小胡

改革變遷中的中國，投資的機(jī)會一直廣泛存在與相關(guān)紅利當(dāng)中，我們簡要梳理了改革契機(jī)與對應(yīng)的機(jī)會，總結(jié)后發(fā)現(xiàn)與主流PE機(jī)構(gòu)投資方向保持了一致。

2012年10月，A股歷史上第八次IPO停擺開始，對于處于洗牌階段的私募股權(quán)（PE）行業(yè)而言可謂雪上加霜：以往最為倚重的IPo渠道不再通暢，多元化退出渠道的完善尚需時日，市場存量基金回報迎來負(fù)面預(yù)期，該負(fù)面效應(yīng)也間接傳導(dǎo)到募集與投資環(huán)節(jié)，導(dǎo)致了行業(yè)的蕭條。

但事無絕對，IPo退出渠道的封鎖客觀上卻也加速行業(yè)的去杠桿，淘汰落后產(chǎn)能，強(qiáng)化有效競爭：優(yōu)質(zhì)的PE機(jī)構(gòu)開始不再滿足于純財務(wù)投資者的角色，注重被投企業(yè)商業(yè)模式的改進(jìn)以及全運營環(huán)節(jié)的提升，構(gòu)建可持續(xù)的競爭力。

同時，盡管二級市場帶來的流動性溢價將使IPO一直作為常規(guī)性退出渠道存在，但是PE機(jī)構(gòu)業(yè)已逐漸遠(yuǎn)離過去依賴股改紅利帶來巨大的一二級市場差價，只有深耕細(xì)作于行業(yè)內(nèi)生性增長帶來的資本增值，積極整合已有企業(yè)資源尋求并購機(jī)會，才能實現(xiàn)“穿越周期，恒久收益”的最大可能。

那么PE都在關(guān)注誰呢？

分享改革紅利中的投資機(jī)會

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的中國，盡管均衡增速下滑不可避免，但是投資機(jī)會依然廣泛存在。首先，隨著揮別主要倚靠出口和固定資產(chǎn)投資驅(qū)動的模式，國內(nèi)消費將成為新的長期驅(qū)動力，帶來一系列消費服務(wù)相關(guān)領(lǐng)域的投資。

其次，國家開始反思過去粗放型經(jīng)濟(jì)增長對環(huán)境的過度破壞、對資源的過度依賴，降低能耗與綠色產(chǎn)業(yè)成為未來一段時間政府政策關(guān)注的核心，將推動新材料、新能源和節(jié)能環(huán)保方面的發(fā)展，尤其是節(jié)能環(huán)保概念，涵蓋了國民生活的諸多方面、牽動了眾多產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，將成為中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型關(guān)鍵之一。

第三，工業(yè)產(chǎn)出將逐漸提升產(chǎn)出質(zhì)量的關(guān)注度，產(chǎn)業(yè)升級的需求推動企業(yè)向價值鏈高端轉(zhuǎn)移，那么作為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，高端裝備制造業(yè)憑借其技術(shù)密集、附加值高、成長空間大、帶動作用強(qiáng)的三大特點將逐步發(fā)展為國民經(jīng)濟(jì)新的支柱產(chǎn)業(yè)。

第四，城鎮(zhèn)化的繼續(xù)深化將分步帶動基礎(chǔ)建設(shè)及公共服務(wù)（初期）、醫(yī)療教育消費（中期）和物聯(lián)網(wǎng)云計算（后期）的飛速發(fā)展，其中我們看到移動互聯(lián)網(wǎng)必然迎來行業(yè)爆發(fā)式發(fā)展，出現(xiàn)涵蓋終端到應(yīng)用的全產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會，可以說，移動互聯(lián)網(wǎng)迎來過去半個世紀(jì)的第五個新技術(shù)周期。

我們對業(yè)內(nèi)幾家主流PE機(jī)構(gòu)的行業(yè)選擇進(jìn)行了一個梳理，如下圖所示：

我們發(fā)現(xiàn)，主流機(jī)構(gòu)在專注自身資源和優(yōu)勢行業(yè)的同時、緊扣以上我們分析的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期的主要機(jī)會，包括“十二五規(guī)劃”下七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)（節(jié)能環(huán)保、信息技術(shù)、生物、高端裝備制造、新能源、新材料、新能源汽車），尤其普遍長期看好消費服務(wù)行業(yè)。用“順應(yīng)國家戰(zhàn)略、符合市場規(guī)律、明確爆發(fā)空間”予以概括恰到好處。

電子商務(wù)的崛起——業(yè)態(tài)演進(jìn)帶來的機(jī)會

談到消費市場，尤其是零售市場，電子商務(wù)便是難以避開的話題。過去五年，社會消費品總額累計增長1.8倍，網(wǎng)絡(luò)零售總額增長19倍。

盡管需要考慮兩者明顯的基數(shù)差距，但是互聯(lián)網(wǎng)對消費領(lǐng)域的沖擊是日益明顯的，電子商務(wù)確實改變了人們獲取商品信息的方式與對于購物的理解。網(wǎng)購人群2012年達(dá)到2.42億，人均消費達(dá)到5456元，過去五年復(fù)合增長率分別為26_7%和25.4%。未來，隨著作為互聯(lián)網(wǎng)主力人群的“85后”逐漸邁入30歲大關(guān)，主力用戶群的購買力將進(jìn)一步上升，購買需求朝衣食住行靠攏，更加剛性，帶來網(wǎng)絡(luò)零售的趨勢紅利。

具體來看，整個電子商務(wù)業(yè)態(tài)由“物流、信息流、資金流”構(gòu)成。相較傳統(tǒng)零售行業(yè)，電子商務(wù)突破時間、空間、服務(wù)容量的限制，是提升品牌、降低成本的新渠道。一方面通過其貨品陳列空間的拓展性和便利性，滿足消費者一站式購物需求，克服了傳統(tǒng)連鎖零售商在低人口密度的三四線城市集中度和覆蓋率不高的問題，便捷消費的同時使全覆蓋型的個性化服務(wù)成為可能，這是顯然有助于品牌提升的。另一方面，通過縮短供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)降低運營成本，加快商品周轉(zhuǎn)，并且依托互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)幫助品牌商拉近與消費者的距離，及時獲取來自市場的反饋信息?？v覽電子商務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈，我們挑選了四個值得關(guān)注的投資概念。

第一個是移動互聯(lián)網(wǎng)概念。移動端（特別是智能手機(jī)）最核心的功能是信息挖掘和傳播，其“隨身”和“隨時”兩個特性可以更全面精準(zhǔn)地捕捉用戶需求。對于投資者而言明確的機(jī)會在于社交網(wǎng)絡(luò)、搜索、地圖、生活類軟件（天氣預(yù)報、美食推薦等）等涉及流量人口的渠道。通過這類渠道，商家能夠線上實現(xiàn)供求信息的撮合，尤其是瞄準(zhǔn)用戶的碎片時間，挖掘生活場景中的沖動型需求，實現(xiàn)流量引導(dǎo)和后續(xù)購買的轉(zhuǎn)換，如電商平臺上跨終端（從手機(jī)微薄到PC淘寶）的收藏和購買、或者帶有很強(qiáng)時效性的交易（限時特賣、機(jī)票酒店臨過期降價處理）。同時，其反饋及時的特性有助于商家和消費者形成閉環(huán)交互、增強(qiáng)用戶黏性。

2012年，中國手機(jī)用戶同比增長13.84%，達(dá)到11.1億人。其中，作為移動互聯(lián)網(wǎng)終端的主要手持設(shè)備，智能手機(jī)用戶同期同比增速超過90%，達(dá)到3.02億人。與此同時，網(wǎng)絡(luò)制式技術(shù)持續(xù)發(fā)展，智能機(jī)的平價化趨勢兩點強(qiáng)力支撐著移動電子商務(wù)的井噴式發(fā)展。但是我們需要明確投資移動互聯(lián)網(wǎng)的風(fēng)險，首先是心理上的制約。借鑒發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗，考慮到接觸“移動端購物概念”時間較短，以及使用安全的擔(dān)憂，移動端目前更多扮演著信息搜索的角色，通過移動端購物的用戶比例較低，且以小額消費為主：其次是技術(shù)上的制約?；谝苿佣说挠行Я髁恳龑?dǎo)對于用戶體驗提出較高要求：短時間內(nèi)與眾多渠道（應(yīng)用）競爭挖掘消費者，時刻保證操控流暢、網(wǎng)絡(luò)通暢、頁面友好是取勝的必要手段。

第二個是物流倉儲概念。電子商務(wù)企業(yè)的高速發(fā)展直接推動傳統(tǒng)快遞物流行業(yè)成為最大的新興戰(zhàn)略性服務(wù)業(yè)，市場規(guī)模全球第三。2012年，全國規(guī)模以上快遞服務(wù)企業(yè)完成業(yè)務(wù)56.91億件，累計業(yè)務(wù)收入1055.3億元，同比分別增長54.8%，39.2%，紛別創(chuàng)過去五年新高。但總的來看，國內(nèi)物流行業(yè)發(fā)展水平依然處于起步階段，現(xiàn)有物流倉儲設(shè)施中，超過70%建設(shè)于上世紀(jì)90年代之前，不能滿足現(xiàn)代化需求，物流服務(wù)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，物流管理系統(tǒng)離國外先進(jìn)水平有較大差距，直接反映在物流費用的相對高企。隨著電商競爭由價格戰(zhàn)轉(zhuǎn)移到對服務(wù)的改善和成本的控制，物流環(huán)節(jié)的管控愈發(fā)重要，也帶來了資本介入的機(jī)會。

目前，國內(nèi)B2C企業(yè)物流模式大致可分為三類，分別是：自營物流模式、第三方物流模式和網(wǎng)絡(luò)+實體連鎖定經(jīng)營模式。投資模式對應(yīng)為兩種，一種是投服務(wù)，即投資物流領(lǐng)域的技術(shù)支持、咨詢管理公司通過外包形式介入，另一種是投渠道，自營和連鎖的渠道參與等效于直接投電商，那這里我們重點關(guān)注的是第三方物流模式，。大部分BtoC企業(yè)的規(guī)模較小，不具備構(gòu)建自營物流模式的能力，同時在處于一定規(guī)模以下時，所面對的消費市場相對分散，自行配送成本高企，而優(yōu)秀的第三方物流憑借系統(tǒng)化、集成化和信息化的管理體系，區(qū)域范圍內(nèi)有效的物流網(wǎng)絡(luò)覆蓋，能夠幫助BtoC企業(yè)在有效控制成本的前提下，最大限度減少庫存甚至零庫存。即使是有自營物流的BtoC企業(yè)，在涉及到三、四線城市等更大區(qū)域時，存在較大的與第三方物流合作的需求。

第三個是支付概念，作為電子商務(wù)重要的基礎(chǔ)設(shè)施支持，互聯(lián)網(wǎng)支付市場推動BtoC市場快速發(fā)展的同時也有所受益。根據(jù)CNNIC和賽迪顧問數(shù)據(jù)，截止2012年底，約67.6%的網(wǎng)購購物用戶采用金融機(jī)構(gòu)的電子銀行和非金融機(jī)構(gòu)的第三方支付手段，中國互聯(lián)網(wǎng)支付業(yè)務(wù)交易規(guī)模高達(dá)3.8萬億元，同比增長70.46%，尤其是移動互聯(lián)網(wǎng)支付，增速接近300%，占比首次超過短信支付和近場支付的總和，達(dá)到51.7%。因此，支付概念下的技術(shù)型公司值得關(guān)注，風(fēng)險主要集中在支付安全容易造成的名譽損失難以修補，造成永久估值損失。

第四個是云計算，即所謂的大數(shù)據(jù)概念，利用現(xiàn)金的信息處理技術(shù)幫助物聯(lián)網(wǎng)與互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)實現(xiàn)智能融合，對海量零散的網(wǎng)絡(luò)運營數(shù)據(jù)實施數(shù)據(jù)挖掘，以幫助企業(yè)更加精準(zhǔn)地滿足顧客的需求，是整個電子商務(wù)未來鏈接數(shù)據(jù)流、資金流、商品流的核心值得提醒的是，行業(yè)選擇方面，應(yīng)該淡化“夕陽產(chǎn)業(yè)”概念。夕陽、朝陽本質(zhì)上來說，更多是一種政策口號引領(lǐng)、行情炒作需求的產(chǎn)物，如白酒行業(yè)在1998年到2003年被稱為“夕陽”，2003年至今卻成了“朝陽”?？傊跋﹃柍枴睒?biāo)簽可以引導(dǎo)一定時間內(nèi)行業(yè)的資金流向，但并不應(yīng)該掩蓋行業(yè)長期的投資機(jī)會。

特斯拉電動復(fù)興——業(yè)界更替的警示

新能源汽車隸屬新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)之一，美國特斯拉電動車（NASDAQ：TSLA）已出現(xiàn)突破性進(jìn)展，并獲得資本市場親睞。該公司成立于2003年，連續(xù)十年虧損，為了重震電動汽車夢想，燒掉10億美元，2010年上市，今年一季度業(yè)績出現(xiàn)反彈，盈利1100萬美元，目前市值113億美元，三年翻了四倍。

資本市場對TSLA的樂觀態(tài)度是否能充分反映該行業(yè)便是PE的金礦呢？首先，我們可以好好了解一下電動車的歷史：1839年，第一臺電動車問世，而直到188年，第一臺內(nèi)燃車才誕生，兩者與1888年同時商業(yè)化，當(dāng)時電動車的競爭優(yōu)勢與如今有很多類似：清潔、安靜、省錢（當(dāng)時發(fā)電成本低于燃料成本）。到了1912年，電動車在歐美汽車市場銷量為40%，內(nèi)燃車22%，剩下均是蒸汽機(jī)車。然后出現(xiàn)了業(yè)態(tài)的轉(zhuǎn)折點，20世紀(jì)20年代，遍及全球的石油大發(fā)現(xiàn)，火花塞和消音器的問世，使得電動車?yán)m(xù)航能力不足、發(fā)動機(jī)能效偏低、性價比不高的缺點暴露，銷量直降。直到20世紀(jì)90年代，電動車才克服了能源效率的問題，但依然受困于電池和充電基礎(chǔ)設(shè)施而停滯不前。直到TSLA的出現(xiàn)改變了這一格局。以史為鏡，電動車行業(yè)在上世紀(jì)20年代之前都一直投資者追捧，突如其來的變化迅速改變了其投資地位，映射當(dāng)前，一個季度的盈利好轉(zhuǎn)是否能做出行業(yè)高速起飛的判斷其實是有待商榷的，尤其是一季度主營業(yè)務(wù)依然虧損，主要依靠一次性的負(fù)債消除（負(fù)債減計納入當(dāng)期收益）和加州政府零排放車額度交易（政府補貼）。所以說，所選行業(yè)更替背后具體有多少爆發(fā)空間，對業(yè)內(nèi)專業(yè)要求極高，不宜輕率判斷。

值得提醒的是，行業(yè)選擇方面，應(yīng)該淡化“夕陽產(chǎn)業(yè)”概念。夕陽、朝陽本質(zhì)上來說，更多是一種政策口號引領(lǐng)、行情炒作需求的產(chǎn)物，如白酒行業(yè)在1998年到2003年被稱為“夕陽”，2003年至今卻成了“朝陽”?？傊跋﹃柍枴睒?biāo)簽可以引導(dǎo)一定時間內(nèi)行業(yè)的資金流向，但并不應(yīng)該掩蓋行業(yè)長期的投資機(jī)會。