王麗　劉曲

進(jìn)入2013年，中國債券市場(chǎng)又翻開了新的一頁。從全球視角來看，中國債券市場(chǎng)的發(fā)展勢(shì)頭如何？與國際主要債券市場(chǎng)相比呈現(xiàn)怎樣的特點(diǎn)？中國債券市場(chǎng)又蘊(yùn)藏著多大的機(jī)會(huì)和發(fā)展?jié)摿Γ?/p>

中國債券市場(chǎng)規(guī)模過去十幾年里有顯著的增長，不過，與美國、日本市場(chǎng)相比，仍有較大的差距。截至2012年3月底中國債券市場(chǎng)存量在全球市場(chǎng)比重不足5%。2012年底，中國債券市場(chǎng)存量規(guī)模占當(dāng)年中國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重約50%。而2011年美國、日本債券市場(chǎng)存量分別占全球的35%和15%，債券存量與本國GDP的比例分別達(dá)到175%和255%。

若基于債券存量和GDP的比值預(yù)測(cè)，假設(shè)中國GDP年增長率為7.5%～8%，則預(yù)計(jì)2013年債券存量約突破30萬億元，2014年突破35萬億元，2015年突破40萬億元。由此可見，中國債券市場(chǎng)規(guī)模要達(dá)到與國家經(jīng)濟(jì)總量相匹配，仍存在巨大的發(fā)展空間。

中國融資強(qiáng)度相對(duì)偏低

企業(yè)的融資手段很多，但最主要的三類融資手段為貸款、債券和股票。通過分析韓國、日本、德國、美國和中國的情況發(fā)現(xiàn)，各國融資強(qiáng)度（貸款、債券和股票存量規(guī)模之和與GDP的比例）差異很大。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2011年底美國、日本、德國、韓國和中國的融資強(qiáng)度分別為744%、586%、343%、239%和230%，中國與韓國相似，而與美國、日本差距巨大。

韓、日、德、美、中等五國均以債權(quán)融資（貸款和債券）為主，股權(quán)融資（股票）為輔，而債券與貸款作為債權(quán)融資兩個(gè)工具，具備合理比例關(guān)系。美日德韓四國的債券存量都能夠達(dá)到貸款規(guī)模的67%，而中國比例為38%，有近30個(gè)點(diǎn)的提升空間。2011年底，美國貸款、債券和股票規(guī)模的比例為3：2：1，是穩(wěn)定的“三角壘”平衡，而中國貸款、債券和股票規(guī)模的比例為3：1：1，債券是明顯的短板。因此，如果未來中國向美國的融資結(jié)構(gòu)發(fā)展，債券的提升空間最大。

直接融資占比持續(xù)上升

社會(huì)融資總量是指金融業(yè)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的年度新增融資總量，既包括銀行體系的間接融資，又包括資本市場(chǎng)的債券、股票等市場(chǎng)的直接融資，對(duì)社會(huì)總?cè)谫Y的歸納相對(duì)全面。2002年到2011年，中國年度新增社會(huì)融資總量由2萬億元增長到13萬億元，十年增長近5.5倍。

其中，人民幣貸款占社會(huì)融資總量的比例持續(xù)下降，由92%下降至58%；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資占社會(huì)融資總量的比例在1%—4%之間，2007年存在脈沖高峰7%；唯獨(dú)企業(yè)債券占比持續(xù)穩(wěn)健上升，由2%增加至11%。由此可見，中國債市發(fā)展的趨勢(shì)良好。

高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)債券發(fā)行量偏低

目前，中國債券市場(chǎng)的發(fā)行主體已經(jīng)較為多樣和完備，政府、金融機(jī)構(gòu)、工商企業(yè)都參與到債券市場(chǎng)上來，國有企業(yè)、城投公司、民營企業(yè)、上市公司和中小企業(yè)都獲得了發(fā)債融資機(jī)會(huì)。不過，中國債券市場(chǎng)以低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)債為主，高收益?zhèn)壳爸挥猩倭康闹行∑髽I(yè)私募債券、集合票據(jù)、集合債等，年發(fā)行規(guī)模不足200億元。

從美國債券市場(chǎng)發(fā)展情況看，1970年代至今，美國高收益?zhèn)l(fā)展經(jīng)歷了從高潮到低谷再到持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展的過程，近20年來美國高收益?zhèn)袌?chǎng)持續(xù)擴(kuò)大。2011年，美國高收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模達(dá)3248億美元，占當(dāng)年債券發(fā)行總規(guī)模的1/5。

可以預(yù)見，中國市場(chǎng)對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)行的高收益?zhèn)慕邮芏葘?huì)逐步增加，高收益?zhèn)谥袊嬖谳^大潛力。但是，不排除會(huì)經(jīng)歷類似美國高收益?zhèn)袌?chǎng)上世紀(jì)八十年代末的“陣痛”。

創(chuàng)新深度和規(guī)模不足

目前，中國債券市場(chǎng)創(chuàng)新已包括私募發(fā)行方式、離岸債、境內(nèi)外幣債、資產(chǎn)證券化和各類利率衍生產(chǎn)品等。

其中，資產(chǎn)證券化包括住房抵押貸款支持證券（RMBS）和現(xiàn)金流抵押貸款證券（CLO），利率衍生產(chǎn)品包括利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具等。但是，中國債市的創(chuàng)新深度和規(guī)模與國際成熟市場(chǎng)相比差距巨大。

以住房抵押貸款支持債券為例，美國房利美和房地美的房貸相關(guān)債券，高峰時(shí)年發(fā)行規(guī)模近萬億美元，房貸資產(chǎn)現(xiàn)金流被投資銀行進(jìn)行多次分層分級(jí)安排，而中國只進(jìn)行了建行房貸證券化的少量嘗試。以信用類衍生產(chǎn)品為例，國內(nèi)的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具年交易規(guī)模不足百億元，而美國CDS（信用違約互換）、CDO（擔(dān)保債務(wù)憑證）年交易額則以萬億美元計(jì)量，信用衍生產(chǎn)品兼具風(fēng)險(xiǎn)管理、投機(jī)和投資功能。

個(gè)人投資者占比少

目前，中國間接融資占主導(dǎo)，傳統(tǒng)銀行業(yè)相對(duì)證券、基金、保險(xiǎn)等新興金融行業(yè)要龐大得多。

在中國債券市場(chǎng)上，銀行作為投資者的角色異常重要，截至2011年底，中國全部債券存量的2/3、信用債存量的1/2由商業(yè)銀行持有。而美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)顯示，2011年底，美國信用債券市場(chǎng)的投資者中銀行占比較低，只有7.6%。而基金（退休基金和共同基金）、保險(xiǎn)、外國和個(gè)人投資者占比較高，分別為30.3%、22.3%、20.6%、15.4%。

從未來發(fā)展趨勢(shì)看，隨著基金和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的逐步壯大、外國投資者市場(chǎng)準(zhǔn)入的增加、個(gè)人投資者對(duì)債券了解和興趣的提升，中國債市投資者結(jié)構(gòu)將發(fā)生持續(xù)變化，非銀行投資者比重將顯著提升。

國內(nèi)債市分割明顯

中國債券市場(chǎng)由國家發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)、人民銀行（交易商協(xié)會(huì)）等機(jī)構(gòu)實(shí)施監(jiān)管，銀行間、交易所兩個(gè)市場(chǎng)并存。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2011年中期票據(jù)、短期融資券、企業(yè)債和公司債平均換手率分別為5.94、6.14、3.74和0.21，可見銀行間市場(chǎng)債券產(chǎn)品（中票和短融）的換手率較高、流動(dòng)性較好。這一方面因?yàn)橹衅薄⒍倘诋a(chǎn)品成熟度高、期限較短，同時(shí)也在一定程度上說明銀行間、交易所兩個(gè)市場(chǎng)存在較為實(shí)質(zhì)的分割。中國國債換手率較低的原因是大量國債為老百姓持有的儲(chǔ)蓄性國債，基本上，投資者一直持有等待到期。

從利差角度分析，交易所公司債的到期收益率略高于銀行間市場(chǎng)，但趨勢(shì)是兩者逐步趨同。分析2012年12月4日、到期期限均為4.5年的07中石化債（交易所市場(chǎng)）和12石化01（銀行間市場(chǎng)）可知，兩者平均利差30個(gè)基點(diǎn)（bp），但呈逐步縮小趨勢(shì)。

尚未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約

近年來，中國債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻繁發(fā)生，但尚未出現(xiàn)投資者實(shí)質(zhì)損失的情況?！暗峁贰薄ⅰ吧綎|海龍”、“賽維LDK”、“新中基”、“福禧”、“上海城投”和“地杰通信”等信用風(fēng)波最終由政府部門、國有股東、主承銷銀行或擔(dān)保公司解決，未釀成實(shí)質(zhì)性違約事件。

在成熟債券市場(chǎng)上，實(shí)質(zhì)性違約事件時(shí)常發(fā)生，1980年代末美國高收益?zhèn)袌?chǎng)的違約率曾一度接近10%，為隨后30年高收益?zhèn)袌?chǎng)健康和發(fā)展筑就了基礎(chǔ)。實(shí)質(zhì)性違約客觀上起到教育投資者、提高投資者風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別意識(shí)和能力的作用。監(jiān)管層和市場(chǎng)參與者預(yù)計(jì)未來將會(huì)發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約事件，而實(shí)質(zhì)性違約的發(fā)生是市場(chǎng)成熟的現(xiàn)實(shí)體現(xiàn)和真實(shí)表達(dá)。

（據(jù)《證券時(shí)報(bào)》）