李菁 等

摘要：公司治理與融資結(jié)構(gòu)在投資者保護(hù)中起著重要作用：科學(xué)完善的公司治理機(jī)制是投資者利益得以保護(hù)的前提，合理的融資結(jié)構(gòu)是保護(hù)投資者利益的有效手段；而公司治理缺陷則可能誘發(fā)經(jīng)營(yíng)者借助種種手段，包括改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)來(lái)侵害投資者利益的行為。本文首先在理論上闡述了公司治理、融資結(jié)構(gòu)與投資者保護(hù)之間的內(nèi)在關(guān)系，然后通過(guò)對(duì)國(guó)美控制權(quán)之爭(zhēng)的案例分析，剖析了國(guó)美電器因公司治理缺陷而引發(fā)的經(jīng)理人通過(guò)融資結(jié)構(gòu)稀釋控股股東股權(quán)進(jìn)而對(duì)投資者利益造成侵害的深層次原因，在此基礎(chǔ)上，提出了完善公司治理結(jié)構(gòu)，科學(xué)決策融資戰(zhàn)略，保護(hù)投資者利益的政策建議。

關(guān)鍵詞：公司治理 融資結(jié)構(gòu) 投資者保護(hù) 國(guó)美 控制權(quán)

公司治理、融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效和投資者①保護(hù)之間存在著非常密切的內(nèi)在聯(lián)系。據(jù)麥肯錫公司對(duì)投資于新興市場(chǎng)的個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行的專項(xiàng)調(diào)查，80%的投資者愿意為治理結(jié)構(gòu)良好的企業(yè)付出較高的溢價(jià)[1]。其他一些研究也表明，作為投資者利益保護(hù)程度衡量指標(biāo)的公司業(yè)績(jī)與治理水平之間存在著正相關(guān)關(guān)系，融資結(jié)構(gòu)對(duì)股東價(jià)值亦具有重要影響。本文以國(guó)美控制權(quán)之爭(zhēng)為例，對(duì)公司治理、融資結(jié)構(gòu)與投資者保護(hù)之間的關(guān)系進(jìn)行分析，進(jìn)而提出完善我國(guó)公司治理和融資制度安排以及投資者保護(hù)制度的政策建議。

1 公司治理、融資結(jié)構(gòu)與投資者保護(hù)的關(guān)系

1.1 公司治理與投資者保護(hù)的關(guān)系

公司治理是一個(gè)多角度、多層次的概念，目前尚未有統(tǒng)一的表述。但從這一問(wèn)題的產(chǎn)生與發(fā)展來(lái)看，可以從狹義和廣義兩方面去理解。狹義的公司治理是指企業(yè)所有者對(duì)經(jīng)營(yíng)者的一種監(jiān)督與制衡機(jī)制，即通過(guò)一定的制度安排，合理地配置所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的權(quán)利與責(zé)任關(guān)系，其主要特點(diǎn)是通過(guò)股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)及管理層所構(gòu)成的公司治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)部治理。廣義的公司治理則不局限于股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者的制衡，而是涉及到廣泛的利益相關(guān)者，包括股東、債權(quán)人、供應(yīng)商、雇員、政府和社區(qū)等與公司有利害關(guān)系的集團(tuán)。在廣義上，公司已不僅僅是股東的公司，而是一個(gè)由諸多利益相關(guān)者組成的利益共同體，因此，公司治理機(jī)制也不僅局限于內(nèi)部治理，而是利益相關(guān)者通過(guò)一系列的內(nèi)部、外部機(jī)制來(lái)實(shí)施共同治理。

但無(wú)論是狹義的還是廣義的公司治理，投資者都在其中扮演著重要角色。企業(yè)的財(cái)務(wù)資本主要來(lái)源于兩個(gè)方面：股東和債權(quán)人。股東提供的是永久性資本，承擔(dān)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；債權(quán)人提供的是臨時(shí)性資本，承擔(dān)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。為了獲得既定風(fēng)險(xiǎn)下的最高收益，不同的財(cái)務(wù)資本提供者必然會(huì)通過(guò)不同的方式參與公司治理：股東通過(guò)股東會(huì)參與公司的決策和監(jiān)督活動(dòng)，從而成為公司的治理主體；債權(quán)人則可以通過(guò)債務(wù)合同約束企業(yè)的資金用途、股利分配政策等而成為公司治理的參與者。企業(yè)實(shí)質(zhì)上是在各方利益均衡的狀況下運(yùn)行的，如果投資者能夠積極發(fā)揮自身的治理作用，那么必然有助于相機(jī)制約和協(xié)調(diào)機(jī)制的形成，企業(yè)的公司治理水平就會(huì)不斷提升，進(jìn)而有利于企業(yè)的發(fā)展?？梢?jiàn)，作為公司治理的重要參與者，投資者對(duì)于完善公司治理機(jī)制起著必不可少的作用。

如何在公司治理中充分關(guān)注并保護(hù)投資者的利益，既是公司治理的核心內(nèi)容，也是公司治理的一個(gè)根本目的。投資者將其擁有的資本投入企業(yè)，是為了獲得較投入資本本身更高的收益，而此項(xiàng)權(quán)益得到保證的前提就是建立完善的公司治理結(jié)構(gòu)。當(dāng)資本的所有權(quán)和控制權(quán)以及與此相關(guān)的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)發(fā)生分離后，可能導(dǎo)致三大問(wèn)題的出現(xiàn)：一是經(jīng)營(yíng)者怠于履行義務(wù)?；诟?jìng)爭(zhēng)環(huán)境下的自利原則，在兩權(quán)分離情況下資本所有者和企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的具體目標(biāo)具有不一致性，經(jīng)營(yíng)者不會(huì)像經(jīng)營(yíng)自己所有的企業(yè)那樣盡一個(gè)善良管理人的注意義務(wù)；二是在所有權(quán)高度分散情況下會(huì)產(chǎn)生“搭便車”現(xiàn)象。即誰(shuí)也不愿去支付監(jiān)督成本，而是以“用腳投票”代替“用手投票”的方式來(lái)發(fā)泄對(duì)經(jīng)營(yíng)者的不滿，但這顯然不利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展；三是過(guò)高的代理成本問(wèn)題。由于所有者和經(jīng)營(yíng)者目標(biāo)函數(shù)的不一致性和信息占有的不對(duì)稱性，代理人（經(jīng)營(yíng)者）在公司經(jīng)營(yíng)中可能會(huì)主動(dòng)追求自身利益最大化而非委托人（資本所有者）利益最大化，甚至可能會(huì)為追求自身利益而侵害委托人利益，從而導(dǎo)致機(jī)會(huì)主義行為。另外，在公司股權(quán)非常分散的情況下，客觀上存在著由少數(shù)控股股東和經(jīng)營(yíng)者對(duì)公司進(jìn)行實(shí)際操縱的可能性，即出現(xiàn)所謂的“內(nèi)部人控制”問(wèn)題。這些問(wèn)題的存在必然帶來(lái)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束成本、股東的監(jiān)督成本和剩余損失成本，三者之和即為代理成本。公司治理的主要目的之一就是要對(duì)代理人的違規(guī)行為進(jìn)行約束，使之符合投資者利益最大化的要求，防止公司權(quán)力被內(nèi)部人濫用。公司治理結(jié)構(gòu)明確規(guī)定了公司的各個(gè)參與者的責(zé)任和權(quán)利分布，在本質(zhì)上涉及到公司內(nèi)部不同權(quán)利機(jī)構(gòu)和利益主體之間為有效行使權(quán)利而作出的制度安排及相互之間的制衡關(guān)系，并通過(guò)正確界定公司內(nèi)部不同機(jī)構(gòu)和利益主體之間權(quán)利行使的界限，恰當(dāng)?shù)卦诓煌瑱C(jī)構(gòu)和利益主體之間分擔(dān)義務(wù)、責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)。因此，完善的公司治理結(jié)構(gòu)有助于解決上述問(wèn)題，是投資者利益保護(hù)的基本前提。

1.2 融資結(jié)構(gòu)與投資者保護(hù)的關(guān)系

融資結(jié)構(gòu)即企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)各項(xiàng)資金來(lái)源的組合狀況，即不同融資方式（權(quán)益資本和債務(wù)資本）的構(gòu)成及其比例關(guān)系。融資結(jié)構(gòu)揭示了企業(yè)財(cái)產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)歸屬和債務(wù)保障程度，反映了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小，同時(shí)，不同的資本結(jié)構(gòu)也影響著公司治理的制度安排。

融資結(jié)構(gòu)與投資者保護(hù)之間的關(guān)系主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

首先，資本結(jié)構(gòu)可通過(guò)股權(quán)和債權(quán)等特有作用的發(fā)揮及其合理配置來(lái)協(xié)調(diào)投資者與經(jīng)營(yíng)者之間，以及不同投資者之間的利益關(guān)系。代理理論闡明了企業(yè)存在著兩種主要的代理沖突：股東與經(jīng)營(yíng)者之間的利益沖突；債權(quán)人與股東之間的利益沖突。這兩種沖突可以通過(guò)對(duì)融資結(jié)構(gòu)的合理安排來(lái)改善。具體來(lái)說(shuō)，債務(wù)資本不僅能夠有效遏制經(jīng)營(yíng)者利用自由現(xiàn)金流盲目擴(kuò)張和非金錢消費(fèi)等侵害股東利益的行為，并且按期償還本息的壓力會(huì)促使經(jīng)營(yíng)者提高管理水平，增加企業(yè)盈利，有效降低代理成本。因此，為了解決股東和經(jīng)營(yíng)者間的利益沖突問(wèn)題，企業(yè)可以在法律允許及企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可承受的范圍之內(nèi)相應(yīng)提高債務(wù)比例。而為了避免股東產(chǎn)生“賺足了錢讓債權(quán)人收拾爛攤子”的機(jī)會(huì)主義行為，則應(yīng)限制公司的負(fù)債融資比例以緩解債權(quán)人和股東的利益沖突?？梢?jiàn)，合理的債務(wù)融資和權(quán)益融資的組合有助于形成有效的激勵(lì)約束機(jī)制，解決相關(guān)當(dāng)事人的利益沖突，最大限度地提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。

其次，資本結(jié)構(gòu)影響著公司控制權(quán)的配置，決定著公司治理結(jié)構(gòu)中投資者、經(jīng)營(yíng)者和其他利益相關(guān)者的制衡關(guān)系。公司的資本結(jié)構(gòu)形成了各利益相關(guān)者的權(quán)益，反過(guò)來(lái)，誰(shuí)掌握公司的控制權(quán)，誰(shuí)就能決定公司未來(lái)的資本結(jié)構(gòu)。在兩權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)制度下，隨著職業(yè)經(jīng)理人的引入，公司融資結(jié)構(gòu)的變化必然會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理和股東尤其是大股東持有股票比例的變化，從而引起公司代理權(quán)及控制權(quán)的爭(zhēng)奪。前不久引起廣泛關(guān)注的“國(guó)美控制權(quán)之爭(zhēng)”就是一個(gè)鮮活的例子。

2 對(duì)國(guó)美控制權(quán)之爭(zhēng)的案例分析

2.1 國(guó)美的發(fā)展歷程及其公司治理與融資結(jié)構(gòu)狀況

國(guó)美電器集團(tuán)是黃光裕于1987年創(chuàng)立的。創(chuàng)業(yè)初期，國(guó)美只是一家以經(jīng)銷外國(guó)品牌彩電為主的小型電器商店，在北京細(xì)作耕耘的12年，雖然其營(yíng)業(yè)額并不是很大，但北京所擁有的較為成熟的商品市場(chǎng)、發(fā)達(dá)的零售業(yè)態(tài)，以及具有超前意識(shí)的消費(fèi)群體和較高的消費(fèi)水平使得國(guó)美對(duì)連鎖運(yùn)作有了深刻的認(rèn)識(shí)。1999年，國(guó)美采取跳躍式布局戰(zhàn)略，迅速完成了以京津?yàn)橹行牡娜A北經(jīng)濟(jì)區(qū)、以上海為中心的華東經(jīng)濟(jì)區(qū)、以廣深為中心的華南經(jīng)濟(jì)區(qū)的大三角戰(zhàn)略布局，以求在更大范圍內(nèi)迅速推行自己的經(jīng)營(yíng)理念和模式。經(jīng)營(yíng)模式的成功必然會(huì)反映在企業(yè)績(jī)效上，2003年，國(guó)美以年銷售額177.92億元在中國(guó)家電零售業(yè)中位居第一。2004年6月，國(guó)美電器有限公司（HK.0493）成功在香港上市。

國(guó)美最初是以家族企業(yè)的形式經(jīng)營(yíng)的，然而隨著公司規(guī)模越來(lái)越大，公司股權(quán)越來(lái)越分散，國(guó)美由家族企業(yè)制度向現(xiàn)代企業(yè)制度的轉(zhuǎn)變也就成為必然。然而，在這個(gè)轉(zhuǎn)變過(guò)程中，包括黃光裕在內(nèi)的許多家族企業(yè)的創(chuàng)始人并未真正認(rèn)識(shí)到家族式企業(yè)和公眾公司在治理結(jié)構(gòu)上的差異，再加上法律制度的缺失、觀念及追求的目標(biāo)不一致等，帶來(lái)了一系列公司治理問(wèn)題。2006年，在香港召開(kāi)的國(guó)美周年股東大會(huì)上，持有國(guó)美電器約70%股權(quán)的黃光裕對(duì)國(guó)美電器公司章程進(jìn)行了最大的一次修改，授予董事會(huì)如下權(quán)力：國(guó)美電器董事會(huì)可以隨時(shí)任命董事，而不必受制于股東大會(huì)設(shè)置的董事人數(shù)限制；國(guó)美電器董事會(huì)可以各種方式增發(fā)、回購(gòu)股份，包括增股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債、實(shí)施對(duì)管理層的股權(quán)激勵(lì)，以及回購(gòu)已經(jīng)發(fā)行的股份。遺憾的是，這些為董事會(huì)設(shè)立的特殊權(quán)利為以后的黃陳控制權(quán)之爭(zhēng)埋下了隱患，黃光裕后來(lái)面對(duì)的，很大程度上是自己昔日構(gòu)建的權(quán)利體系，而不僅僅是陳曉個(gè)人。

融資結(jié)構(gòu)的選擇非常重要，它不僅影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，而且還影響著企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和控制權(quán)的分布狀態(tài)。實(shí)際上，國(guó)美控制權(quán)之爭(zhēng)就是緣于股權(quán)的稀釋，也就是融資結(jié)構(gòu)問(wèn)題。對(duì)于國(guó)美的融資結(jié)構(gòu)，我們可以從其股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化來(lái)分析。國(guó)美電器2004年6月在香港上市，此時(shí)黃光裕持有74.9%的股份，對(duì)國(guó)美擁有絕對(duì)控制權(quán)。2006年4月，黃光裕向摩根士丹利、摩根大通等出售股份，套現(xiàn)12.46億港元，持股比例下降至68.26%；2006年7月，國(guó)美電器換股收購(gòu)永樂(lè)，黃光裕持股比例被攤薄至51.29%；2007年5月，國(guó)美配股，黃光裕持股量由51.2%降至49.4%；2007年9月，黃光裕再度出售股份，套現(xiàn)23.36億港元，持股比例下降至42.84%；2008年1至2月，通過(guò)在國(guó)美股票上的逢高套現(xiàn)，黃光裕持股比例進(jìn)一步下降至39.48%。2008年11月，時(shí)為國(guó)美電器董事局主席的黃光裕被警方抓捕。當(dāng)年末，非黃氏家族成員陳曉出任國(guó)美董事長(zhǎng)。在陳出任董事長(zhǎng)之后，國(guó)美董事會(huì)開(kāi)始在未經(jīng)黃氏家族充分同意的情況下做出了一系列重大決定：2009年6月，國(guó)美引入貝恩資本，融資不少于32.26億港元，爾后向其發(fā)行15億港元的可轉(zhuǎn)換債券，并確保貝恩資本的三位人員成為非執(zhí)行董事，同時(shí)向老股東配發(fā)23億股份；此后又推出了“管理層股權(quán)激勵(lì)方案”，向國(guó)美電器的100多位管理人員發(fā)放了相當(dāng)于總股份3%的股權(quán)。2009年8月，國(guó)美增股完成，黃光裕持股比例為34%。2010年9月，貝恩資本宣布實(shí)施15億元的“債轉(zhuǎn)股”，正式成為國(guó)美電器的第二大股東，創(chuàng)始人黃光裕夫婦的持股比例被稀釋至32.47%，失去了對(duì)國(guó)美的控制權(quán)。不難看出，上述一系列的融資政策無(wú)疑將黃氏家族的股權(quán)大大稀釋，黃光裕的權(quán)力被逐步削弱。黃氏家族怒不可遏，這就預(yù)兆著一場(chǎng)激烈的控制權(quán)之爭(zhēng)即將開(kāi)始。

2.2 國(guó)美控制權(quán)之爭(zhēng)始末

在貝恩投資入股國(guó)美電器8個(gè)多月后，國(guó)美電器大股東在2010年5月11日的年度股東大會(huì)上突然發(fā)難，向貝恩投資提出的三位非執(zhí)行董事投出了反對(duì)票。但董事會(huì)一致同意推翻股東大會(huì)結(jié)果，重新任命竺稼、雷彥（Ian Andrew Reynolds）、王勵(lì)弘三人繼續(xù)擔(dān)任董事。8月4日，黃光裕發(fā)布公告，要求召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)，撤銷陳曉董事局主席職務(wù)、撤銷國(guó)美現(xiàn)任副總裁孫一丁執(zhí)行董事職務(wù)。8月5日，國(guó)美電器在港交所發(fā)布公告，宣布將對(duì)公司間接持股股東及前任執(zhí)行董事黃光裕進(jìn)行法律起訴，針對(duì)其于2008年1月及2月前后回購(gòu)公司股份中被指稱的違反公司董事的信托責(zé)任及信任的行為尋求賠償。8月18日，黃光裕一方發(fā)表致全體國(guó)美員工的一封公開(kāi)信，對(duì)陳曉進(jìn)行了批判：其一，聯(lián)手貝恩資本，簽訂了極為苛刻的融資協(xié)議；其二，“慷股東之慨”，不按業(yè)績(jī)考核，盲目給部分管理人員期權(quán)，變相收買人心；其三，控制董事局后，他還想利用股東大會(huì)的信任，繼續(xù)發(fā)行新股，聯(lián)手國(guó)外資本，妄圖使國(guó)美電器這個(gè)來(lái)之不易的民族品牌淪為外資品牌。面對(duì)黃光裕的指責(zé)，國(guó)美董事局同樣通過(guò)致員工信的方式逐一進(jìn)行了批駁。這樣的爭(zhēng)斗持續(xù)了55天，在2010年9月28日的國(guó)美特別股東大會(huì)上有了結(jié)果：陳曉留任、撤銷增發(fā)授權(quán)，實(shí)質(zhì)上是維持原狀，股東們選擇了一種折中的手段來(lái)維護(hù)國(guó)美的發(fā)展。

2.3 對(duì)國(guó)美控制權(quán)之爭(zhēng)的分析及啟示

黃陳之爭(zhēng)凸顯了黃光裕對(duì)現(xiàn)代公司制度的認(rèn)識(shí)存在明顯不足，根本上反映了國(guó)美及我國(guó)企業(yè)普遍存在的公司治理缺陷問(wèn)題。黃光裕最初為了自己的利益，修改公司章程為董事會(huì)設(shè)立特殊權(quán)利，并最終釀成苦果，反倒被他人所利用。上述事件中，陳曉的做法并沒(méi)有違規(guī)之處，他引入外資、提名設(shè)立貝恩的三名董事及實(shí)施股權(quán)激勵(lì)等都是公司章程所允許的，因此一定程度上可以說(shuō)黃光裕是自食其果。

黃陳之爭(zhēng)給我國(guó)企業(yè)尤其是給民營(yíng)企業(yè)上了一場(chǎng)生動(dòng)的法人治理課，其重要的價(jià)值和意義就在于對(duì)公司治理制度帶來(lái)了一系列啟示。

首先，它讓民營(yíng)企業(yè)家清楚地認(rèn)識(shí)到，上市不是“免費(fèi)的午餐”，公司一旦經(jīng)由上市變成公眾公司，在為公司帶來(lái)更多的融資便利的同時(shí)，也意味著創(chuàng)始股東需要放棄對(duì)公司的絕對(duì)控制權(quán)，未來(lái)職業(yè)經(jīng)理人、基金經(jīng)理人的介入不可避免，股權(quán)多元化必將成為趨勢(shì)。認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)至關(guān)重要。要知道，盡管公司治理在我國(guó)已被談及多年，但是依舊鮮有企業(yè)尤其是民營(yíng)企業(yè)能夠從根本上樹(shù)立起“公眾公司”的概念，創(chuàng)始股東仍然習(xí)慣以家長(zhǎng)式作風(fēng)掌控企業(yè)，而這顯然是與現(xiàn)代企業(yè)制度相背離的。

其次，國(guó)美事件對(duì)中國(guó)公司制度的進(jìn)一步發(fā)展和完善產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。國(guó)美事件讓人們看到了公司治理過(guò)程中矛盾的復(fù)雜性和多樣性，希望這一事件能夠成為中國(guó)企業(yè)治理機(jī)制重建的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，進(jìn)而通過(guò)治理管控體系的構(gòu)建，解決管理層搶班奪權(quán)、治理結(jié)構(gòu)系統(tǒng)性優(yōu)化、獨(dú)立董事選聘、國(guó)外資本漁翁得利等問(wèn)題，以形成能夠保障中國(guó)企業(yè)健康、穩(wěn)定、可持續(xù)發(fā)展的公司治理體系。

最后，國(guó)美事件也反映出我國(guó)對(duì)公司創(chuàng)始人的法律保護(hù)問(wèn)題尚未引起足夠的重視。近年來(lái)，控股股東與中小股東的利益沖突問(wèn)題（即“第二類代理問(wèn)題”）備受關(guān)注，如何保護(hù)中小股東利益成為公司法律制度的焦點(diǎn)。我國(guó)在2005年對(duì)《公司法》修改后，增加了累積投票權(quán)、股東派生訴訟等內(nèi)容，體現(xiàn)了對(duì)小股東利益保護(hù)問(wèn)題的重視。但是，創(chuàng)始人的利益要不要保護(hù)？如何保護(hù)？如何通過(guò)合理的制度安排緩解控股股東和中小股東的利益沖突，使二者的利益都能夠在法律框架內(nèi)得到有效的保護(hù)？對(duì)這些問(wèn)題以前重視不足。但是，可以試想，如果創(chuàng)始人的利益得不到保護(hù)，他們還會(huì)有創(chuàng)業(yè)的積極性嗎？如果他們的積極性受到打擊，公司還能夠穩(wěn)定發(fā)展嗎？民營(yíng)企業(yè)還能夠順利實(shí)現(xiàn)由家族企業(yè)向現(xiàn)代企業(yè)制度的過(guò)渡嗎？這些都是值得深思和亟待解決的問(wèn)題。

3 基于投資者保護(hù)的公司治理與融資結(jié)構(gòu)政策建議

通過(guò)上述分析不難看出，國(guó)美控制權(quán)之爭(zhēng)盡管由融資問(wèn)題而起，但實(shí)質(zhì)上暴露了包括國(guó)美在內(nèi)的我國(guó)許多公司在治理結(jié)構(gòu)方面還存在嚴(yán)重問(wèn)題。為了促進(jìn)企業(yè)的健康發(fā)展，提出如下政策建議：

3.1 完善公司治理結(jié)構(gòu)

沒(méi)有與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制相適應(yīng)的制度和規(guī)范，尤其是規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)，就不可能有符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求的管理手段和方法，也不可能形成真正的現(xiàn)代企業(yè)制度。透過(guò)國(guó)美控制權(quán)之爭(zhēng)這一案例，不難發(fā)現(xiàn)在公司治理的以下方面還需要引起注意：

第一，完善公司董事會(huì)制度。中國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)照搬美國(guó)模式，在董事會(huì)中既有代表股東的董事，也有代表職業(yè)經(jīng)理人的董事，這一模式存在的一個(gè)重要缺陷在于模糊了決策權(quán)與執(zhí)行權(quán)之間的關(guān)系。在這個(gè)混雜的“大魚塘”之中，每個(gè)人都心懷鬼胎，相互提防對(duì)方侵害自身利益。國(guó)美創(chuàng)始人黃光裕作為公司董事長(zhǎng)時(shí)通過(guò)修改公司章程將重大權(quán)力下放到董事會(huì)，目的是在公司上市后仍然能夠確保自己的控制權(quán)。然而，當(dāng)時(shí)他卻未曾考慮到當(dāng)失去董事長(zhǎng)席位和大股東的地位時(shí)，他的權(quán)益如何保障。在他入獄后，職業(yè)經(jīng)理人陳曉被委任為董事長(zhǎng)，這就給了陳以可乘之機(jī)，于是發(fā)生了國(guó)美這樣的“奇怪”事件：董事會(huì)可以自己任命董事，在大股東不同意的情況下依然可以引進(jìn)投資者，通過(guò)增資擴(kuò)股來(lái)稀釋大股東的股份。顯然，之所以發(fā)生這樣的事件，很大程度上是由于公司董事會(huì)制度不完善。因此，為了防止此類事件發(fā)生，必須明確：董事會(huì)本質(zhì)上是股東利益的代表，在其人員設(shè)置及職責(zé)劃分上必須確保股東的利益。

第二，強(qiáng)化監(jiān)事會(huì)功能。監(jiān)事會(huì)是為了防止董事會(huì)、經(jīng)理濫用職權(quán)損害公司和股東利益而選出的專門監(jiān)督機(jī)構(gòu)，其應(yīng)當(dāng)代表股東大會(huì)行使監(jiān)督職能。然而，現(xiàn)實(shí)中監(jiān)事會(huì)對(duì)處于內(nèi)部控制核心地位的董事會(huì)的監(jiān)督卻長(zhǎng)期弱化。國(guó)美事件的發(fā)生也有監(jiān)事會(huì)功能缺失的原因，如果監(jiān)事會(huì)發(fā)揮了其對(duì)董事會(huì)、經(jīng)理層的有效監(jiān)督作用，爭(zhēng)權(quán)斗爭(zhēng)或許不會(huì)上演。

第三，完善公司治理的法律制度。加強(qiáng)法律約束和法律保護(hù)是實(shí)現(xiàn)家族企業(yè)順利轉(zhuǎn)向現(xiàn)代企業(yè)的有效途徑，也是維持職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的前提。目前，國(guó)內(nèi)關(guān)于家族企業(yè)和職業(yè)經(jīng)理人方面的法律制度并不完善，為此，有必要從完善相關(guān)的法律制度入手，促進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。首先，要完善《公司法》，增加針對(duì)職業(yè)經(jīng)理人和公司創(chuàng)始人在內(nèi)的主要利益主體的權(quán)力、責(zé)任、地位、行為方面的法律規(guī)范，以明確職業(yè)經(jīng)理人和公司創(chuàng)始人各自應(yīng)享有的權(quán)力和義務(wù)，保護(hù)雙方應(yīng)得的利益，約束雙方的行為；其次，應(yīng)針對(duì)家族企業(yè)特點(diǎn)，加強(qiáng)對(duì)家族企業(yè)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)。保（上接第43頁(yè)）護(hù)家族企業(yè)創(chuàng)始人的利益是建立所有者與職業(yè)經(jīng)理人互信的必要條件，可以最大程度地降低所有者與職業(yè)經(jīng)理人的信任風(fēng)險(xiǎn)，避免不必要的沖突。

3.2 科學(xué)決策融資戰(zhàn)略

國(guó)美控制權(quán)之爭(zhēng)緣于股權(quán)的稀釋，即融資結(jié)構(gòu)問(wèn)題。如果不是引入貝恩資本，可能也不會(huì)引發(fā)奪權(quán)斗爭(zhēng)。企業(yè)融資戰(zhàn)略是以資本為核心，以知識(shí)為平臺(tái)，組建企業(yè)全新的商業(yè)模式、管理模式和投融資模式的一種綜合戰(zhàn)略，其中最關(guān)鍵的就是確定合理的融資結(jié)構(gòu)。融資結(jié)構(gòu)會(huì)影響企業(yè)控制權(quán)的配置，進(jìn)而決定企業(yè)的投資、經(jīng)營(yíng)、股利分配等一系列財(cái)務(wù)政策，從這個(gè)意義上來(lái)講，融資結(jié)構(gòu)是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的基點(diǎn)。因此，為保護(hù)投資者利益，企業(yè)應(yīng)從資本成本、資本結(jié)構(gòu)、權(quán)力制衡等多方面綜合考慮，選擇有利于企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的融資戰(zhàn)略，并確保融資戰(zhàn)略的決策權(quán)屬于股東。

總之，無(wú)論是創(chuàng)業(yè)企業(yè)還是成熟企業(yè)，無(wú)論是創(chuàng)業(yè)企業(yè)家還是經(jīng)營(yíng)者，都應(yīng)當(dāng)明白這樣一個(gè)道理：完善的公司治理機(jī)制和合理的融資結(jié)構(gòu)安排是保護(hù)投資者利益的前提，是企業(yè)抵抗風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)，是企業(yè)健康發(fā)展的保障。

注釋：

①不同的企業(yè)理論對(duì)投資者的概念界定不同。利益相關(guān)者理論認(rèn)為，財(cái)務(wù)資本、人力資本、社會(huì)資本等所有為企業(yè)發(fā)展作出貢獻(xiàn)的利益相關(guān)者都是企業(yè)的投資者；傳統(tǒng)企業(yè)理論僅將財(cái)務(wù)資本的投入者稱作投資者，而財(cái)務(wù)資本的投入者廣義上又包括股東和債權(quán)人，狹義上僅指股東。本文所稱的投資者系指公司全部財(cái)務(wù)資本的提供者，包括股東和債權(quán)人。

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作者簡(jiǎn)介：

李菁（1983-），男，河北省人力資源和社會(huì)保障廳石家莊鐵路運(yùn)輸學(xué)校干部，研究生，主要研究方向：企業(yè)管理。

王莉娜（1988-），女，天津財(cái)經(jīng)大學(xué)企業(yè)管理系碩士研究生，主要研究方向：技術(shù)經(jīng)濟(jì)及管理。