馮文奎　張麗慧

摘要：本文通過ADF單位根檢驗、Johansen協(xié)整檢驗、Granger因果檢驗、誤差修正模型等方法對大連商品交易所線性低密度聚乙烯期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能做了實證研究。研究結果表明：聚乙烯的期貨價格和現(xiàn)貨價格之間存在協(xié)整關系，在95%的置信水平下，華東現(xiàn)貨市場與期貨市場存在雙向的價格引導關系，但華南市場只存在期貨市場對現(xiàn)貨市場的單向價格引導關系。

關鍵詞：LLDPE期貨；價格發(fā)現(xiàn)；VAR模型

1.引言

線性低密度聚乙烯（LLDPE）主要應用于農膜、包裝膜、電線電纜、管材、涂層制品等領域，其價格波動受到很多因素影響，其中原油、天然氣和乙烯市場變化對LLDPE價格有著最直接、最重大的影響。從2002年至今，受原油價格、天然氣和乙烯市場變化的影響，LLDPE的價格最低為6000元/噸，最高漲到15500元/噸，價格呈大幅度且頻繁的波動。為了滿足滿足生產企業(yè)的規(guī)避風險的需求，提高企業(yè)生產經營決策的科學合理性，2007年7月31日，大連商品交易所推出了線性低密度聚乙烯期貨品種。

從理論上來講，期貨是現(xiàn)貨的衍生產品，因此現(xiàn)貨價格是期貨價格變動的基礎，期貨價格則通過市場參與者的預期作用從而調節(jié)和引導現(xiàn)貨價格。同時由于影響現(xiàn)貨價格的因素同時也是影響期貨價格波動的因素，所以期貨價格和現(xiàn)貨價格基本上的同升同降的，只是波動的幅度不同，或者相互之間存在滯后性。隨著交割月的臨近，由于持倉費隨之逐步下降，期貨價格最終收斂于現(xiàn)貨價格。

現(xiàn)貨價格與期貨價格之間的這種關系稱為價格發(fā)現(xiàn)，對于期貨市場而言，大量的買方與賣方聚集在一個虛擬的市場，包括套期保值者、投機者、套利者等，市場接近完全競爭的狀態(tài)，期貨市場的投資者通過自身掌握的信息對價格進行預期，做多或做空，多空雙方力量的博弈形成當前的期貨價格，因此期貨市場的價格形成機制是非常有效率的；另一方面，對于現(xiàn)貨市場，市場比較分散，供給者與需求者也比較分散，市場效率較低，不同區(qū)域的市場價格有一定偏差，因此也迫切需要有期貨市場進行價格引導。當期貨市場定價發(fā)生偏差，嚴重背離現(xiàn)貨價格時，現(xiàn)貨價格將對期貨價格進行糾正。由此可見，期貨與現(xiàn)貨價格相互影響、相互滲透，研究期貨價格和現(xiàn)貨價格之間的變動關系，有利于把握現(xiàn)貨市場與期貨市場的交互變化，從而發(fā)揮它們在商品市場和金融投資領域的作用。

劉軍峰（2004）對銅、硬麥期貨市場研究發(fā)現(xiàn)，銅、硬麥期貨價格與現(xiàn)貨價格之間存在有雙向的Granger因果關系。銅期貨價格與現(xiàn)貨價格之間存在有雙向的即時因果關系，硬麥期貨價格與現(xiàn)貨價格之間則存在雙向的滯后因果關系，但是一個共同點就是兩者都表現(xiàn)出現(xiàn)貨價格對期貨價格的引導作用更加突出，說明現(xiàn)貨市場的信息對期貨市場的影響大于期貨市場的信息對現(xiàn)貨市場的影響。王百超（2006）對中國大豆期貨市場研究發(fā)現(xiàn)，中國大豆期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能還不是很充分，一些障礙因素如交易成本、投資者的主體結構、現(xiàn)貨定價原則等，制約著大豆期貨價格功能的有效發(fā)揮。姜洋（2006）采用VAR模型和誤差修正模型（VECM）對上海期貨交易所的銅期貨的價格發(fā)現(xiàn)進行了實證研究，研究發(fā)現(xiàn)：銅的期貨價格和現(xiàn)貨價格之間不僅存在著協(xié)整關系和Granger因果關系，也具有長期的均衡關系。劉鳳軍和劉勇（2006）以農產品大豆為例進行了期貨價格與現(xiàn)貨價格關系的實證研究，研究發(fā)現(xiàn)農產品的期貨價格和現(xiàn)貨價格展現(xiàn)了很強的互動性，原因在于大豆的期貨價格和現(xiàn)貨價格之間存在的長期均衡關系會對品種短期內的價格波動造成影響并使之回歸到長期均衡的狀態(tài)。

綜上所述，對于不同品種的期貨市場，期貨價格與現(xiàn)貨價格之間的動態(tài)關系、價格引導關系、因果關系均不盡相同。本文研究的目的正是研究LLDPE期貨價格和現(xiàn)貨價格之間的動態(tài)關系，檢驗兩個市場是否存在、是否存在長期穩(wěn)定的均衡關系、以及相互影響程度的大小，這對市場參與者了解期貨市場的運行效率，制定投資策略，以充分發(fā)揮期貨市場的固有功能和作用具有重要意義。

2. LLDPE期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的檢驗

2.1 樣本數據的選擇

本文檢驗2009年8月17日至2013年4月2日我國聚乙烯期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能，期貨數據取自大智慧分析家，選取線性聚乙烯主力月合約的收盤價格作為當日期貨價格。對于現(xiàn)貨市場數據，由于華東與華南約占全國消費總量的42%，因此本文選取具有代表性的華東市場與華南市場的通用類線性聚乙烯的日成交價格，其數據來源于同花順iFind數據庫。在本文中，LNHD與LNHN，分別代表華東現(xiàn)貨與華南現(xiàn)貨價格的對數序列，簡稱現(xiàn)貨價格；LNQH代表LLDPE期貨價格對數序列，簡稱期貨價格。

2.2 ADF單位根檢驗

ADF單位根檢驗用于檢驗對數期貨價格序列與現(xiàn)貨價格序列的單整性。經過檢驗，對數期貨價格序列與現(xiàn)貨價格序列都不是平穩(wěn)的時間序列，因此我們對其一階差分的收益序列進行檢驗，檢驗結果見表1：

從表可以看出聚乙烯期貨收益與聚乙烯現(xiàn)貨收益在5%的顯著水平上，ADF值分別大于臨界值，都拒絕單位根的零假設，因此期貨收益序列和現(xiàn)貨收益序列是平穩(wěn)的，表明序列都是平穩(wěn)時間序列，即現(xiàn)貨價格序列和期貨價格序列均符合I（1）過程。

2.3 Johansen協(xié)整檢驗

首先要建立聚乙烯期貨價格與現(xiàn)貨價格的VAR模型，這是整個協(xié)整效應的分析基礎。其估計結果如表2所示：

由以上工作為基礎，現(xiàn)進行Johansen協(xié)整檢驗，檢驗結果如表3：

對于華東現(xiàn)貨市場，基于特征根跡檢驗可以看出，在0.05的顯著性水平下，跡統(tǒng)計量20.04360>15.49471，拒絕原假設，表明LNHD和LNQH至少有一個協(xié)整向量。反映了華東市場聚乙烯現(xiàn)貨價格與聚乙烯期貨價格之間存在的長期均衡關系。

對于華南現(xiàn)貨市場，基于特征根跡檢驗可以看出，在0.05的顯著性水平下，跡統(tǒng)計量21.91858

>15.49471，拒絕原假設，表明LNHN和LNQH有一個協(xié)整向量。反映了華南市場聚乙烯現(xiàn)貨價格與聚乙烯期貨價格之間存在的長期均衡關系。

2.4 Granger因果檢驗

VAR模型的一個重要應用是分析經濟時間序列變量之間的因果關系。其實質是檢驗一個變量的滯后變量是否可以引入到其他變量方程中。一個變量如果受到其他變量的滯后影響，則稱它們具有Granger因果關系。檢驗結果如表4：

從上表看出，在0.05的顯著性水平下，我們拒絕LNQH不能Granger引起LNHD，拒絕LNHD不能Granger引起LNQH，拒絕LNQH不能Granger引起LNHN，無法拒絕LNHN不能Granger引起LNQH。也就是說，華東市場現(xiàn)貨與期貨市場二者存在雙向的價格引導關系；但是期貨市場是引起華南市場的現(xiàn)貨價格波動的Granger原因，華南市場的現(xiàn)貨價格卻不是引起期貨市場價格的變動的Granger原因。

2.5 向量誤差修正（VEC）模型

協(xié)整檢驗結果表明，不論是華東市場還是華南市場，LLDPE期貨與現(xiàn)貨價格之間均存在長期均衡關系，接下來我們可以利用向量誤差修正模型來刻畫短期偏離誤差調整與長期均衡是如何實現(xiàn)的。LLDPE期貨與現(xiàn)貨價格的之間的誤差修正模型為：

根據模型， 被解釋變量的波動可以分為短期波動和長期均衡兩部分 ，短期波動由各變量的差分項來反映，長期均衡部分由誤差項得到反映。模型表明 ，LLDPE期貨和現(xiàn)貨之間存在著密切的關系?？梢钥闯?，對于華東現(xiàn)貨市場和華南現(xiàn)貨市場，LLDPE期貨價格誤差修正項系數均為負，說明當系統(tǒng)處于非均衡狀態(tài)時，LLDPE期貨價格會進行反向調整從非均衡狀態(tài)回歸至均衡狀態(tài)。LLDPE現(xiàn)貨價格誤差修正項系數均為正，說明當系統(tǒng)處于非均衡狀態(tài)時，誤差修正項對LLDPE現(xiàn)貨價格的變動具有正向調整作用。其中現(xiàn)貨價格的調整速度強于期貨價格的調整。

從經濟意義上來看，當期貨價格高于現(xiàn)貨價格時，由于誤差修正項的調整作用，一定時期內現(xiàn)貨價格將上升；當期貨價格低于現(xiàn)貨價格時，由于誤差修正項的調整作用，一定時期內現(xiàn)貨價格將下降。

3 .結論

本文基于VAR模型對LLDPE期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能進行了實證檢驗，我們可以得出以下結論：LLDPE的現(xiàn)貨價格序列和期貨價格序列為非平穩(wěn)時間價格序列，一階差分后的序列是平穩(wěn)時間序列，它們之間存在長期的均衡關系；華東現(xiàn)貨市場與期貨市場存在雙向的價格引導關系，但華南市場只存在期貨市場對現(xiàn)貨市場的單向價格引導關系。因此，期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)能力強于現(xiàn)貨市場的價格發(fā)現(xiàn)能力。從誤差修正結果來看，當現(xiàn)貨價格與期貨價格之間的均衡關系偏離長期均衡狀態(tài)時，由于誤差項的修正作用，會進行偏離的調整，現(xiàn)貨價格強于期貨價格的的調整速度。

參考文獻：

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