黃志龍

近期，我國貨幣市場流動性緊張問題引起了廣泛關注。在我國貨幣總量相對寬松、社會融資規(guī)?？傤~高企的背景下，造成這一問題的根源是貨幣投向的結構失衡問題突出。

貨幣總量和增量寬松

與短期流動性

（一）貨幣總量和增量相對寬松

當前，我國市場上貨幣總量和增量都相對寬松。2013年6月末，廣義貨幣（M2）余額105.45萬億元，同比增長14.0%，狹義貨幣M1同比增長9.1%，高于2012年的13.8%和6.5%。上半年全社會融資規(guī)模為10.15萬億元，比上年同期多2.38萬億元，其中，人民幣貸款增加5.08萬億元，同比多增2217億元。上半年，除股權融資規(guī)模同比下降外，其他方式的融資規(guī)模均出現(xiàn)增長，特別是外幣貸款、委托貸款、信托貸款和承兌匯票，增幅均在100%以上。

（二）短期流動性出現(xiàn)緊張的原因

6月份我國貨幣市場出現(xiàn)了融資難、融資成本大幅上升的流動性緊張局勢，造成這一問題的原因有六個方面：第一，6月份進入銀行存款準備金清算補繳期；第二，國企和銀行進入稅金和紅利上繳期；第三，央行開始加強外匯綜合頭寸管理，6月末商業(yè)銀行外幣業(yè)務的貸存比要求達到75%，有些銀行需要買入外匯，增加了資金占用；第四，近期監(jiān)管部門清查虛假貿易、擠壓套息套利活動，使得6月份新增外匯占款驟降；第五，理財產(chǎn)品和債市整頓規(guī)范，季末很多銀行需要提前準備頭寸；第六，6月末大銀行拆出的資金較少，如果央行不及時釋放流動性，可能會引起流動性緊張。

房地產(chǎn)市場和地方債務

是吸收流動性的兩大主渠道

長期來看，我國流動性投向存在嚴重的結構失衡問題。當前，我國貨幣流動性增量主要投向兩大個領域：房地產(chǎn)市場和地方債務融資。

（一）房地產(chǎn)市場回暖吸收了大量流動性

1-5月，我國商品房銷售面積3.9億平方米，同比增長35.6%，增速為近三年最高。房地產(chǎn)市場回暖是去年以來宏觀經(jīng)濟仍能保持7.5%以上增速的主要動力。房地產(chǎn)市場的回暖吸引了大量資金，這從居民中長期貸款的大幅增加和房地產(chǎn)企業(yè)非貸款融資急劇擴張的趨勢中不難看出。

1-6月，人民幣貸款增加了5.08萬億元，同比多增2792億元。其中，居民中長期貸款增加了2.07萬億元，同比多增9400億元，新增人民幣貸款中，居民貸款占比高達40.7%，創(chuàng)歷史新高，而非金融企業(yè)貸款占比則創(chuàng)新低，僅為50.3%。企業(yè)中長期貸款占比處于低位，表明經(jīng)濟增長動力仍然疲弱，而居民中長期貸款的增加，與樓市成交回暖密切相關。

另一組數(shù)據(jù)也印證了這一判斷。1-5月，房地產(chǎn)企業(yè)到位資金4.5萬億元，同比增長32.0%，其中貸款不過8000億元，而自籌資金達1.66萬億元。自籌資金中，房地產(chǎn)企業(yè)在境內發(fā)行股票和債券規(guī)模很小，境外債券融資也僅有800億元左右，不難發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)自籌資金絕大部份來自信托、理財產(chǎn)品、委托貸款等融資。2013年一季度，房地產(chǎn)信托新增額超過了2011年一季度和2012年一季度的總和，投向房地產(chǎn)的信托資金高達7702億元，預計2013年底房地產(chǎn)信托到期規(guī)模達2816億元，總還款額約3100億元。

綜上所述，在上半年總計10萬億元左右的社會融資總額中，房地產(chǎn)市場吸收了流動性大約3.5萬億元-4萬億元。

（二）地方融資平臺“借新還舊”吸收了大量新增流動性

2008年-2010年經(jīng)濟刺激政策導致了地方融資平臺急劇擴張。審計署報告表明，2010年我國地方債務余額為10.7萬億元。最新的審計結果顯示，2012年末18個省級政府和36個地方政府比2010年都增長了13%左右，推算到全國，2012年我國地方債務余額大約為12.1萬億元。而且，近兩年已經(jīng)進入地方債務的償還高峰期，其中53%的地方債務將于2013年底前到期。

另一方面，各級政府的財政收入增速卻不斷下降。1-5月，中央財政收入2.7萬億元，地方財政收入2.9萬億元，分別同比增長0.1%和13.4%，增速均低于去年同期，也低于去年全年。因此，地方政府只能依賴土地出讓收入、土地抵押貸款或其他融資渠道來償債。2012年末，全國84個重點城市處于抵押狀態(tài)的土地面積為34.87萬公頃，抵押貸款總額5.95萬億元，可見，通過土地來償債的空間越來越小。

在財政收入下降和土地償債空間越來越小的情況下，大規(guī)模的債務面臨嚴重的還本付息壓力。發(fā)行城投債是一條出路，但規(guī)模十分有限，2012年全年發(fā)行1.2萬億元。因此，地方政府不得不依賴信托、委托貸款甚至違規(guī)集資等方式融資，成本普遍大大高于同期銀行貸款利率。地方債務“借新還舊”的資金需求，不僅抬高資金市場的整體成本，也加劇了市場流動性的緊張。

加強流動性管理的政策建議

（一）引導和管理市場預期

在總量相對寬松的情況下，6月份貨幣金融市場仍然出現(xiàn)恐慌情緒，關鍵還在于監(jiān)管部門引導市場預期的能力不足，由于信息不對稱，投資者對央行的政策取向出現(xiàn)明顯的誤判。美聯(lián)儲的經(jīng)驗表明，任何貨幣政策的可能調整，美聯(lián)儲主席都會通過不同場合發(fā)出信號，或者披露內部會議的相關信息，讓投資者提前理解和消化貨幣政策調整的可能影響。我國央行應借鑒歐美國家的成功經(jīng)驗，加強央行的信息披露，讓投資者能提前了解監(jiān)管部門的政策取向。

（二）適當降低存款準備金率

當前，我國存款準備金率高達20%，鎖定的流動性高達20萬億元。與此同時，商業(yè)銀行存入央行的準備金，央行要支付1.62%的利息，相應地，央行每年向商業(yè)銀行支付的準備金利息為1.15萬億元，這將顯著惡化央行的資產(chǎn)負債表。因此，央行可考慮適當降低準備金率，逐漸降至15%左右的歷史平均水平，向市場釋放一定的流動性。

（三）落實“金融國十條”，實行定向寬松的貨幣信貸政策

7月1日“金融國十條”的出臺，將促進金融業(yè)服務實體經(jīng)濟和經(jīng)濟結構轉型升級。未來一個時期，對于需要特殊支持的部門和行業(yè)，如國家優(yōu)先支持的先進制造業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)等支柱產(chǎn)業(yè)、創(chuàng)新型小微企業(yè)、“三農”領域、重點在建續(xù)建工程和項目、鐵路等重大基礎設施和保障性安居工程等民生建設，在“盤活存量，用好增量”的政策導向中對這些領域應執(zhí)行定向寬松的貨幣、信貸和金融政策。

（作者系中國國際經(jīng)濟交流中心副研究員）