劉雙鳳

摘要：我國創(chuàng)業(yè)板市場自從2009年10月開板以來，為促進我國中小企業(yè)的發(fā)展起到了非常重要的作用，其不僅承擔著為中小企業(yè)融資的任務，而且還是海內(nèi)外投資者重點關(guān)注的投資對象。但是，創(chuàng)業(yè)板市場上市公司的IPO定價問題一直頗具爭議，其各月的IPO抑價率有著較大的波動，整體水平較高，一定程度上影響了創(chuàng)業(yè)板市場的健康正常發(fā)展。為此，必須對創(chuàng)業(yè)板的定價問題進行研究，分析我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO定價中存在的主要問題，探討相關(guān)解決對策，從而更好地完善我國的創(chuàng)業(yè)板IPO市場定價機制。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板市場；IPO定價；抑價率；投資者

一、引言

創(chuàng)業(yè)板又被稱為二板市場，即第二股票交易市場，它是專門為暫時無法在主板上市的中小企業(yè)與新興公司提供融資途徑和成長空間的證券交易市場。創(chuàng)業(yè)板實際上是主板市場的補充，其在資本市場中占有非常重要的位置。我國創(chuàng)業(yè)板市場作為一個新興的資本市場，不僅承擔著為中小企業(yè)融資的任務，而且還是海內(nèi)外投資者重點關(guān)注的投資對象?？梢哉f，保證創(chuàng)業(yè)板市場的平穩(wěn)運行，不僅能夠促進我國多層次資本市場的健康發(fā)展，而且還能推動我國建立國際性的金融市場。

我國創(chuàng)業(yè)板市場自從2009年10月23日正式開板以來，創(chuàng)業(yè)板IPO定價問題就一直頗具爭議。首批上市的28家公司平均抑價率高達106.23%，且之后的創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)行首日也鮮有破發(fā)，高抑價發(fā)行現(xiàn)象有增無減，申購創(chuàng)業(yè)板新股被視為無風險投資。另外，依據(jù)我國創(chuàng)業(yè)板的功能和上市企業(yè)定位，再結(jié)合我國創(chuàng)業(yè)板市場與主板市場和國外創(chuàng)業(yè)板市場相比的特殊性，我們還必須對IPO（Initial Public Offering，首次公開募股）這一關(guān)鍵因素的發(fā)行定價問題進行重點探討。之所以這樣說，是因為過高的IPO發(fā)行價格會對投資者的認購積極性產(chǎn)生挫傷，嚴重者甚至導致發(fā)行失?。欢^低的IPO發(fā)行價格又可能會降低投資者對企業(yè)融資的動力，從而發(fā)生上市資源外流的現(xiàn)象。有鑒于此，必須對創(chuàng)業(yè)板的定價問題進行研究，分析我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO定價中存在的主要問題，探討相關(guān)解決對策，從而更好地完善我國的創(chuàng)業(yè)板IPO市場定價機制。

二、中國創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展概況

自從2009年10月23日我國的創(chuàng)業(yè)板市場開板以來，其對促進我國中小企業(yè)的發(fā)展起到了非常重要的作用。據(jù)統(tǒng)計資料顯示，截止到2013年第一季度，創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)為上市企業(yè)首發(fā)融資共計2310.62億元，其中，發(fā)行非公債融資共計17.5億元。不僅如此，從上市公司的數(shù)量來看，截止到2013年5月20日，在創(chuàng)業(yè)板上佷的公司共有317家，平均每隔3天大約就有一家公司上市。但必須注意的是，我國創(chuàng)業(yè)板各月的IPO抑價率有著較大的波動，整體上來看水平較高。筆者整理了從2009年10月——2011年9月的抑價率數(shù)據(jù)，如圖1所示：

從左圖可知，我國創(chuàng)業(yè)板中，各月IPO公司的數(shù)量大致穩(wěn)定，但抑價率的波動卻相對較大，波動幅度多達50%。另外，從行業(yè)分布的角度來看，截止到2011年9月，在創(chuàng)業(yè)板上市的271家公司共覆蓋17個一級行業(yè)，分別為：“機械、設備、儀表”78家，“信息技術(shù)業(yè)”51家，“石油、化學、塑膠、塑料”30家，“電子”30家，“醫(yī)藥、生物制品”23家，“社會服務業(yè)”14家，“金屬、非金屬”10家，“傳播與文化產(chǎn)業(yè)”9家，“農(nóng)、林、牧、漁業(yè)”5家，“其他制造業(yè)”4家，“食品、飲料”4家，“采掘業(yè)”4家，“建筑業(yè)”2家，“交通運輸、倉儲業(yè)”2家，“批發(fā)和零售貿(mào)易”2家，“造紙、印刷”2家，“紡織、服裝、皮毛”1家，如圖2所示：

從上表可知，“機械、設備、儀表”和“石油、化學、塑膠、塑料”這兩大傳統(tǒng)的制造業(yè)中，上市公司所占的數(shù)量最多，約為整體數(shù)量的39.5%，這說明我國創(chuàng)業(yè)板對主板傳統(tǒng)的上市行業(yè)關(guān)注度更高，“創(chuàng)業(yè)”屬性并不明顯。另外，“信息技術(shù)業(yè)”與“電子”行業(yè)的上市公司數(shù)量也分別為51家和30家，這也表明創(chuàng)業(yè)板對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，特別是計算機行業(yè)支持力度較大。除此之外，“醫(yī)藥、生物制品”以及“社會服務業(yè)”等在主板中的“非主流”行業(yè)也在創(chuàng)業(yè)板中占有一定位置，這就說明以上高風險和高技術(shù)的行業(yè)也是我國支持的新興產(chǎn)業(yè)，其也是將來創(chuàng)業(yè)板發(fā)展的主流。

三、我國創(chuàng)業(yè)板IPO定價面臨的主要問題

1.創(chuàng)業(yè)板市場IPO定價效率較低

2.創(chuàng)業(yè)板市場IPO定價不能充分反映上市公司的特點

當前，我國創(chuàng)業(yè)板市場在對上市公司股票進行IPO定價時，主要采用網(wǎng)上定價發(fā)行和網(wǎng)下詢價配售相結(jié)合的方式。換而言之，主承銷商與詢價機構(gòu)通常采用與主板市場類似的定價方式來定價，主要參考的依據(jù)就是準備上市的創(chuàng)業(yè)板公司上一年度的每股收益率和與其類似的公司的市盈率。但實際上，因為創(chuàng)業(yè)板公司的主營業(yè)務通常比較特殊，其在細分行業(yè)中也往往占據(jù)有利地位，如果僅僅依靠市盈率來定價的話，很難將創(chuàng)業(yè)板上市公司的高成長性體現(xiàn)出來。另外，對于一部分技術(shù)性較強的創(chuàng)業(yè)板公司來說，其無形資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占的比重較大，而在評估企業(yè)價值的過程中，如果不能將其和其他資產(chǎn)區(qū)分開來，就非常容易出現(xiàn)評估不準確的現(xiàn)象，自然也就難以反映出這類公司的創(chuàng)新性。不僅如此，我國創(chuàng)業(yè)板市場對于上市公司從成立到上市之間的間隔時間要求相對主板市場來說較短，而這一時期，很多公司往往面臨較大的創(chuàng)業(yè)風險，因此，我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO定價也難以反映出上市公司的高成長性。

3.創(chuàng)業(yè)板IPO定價過程中信息披露制度不健全

當前，我國相當一部分投資者在招股說明書公布前，難以獲得更多的擬募股的創(chuàng)業(yè)板公司信息，而且，部分準備在創(chuàng)業(yè)板上市的公司也不能“公開、公正、公平”地向投資者公布公司的重要信息。這主要是因為我國創(chuàng)業(yè)板IPO定價過程中的信息披露制度不健全，具體來說主要有以下幾點原因：第一，近年來我國雖然已經(jīng)制定了許多創(chuàng)業(yè)板市場的相關(guān)法律法規(guī)，但仍然存在一定程度的漏洞，容易侵害中小投資者的利益；第二，各級監(jiān)管部門對于創(chuàng)業(yè)板IPO定價過程中的虛假陳述、誤導性陳述以及重大遺漏行為等的處罰力度還不足，這就容易導致部分信息披露人員鋌而走險；第三，個別信息披露責任人的綜合素質(zhì)不高，對于創(chuàng)業(yè)板信息披露的相關(guān)法律法規(guī)不熟悉，也不了解相關(guān)流程，自然容易出現(xiàn)信息披露重大遺漏的現(xiàn)象。另外，由于我國相當一部分投資者缺乏必要的知識與時間，也難以對準備在創(chuàng)業(yè)板上市的公司進行實地調(diào)研，因此，一旦信息披露出現(xiàn)問題，則非常有可能導致投資者出現(xiàn)重大損失。

四、我國創(chuàng)業(yè)板IPO定價的改進措施和建議

由上可知，我國創(chuàng)業(yè)板市場之所以存在上述問題，主要是因為IPO定價過程中考慮的因素較少，參與詢價的機構(gòu)也不多，且當前的定價方法也很難體現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司的特點，再加上創(chuàng)業(yè)板公司IPO定價過程中信息披露制度不健全等原因所造成的。為此，應該在如下幾方面進行改進和解決。

1.適度放寬創(chuàng)業(yè)板準入限制

當前，我國創(chuàng)業(yè)板市場的準入門檻過高，直接導致了IPO市場出現(xiàn)供需失衡的問題，而這也是導致創(chuàng)業(yè)板IPO市場出現(xiàn)高抑價現(xiàn)象的關(guān)鍵因素。具體來說，我國企業(yè)想要在創(chuàng)業(yè)板上市，必須在營業(yè)收入、凈資產(chǎn)以及凈利潤三個方面達到規(guī)定的硬性標準，而通常只有特別有優(yōu)勢的企業(yè)才能上市，因此，投資者對于新股的投資情緒普遍較高。另外，由于在創(chuàng)業(yè)板市場上市的公司涉及諸多行業(yè)，而一部分新興行業(yè)也無法依靠數(shù)據(jù)來表達發(fā)展?jié)摿Γ@也導致了我國創(chuàng)業(yè)板市場中，傳統(tǒng)的制造業(yè)公司所占數(shù)目最大。有鑒于此，我國相關(guān)監(jiān)管部門應該適當放寬創(chuàng)業(yè)板市場的準入限制，并及時針對各類行業(yè)制定不同的上市標準，從而為新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供更堅實的后盾。

2.擴大詢價的主體范圍

擴大創(chuàng)業(yè)板公司IPO過程中參與詢價機構(gòu)的范圍，可以讓更多的熟悉創(chuàng)業(yè)板公司情況的機構(gòu)參與IPO詢價過程。我國創(chuàng)業(yè)板市場開板以來，一級市場的買方話語權(quán)一直被控制在機構(gòu)投資者手中，大量的中小投資者無法參與到制定價格的過程中，這就使得詢價主體的范圍偏小，發(fā)行定價也變成了少數(shù)人意志的反映。而且，由于機構(gòu)投資者自身的信息優(yōu)勢比較明顯，也會促使機構(gòu)投資者發(fā)生變現(xiàn)套利的行為，從而導致很多創(chuàng)業(yè)板上市股票在首日大漲后，連續(xù)跌停的現(xiàn)象。不僅如此，我國創(chuàng)業(yè)板IPO定價過程中，一部分真正了解創(chuàng)業(yè)板上市公司實際情況的單位卻因為缺乏相關(guān)營業(yè)執(zhí)照、證券投資經(jīng)驗以及股本規(guī)模不大等原因無法參與到詢價過程中。為此，必須有計劃性地擴大詢價的主體范圍，提高中小投資者在一級市場上的定價話語權(quán)，從而使多種類型的投資者能夠按照參與比例參加到定價的過程中。與此同時，還應該從法律角度明確規(guī)定詢價機構(gòu)的報價責任，如果條件允許的話，還需要讓詢價機構(gòu)在報價時將報價依據(jù)與計算過程遞交相關(guān)部門，從而更好地監(jiān)督詢價機構(gòu)，防止其盲目報價。

3.進一步完善超額配售選擇權(quán)制度

超額配售選擇權(quán)制度能夠有效地抑制人們盲目地抬高新股上市初期價格，避免其發(fā)生劇烈波動。在這一制度下，一旦新股發(fā)生被爆炒的現(xiàn)象，主承銷商就能夠采取措施平抑股價，從而有效地抑制創(chuàng)業(yè)板市場的投機氛圍，改善我國創(chuàng)業(yè)板市場高市盈率、低新股申購中簽率的現(xiàn)象。這是因為新股申購的投資者或詢價機構(gòu)如果知道某只創(chuàng)業(yè)板公司的股票擁有超額配售選擇權(quán)，其新股申購的預期收益率就會下降，報出的價格自然也就會降低。有鑒于此，我國相關(guān)政府部門應及時借鑒國內(nèi)外成功經(jīng)驗，并結(jié)合我國市場實際，盡快出臺一系列制度對其進行完善。

4.引入風險投資以提升每股凈資產(chǎn)

我們知道，每股凈資產(chǎn)和抑價率存在負相關(guān)關(guān)系，每股凈資產(chǎn)的提高能夠有效地控制抑價率的上漲水平，因此，有必要引入風險投資以提升每股凈資產(chǎn)，從而在上市前提高發(fā)行人的自身資本實力，進而獲得最大程度的融資額。對準備上市的公司而言，引入風險投資，能夠更好地利用上市機會，在上市前吸引創(chuàng)投公司入股，提高自身的資本實力。而對創(chuàng)投公司而言，入股準備上市的公司也可以增加資金在未來的流動性，減小投資的風險，而且，在聲譽較好的保薦機構(gòu)參與的情況下，還有助于信息收集成本的降低，一定程度上也能提高投資的成功率。

5.完善信息披露制度

6.提高信息發(fā)布的透明度

我國創(chuàng)業(yè)板市場中，發(fā)行費用會受到融資總額的影響，而且股價在上市初期如果發(fā)生劇烈波動的話，也會對保薦機構(gòu)的聲譽產(chǎn)生影響，因此，對保薦機構(gòu)而言，應該積極主動地采取措施，以防止IPO長期處于高抑價率的水平，進而穩(wěn)定股票的價格。這就要求保薦機構(gòu)應該提高信息發(fā)布的透明度，在股票發(fā)行前有效地引導投資者進行選擇性投資，避免出現(xiàn)投資者盲目跟風的現(xiàn)象。另外，如果投資者對準備上市的公司信息了解較深時，在詢價時就會給出和公司實際價值相差不多的價格，這也會降低上市首日時游資的炒作力度，從而有效地降低抑價率，穩(wěn)定股票的價格。

7.樹立理性投資和價值投資理念

創(chuàng)業(yè)板市場中IPO高抑價率和上市首日的投機風潮有著密切的關(guān)系，而對于中小投資者來說，因為在信息上存在較大的弱勢，難以獲得相對準確的投資信息，往往會跟風炒作，到最后很容易被套牢出現(xiàn)重大損失。因此，在面對新股時，中小投資者應該首先樹立理性投資的理念，切忌盲目跟風炒作，如果把握不大的話，不建議參與到一級市場的投資當中；其次，當信息量較大，可以獨立判斷時，應該樹立價值投資的理念，一旦認準該公司的發(fā)展?jié)摿?，則應該做好長期投資的準備，盡量避免發(fā)生反復買賣股票的行為。

五、結(jié)束語

綜上所述，我國創(chuàng)業(yè)板市場對促進我國中小企業(yè)的發(fā)展起到了非常重要的作用，但由于成立時間較短，發(fā)展還不夠成熟，當前仍然存在不少問題，如定價效率過低、定價不能充分反映上市公司的特點以及定價信息披露制度不健全等問題，一定程度上影響了我國創(chuàng)業(yè)板市場的健康正常發(fā)展。為此，應該從監(jiān)管者、發(fā)行人、保薦機構(gòu)以及中小投資者等多方面采取措施進行改進。只有這樣，才能真正促使我國創(chuàng)業(yè)板市場成為中小企業(yè)最堅實的融資平臺，進而更好的促進中小企業(yè)的發(fā)展。

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