劉鵬

步入7月，此前沸沸揚揚的銀行間資金緊張事件開始告一段落，資金價格也開始回落到上半年正常的月末價格區(qū)間。但在輿論方面，更多反思事件深層次原因的文章卻依舊熱情不減，甚至有人提出了“Likonomics（李克強經(jīng)濟學(xué)）”這一名詞，直言經(jīng)濟減速、財政貨幣去杠桿化以及改善經(jīng)濟增長質(zhì)量將是未來中國經(jīng)濟政策的核心主題。

去杠桿化議題近來廣受關(guān)注，被認為是將來一段時期的主要工作之一。從全球看，在本輪金融危機前的幾十年，杠桿化大大推動了全球經(jīng)濟和金融的發(fā)展，讓人陶醉。但金融危機的爆發(fā)使每一個經(jīng)濟主體如夢方醒，從個人到公司再到國家都開始了去杠桿化進程。不同于發(fā)達國家，中國在過去幾年逆向而動，采取了加杠桿操作，大大刺激了經(jīng)濟發(fā)展。然而隨著時間的推移，投資的邊際收益迅速減弱，產(chǎn)能過剩向更廣泛領(lǐng)域蔓延，去杠桿化成了解決問題的關(guān)鍵。但與發(fā)達國家的去杠桿化相比，中國所面臨的環(huán)境、所承載的使命、所進行的路徑以及要應(yīng)對的挑戰(zhàn)均有不同。

去杠桿化的經(jīng)濟學(xué)解釋

杠桿化一詞借用物理術(shù)語，用以表示以較小的自有資金，利用財務(wù)方法和金融工具支配和撬動大量資金，用以投資和經(jīng)營的模式與手段。杠桿化有狹義和廣義兩種。從狹義角度看，在公司財務(wù)里，杠桿是指凈利潤變化率與總收入變化率的比值。廣義的杠桿化是一種“以小搏大”的機制，任何能產(chǎn)生這種效果的產(chǎn)品和運作方式都可以造成杠桿化。

杠桿化具有明顯的順周期特性，在經(jīng)濟向好時帶來更高收益，在經(jīng)濟向下時蒙受更多損失。本次危機的爆發(fā)，給了過度杠桿化的模式當(dāng)頭棒喝。經(jīng)濟主體紛紛開始去杠桿化操作，通過拋售資產(chǎn)，選擇傳統(tǒng)金融工具等方式償還債務(wù)和規(guī)避風(fēng)險。

可以歸納為金融產(chǎn)品—金融機構(gòu)—投資者—消費者—全球經(jīng)濟五個階段。去杠桿化的過程還可以按歷史時期分為早期衰退、私人部門去杠桿化、經(jīng)濟回升和公共部門去杠桿化三個階段。在早期衰退階段，私人部門債務(wù)比率攀升至高點，公共部門負債開始出現(xiàn)上升趨勢。這個階段大概要持續(xù)1-2年時間；在第二階段，即私人部門去杠桿化階段，私人部門現(xiàn)金流增加，經(jīng)濟回暖，但由于推行財政刺激政策，公共部門負債率達到階段高點。這個階段持續(xù)時間大概為3-4年時間；在第三階段，公共部門去杠桿化階段。盡管國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）出現(xiàn)反彈，全社會負債率再次上升，公共部門不得不開始漫長的去杠桿化進程。這個階段大約持續(xù)10年左右。從這個規(guī)律來看，私人部門去杠桿化完成后，經(jīng)濟將開始企穩(wěn)回升，而財政將在滯后一定時期后實現(xiàn)V形反彈，最終使經(jīng)濟擺脫下行趨勢。

中國進行去杠桿化的必要性

必須明確的是，無論是杠桿化還是去杠桿化都是雙刃劍，不能簡單的評論其優(yōu)劣，關(guān)鍵取決于當(dāng)下的經(jīng)濟形勢和未來的發(fā)展方向。

自2008年以來，面對國際金融危機加劇和國內(nèi)經(jīng)濟增長下行壓力，我國出臺了一系列經(jīng)濟刺激計劃，隨著銀行信貸規(guī)模擴張以及投資加速，經(jīng)濟出現(xiàn)了強勁反彈，但由此引發(fā)的企業(yè)杠桿率（債務(wù)率）也開始持續(xù)上升。特別是2011年以來，企業(yè)利潤增速全面下滑，虧損面不斷擴大，賬款拖欠嚴(yán)重、賬款周轉(zhuǎn)率下降等風(fēng)險開始顯露，“三角債”增多導(dǎo)致資金滯留在償債環(huán)節(jié)。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，中國企業(yè)債務(wù)從2011年占GDP的108%上升至2012年的122%，創(chuàng)出近15年來的新高。特別是國有企業(yè)大部分上馬的都是“大項目”、“大工程”，投資回報的周期相對較長，而銀行信貸的期限較短，存在期限不匹配的矛盾。

在實體經(jīng)濟下行過程中，“金融空轉(zhuǎn)”卻愈演愈烈，包括銀行理財產(chǎn)品、信托計劃、委托貸款等影子銀行和表外融資繼續(xù)泛濫。地方政府也通過多種途徑擴張。今年以來，GDP增速和信貸增速之間的失衡越來越大，隨著杠桿率的上升，對于一些部門是否因債務(wù)積累而觸發(fā)違約的擔(dān)憂情緒進一步上升，而恰恰在這一關(guān)鍵時刻，美聯(lián)儲明確啟動量化寬松退出進程，央行也一改貨幣寬松的主基調(diào)?！叭ジ軛U化”效應(yīng)推動貨幣乘數(shù)大幅走低，導(dǎo)致市場的“明斯基時刻”（市場繁榮與衰退之間的轉(zhuǎn)折點）突然到來。

6月份持續(xù)“錢荒”問題的背后并不僅僅是“錢”的問題，其本質(zhì)是我國債務(wù)依賴型經(jīng)濟已難以為繼?！板X荒”給中國敲響警鐘，切斷“經(jīng)濟擴張→債務(wù)擴張→金融擴張”形成的高風(fēng)險鏈條，實現(xiàn)去杠桿化，是金融改革的重點環(huán)節(jié)。從目前我國的情況來看，去杠桿化是以“陣痛”換取長期健康發(fā)展的必要之舉。

（一）利率匯率市場化改革需要去杠桿化來營造穩(wěn)健的金融條件

利率市場化和匯率市場化改革倡導(dǎo)多年，近來改革腳步明顯加快。各種會議緊鑼密鼓，學(xué)術(shù)觀點不斷爭鳴，這些都反映出政府改革的決心和業(yè)界強烈的預(yù)期。如果條件成熟，改革的大幕將會盡早揭開。不過，利率市場化意味著金融機構(gòu)必須要有充足的流動性和穩(wěn)健的經(jīng)營策略，匯率市場化更是需要全面的市場化管理能力。

說到底，這一切均建立在金融體系穩(wěn)健的基礎(chǔ)之上。然而，中國的金融機構(gòu)長期以來一直扮演著經(jīng)濟推動者的角色，雖然缺乏豐富的高杠桿化率的金融產(chǎn)品，但已習(xí)慣了保持較高的杠桿率。數(shù)據(jù)顯示，中國商業(yè)銀行的經(jīng)營杠桿大約為20-25倍左右，遠高于美國的商業(yè)銀行。

（二）資金在實體經(jīng)濟外“空轉(zhuǎn)”需要去杠桿化來實現(xiàn)倒逼回流

資金“空轉(zhuǎn)”是指金融機構(gòu)的資金未能進入實體經(jīng)濟，而是流向了證券和房地產(chǎn)等資本市場，未能真正有效的促進經(jīng)濟的發(fā)展，反而積累了大量的金融風(fēng)險。雖然資金“空轉(zhuǎn)”會使銀行在短期內(nèi)輕松獲利，但極易引發(fā)銀行流動性風(fēng)險，進而導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量下降，并使銀行信用受損，最終的結(jié)果完全有可能讓銀行的成本和風(fēng)險數(shù)倍于收益。6月前10天，全國銀行信貸增加迅猛，其中，銀行新增貸款70%以上是票據(jù)融資，甚至出現(xiàn)動用隔夜拆借資金做票據(jù)貼現(xiàn)的情況。

與之相對的是，一般性貸款增加很少，這說明很多錢沒有落到實體經(jīng)濟中。在銀行追求資金“空轉(zhuǎn)”獲利、將同業(yè)業(yè)務(wù)不斷演化、脫離實體經(jīng)濟需要時，風(fēng)險隱患已經(jīng)埋下。通過同業(yè)業(yè)務(wù)，商業(yè)銀行可以暫時緩解資本壓力，減少對資本的消耗。但無論是同業(yè)資金“空轉(zhuǎn)”，還是房地產(chǎn)、融資平臺領(lǐng)域，銀行資金并未真正進入實體經(jīng)濟。

去杠桿化的過程可以通過收縮資產(chǎn)負債表來約束銀行的信貸規(guī)模，同時也可以有效地抑制表外業(yè)務(wù)的過度擴張?！翱辙D(zhuǎn)”問題來自于兩個方面，一方面實體經(jīng)濟缺乏盈利能力和投資熱點，另一方面是虛擬經(jīng)濟存在較大的獲利空間。通過杠桿率的控制，達到此消彼長的效果，將“空轉(zhuǎn)”規(guī)模限定在一定范圍之內(nèi)，倒逼資金向?qū)嶓w經(jīng)濟回流，能夠在一定程度上促進經(jīng)濟的發(fā)展。

（三）產(chǎn)能過剩和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整需要去杠桿化來抑制投資沖動

中國地方政府的績效機制、國有企業(yè)的天然稟賦以及政府對銀行決策的干預(yù)使得中國經(jīng)濟呈現(xiàn)出明顯的投資沖動特征。地方政府具有刺激經(jīng)濟的沖動，企業(yè)具有增加產(chǎn)能的沖動，銀行具有擴張信貸的沖動，中國經(jīng)濟存在大量的產(chǎn)能過剩和重復(fù)建設(shè)。

資料顯示，我國目前的產(chǎn)能過剩已不僅僅是局部過剩，而是表現(xiàn)為大面積、泛行業(yè)的全面過剩，抑制產(chǎn)能過剩已成為當(dāng)前十分突出的經(jīng)濟問題。去杠桿化，為解決產(chǎn)能過剩問題，實現(xiàn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整提供了上游約束。通過對融資渠道的約束，為抑制產(chǎn)能過剩提供了一道閘門。去杠桿化為金融機構(gòu)和企業(yè)自身兩個方面提供了有效管理的空間。

（四）地方政府債務(wù)問題需要去杠桿化來逐漸消化吸收

經(jīng)濟衰退的初期是私人部門的去杠桿化，這時的財政往往會以加杠桿的方式吸收負面效應(yīng)。此后，財政債務(wù)問題將會成為節(jié)點，如果不能妥善的解決，放任債務(wù)規(guī)模不斷擴大，將會因短期利益而導(dǎo)致經(jīng)濟陷入低迷之中，拖累長期增長。隨著投資邊際收益的遞減，地方財政收入也陷入了增產(chǎn)不增收的窘境。

地方為緩解財政收入和債務(wù)壓力，或?qū)⒉扇〗邼啥鴿O的方式“創(chuàng)收”，使市場不僅會預(yù)期未來地方財政收入敞口風(fēng)險，而且將累及同樣高負債的私人部門，導(dǎo)致股市、債市風(fēng)險溢出。在經(jīng)濟形勢倒逼之下，去杠桿化策略成為不二之選，地方金融債務(wù)的去杠桿化首當(dāng)其沖。中央最近已經(jīng)提出政府要過“緊日子”，實際上就是縮減債務(wù)，量入為出。

（五）經(jīng)濟增長引擎面臨切換需要去杠桿化來實現(xiàn)軟著陸

投資、消費、凈出口，是經(jīng)濟增長的三大引擎，如今已有兩大引擎面臨暫時性動力不足。全球經(jīng)濟放緩，貿(mào)易保護主義盛行，導(dǎo)致凈出口大幅下滑。進出口金額自2008年大幅跳水后，一直未能實現(xiàn)危機前的增長勢頭，出口同比增速頻現(xiàn)個位數(shù)增長，甚至負值，凈出口對GDP累計同比的貢獻率長期匍匐在零值以下。

一直作為經(jīng)濟重要引擎的投資需求，也呈現(xiàn)出拉動乏力的跡象。2010年以前的很長時間，投資需求對GDP增長的貢獻率均超過消費，但自2011年以來，隨著投資的邊際收益遞減，巨大的信貸規(guī)模已難達到立竿見影的效果，2011年和2012年兩年的貢獻率均低于并未出現(xiàn)快速增長的消費需求。

傳統(tǒng)的動力引擎出現(xiàn)了動能的消退，唯一辦法就是切換到新的引擎上來。然而，引擎的銜接和轉(zhuǎn)換需要時間和橋接。去杠桿化過程正是要讓投資這架馬車回歸正常的軌道，為消費加速創(chuàng)造條件，這樣才能實現(xiàn)經(jīng)濟的全面、協(xié)調(diào)、健康發(fā)展。

去杠桿化需要勇氣應(yīng)對挑戰(zhàn)

去杠桿化是一種以短期利益換取長遠利益的選擇，是以短期的調(diào)整來謀求長期健康發(fā)展的策略，因此去杠桿化的道路注定充滿挑戰(zhàn)。

首先，全球去杠桿化的進程雖已持續(xù)數(shù)年，但仍未完成。貿(mào)易保護主義和外需不足，導(dǎo)致我國的進出口缺乏強勁的動力，這一情形恐仍將延續(xù)。

其次，去杠桿化會導(dǎo)致資產(chǎn)價格的下降，給金融機構(gòu)和投資者帶來損失。從美國的經(jīng)驗來看，美國金融產(chǎn)品去杠桿化的進程，導(dǎo)致了該國三大主要資產(chǎn)價格的整體下跌，金融機構(gòu)資產(chǎn)價格大幅大跌，導(dǎo)致金融機構(gòu)資本充足率下降，銀行等金融機構(gòu)資本金缺口不斷擴大。

當(dāng)前市場對金融機構(gòu)面臨的資本金缺口非常擔(dān)心，因此市場對金融機構(gòu)杠桿率的要求也更加嚴(yán)格。為了降低杠桿率，金融機構(gòu)加快出售高風(fēng)險資產(chǎn)，收縮資產(chǎn)負債表，進一步推動金融資產(chǎn)價格下降，加劇金融市場的流動性緊張，這又引發(fā)了新的流動性問題和資本金短缺問題。

再次，去杠桿化會造成實體經(jīng)濟一段時期內(nèi)的下滑。金融機構(gòu)的去杠桿化會逐漸傳導(dǎo)至投資者和消費者。資產(chǎn)價格的下降會導(dǎo)致投資者抵押品價值的下降和消費者財富的減少。企業(yè)和居民的去杠桿化操作進一步加劇了實體經(jīng)濟基本面惡化的速度和程度，從而加劇了金融機構(gòu)利潤的下滑以及各類資產(chǎn)價格的下跌，反過來強化了金融機構(gòu)的去杠桿化過程。

最后，去杠桿化會使財政在較長時期內(nèi)承受一定的壓力。危機的初期，政府會通過加杠桿的方式來刺激經(jīng)濟，隨著私人部門去杠桿化的開始，政府又開始幫助私人部門，這其實仍然是一個加杠桿的過程。財政債務(wù)在去杠桿化的初期會積累至較大規(guī)模，而最終去杠桿化會在后期延伸至公共部門。整個過程不僅會積累較高的風(fēng)險，而且會在后期帶來較大的痛苦。

盡管，去杠桿化在短期內(nèi)是痛苦的，并且痛苦的程度和時間還可能會進一步延伸，但不可否認，從長遠看來去杠桿化是十分必要和有益的。因此，私人部門要收縮債務(wù)，政府也要過一段的“緊日子”。為了國民經(jīng)濟的長期、穩(wěn)定、健康發(fā)展，我們必須以“短空”來換取“長多”。

（作者單位：國家信息中心）