俞婷　袁桂秋

摘要：我國(guó)的證券市場(chǎng)是否有效的反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r？如果從我國(guó)的GDP與證券市場(chǎng)關(guān)系來(lái)看，已被眾多學(xué)者否認(rèn)，但是本文卻從行業(yè)發(fā)展角度分析，選取股市中八個(gè)行業(yè)指數(shù)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)中八個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)額進(jìn)行分析比較，卻發(fā)現(xiàn)證券市場(chǎng)的表現(xiàn)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)中行業(yè)走勢(shì)比較一致，證券市場(chǎng)能夠有效地反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r。

關(guān)鍵詞：虛擬經(jīng)濟(jì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效性行業(yè)指標(biāo)

一、引言

我國(guó)股市是不是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“晴雨表”，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)關(guān)系的研究一直受到經(jīng)濟(jì)學(xué)界重視，尤其在2008年美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)至今，美國(guó)的道瓊斯指數(shù)從2008年末的低點(diǎn)至2012年9月創(chuàng)歷史新高，我國(guó)的股市雖然在2009年的4萬(wàn)億投資刺激下較國(guó)際上其它股市率先反彈，但是自2011年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然有8%以上的增長(zhǎng)，但是上證指數(shù)在2011年有21.68%的跌幅，2012年股市卻是世界股市的“最差先生”，所以有許多學(xué)者討論我國(guó)股市的有效性。

縱觀近幾年國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究成果，李多全（2006）、王國(guó)平（2007）、郭東展（2011）、馮琦（2011）等分析了虛擬經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)和其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的辯證關(guān)系，提出了虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的積極和消極的影響，并指出了國(guó)內(nèi)虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展現(xiàn)狀，以及未來(lái)規(guī)劃做了深入的討論和研究。曹源芳（2008）選擇了上證綜合指數(shù)和工業(yè)增加值，運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)、脈沖反應(yīng)和方差分解技術(shù)對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，指出我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)是彼此背離的，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)不存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，彼此不成為對(duì)方的Granger原因，實(shí)體經(jīng)濟(jì)并不是虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)，虛擬經(jīng)濟(jì)也未成為我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。程廣琪（2012）選擇了上證綜合指數(shù)和工業(yè)增加值，通過(guò)運(yùn)用單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，對(duì)我國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，得出實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是不平衡的，不存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。

以上這些學(xué)者的研究表明，如果僅僅選取實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的諸如GDP之類的反映整體經(jīng)濟(jì)水平的指標(biāo)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的大盤指數(shù)來(lái)進(jìn)行研究，這樣得出的結(jié)果都是實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)之間不存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。但是從行業(yè)的發(fā)展角度來(lái)看，是不是也是背離呢？還是基本吻合？本文將從行業(yè)角度分析這個(gè)問(wèn)題。

二、實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)相互關(guān)系的機(jī)制分析

實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的相互作用關(guān)系體現(xiàn)在：

（一）實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)的決定作用

實(shí)體經(jīng)濟(jì)是虛擬經(jīng)濟(jì)存在的依托和利潤(rùn)源泉。第一，實(shí)體經(jīng)濟(jì)為虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供物質(zhì)基礎(chǔ)。如股票和債券等有價(jià)證券依托發(fā)行這些證券的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，證券化資產(chǎn)依托于以實(shí)物形式存在的資產(chǎn)等等。虛擬資本雖然比較容易獲得利潤(rùn)甚至是超額利潤(rùn)，但它不能創(chuàng)造價(jià)值，它的利潤(rùn)價(jià)值最終來(lái)源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，其本質(zhì)是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)剩余價(jià)值的分割，就總量而言其利潤(rùn)只能是實(shí)物資本利潤(rùn)的一個(gè)部分。第二，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)提出了新的要求，主要表現(xiàn)在對(duì)有價(jià)證券的市場(chǎng)化程度上和金融市場(chǎng)的國(guó)際化程度上。也正是因?yàn)閷?duì)其提出了一系列的新要求，所以才使得它能夠產(chǎn)生、特別是使得它能夠發(fā)展。否則，虛擬經(jīng)濟(jì)就將會(huì)成為無(wú)根之本。第三，實(shí)體經(jīng)濟(jì)是檢驗(yàn)虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度的標(biāo)志。虛擬經(jīng)濟(jì)的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)都是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，即發(fā)展虛擬經(jīng)濟(jì)的初衷是為了進(jìn)一步發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而最終的結(jié)果也是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。

（二）虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的反作用

虛擬經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生是以貨幣的出現(xiàn)和信用的發(fā)展為前提的，而貨幣與信用則是商品生產(chǎn)與交換發(fā)展的結(jié)果，因此沒(méi)有實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展就沒(méi)有虛擬經(jīng)濟(jì)，虛擬經(jīng)濟(jì)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定程度的必然產(chǎn)物，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展又離不開虛擬經(jīng)濟(jì)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)要運(yùn)行和發(fā)展，首要的條件就是必須有足夠的資金。融資渠道不外乎兩條途徑：一條是向以銀行為主體的各類金融機(jī)構(gòu)貸款；另一條則是通過(guò)發(fā)行股票、債券等各類有價(jià)證券籌措資金。從發(fā)展的趨勢(shì)看，相比較而言，通過(guò)第二條途徑解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中所需資金問(wèn)題，會(huì)更加現(xiàn)實(shí)，也會(huì)更加方便、快捷。這樣，虛擬經(jīng)濟(jì)就為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展增加了后勁。虛擬經(jīng)濟(jì)中的貨幣、資金、電子貨幣、股票、債券、ABS（資產(chǎn)擔(dān)保證券）等金融工具，已經(jīng)滲透到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的各個(gè)環(huán)節(jié)。總之，虛擬經(jīng)濟(jì)促進(jìn)了資本的流動(dòng)，有利于社會(huì)的優(yōu)化配置；改善拓寬融資渠道，降低交易成本，實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了金融支持；也有助于分散風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于兩者的發(fā)展，我們要辯證的看待其關(guān)系，雖然虛擬經(jīng)濟(jì)有其高度的風(fēng)險(xiǎn)性和高度的投機(jī)性，但是我們也要看到它高度的流動(dòng)性和經(jīng)濟(jì)性，辯證的看待兩者之間的關(guān)系要求我們要正確的處理兩者之間的發(fā)展，這就要求我們要對(duì)其均衡發(fā)展，不能有所偏頗，要一視同仁。因?yàn)橐环矫?，?shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展要借助于虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，另一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也有利于推動(dòng)虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。我們要統(tǒng)一規(guī)劃，相互協(xié)調(diào)，以此來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

三、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源以及預(yù)處理

本文采用了浙江省2008-2011統(tǒng)計(jì)年鑒中的食品制造業(yè)、紡織業(yè)、造紙及紙制品業(yè)、石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)、金屬制品業(yè)、交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)共八個(gè)行業(yè)的月度的利潤(rùn)值，工業(yè)增加值增長(zhǎng)速度來(lái)作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變量。選取上證指數(shù)，食品（SP）、紡織（FZ）、造紙（ZZ）、化工（SY）、醫(yī)藥（YY）、金屬（JS）、運(yùn)輸（YS）、機(jī)械（JX）共八個(gè)行業(yè)指數(shù)的月度收盤價(jià)來(lái)作為虛擬經(jīng)濟(jì)的指標(biāo)。

其中上證指數(shù)作為解釋變量X1，行業(yè)的月度的利潤(rùn)值為解釋變量X2，工業(yè)增加值增長(zhǎng)速度為解釋變量X3，食品、紡織、造紙、化工、醫(yī)藥、金屬、運(yùn)輸、機(jī)械共共八個(gè)行業(yè)指數(shù)的月度收盤價(jià)來(lái)作為虛擬經(jīng)濟(jì)的指標(biāo)Y。

（二）模型選擇分析

本次實(shí)證采用Eviews6.0進(jìn)行面板數(shù)據(jù)分析。根據(jù)對(duì)截距項(xiàng)和解釋變量系數(shù)的不同限制，可以將面板數(shù)據(jù)模型分為三種：混合回歸模型、變截距模型和變系數(shù)模型，其中常用的是變截距模型。

1.模型理論簡(jiǎn)介

（1）變截距模型

根據(jù)對(duì)截面?zhèn)€體影響形式的不同設(shè)定，變截距模型分為固定效應(yīng)變截距模型和隨機(jī)效應(yīng)變截距模型。

1）固定效應(yīng)變截距模型

固定效應(yīng)模型的假設(shè)模型中不隨時(shí)間變化的非觀測(cè)效應(yīng)與誤差項(xiàng)相關(guān)，固定效應(yīng)模型的表達(dá)式：

對(duì)整體截距項(xiàng)的偏離。

2）隨機(jī)效應(yīng)變截距模型

隨機(jī)效應(yīng)模型假設(shè)模型中不隨時(shí)間變化的非觀測(cè)效應(yīng)與誤差項(xiàng)相關(guān)，即隨機(jī)效應(yīng)模型的表達(dá)式：

2.模型檢驗(yàn)

（1）F檢驗(yàn)

固定效應(yīng)模型分為三種：個(gè)體固定效應(yīng)模型、時(shí)刻固定效應(yīng)模型和個(gè)體時(shí)刻固定效應(yīng)模型。如果我們是對(duì)個(gè)體固定，則應(yīng)選擇個(gè)體固定效用模型。但是，我們還需作個(gè)體固定效應(yīng)模型和混合估計(jì)模型的選擇。所以，就要作F值檢驗(yàn)。相對(duì)于混合估計(jì)模型來(lái)說(shuō)，是否有必要建立個(gè)體固定效應(yīng)模型可以通過(guò)F檢驗(yàn)來(lái)完成。

H0：對(duì)于不同橫截面模型截距項(xiàng)相同（建立混合估計(jì)模型）

H1：對(duì)于不同橫截面模型的截距項(xiàng)不同（建立時(shí)刻固定效應(yīng)模型）

F統(tǒng)計(jì)量定義為：F=[（S1-S2）/（T+k-2）]/[S2/（NT-T-k）]

其中，S1，S2分別表示約束模型（混合估計(jì)模型的）和非約束模型（個(gè)體固定效應(yīng)模型的）的殘差平方和（Sumsquaredreside）。非約束模型比約束模型多了T–1個(gè)被估參數(shù)。需要指出的是：當(dāng)模型中含有k個(gè)解釋變量時(shí)，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量的分母自由度是NT-T-k。通過(guò)對(duì)F統(tǒng)計(jì)量我們將可選擇準(zhǔn)確、最佳的估計(jì)模型。

檢驗(yàn)準(zhǔn)則：當(dāng)F>Fα（T-1，NT-T-k），α=0.01，0.05或0.1時(shí)，拒絕原假設(shè)，則結(jié)論是應(yīng)該建立個(gè)體固定效應(yīng)模型，反之，接受原假設(shè)，則不能建立個(gè)體固定效應(yīng)模型。

對(duì)于數(shù)據(jù)處理后得到如下F檢驗(yàn)結(jié)果：

（2）模型設(shè)定形式的檢驗(yàn)—Hausman檢驗(yàn)

Hausman檢驗(yàn)是對(duì)同一參數(shù)的兩個(gè)估計(jì)量差異的顯著性檢驗(yàn)，其原假設(shè)是隨機(jī)效應(yīng)模型的系數(shù)與固定效應(yīng)模型的系數(shù)沒(méi)有差別，如果接受原假設(shè)，表明應(yīng)該選擇隨機(jī)效應(yīng)模型，否則就應(yīng)該選擇固定效應(yīng)模型。

表1給出的是檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量以及其概率值，表2是在固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型中，解釋變量X1、X2、X3的系數(shù)估計(jì)值比較結(jié)果。

從表2可以看出，解釋變量X1、X2、X3在兩種模型中的系數(shù)估計(jì)值非常接近。例如，對(duì)于解釋變量X1來(lái)說(shuō)，其在固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)中的系數(shù)估計(jì)值分別為1.060285和1.057537。概率值P等于0.2837。因此可以認(rèn)為，對(duì)于解釋變量X1而言。利用固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)所得到的系數(shù)估計(jì)值沒(méi)有差異。對(duì)于變量X2、X3也可以進(jìn)行類似的分析得到同樣的結(jié)果。

最后我們考察隨機(jī)效應(yīng)的Hausman檢驗(yàn)結(jié)果，其原假設(shè)是：固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)沒(méi)有實(shí)質(zhì)差異的，其檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量漸進(jìn)地服從自由度為3的分布。從第一部分可以看到，檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量等于6.643069，其概率值P等于0.0842，因此不能拒絕原假設(shè)，即我們可以認(rèn)為固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)沒(méi)有實(shí)質(zhì)差異的，所以應(yīng)當(dāng)建立隨機(jī)效應(yīng)模型。

（三）面板實(shí)證分析

以下給出了是隨機(jī)效應(yīng)的變截距模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果：

表3隨機(jī)效應(yīng)模型結(jié)果

估計(jì)結(jié)果表3顯示了估計(jì)方法以及成分方差估計(jì)量等信息。隨機(jī)效應(yīng)模型的擬合優(yōu)度為0.495787，常數(shù)項(xiàng)估計(jì)值為-2.88228，常數(shù)項(xiàng)表示8個(gè)行業(yè)的指數(shù)的平均變化情況。解釋變量X1和X2的系數(shù)估計(jì)值都為正數(shù)而且都是顯著的，表示對(duì)被解釋變量Y有正的作用。對(duì)于X1變量來(lái)說(shuō)，則表示的是在上證指數(shù)變化1個(gè)單位時(shí)，行業(yè)指數(shù)Y變化1.0575個(gè)單位；對(duì)于X2變量來(lái)說(shuō)，若行業(yè)利潤(rùn)變化1個(gè)單位，行業(yè)指數(shù)Y變化0.1038個(gè)單位。對(duì)于X3變量來(lái)說(shuō)，系數(shù)為0.001069，其t統(tǒng)計(jì)量表示該變量不顯著。

對(duì)于此部分我們可以看出X1、X2、X3之間的差異所在，X1、X2非常顯著，但是X3卻不顯著，這和之前學(xué)者們的研究也是有共同點(diǎn)的，之前學(xué)者們也有采用工業(yè)增加值增長(zhǎng)速度指標(biāo)，他們也得到該指標(biāo)與大盤指數(shù)的關(guān)系比較顯著，但是大多數(shù)學(xué)者卻得到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的工業(yè)增加值增長(zhǎng)速度與虛擬經(jīng)濟(jì)中的大盤指數(shù)相背離。而本文的X1、X2變量卻與行業(yè)指數(shù)的變化是正相關(guān)關(guān)系，該結(jié)論表明從行業(yè)角度看，虛擬經(jīng)濟(jì)中的行業(yè)指數(shù)走勢(shì)跟實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)一致，因此，說(shuō)明如果細(xì)分到行業(yè)，我國(guó)證券市場(chǎng)的表現(xiàn)還是弱有效的，同時(shí)也表明如果我們深入分析行業(yè)特征以及行業(yè)在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的走勢(shì)，可以在證券市場(chǎng)把握投機(jī)機(jī)會(huì)，獲得較好的投資收益。

四、結(jié)論分析

根據(jù)以上的研究表明，從行業(yè)的角度來(lái)說(shuō)，行業(yè)指數(shù)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)還是一致的，二者沒(méi)有發(fā)生背離，是基本吻合的。實(shí)證分析的結(jié)果表明，兩者之間的關(guān)系十分密切，所以實(shí)際上股市還是可以很好地反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的情況的，虛擬經(jīng)濟(jì)仍然是是我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，我國(guó)的虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍處于協(xié)調(diào)發(fā)展中，因此我們?cè)趯?shí)際的投資決策中可以從行業(yè)的角度分析，有助于我們的證券投資選擇。

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