張明

日本政府債務(wù)占GDP比率超過了230%，是全球主要國家政府負債率最高的，但迄今為止日本并未爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機。

主權(quán)債務(wù)危機是指一個主權(quán)國家借入的負債超過了其自身清償能力，從而不得不違約或者進行債務(wù)重組的現(xiàn)象。萊因哈特與羅高夫在《這次不一樣？800年金融荒唐史》一書所揭示的，過去幾個世界以來，在各國從新興市場經(jīng)濟體發(fā)展到發(fā)達經(jīng)濟體的過程中，主權(quán)債務(wù)違約一直是各國普遍發(fā)生的現(xiàn)象。

主權(quán)債務(wù)危機爆發(fā)的直接原因自然是一國政府借入了太多的負債。那么，一個主權(quán)國家的債務(wù)水平究竟多高算過高呢？學(xué)術(shù)界對此并無形成共識。不過有兩個數(shù)據(jù)可供參考。第一是歐元區(qū)在《穩(wěn)定與增長公約》中規(guī)定，成員國主權(quán)債務(wù)占GDP比重不得超過60%。事實上，目前爆發(fā)債務(wù)危機的歐元區(qū)國家，其主權(quán)債務(wù)與GDP占比均超過了60%。第二是萊因哈特與羅高夫發(fā)現(xiàn)，當一國債務(wù)占GDP比重超過90%時，該國GDP增速將會至少下降1個百分點以上，這個門檻值對新興市場國家而言可能更低。這兩個數(shù)據(jù)意味著，主權(quán)國家比較合理的主權(quán)債務(wù)水平應(yīng)該低于其GDP的60%至90%。

然而，有不少經(jīng)濟學(xué)家認為，對一個國家而言，是否爆發(fā)債務(wù)危機的關(guān)鍵，并不在于其債務(wù)存量的高低，關(guān)鍵在于該國的經(jīng)濟增長率是否高于主權(quán)債務(wù)的利率。這個觀點自然不錯，但問題通常在于，主權(quán)國家的經(jīng)濟增長率與債務(wù)利率水平可能是變動不居的，在前一個時期看似可持續(xù)的主權(quán)債務(wù)，完全可能由于經(jīng)濟增長率的下降與債務(wù)利率水平的上升，而在后一個時期變得不可持續(xù)。以希臘為例，希臘主權(quán)債務(wù)危機的爆發(fā)，一方面是加入歐元區(qū)之后競爭力不升反降，導(dǎo)致經(jīng)濟增速下滑，另一方面是由于政府操縱財政赤字的丑聞爆發(fā)，導(dǎo)致國債收益率水平驟然上升。因此，如果考慮到不確定性的沖擊，一國即使在經(jīng)濟增長較快時期內(nèi)，最好也能將主權(quán)債務(wù)水平控制在一定程度上。

然而一個著名的反例是日本。當前日本政府債務(wù)占GDP比率超過了230%，是全球主要國家政府負債率最高的，但迄今為止日本并未爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機。其中的最大奧妙，在于投資者類型的獨特性。超過90%的日本政府國債被本國投資者持有。對本國投資者而言，投資本國國債并不承擔匯率風險，且長期以來的通貨緊縮事實上使得日本國債實際收益率顯著高于名義收益率。只要本國投資者不拋售日本國債，日本國債市場就不會爆發(fā)危機。

本次美國次貸危機與歐債危機的爆發(fā)生動地說明了，金融危機與主權(quán)債務(wù)危機之間可能相互轉(zhuǎn)化，美國房地產(chǎn)泡沫的破滅以及相伴隨的金融衍生品泡沫的破滅，首先造成美歐金融機構(gòu)遭遇巨大損失、甚至爆發(fā)危機，為了救援金融機構(gòu)，政府動用了巨額財政政策救市，這導(dǎo)致債務(wù)負擔由金融機構(gòu)轉(zhuǎn)移到政府部門，即金融危機的爆發(fā)推動了主權(quán)債務(wù)危機的爆發(fā)。展望未來，如果某些歐洲國家最終不得不進行債務(wù)重組，由于歐洲商業(yè)銀行大量持有歐元區(qū)國家國債，債務(wù)重組將會導(dǎo)致這些商業(yè)銀行再度遭受重創(chuàng)，即主權(quán)債務(wù)危機的爆發(fā)也會反過來加劇金融危機。如何切斷金融危機與主權(quán)債務(wù)危機之間的互動鏈條，將是未來各國政府面臨的一大挑戰(zhàn)。