黃革 石海峰

摘 要：本文在國內(nèi)外學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，對(duì)2005年匯改以來匯率變動(dòng)在我國價(jià)格的傳遞效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析，實(shí)證研究表明，人民幣匯率變動(dòng)對(duì)國內(nèi)各類物價(jià)指數(shù)存在一定的傳遞效應(yīng)，且傳導(dǎo)系數(shù)小于1，人民幣升值不能有效抑制國內(nèi)物價(jià)上漲。

關(guān)鍵詞：匯率變動(dòng)；物價(jià)；傳遞效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F832.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003-9031（2013）07-0033-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.07.07

一、引言

匯率作為一國貨幣對(duì)外價(jià)值的體現(xiàn)，其變動(dòng)對(duì)國內(nèi)物價(jià)會(huì)產(chǎn)生影響，這在國際經(jīng)濟(jì)學(xué)中被稱之為匯率傳導(dǎo)（exchange pass through）。傳統(tǒng)理論認(rèn)為，一國匯率升值（貶值），會(huì)導(dǎo)致物價(jià)下降（上漲）。2005年7月我國匯率制度改革以來，出現(xiàn)了人民幣升值與物價(jià)上漲并行的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象：2005年7月至2012年12月，人民幣名義匯率升值30%，國內(nèi)居民消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)累計(jì)上漲26%。這與傳統(tǒng)理論相矛盾。那么，在現(xiàn)行匯率制度下人民幣匯率傳遞的有效性究竟如何，值得進(jìn)行深入研究。特別是在部分學(xué)者提出了順應(yīng)國際社會(huì)對(duì)人民幣升值的呼聲，加大人民幣升值幅度以對(duì)抗物價(jià)上漲的大背景下，研究我國人民幣匯率變動(dòng)對(duì)物價(jià)傳遞效果更是具備重要的理論和實(shí)踐意義。

二、國內(nèi)外研究綜述

（一）匯率傳導(dǎo)的基本理論

20世紀(jì)70年代布雷頓森林體系崩潰以來，國際貨幣市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)家不斷豐富和發(fā)展了匯率對(duì)價(jià)格傳導(dǎo)的理論以及實(shí)證的研究。如Leith（1991）認(rèn)為，匯率波動(dòng)將國際市場(chǎng)價(jià)格完全地傳遞到了波茨瓦納的國內(nèi)價(jià)格[1]。Kim（1998）基于回歸模型的實(shí)證研究表明，美元匯率與美國價(jià)格指數(shù)之間在長期內(nèi)存在著顯著的負(fù)相關(guān)性[2]。McCarthy（1999）通過回歸模型對(duì)1976—1998年主要工業(yè)化國家匯率對(duì)物價(jià)指數(shù)的傳遞效應(yīng)進(jìn)行研究，結(jié)果表明，大多數(shù)工業(yè)化國家匯率對(duì)消費(fèi)者價(jià)格的傳遞效應(yīng)是適中的[3]。20世紀(jì)90年代，很多工業(yè)化國家經(jīng)歷了貨幣的大幅貶值，但這些國家的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行實(shí)踐似乎表明匯率對(duì)消費(fèi)者價(jià)格的傳導(dǎo)在下降，這一現(xiàn)象激發(fā)了經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始關(guān)注并研究匯率對(duì)物價(jià)傳導(dǎo)效果的動(dòng)態(tài)趨勢(shì)。Gust，Leduc和Vigfusson（2006）認(rèn)為國際貿(mào)易一體化的提高是導(dǎo)致美國匯率傳導(dǎo)效果下降的重要原因，美國20世紀(jì)90年代早期匯率傳導(dǎo)效果下降的三分之一可由貿(mào)易成本的下降和國外生產(chǎn)力的提高得到解釋[4]。而根據(jù)Marazzi，Sheets和Vigfusson （2005）的研究，1997年后美國的匯率傳導(dǎo)效果的顯著下降，一方面是受1997年亞洲金融危機(jī)的影響，另一方面是受中國對(duì)美國出口激增的影響[5]。

（二）我國對(duì)匯率傳遞效應(yīng)的主要研究結(jié)論

2000年以來，隨著我國經(jīng)濟(jì)對(duì)外開放程度的提高，人民幣匯率波動(dòng)幅度的增大，國內(nèi)對(duì)匯率傳遞效應(yīng)的研究日益增多。卜永祥（2001）最早就我國匯率傳導(dǎo)問題開展了研究，研究結(jié)果表明：長期而言，我國零售物價(jià)水平和生產(chǎn)者價(jià)格水平受匯率波動(dòng)的影響顯著；短期而言，生產(chǎn)者價(jià)格對(duì)匯率波動(dòng)的反應(yīng)敏感，但零售物價(jià)對(duì)匯率波動(dòng)的反應(yīng)不明顯，其變動(dòng)主要受國內(nèi)貨幣供應(yīng)量的影響[6]。范志勇、向弟海（2006）研究了名義匯率和進(jìn)口價(jià)格波動(dòng)對(duì)國內(nèi)生產(chǎn)者價(jià)格和消費(fèi)者價(jià)格的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，名義匯率對(duì)進(jìn)口價(jià)格和國內(nèi)價(jià)格水平波動(dòng)影響力有限[7]。呂劍（2007）研究了匯率波動(dòng)對(duì)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)和零售物價(jià)指數(shù)的價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng)，研究結(jié)論為國內(nèi)物價(jià)水平受匯率波動(dòng)的影響顯著，消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)對(duì)匯率波動(dòng)的反應(yīng)最為敏感[8]。唐東波（2008）考察了人民幣匯率和通脹率之間的短期相關(guān)性和長期均衡關(guān)系，提出國際資本流動(dòng)是影響匯率與通貨膨脹率之間動(dòng)態(tài)路徑的重要因素[9]。李穎、欒培強(qiáng)（2010）研究了匯率變動(dòng)對(duì)國內(nèi)物價(jià)水平的影響效果及其變化趨勢(shì)，研究顯示，長期間，人民幣匯率升值會(huì)使消費(fèi)者價(jià)格上漲， 且在2005年7月人民幣匯率制度改革后，匯率傳導(dǎo)效果上升的趨勢(shì)略微加快[10]。

三、匯率傳遞效應(yīng)的基本理論

（一）匯率傳遞機(jī)制

Goldberg和Knetter（1997）將匯率傳遞機(jī)制分為直接傳遞（direct pass-through mechanism）和間接傳遞（indireet pass-through mechanism），并認(rèn)為在開放經(jīng)濟(jì)體中，兩條傳導(dǎo)機(jī)制同等重要[11]。在直接傳遞機(jī)制中，匯率變動(dòng)影響進(jìn)口商品及服務(wù)的價(jià)格。如果進(jìn)口品為最終消費(fèi)品，則會(huì)直接帶動(dòng)國內(nèi)物價(jià)水平變動(dòng)；如果進(jìn)口品為初級(jí)原材料或中間投入品，則會(huì)使國內(nèi)生產(chǎn)成本改變，最終引起國內(nèi)物價(jià)水平的變動(dòng)。即：匯率變動(dòng) → 進(jìn)口消費(fèi)品國內(nèi)價(jià)格改變 → 生產(chǎn)者價(jià)格、居民消費(fèi)價(jià)格變動(dòng)。間接傳導(dǎo)機(jī)制指匯率波動(dòng)會(huì)通過改變一國的出口額度、貨幣供應(yīng)、進(jìn)口原料價(jià)格、半成品價(jià)格等經(jīng)濟(jì)變量來影響國內(nèi)物價(jià)。匯率的間接傳導(dǎo)機(jī)制一般包括貨幣供應(yīng)機(jī)制、貨幣工資機(jī)制、生產(chǎn)成本機(jī)制、替代機(jī)制、收入機(jī)制、預(yù)期機(jī)制和債務(wù)機(jī)制等七種機(jī)制。其中，在貨幣供應(yīng)機(jī)制下，總的貨幣供應(yīng)量會(huì)隨著本幣的貶值而增加。同時(shí)，由于本幣的貶值，出口產(chǎn)品價(jià)格下降，出口增加，產(chǎn)品需求增多，產(chǎn)生貿(mào)易順差，結(jié)匯增多，儲(chǔ)備上升，倒逼國內(nèi)貨幣供應(yīng)的增加，引起國內(nèi)物價(jià)上漲。即：匯率變動(dòng)→貿(mào)易順差發(fā)生改變→外匯儲(chǔ)備發(fā)生改變→貨幣供應(yīng)發(fā)生改變→國內(nèi)物價(jià)發(fā)生改變。

（二）匯率傳遞效果

在匯率變動(dòng)對(duì)物價(jià)傳遞效果方面。既有文獻(xiàn)認(rèn)為匯率變動(dòng)可能對(duì)國內(nèi)物價(jià)產(chǎn)生三種傳遞效果：完全傳遞、不完全傳遞和零傳遞。戈詩和瑞建（Ghosh，Rrajan，2009）建立的一個(gè)基于一價(jià)定律的簡單模型，常被引用來說明匯率傳遞的上述三種情況，模型如下：

p=pfe

式中p表示國內(nèi)商品價(jià)格，pf表示國外出口商品價(jià)格，e表示匯率。將上式兩邊取對(duì)數(shù)后得到

lnp=lnpf+lne

兩邊再差分并除以？駐lne得到

當(dāng)國外的出口商品價(jià)格不變即？駐lnpf=0時(shí)，上式變?yōu)閘np/？駐lne=1或？駐lnp=？駐lne，此時(shí)匯率的變動(dòng)將完全傳遞給國內(nèi)價(jià)格，所以稱為完全傳遞。

當(dāng)國內(nèi)商品價(jià)格不變即？駐lnp=0時(shí)，上式變?yōu)?？駐lnpf/？駐lne=-1或？駐lnpf=-？駐lne，此時(shí)匯率變動(dòng)只能影響國外出口品的價(jià)格而不能影響進(jìn)口國的國內(nèi)價(jià)格，所以稱為零匯率傳遞。

當(dāng)？駐lnp和？駐lnpf均不為零時(shí)？駐lnp=？駐lnpf+？駐lne或？駐lnp-？駐lnpf=？駐lne，此時(shí)匯率變動(dòng)對(duì)進(jìn)口國國內(nèi)價(jià)格的凈影響，視國外出口價(jià)格的變化幅度和方向而定，一般認(rèn)為這種影響介于零傳遞和完全傳遞之間，所以稱為不完全或部分傳遞。

四、實(shí)證分析

（一）基本理論框架

為反映匯率變動(dòng)對(duì)國內(nèi)價(jià)格的傳遞效應(yīng)，根據(jù)匯率對(duì)國內(nèi)價(jià)格的傳遞過程，構(gòu)建一個(gè)完整的價(jià)格傳遞鏈。即進(jìn)口價(jià)格→工業(yè)品出廠價(jià)格→消費(fèi)者價(jià)格，價(jià)格鏈上每個(gè)鏈節(jié)的價(jià)格變動(dòng)都是由若干因素決定的：1.根據(jù)第t-1期已知信息而對(duì)t期通貨通脹所做的預(yù)期；2.t期價(jià)格鏈上前面階段鏈結(jié)的價(jià)格沖擊；3.t期國內(nèi)供給與需求變化對(duì)價(jià)格造成的沖擊；4.t期匯率沖擊通貨膨脹的影響。價(jià)格鏈上各個(gè)價(jià)格沖擊反應(yīng)的是廠商以及經(jīng)銷商的定價(jià)能力以及在各個(gè)階段的加成情況。

（二）數(shù)據(jù)的選取和檢驗(yàn)

根據(jù)上述分析框架，本文選取的變量主要包括居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）、工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）以及進(jìn)口價(jià)格指數(shù)（IPI），狹義貨幣供應(yīng)量（M1）、人民幣名義有效匯率（NEER）。所采用的數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)，時(shí)間跨度為2005年7月到2012年12月。除人民幣名義有效匯率來自國際清算銀行BIS外，其余所有數(shù)據(jù)均來自中經(jīng)網(wǎng)。對(duì)所有數(shù)據(jù)都通過相關(guān)方法轉(zhuǎn)換成2005年7月為100的定基比數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)選取后，用計(jì)量軟件EVIEWS6.0分別對(duì)ln（CPI）、ln（IPI）、ln（PPI）、ln（NEER）、ln（M1）這五個(gè)時(shí)間序列的平穩(wěn)性進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，最佳滯后階數(shù)基于AIC和SIC 準(zhǔn)則確定，結(jié)果見表1。檢驗(yàn)結(jié)果表明，所有變量均為I（1），即一階差分構(gòu)成平穩(wěn)的時(shí)間序列。

（三）模型的實(shí)證檢驗(yàn)

對(duì)lnCPI、lnIPI、lnPPI、lnNEER、lnM1序列進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。檢驗(yàn)過程中，依據(jù)根據(jù)AIC 準(zhǔn)則確定了VAR 模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為2，建立VAR（2）模型。并以此為基礎(chǔ)進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。

由檢驗(yàn)結(jié)果可知，在5%的顯著水平上，拒絕了五個(gè)變量之間至多有0個(gè)協(xié)整方程的假設(shè)，說明至少存在1個(gè)協(xié)整方程。反映五個(gè)變量間的長期均衡關(guān)系的表達(dá)式為：

lnCPI=0.04*lnIPI+0.07*lnM1-0.14*lnNEER+

（3.13） （4.16） （2.61）

0.25*lnPPI+2.31

（5.65） （10.70）

（四）誤差修正模型

根據(jù)變量間存在的長期均衡協(xié)整關(guān)系，建立向量誤差修正模型，回歸結(jié)果可表示為：

△lnCPI=-0.086ecmt-1+0.042*△lnCPIt-1-0.051*△lnCPIt-2

+0.015*△lnIPIt-1-0.003*△lnIPIt-2+0.09*△lnM1t-1+

0.032*△lnM1t-2-0.04*△lnNEERt-1+0.18*△lnNEERt-2

+0.11*△lnPPIt-1-0.002*△lnPPIt-2+0.017

R2=0.58 F=10.27

△lnPPI=-0.004ecmt-1+0.036*△lnCPIt-1+0.007*△lnCPIt-2

-0.021*△lnIPIt-1-0.017*△lnIPIt-2+0.07lnM1t-1+

0.003lnMIt-2+0.047ln NEERt-1+0.001*△lnNEERt-2

+0.03lnPPIt-1-0.72lnPPIt-2+0.323

R2=0.41 F=4.54

△lnIPI=-0.015ecmt-1+0.695*△lnCPIt-1+0.032*△lnCPIt-2

-0.073*△lnIPIt-1+0.051*△lnIPIt-2+0.048*△LNM1t-1

+0.018*△LNM1t-2+0.09*△lnNEERt-1+0.046*△lnNEERt-2

+0.07*△lnPPIt-1-0.017*△lnPPIt-2+ 0.004

R2=0.59 F=10.09

從回歸結(jié)果看，回歸結(jié)果擬合度較高，且F統(tǒng)計(jì)量表明方程回歸系數(shù)整體顯著。其中，針對(duì)CPI、PPI、IPI的誤差修正項(xiàng)系數(shù)分別為-0.086、-0.04和-0.015，表明居民消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)、工業(yè)出廠價(jià)格指數(shù)以及進(jìn)口價(jià)格指數(shù)在短期內(nèi)均存在向長期均衡水平調(diào)整的動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)機(jī)制，如果本期價(jià)格指數(shù)偏離其長期均衡水平時(shí)，誤差修正項(xiàng)會(huì)以8.6%、0.4%和1.5%的比例反向制約下一期的價(jià)格指數(shù)變動(dòng)，使其對(duì)長期均衡水平的偏離得到修正。

（五）脈沖響應(yīng)函數(shù)結(jié)果分析

為進(jìn)一步分析人民幣匯率變動(dòng)對(duì)國內(nèi)物價(jià)的影響。通過給予人民幣名義有效匯率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊來分析居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、進(jìn)口價(jià)格指數(shù)以及工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)對(duì)匯率變動(dòng)的反應(yīng)，結(jié)果如下：

從方差分解結(jié)果可見，匯率沖擊發(fā)生后，各類價(jià)格指數(shù)在各個(gè)月份的累計(jì)變動(dòng)情況。具體而言，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)在1年、2年和3年后分別累計(jì)下降0.2%、0.8%和1.3%；進(jìn)口價(jià)格指數(shù)在1年、2年和3年后分別累計(jì)下降2.3%、8.2%和13.7%；工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)進(jìn)口價(jià)格指數(shù)在1年、2年和3年后分別累計(jì)下降0.5%、2.1%和3.7%。

（五）匯率傳遞效應(yīng)的動(dòng)態(tài)分析

對(duì)樣本區(qū)間內(nèi)平均水平的靜態(tài)分析之后，為進(jìn)一步考慮匯率變動(dòng)對(duì)各類價(jià)格指數(shù)的動(dòng)態(tài)變化，采用非線性方法狀態(tài)空間模型（SSM）進(jìn)行估計(jì)，生成的人民幣匯率變動(dòng)對(duì)CPI、PPI以及IPI的時(shí)變運(yùn)行軌跡圖。從圖中看出，2005年7月以來，人民幣匯率變動(dòng)各類價(jià)格的傳遞效應(yīng)基本為負(fù)，且整體向0值靠攏，。動(dòng)態(tài)分析表明，隨著我國匯率由波動(dòng)幅度的增大和匯率趨勢(shì)原來的單向波動(dòng)逐漸改變?yōu)殡p向波動(dòng)，匯率波動(dòng)對(duì)國內(nèi)物價(jià)的影響呈逐漸減小態(tài)勢(shì)。

五、結(jié)論及建義

實(shí)證結(jié)果表明，人民幣匯率變動(dòng)對(duì)國內(nèi)各類價(jià)格指數(shù)存在一定的傳導(dǎo)效應(yīng)，且傳導(dǎo)系數(shù)均小于1，符合“匯率對(duì)一國的進(jìn)出口價(jià)格傳遞往往是不完全的”的說法。同時(shí)，由于匯率變動(dòng)對(duì)國內(nèi)價(jià)格指數(shù)傳導(dǎo)系數(shù)較小表明了利用人民幣升值來抑制物價(jià)上漲的措施未必可行，在我國制訂貨幣政策過程中可以兼顧匯率穩(wěn)定和物價(jià)穩(wěn)定，實(shí)行相對(duì)獨(dú)立的貨幣政策。基于當(dāng)前國內(nèi)物價(jià)長期存在的上漲壓力以及人民幣匯率升值壓力，提出以下建議：

（一）繼續(xù)堅(jiān)持漸進(jìn)性匯率形成機(jī)制改革

在當(dāng)前國際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)相對(duì)復(fù)雜，歐債危機(jī)未能解決的國際背景下，應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)持漸進(jìn)性原則，深化人民幣匯率形成機(jī)制改革，保持人民幣匯率波動(dòng)幅度相對(duì)平穩(wěn)，避免形成人民幣匯率升值預(yù)期導(dǎo)致的國外熱錢流入。

（二）加強(qiáng)外匯風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)

加強(qiáng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)運(yùn)行的監(jiān)測(cè)，通過設(shè)立多種宏觀和微觀監(jiān)測(cè)指標(biāo)，綜合考慮多種因素來量化并確定人民幣匯率的合理水平，通過加強(qiáng)對(duì)外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的控制，使匯率風(fēng)險(xiǎn)降低到最小程度。

（三）合理運(yùn)用多種措施治理潛在物價(jià)上漲壓力

我國物價(jià)上漲壓力形成原因復(fù)雜，治理通脹應(yīng)結(jié)合通脹形成的機(jī)制和原因，從源頭和根本上加以治理。就貨幣政策當(dāng)局而言，應(yīng)綜合考慮通過合理搭配公開市場(chǎng)操作、存款準(zhǔn)備金率等對(duì)沖工具，確保信貸規(guī)模和貨幣供給適度合理，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)較快增長的同時(shí)，兼顧物價(jià)穩(wěn)定。

（責(zé)任編輯：陳薇）

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