8號文（《中國銀監(jiān)會關于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務投資運作有關問題的通知》）的落實情況展開檢查，部分銀行將表外非標資產(chǎn)轉移至表內同業(yè)資產(chǎn)，直接擠壓同業(yè)拆借額度，加上銀行半年度重要考核時點，銀行存款端和理財端持續(xù)承壓；另一方面，由于理財產(chǎn)品的短期負債與長期資產(chǎn)的錯配，需要商業(yè)銀行不時地在貨幣市場籌集資金來償還投資者，新舊理財產(chǎn)品交替之際會產(chǎn)生大量的流動性需求，按照以往的操作，商業(yè)銀行丙類賬戶會和自營賬戶直接發(fā)生債券和回購關系，或者是通過第三方借入資金。但是5月14日，中國外匯交易中心發(fā)布《關于進一步規(guī)范管理關聯(lián)交易有關事宜的公告》，進一步規(guī)定同一金融機構法人的所有債券賬戶之間不得進行債券交易，明確禁止銀行表外理財和自營部門的內部關聯(lián)交易以及過券行為，這使得銀行以往應對流動性的常規(guī)途徑不再暢通。5月5日外管局頒布了“匯發(fā)20號文”，要求商業(yè)銀行在6月底前根據(jù)外匯貸存比主動購匯補充頭寸，頭寸補充將收縮銀行間資金約2000億元。監(jiān)管層一系列的舉動壓縮了金融杠桿，導致了資金鏈條緊張。

央行公開市場投放力度偏弱。按照過去幾年的慣例，為應對5月末至6月初資金面緊張，央行一般會通過公開市場操縱、下調存款準備金率來向市場注入流動性。2010年和2011年央行通過公開市場操作分別注入1800億元和1700億元的流動性，2012通過降準釋放4000億元流動性。由于經(jīng)濟增速放緩，通脹保持在較低水平，市場曾預計2013年央行將保持充足的流動性或進一步放松貨幣條件。然而，為推動經(jīng)濟結構調整，政府對經(jīng)濟增速放緩容忍度的提高，并且有意維持穩(wěn)定的貨幣政策，限制銀行資產(chǎn)信貸擴張加速，壓縮規(guī)范表外理財，促使銀行更加謹慎地管理流動性結構。6月21日，央行啟動短期流動性操作（SLO）進行了500億元資金的投放。6月24日前后，央行為部分金融機構提供了流動性支持。

業(yè)務結構性失調。近幾年，M2的增速持續(xù)保持在較高水平，同時中國銀行業(yè)也受到多項流動性指標的約束，例如存貸比、流動性比例、超額備付金率等，整體流動性并不緊張。央行數(shù)據(jù)顯示，截至2013年5月末，金融機構備付金率為1.7%，截至6月21日，全部金融機構備付金約為1.5萬億元，總體來看，流動性并不算短缺。央行在6月25日新聞稿中提到，通常情況下，全部金融機構備付金保持在六七千億元左右即可滿足正常的支付清算要求。在流動性并不緊張的情況下出現(xiàn)嚴重利率波動和資金面緊張的現(xiàn)象，更多原因在于部分銀行發(fā)展過于激進，同業(yè)業(yè)務及理財業(yè)務過度擴張，從而導致業(yè)務的結構失調。

與之前危機的區(qū)別

銀行業(yè)轉型尚未完成，過度依賴增量流動性。自2008年以來，多方面的原因導致國內聚集了龐大的流動性剩余。銀行業(yè)在經(jīng)營轉型尚未完成的情況下，持續(xù)延續(xù)規(guī)模擴張的增長方式，迅速擴大資產(chǎn)與負債規(guī)模，一方面消化了過剩的流動性，但同時也形成了銀行體系對央行貨幣投放的過度依賴，使得銀行對貨幣政策導向的變化，未能在經(jīng)營層面上做好充分的應對準備。規(guī)模增長的思維慣性仍發(fā)揮主導作用，使銀行對戰(zhàn)略轉型與調整的清晰判斷與執(zhí)行層面上的運作不能保持同步，銀行體系出現(xiàn)流動性危機是不可避免的。

金融機構風險偏好激進，市場流動性缺口擴大。金融危機以來，國內金融體系聚集的流動性剩余，與宏觀經(jīng)濟和金融政策效應的疊加，極大刺激和顯著影響了銀行業(yè)金融機構和非銀行金融機構的資產(chǎn)負債表，激進的風險偏好使銀行業(yè)的表外融資業(yè)務、非銀行金融機構的類銀行融資業(yè)務迅速增長，各金融業(yè)態(tài)的融資關聯(lián)度顯著增強，全社會融資總量快速擴張。激進的風險偏好使得各類金融機構持續(xù)提高資本杠桿和財務杠桿，資產(chǎn)與負債的期限錯配缺口持續(xù)增加，甚至部分銀行的同業(yè)業(yè)務的放量與期限錯配擴大了市場的流動性缺口。金融機構放大杠桿與錯配期限的雙重作用，大量消耗了流動性資源，使得銀行體系累積的流動性敞口難以在同業(yè)市場獲得補充，形成了銀行同業(yè)流動性的惡化。

流動性的季節(jié)性沖擊。月、季、年時點的監(jiān)管考核，銀行內部的考核，會出現(xiàn)短期的流動性沖擊。另外，財政存款的集中入庫、繳納法定準備金、端午假期提現(xiàn)消費等因素，也會導成短期的流動性沖擊。這些季節(jié)性因素的疊加，都會在月、季、年末形成流動性沖擊。

政策限制熱錢流入，形成市場流動性減弱。今年1月，外匯占款環(huán)比陡增了6836.58億元人民幣，達到自2008年金融危機以來外匯占款環(huán)比增量的峰值。針對熱錢大量流入及市場上客觀存在的本外幣匯率、利率的套利現(xiàn)象，監(jiān)管部門采取了“減順差、防流入”的措施，并在5月5日出臺了《關于加強外匯資金流入管理有關問題的通知》。從2月到5月，外匯占款額環(huán)比增量分別為2954.26億元、2363.02萬元、2943.55億元、668.62億元。外匯占款在5月的銳降，壓縮了熱錢對國內流動性的供給，導致流動性快速收縮。

市場自律觀念不強，交易市場紀律不嚴。自2011年以來，銀行同業(yè)拆借市場就出現(xiàn)延遲關機現(xiàn)象，而2013年連續(xù)出現(xiàn)了2次。歷次延遲關機的背后，都是銀行出現(xiàn)違約行為，監(jiān)管部門為保障這些銀行保持信用，不得不為其提供信用支持。這種放任會導致銀行漠視市場紀律、缺乏對市場規(guī)則的剛性約束，長而久之，不利于銀行經(jīng)營轉型，終究會從量變到質變，形成更大的銀行危機。

危機的傳導

這次危機是銀行體系的同業(yè)支付困難，局限于銀行體系內部，沒有惡化、傳導擴散到銀行客戶，特別是居民儲蓄客戶領域，即同業(yè)間的拆放市場的流動性不足，沒有傳導到銀行與儲戶之間的儲蓄市場——銀行對儲戶的違約。這充分顯示，此次危機盡管很嚴重，但卻沒有進一步惡化，未撼動銀行體系的根基——社會對銀行的信任。

事實上，銀行危機往往就是從銀行同業(yè)支付困難開始。隨后，這種同業(yè)支付困難惡化為銀行同業(yè)拆借市場的崩潰，少數(shù)銀行在同業(yè)支付中耗盡流動性，對客戶、尤其是居民儲戶出現(xiàn)支付困難。最后，少數(shù)銀行對居民儲戶的無法兌付會迅速演化為全社會對整個銀行體系的信心崩潰，導致金融危機。

表面上看，危機是銀行體系流動性不足導致。但從根本上看，是自2008年爆發(fā)金融危機以來，國內出現(xiàn)流動性剩余。而銀行業(yè)將流動性剩余轉化為金融資產(chǎn)，滯留于金融體系、轉化為金融資產(chǎn)，在金融體系內部空轉、套利，并形成金融泡沫。在流動性收縮的情況下，危機的出現(xiàn)就意味著泡沫的破滅。

雖然這次危機局限于銀行體系內部，沒有惡化，傳導至其他領域，顯示我國銀行體系仍然是穩(wěn)健、健康的；但是，監(jiān)管部門和各家銀行仍然必須高度關注，防止同業(yè)支付困難的惡化，向其他領域傳導、擴散。

帶來的機會

知微見著。本次危機的教訓是深刻的，對于銀行業(yè)強化風險意識、提高風險管理能力，促進銀行同業(yè)和監(jiān)管機構共同努力，完善貨幣市場的市場機制，都會產(chǎn)生深遠的影響。

促進銀行加快經(jīng)營轉型，強化風險偏好管理。本次危機顯示，銀行的風險偏好對銀行體系的穩(wěn)定性具有重大影響。銀行的風險偏好應隨機而動、因勢利導。銀行缺乏風險偏好的管理機制、不能有效的管理風險偏好，在面臨政策導向轉化、外部沖擊時，很容易出現(xiàn)方向性的錯誤判斷，導致銀行體系的不穩(wěn)定。在這次危機中，有的銀行及時調整流動性風險偏好，儲備了充裕的流動性；而有的銀行并沒有調整風險偏好，導致同業(yè)支付困難，并引發(fā)銀行同業(yè)市場的流動性危機。這次危機，將促使銀行業(yè)進一步深化轉型、強化風險治理，建立風險偏好的決策機制和執(zhí)行體系，構建更加穩(wěn)健的經(jīng)營機制。

促進銀行調整經(jīng)營結構，面向優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)配置資產(chǎn)。危機不僅僅戳破了滯留于銀行體系內部的金融資產(chǎn)泡沫，而且顯示“高杠桿、高錯配、大缺口”的增長方式蘊含巨大的金融隱患，是不可持續(xù)的。隨著宏觀經(jīng)濟與金融環(huán)境的變化，銀行業(yè)將面臨穩(wěn)健的貨幣政策、7-8%的經(jīng)濟增速等新的環(huán)境，這將促進銀行建立新的增長模式，改變投資行為和信貸行為、加快調整業(yè)務結構，將金融資源從金融資產(chǎn)、過剩產(chǎn)能中轉移出來，投向具有更高生產(chǎn)率的實體經(jīng)濟，形成新的產(chǎn)品結構、客戶結構、收入結構和利潤結構。

促進銀行加大技術創(chuàng)新投入，增強信用風險管理能力。危機在某種程度上是銀行自身造成的，是銀行業(yè)表內業(yè)務表外化取向、非銀行金融機構類銀行融資業(yè)務的快速增長、金融創(chuàng)新與風險監(jiān)管的平衡錯位等因素聚集、疊加，耗費了大量的市場流動性所致。危機表現(xiàn)出金融機構整體的風險管理水平不高、技術創(chuàng)新能力不強。流動性風險中蘊含了大量的、未計量的信用風險，整個社會的信用風險水平會出現(xiàn)失控狀態(tài)，極易滋生領域性、區(qū)域性的金融危機。這次危機的本質，其實是以市場機制約束銀行，促使銀行必須加大專業(yè)技術人才培育力度和技術創(chuàng)新投入力度，既要增強創(chuàng)新發(fā)展能力，更要增強風險管理能力。

促進貨幣市場機制更臻完善，增強銀行體系穩(wěn)定。市場機制是一個國家最為重要的資源，遠比資本、土地、勞動等實體資源更為重要。貨幣市場是金融市場的重要組成部分，承擔著配置貨幣資源、穩(wěn)定銀行體系的重要功能。危機暴露出貨幣市場的機制性問題，將促使監(jiān)管部門和銀行共同努力，在強化市場紀律、完善貨幣政策傳導機制、應對危機的同業(yè)合作和大銀行社會責任等方面，探索建立更加完善、符合國情的貨幣市場機制，夯實穩(wěn)定銀行體系的機制性基礎。

市場導向的監(jiān)管策略更加凸顯，迫使銀行遵循市場規(guī)律。自2008年金融危機以來，監(jiān)管部門采取“扶持金融機構就是穩(wěn)定金融”的監(jiān)管策略，成功的應對了全球性金融危機。但這次危機也顯示，這種策略不僅不適合當前的發(fā)展需要，而且容易滋生金融風險隱患。危機過后，“重機構、輕市場”的監(jiān)管策略將退出，“尊重市場規(guī)律、重視市場功能、強化行業(yè)自律”將逐步成為新的監(jiān)管策略，即從監(jiān)管角度更加注重金融體系功能的健全與完善、市場機制的成熟、金融市場的健康運行，逼使銀行尊重市場規(guī)則，接受貨幣市場機制的調節(jié)。

總結

我們應該認識到，2008年的金融危機和此次流動性危機，形式上已經(jīng)過去了，但潛在的影響和要付出的代價還遠未結束，銀行業(yè)應該放棄金融危機思維來對待實體經(jīng)濟增長和金融發(fā)展的關系，從危機思維中“走出來”，建立新的發(fā)展理念，完善風險治理機制，加大專業(yè)人才和技術創(chuàng)新投入，增強風險管控能力，建立金融支持實體經(jīng)濟發(fā)展的新路徑，加快調整資產(chǎn)負債結構，把貨幣資源配置到先進生產(chǎn)力的各個領域。

當前，改革創(chuàng)新市場體制機制，讓市場發(fā)揮資源配置的基礎性作用，是促進金融支持實體經(jīng)濟發(fā)展的捷徑。因此，應該統(tǒng)籌實體經(jīng)濟和金融體系的體制機制改革，促進金融和實體經(jīng)濟緊密融合。

（作者系西安銀行行長）