張純清 劉殿甲

摘 要：目前我國地方政府債務(wù)達11萬億，相當于2012年全國稅收總和，地方政府債務(wù)問題引起了國家高層和學(xué)術(shù)界高度關(guān)注。資產(chǎn)證券化的化解方法相對于傳統(tǒng)方式具有對發(fā)起人信用等級要求較低、融資成本較低、風(fēng)險較低三大優(yōu)勢。本文結(jié)合地方政府債務(wù)證券化的操作步驟對在我國實施證券化可能存在的問題提出解決辦法，同時重點分析特設(shè)機構(gòu)如何構(gòu)建與選擇資產(chǎn)池，并對資產(chǎn)證券化發(fā)起人、特設(shè)機構(gòu)及投資者這三大主體的收益分別進行研究。

關(guān)鍵詞：地方政府債務(wù)；證券化；特設(shè)機構(gòu)

中圖分類號：F812 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2013）07-0024-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.07.05

一、地方政府債務(wù)證券化研究現(xiàn)狀與國外實踐經(jīng)驗

（一）我國地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)及特點

國家審計署在2011年6月公布的《全國地方政府性債務(wù)審計結(jié)果》顯示，全國地方政府性債務(wù)余額107174.91億元，其中政府負有償還責(zé)任的債務(wù)占62.62%；政府負有擔保責(zé)任的或有債務(wù)占21.80%；政府可能承擔一定救助責(zé)任的其他相關(guān)債務(wù)占15.58%①。目前國內(nèi)學(xué)者對地方政府債務(wù)問題的研究主要集中在其結(jié)構(gòu)及特點上。顧寧（2011）認為我國地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)分布不平衡，基層地方政府債務(wù)壓力集中[1]。范柏乃和張建筑（2008）認為我國地方政府債務(wù)的隱蔽性較強，透明度低，他們指出目前我國大部分地方政府采用變相的舉債方式，即由地方政府擔保負債或成立地方政府融資平臺變相舉債[2]。袁亞敏（2011）認為我國地方政府債務(wù)涉及多方面領(lǐng)域投資，但城建開發(fā)類占比較高[3]。王克群（2010）指出我國地方政府舉債形式多樣化，地方政府除直接向銀行借債外，還以拆借、拖欠工程款和個人款、掛賬等多種形式負債[4]。

（二）西方國家地方政府債務(wù)證券化的經(jīng)驗與教訓(xùn)

在對地方政府債務(wù)證券化的管理和控制上，南非、巴西等國采用制度約束模式，即主要通過法律條款及財經(jīng)法規(guī)來實現(xiàn)約束作用。澳大利亞、比利時、丹麥等國采用共同管理模式，即中央政府與地方政府協(xié)調(diào)合作，制定相關(guān)政策。日本采用行政控制模式，即地方政府的債務(wù)證券化活動受到中央政府制約與監(jiān)管。

在對地方政府債務(wù)證券化的具體操作上，大部分國家都建立了償債準備金制度，一旦地方政府資產(chǎn)現(xiàn)金流斷裂導(dǎo)致無法正常還款，則先行利用償債準備金償還，以減少債務(wù)對經(jīng)濟的沖擊。同時，絕大部分國家都要求地方政府在舉債時須遵守“黃金規(guī)則”，即除短期債務(wù)以外，地方政府舉債只能用于基礎(chǔ)性和公益性投資項目，原因在于公益性項目主要完成政府社會職能，而基礎(chǔ)性投資項目則可以保證資產(chǎn)池中的資產(chǎn)有穩(wěn)定現(xiàn)金流，從而保證資產(chǎn)證券化順利進行。另外常見的舉措包括建立風(fēng)險評估和資產(chǎn)評級制度，對資產(chǎn)池中的資產(chǎn)實施跟蹤評估，這樣可以降低投資者風(fēng)險并保證資產(chǎn)池中資產(chǎn)的質(zhì)量[5]。

（三）我國地方政府債務(wù)證券化的可行性

國內(nèi)大部分專家學(xué)者均認為我國實行地方政府債務(wù)證券化是可行的。馬海濤（2011）認為解決地方債務(wù)危機的根本辦法是將地方政府債務(wù)證券化，原因是其風(fēng)險要小于銀行出現(xiàn)大規(guī)模壞賬的風(fēng)險[6]。張志峰（2010）指出地方政府融資大多用于市政建設(shè)、交通設(shè)施等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，十分符合資產(chǎn)證券化條件，地方政府債務(wù)證券化的優(yōu)點是可以拓寬城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的融資渠道和降低融資成本[7]。張理平（2010）認為我國已經(jīng)建立包括貨幣市場、資本市場在內(nèi)的比較完善的金融市場體系，已經(jīng)初步具備資產(chǎn)證券化的市場環(huán)境[8]。孫杰（2012）認為我國地方政府擁有的資產(chǎn)較多，除了土地之外還有很多可變現(xiàn)的國有資產(chǎn)，對于利用資產(chǎn)證券化解決地方政府債務(wù)問題非常有幫助[9]。

少數(shù)專家也對地方政府債務(wù)證券化持保留意見，他們認為資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展并不成熟。比如這些貸款被證券化出售給投資者，相當于是機構(gòu)和普通老百姓為政府和銀行的壞賬風(fēng)險“買單”，從而將政策性成本從銀行轉(zhuǎn)移到民間資本上，最終損害投資者利益。

二、我國地方政府債務(wù)證券化的比較優(yōu)勢分析

國外實踐表明，適于進行證券化的理想資產(chǎn)一般具有五個特征：能夠在未來產(chǎn)生可預(yù)測的現(xiàn)金流；具有較長時間的歷史記錄，具有低損失率和低違約率；在整個資產(chǎn)存活期間都存在大量本息償還；資產(chǎn)具有較高變現(xiàn)價值；資產(chǎn)具有標準化、高質(zhì)量的合同條款。我國地方政府債務(wù)主要用于自來水、煤氣、電力等供應(yīng)設(shè)施和公路橋梁等基礎(chǔ)設(shè)施項目，相當一部分具有上述特征，這些項目的建設(shè)有政府參與，有可靠的信用保障；而且由于歷史統(tǒng)計資料完備，也能夠?qū)ξ磥憩F(xiàn)金流量作出有效預(yù)測。因此，將這些資產(chǎn)進行證券化，具有理論上的可行性。相對于其他融資方式，將地方政府投資的基礎(chǔ)設(shè)施進行證券化融資具有以下三個方面優(yōu)勢：

（一）地方政府債務(wù)證券化對發(fā)起人信用等級的要求較低

傳統(tǒng)融資方式下，投資者在決定是否對融資者給予貸款或投資時，往往會考慮貸款企業(yè)自身的資產(chǎn)負債、利潤及現(xiàn)金流量等情況。而地方政府債務(wù)證券化則不同，資金提供者主要根據(jù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品未來流入現(xiàn)金量的穩(wěn)定性和交易結(jié)果有效性作為購買資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的參考。原始權(quán)益人本身資信能力則被放在相對次要的位置。這對于我國大多數(shù)原始權(quán)益人具有好處，因為他們的信用等級一般都比較低，采用證券化可以揚長避短，充分發(fā)揮其部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的作用，并讓其有條件進入資本市場融資。

（二）地方政府債務(wù)證券化的融資成本較低

盡管地方政府債務(wù)證券化涉及很多參與主體，支付的費用名目繁多，如信用評級費用、托管費用、投資銀行承銷費用等。不過當標的資產(chǎn)達到一定規(guī)模時，其融資成本相比傳統(tǒng)融資方式仍然較低。主要因為資產(chǎn)證券化能通過各種手段改善發(fā)行條件，如信用增級使資產(chǎn)支持證券獲得較高信用評級，而信用評級的提高也使得投資者投資風(fēng)險降低，相對收益率要求也會降低。同時資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及政府層面，一旦有政府背景，其在投資者心目中的信用就會上升，這也會大幅降低融資成本。

（三）地方政府債務(wù)證券化的風(fēng)險較低

地方政府債務(wù)證券化之所以能夠降低風(fēng)險主要歸功于其交易結(jié)構(gòu)特殊的信用增級和破產(chǎn)隔離的設(shè)計。其中破產(chǎn)隔離有兩方面含義：一是原始權(quán)益人與被證券化的資產(chǎn)完全隔離，這是通過原始權(quán)益人真實出售資產(chǎn)證券化標的資產(chǎn)來實現(xiàn)的；二是特殊目的機構(gòu)SPV設(shè)立目的只有一個，即資產(chǎn)證券化，不會在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)外產(chǎn)生其他債務(wù)擔保等情況，使得別的債券權(quán)人不能對資產(chǎn)要求賠償，同時證券化產(chǎn)品的擁有者對資產(chǎn)產(chǎn)生的收益能夠享用。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通過引入信用增加使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用高于原始權(quán)益人和發(fā)行人，其投資者持有產(chǎn)品帶來的風(fēng)險也會減少，從而使其順利發(fā)行獲得極佳的內(nèi)部和外部環(huán)境。

三、我國地方政府債務(wù)證券化的實踐做法

由于我國地方政府往往將所籌資金用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，因此具備了擁有大量在未來可產(chǎn)生現(xiàn)金流的固定資產(chǎn)。這類資產(chǎn)的交易結(jié)構(gòu)類似于普通企業(yè)固定資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)。我國地方政府債務(wù)證券化的具體操作如下：（1）地方政府作為發(fā)起機構(gòu)將能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)進行打包，并將這些資產(chǎn)出售給特殊機構(gòu)（SPV），這一過程完成了打包資產(chǎn)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移；（2）SPV對所獲資產(chǎn)進行結(jié)構(gòu)性重組，將其作為發(fā)行資產(chǎn)支持證券出售給相關(guān)的投資者；（3）SPV委托相關(guān)的證券公司或投行對其發(fā)行的資產(chǎn)支持證券進行承銷，并應(yīng)積極尋找金融機構(gòu)對其發(fā)行的證券進行擔保，以獲取較高的信用評級；（4）地方政府應(yīng)委托商業(yè)銀行等金融機構(gòu)作為服務(wù)機構(gòu)為其資產(chǎn)證券化過程中提供相關(guān)便利，服務(wù)機構(gòu)的主要職能在于接收發(fā)起機構(gòu)相關(guān)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，并把資產(chǎn)所產(chǎn)生的投資回報分配給資產(chǎn)支持證券的投資人（圖1）。

四、我國地方政府債務(wù)證券化的模型分析

（一）SPV選擇資產(chǎn)組合的模型分析

對于SPV來說最關(guān)鍵的問題是如何正確選擇資產(chǎn)組合以實現(xiàn)最大利益或最小風(fēng)險，但并不是所有的政府資產(chǎn)都可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)被證券化。政府常用來投資的項目一般分為盈利性項目、微利性項目和純公益性項目。在這三類資產(chǎn)中，SPV只能選擇盈利性項目作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，因為其未來現(xiàn)金流入穩(wěn)定、具有規(guī)律性且可以預(yù)測，資產(chǎn)本身質(zhì)量較高。因此，SPV在購買資產(chǎn)時會重點考察預(yù)期損失，通過設(shè)立模型來比較各種預(yù)期損失的大小，選出最小預(yù)期損失得出最有效的資產(chǎn)組合。

穆迪公司的資產(chǎn)池信用分析的BET方法可以用來選擇資產(chǎn)池中的資產(chǎn)組合，該方法不需要經(jīng)過大量試算，對小資產(chǎn)池而言，甚至手工計算就可實施BET方法。設(shè)n為真實資產(chǎn)池所包括的資產(chǎn)種類數(shù)，Pi表示第i種資產(chǎn)的違約概率，Qi表示第i種資產(chǎn)的回收概率，F(xiàn)i表示第i種資產(chǎn)的賬目價值，？籽ij表示第i種資產(chǎn)和j種資產(chǎn)的違約相關(guān)系數(shù)。

1.計算資產(chǎn)池多樣度D。該指標反映資產(chǎn)池或者資產(chǎn)構(gòu)成的多樣化程度。通過對資產(chǎn)池的劃分，可以使資產(chǎn)池更加有序，這樣易于分析資產(chǎn)總體風(fēng)險特性。資產(chǎn)池多樣度為D=■。

2.劃分資產(chǎn)池。將資產(chǎn)池原先n筆真實資產(chǎn)劃分為D類資產(chǎn)，劃分的核心要點在于使每類假設(shè)資產(chǎn)之間具有明顯的差異性，但每類假設(shè)資產(chǎn)內(nèi)部卻能滿足明顯的相似性和關(guān)聯(lián)性。

3.計算違約概率。在對資產(chǎn)池進行多樣度劃分之后，就可根據(jù)每類假設(shè)資產(chǎn)的違約率以及損失率算出全部資產(chǎn)池的違約率和損失率，以及相應(yīng)的損失水平。第j類資產(chǎn)發(fā)生違約的概率用Pj表示，其值可以表示為：Pj=■ Pj （1-P）D-j。假定每種情況發(fā)生時的期望損失率為Ej，則全部資產(chǎn)池的預(yù)期損失率為∑PjEj。

在此基礎(chǔ)上通過比較選出最小的預(yù)期損失率，即min∑PjEj，這將有助于選擇將哪些基礎(chǔ)資產(chǎn)放入資產(chǎn)池中。

（二）地方政府債務(wù)證券化定價分析

研究地方政府債務(wù)證券化三大參與主體的收益情況可以為證券化產(chǎn)品的定價提供幫助。資產(chǎn)發(fā)起人、特設(shè)機構(gòu)、投資者三方都是追求自身利益最大化的經(jīng)濟實體，三者的利益既相關(guān)又部分沖突，因此要綜合這三方的共同利益。對于資產(chǎn)發(fā)起人，資產(chǎn)證券化的吸引力在于相對其它融資工具具有成本更低的優(yōu)勢；對于特設(shè)機構(gòu)，參與資產(chǎn)證券化實現(xiàn)的收入必須為正，且越多越好；對于投資者，資產(chǎn)證券化的吸引力相對于其他投資工具能夠獲得更高收益。

1.資產(chǎn)發(fā)起人的收益分析

設(shè)資產(chǎn)池由n個貸款組成，每一貸款x的金額為Px，則該資產(chǎn)池的貸款總額為K=P1+P2+…Pn，貸款年利率為Rx，貸款期限為Dx，平均貸款利率為r1=■Rx■，持續(xù)期為D1，假定貸款到期一次還本且每年支付一次利息，則原始借款人支付給資產(chǎn)發(fā)起人的年利息為Ix=RxPx，若市場利率為R，則其現(xiàn)值為■■，資產(chǎn)池現(xiàn)金流入總量的現(xiàn)值為：■■■+■■。資產(chǎn)發(fā)起人將該資產(chǎn)池出售給特設(shè)機構(gòu)并進行融資，該資產(chǎn)池的平均融資利率為r2，持續(xù)期為D2，則資產(chǎn)發(fā)起人的凈收入為■■■+■■-■■-■。

資產(chǎn)證券化與銀行貸款相比能夠產(chǎn)生穩(wěn)定、持續(xù)的現(xiàn)金流，其質(zhì)量一般高于銀行抵押產(chǎn)品與公司債券，同時發(fā)起人必須對證券化資產(chǎn)進行內(nèi)部信用增級，所以資產(chǎn)證券化融資成本低于銀行貸款和公司債券。此外，國債的信譽最高而信用風(fēng)險小，所以其融資成本最低。因此，資產(chǎn)證券化的融資成本應(yīng)高于國債發(fā)行成本。設(shè)RN為國債發(fā)行成本，RC為公司債券融資成本，RL為銀行貸款融資成本，則有RN≤r2≤min（RC，RL）。

2.特設(shè)機構(gòu)（SPV）的收益分析

假設(shè)特設(shè)機構(gòu)由m個證券組成，證券y的面值為Qy，則證券融資總額為K=Q1+Q2+…+Qm，發(fā)行利率為Ry，期限為Dy，平均持續(xù)期為D3，則平均發(fā)行利率為r3=■Ry■。假設(shè)特設(shè)機構(gòu)一次還本且每年支付一次利率，則支付的年利息為Iy=RyQy，其現(xiàn)值為■■，因此特設(shè)機構(gòu)支付給投資者的總現(xiàn)值為■■■+■■=■■+■。

若設(shè)C1為與證券化資產(chǎn)規(guī)模有關(guān)的一次性支出費用率，C2為與證券化資產(chǎn)規(guī)模有關(guān)的每年平均需支出費用率，C3為與證券化資產(chǎn)規(guī)模無關(guān)的費用。則特設(shè)機構(gòu)支出費用的現(xiàn)值為■■+KC1+C3。而特設(shè)機構(gòu)的總收入即資產(chǎn)發(fā)起人向其融資的總支出為■■-■。由此可知，特設(shè)機構(gòu)的凈收入應(yīng)為■■-■-■■-KC1-C3-■■-■。

對于特設(shè)機構(gòu)，應(yīng)考慮D2與D3相互匹配，即D2與D3近似相等，令F=■■=■■，則特設(shè)機構(gòu)凈收入變?yōu)镵F（r2-r3-C2）-KC1-C3，由于特設(shè)機構(gòu)須保證凈收入大于0，因此KF（r2-r3）≥KFC2+KC1+C3，經(jīng)變換可得（r2-r3）≥■+■+C2。

由該式可知，在費用相對固定的情況下，利差（r2-r3）的范圍取決于參數(shù)F與K，具體表現(xiàn)為：（1）利差與F成反比，即證券化資產(chǎn)的融資期限越長，對利差的要求越低，有助于提高資產(chǎn)證券化融資競爭力；（2）利差與證券化資產(chǎn)的規(guī)模K成反比，即資產(chǎn)證券化規(guī)模越大，越有助于降低與規(guī)模有關(guān)的費用，也有助于提高資產(chǎn)證券化融資競爭力；（3）證券化相關(guān)前期成本是影響證券化收益的主要因素，這些成本包括：財務(wù)顧問費、評級費、評估費、承銷費、律師費等。

3.投資者的收益分析

若要保證資產(chǎn)化證券對市場投資者有足夠吸引力，r3應(yīng)大于銀行存款利率Rs和同期限國債利率Rn，但應(yīng)不高于同期限公司債券的投資收益率Re，即Max（Rs，Rn）≤r3≤Re。

五、我國地方政府債務(wù)證券化所面臨的困難及對策建議

（一）地方政府債務(wù)證券化所面臨的困難

1.現(xiàn)行法律制度滯后

資產(chǎn)證券化是一種金融創(chuàng)新融資工具，涉及到證券、擔保、非銀行金融業(yè)務(wù)等多個方面，運作過程復(fù)雜，需要一個健全的法律體系來保障其運轉(zhuǎn)。但我國相關(guān)法律制度建設(shè)的滯后性對這一融資模式的發(fā)展產(chǎn)生阻礙。比如在SPV主體資格方面，我國法律對其的限制較為明顯，作為資產(chǎn)證券化媒介，SPV基本上是一個“空殼公司”，其資本金數(shù)量很少甚至沒有，按照我國公司法規(guī)定，新設(shè)立的公司對發(fā)起人人數(shù)和資本最低限額都有嚴格要求，同時新公司還要有固定的經(jīng)營地點和有實力的經(jīng)營條件，這使得SPV在注冊以及獲得獨立法人地位等方面要面對法律阻力，因此很難能擁有公開發(fā)行證券的資格。

2.資信評估機構(gòu)的水準有待提高

在規(guī)范的資產(chǎn)證券化過程中，資信評估機構(gòu)是非常重要的，其不僅為市場提供信息，而且也有利于增強投資者信心。目前我國資產(chǎn)評估管理還不規(guī)范，行業(yè)資產(chǎn)評估體系和實踐標準不一，地方行政干預(yù)嚴重，導(dǎo)致市場混亂。這也使得國內(nèi)資信評級機構(gòu)行業(yè)競爭力不強，信譽普遍較差，難以得到投資者認可。

（二）改善地方政府債務(wù)證券化環(huán)境的對策

1.加快立法，構(gòu)筑健全的法律法規(guī)體系

健全完善的法律體系能夠保障各個經(jīng)濟主體順利開展正常的經(jīng)濟活動，降低交易成本。針對我國情況，應(yīng)給予地方政府債務(wù)證券化一些特殊法律待遇，以促進其快速發(fā)展，如及時制定《資產(chǎn)證券化會計準則》、《資產(chǎn)證券化法》、《資產(chǎn)評估法》、《離岸金融法》等相關(guān)法律法規(guī)，同時修改和完善《擔保法》、《破產(chǎn)法》《保險法》、《外匯管理條例》、《企業(yè)債券管理條例》等國家法律法規(guī)及相關(guān)條款，并按照上述法律嚴格執(zhí)行，為地方政府債務(wù)證券化構(gòu)造一個良好的法律環(huán)境。

2.借鑒國外信用評級機制，提高評估效果

針對現(xiàn)階段資產(chǎn)評估行業(yè)混亂的情況，相關(guān)部門應(yīng)保持資產(chǎn)評估業(yè)自身獨立性，建立市場監(jiān)督制度和機制，形成以評估為根本、其他應(yīng)用條款為輔助的資產(chǎn)評估體系，達到約束和發(fā)展資產(chǎn)評估機構(gòu)的目的。資產(chǎn)評估收費應(yīng)堅持市場化原則，防止不正當競爭，確保資產(chǎn)評估業(yè)發(fā)展秩序良好。

（責(zé)任編輯：王艷）

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