黃玉萍

近期，2012年房企年報(bào)陸續(xù)出爐，多數(shù)房企表現(xiàn)良好，不負(fù)去年房地產(chǎn)“牛市”的盛名。然而，在實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額高增長(zhǎng)以及負(fù)債率下降的同時(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)亦籠罩在行業(yè)利潤(rùn)率下滑的陰霾之下。

房企利潤(rùn)率下滑

3月中下旬，上市房企進(jìn)入年報(bào)密集發(fā)布期。恒大、保利、融創(chuàng)等標(biāo)桿房企紛紛召開(kāi)業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)。從年報(bào)可以看出，2012年仍是房地產(chǎn)市場(chǎng)的“牛市”：萬(wàn)科以1412.3億元?jiǎng)?chuàng)下銷(xiāo)售金額新高，中海以128億元的凈利潤(rùn)創(chuàng)下房企盈利新高，恒大則創(chuàng)下銷(xiāo)售面積新高。但在規(guī)模擴(kuò)大、負(fù)債率降低的同時(shí)，行業(yè)的利潤(rùn)率卻持續(xù)下跌。

去年高盈利代表的中海地產(chǎn)，毛利率首次跌出了40%的水平，其他房企下降幅度則更大。綠城物業(yè)銷(xiāo)售毛利率為29.2%，低于2011年的32.6%，與2010年的29%相近。龍湖預(yù)期今明兩年入賬毛利率降至25%-30%的水平，恒大更宣布上市以來(lái)首次暫停派息。據(jù)中國(guó)指數(shù)研究院數(shù)據(jù)顯示，去年500強(qiáng)開(kāi)發(fā)企業(yè)凈利潤(rùn)均值為4.34億元，同比下降18.64%。

“基于2010、2011兩年凈利率持續(xù)下降的趨勢(shì)，雖然已提前預(yù)料到了多數(shù)企業(yè)的盈利情況不容樂(lè)觀，但至少凈利率會(huì)企穩(wěn)，不會(huì)繼續(xù)走低?？蓮囊压寄陥?bào)數(shù)據(jù)的企業(yè)來(lái)看，降幅之大還是有些出乎意料?！碧m德咨詢(xún)（中國(guó)）有限公司總裁宋延慶表示，截至3月27日全部176家境內(nèi)外上市房企中，已有82家發(fā)布了正式年報(bào)。82家企業(yè)中，2012年凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的有52家，占63.4%。這與業(yè)績(jī)預(yù)告或快報(bào)所顯示的六成以上企業(yè)利潤(rùn)預(yù)增的比例相當(dāng)。雖然多數(shù)企業(yè)實(shí)現(xiàn)了凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)率普遍低于銷(xiāo)售額、營(yíng)業(yè)收入等規(guī)模性指標(biāo)的增長(zhǎng)率，基本延續(xù)了過(guò)去兩年來(lái)“增利低于增收”，甚至“增收不增利”的趨勢(shì)。

中金公司研究報(bào)告稱(chēng)，萬(wàn)科去年第三季度稅金后毛利率25.0%，低于上半年水平1.5個(gè)百分點(diǎn)，低于2011年3.9個(gè)百分點(diǎn)，毛利率延續(xù)了下滑趨勢(shì)。此外，萬(wàn)科三季度凈利潤(rùn)率僅8.8%，過(guò)去三年中僅好于2011年三季度。

萬(wàn)科集團(tuán)總裁郁亮在解讀2012年市場(chǎng)形勢(shì)時(shí)坦言，靠土地升值營(yíng)利模式已經(jīng)不可持續(xù)，未來(lái)整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)利率回報(bào)有望回落到一個(gè)合理水平，并向制造業(yè)靠近。

“與房企利潤(rùn)率整體持續(xù)下滑相對(duì)的是，不同企業(yè)的凈利率相差很大，這說(shuō)明近年來(lái)房地產(chǎn)企業(yè)盈利能力有加劇分化的趨勢(shì)。”宋延慶說(shuō)。

根據(jù)蘭德咨詢(xún)的統(tǒng)計(jì)研究，從凈利率高低來(lái)看，82家企業(yè)中，凈利率超過(guò)25%的有33家，其中中海地產(chǎn)凈利率為29%；20%（不含，下同）-25%之間的有6家，占7.31%；15%-20%之間的有9家，占10.97%；10%-15%之間的有14家，占17.07%；低于10%的有19家，占23.17%；而凈利率為負(fù)的則有1家，是上實(shí)城市開(kāi)發(fā)。由此可見(jiàn)，不同企業(yè)的凈利率相差很大。

這也進(jìn)一步驗(yàn)證了近年來(lái)房地產(chǎn)企業(yè)盈利能力加劇分化的趨勢(shì)。以2012年銷(xiāo)售額最高的萬(wàn)科和實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)最多的中海地產(chǎn)對(duì)比為例。中海地產(chǎn)去年?duì)I業(yè)收入是517.3億元，僅為萬(wàn)科1031.2億元的一半。但在凈利潤(rùn)方面，中海地產(chǎn)去年達(dá)到151.5億元，比萬(wàn)科125.5億元的凈利潤(rùn)高出了20%，而中海地產(chǎn)29%的凈利潤(rùn)率則比萬(wàn)科的12%高出了17個(gè)百分點(diǎn)。雖然中海地產(chǎn)為港股上市，采用的是與A股不同的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，可以將投資物業(yè)評(píng)估增值計(jì)入利潤(rùn)，但如果只按核心業(yè)務(wù)利潤(rùn)來(lái)看，中海地產(chǎn)128億元的凈利潤(rùn)仍然高于萬(wàn)科。這固然與兩家企業(yè)的市場(chǎng)布局、產(chǎn)品定位直接相關(guān)，卻不能掩蓋盈利能力相差較大的事實(shí)?；蛟S，這也是促使萬(wàn)科在實(shí)現(xiàn)千億元銷(xiāo)售額后提出由規(guī)模速度型轉(zhuǎn)向質(zhì)量效益型增長(zhǎng)方式的主因。

融資成本不斷高企

“高負(fù)債率、高貸款利率帶來(lái)的高利息費(fèi)用‘吃掉了大量利潤(rùn)?！彼窝討c推算房地產(chǎn)企業(yè)的年度財(cái)務(wù)費(fèi)用與凈利潤(rùn)比例關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，有些企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用占比是30%，而有的企業(yè)高達(dá)70%以上，平均為50%左右。

雖然整個(gè)行業(yè)企業(yè)的資金壓力減緩了，但高負(fù)債所導(dǎo)致的財(cái)務(wù)成本也快速增加，“吃掉”了企業(yè)的大量利潤(rùn)。多家房企年報(bào)顯示，這一現(xiàn)象已越來(lái)越嚴(yán)重。例如萬(wàn)科，2012年末一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債和長(zhǎng)期借款合計(jì)617億元，全年利息總支出為58億元，而凈利潤(rùn)是125.5億元；龍湖地產(chǎn)2012年末的有息負(fù)債總額是328億元，平均債務(wù)成本為6.72%，預(yù)計(jì)今年利息支出20多億元。

一般而言，廣義上的財(cái)務(wù)成本包括資本化財(cái)務(wù)費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用。資本化財(cái)務(wù)費(fèi)用是指企業(yè)自有資金的占用費(fèi)，屬于項(xiàng)目開(kāi)發(fā)成本；財(cái)務(wù)費(fèi)用包括利息和融資費(fèi)用（例如銀行中間業(yè)務(wù)費(fèi)）。蘭德咨詢(xún)調(diào)查結(jié)果顯示，房企內(nèi)部核算的資金占用費(fèi)一般是7%-12%；2012年行業(yè)企業(yè)的全部貸款實(shí)際加權(quán)利息為11%左右。

通過(guò)進(jìn)一步分析企業(yè)各項(xiàng)成本、費(fèi)用占比情況，蘭德咨詢(xún)發(fā)現(xiàn)，近年來(lái)隨著融資難度的加大和融資渠道的多元化，這兩項(xiàng)費(fèi)用“吃掉”項(xiàng)目利潤(rùn)和企業(yè)利潤(rùn)的比例越來(lái)越高。蘭德咨詢(xún)每年為很多企業(yè)的開(kāi)發(fā)項(xiàng)目做成本效益分析，有的項(xiàng)目因拿地費(fèi)用過(guò)高、銷(xiāo)售不暢，財(cái)務(wù)費(fèi)用能“吃掉”全部項(xiàng)目利潤(rùn)，甚至還不夠。分析TOP20企業(yè)的年度財(cái)務(wù)費(fèi)用與凈利潤(rùn)比例關(guān)系發(fā)現(xiàn)，有些企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用占比是30%，而有的企業(yè)在70%以上。

“目前可以基本確定，2012年全年行業(yè)企業(yè)的平均利潤(rùn)率還會(huì)下降?！彼窝討c說(shuō)，大致上房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流=期末現(xiàn)金+預(yù)期收入-成本費(fèi)用支出-期內(nèi)到期債息+新增貸款-新增土地投資等。預(yù)計(jì)2013年房地產(chǎn)市場(chǎng)銷(xiāo)售狀況會(huì)進(jìn)一步轉(zhuǎn)好，但受“新國(guó)五條”影響，也好不到哪里去；資金壓力也將進(jìn)一步趨緩，但趨緩不意味著無(wú)憂，更不意味著每家企業(yè)的資金都很寬裕。

首先是國(guó)內(nèi)貸款，債息需要償還，債券、信托也要兌付。根據(jù)中金報(bào)告數(shù)據(jù)，2013年預(yù)計(jì)到期房地產(chǎn)信托規(guī)模2816億元，總還款額約3100億元。更為重要的是，隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，不是每家企業(yè)都能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的銷(xiāo)售目標(biāo)。另外，受去年銷(xiāo)售狀況較好、城鎮(zhèn)化政策等多重因素影響，以及行業(yè)排名、地位的壓力，很多企業(yè)都有年遞增20%、30%甚至更高的擴(kuò)張沖動(dòng)。經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)是，如果企業(yè)某年新增100億元的銷(xiāo)售額，就要新增200億元左右的存貨，進(jìn)而要新增300億元以上的銷(xiāo)售資源。按照30%-40%的土地成本占比，則前一年僅新增土地儲(chǔ)備資金就需100億元左右。而擴(kuò)張沖動(dòng)恰是資金緊張的主因。

“資金是房地產(chǎn)企業(yè)的核心要素。企業(yè)采取什么樣的發(fā)展模式，是規(guī)模速度型還是質(zhì)量效益型，發(fā)展速度設(shè)定為多少，如何構(gòu)建資金池，如何提高資金效率、降低資金成本，企業(yè)一定要做出明確回答和清晰規(guī)劃?！彼窝討c認(rèn)為，“從經(jīng)營(yíng)策略來(lái)講，企業(yè)一定要在現(xiàn)金流和盈利之間取得平衡，不能只看一方面，不能為了追求盈利而無(wú)視企業(yè)的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。‘有盈利的增長(zhǎng)、有回款的銷(xiāo)售，應(yīng)是房企不變的策略?！?/p>

“高周轉(zhuǎn)”成行業(yè)逐利方向

“綜合分析業(yè)績(jī)較好企業(yè)的‘成功的秘密，‘快進(jìn)快出的高周轉(zhuǎn)是關(guān)鍵?！彼窝討c說(shuō)，這是因?yàn)楦咧苻D(zhuǎn)可以對(duì)沖高資金成本，降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，可以提高資金周轉(zhuǎn)率和投資杠桿率，進(jìn)而可以快速做大規(guī)模、提高收益。

以首創(chuàng)置業(yè)為例，其通過(guò)“資本服務(wù)地產(chǎn)+地產(chǎn)聯(lián)盟產(chǎn)業(yè)”的戰(zhàn)略格局，為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展奠定了良好基礎(chǔ)。2012年首創(chuàng)集團(tuán)及其合營(yíng)公司、聯(lián)營(yíng)公司售樓簽約面積為173萬(wàn)平方米，較2011年同期大幅增長(zhǎng)46%，其中住宅產(chǎn)品簽約面積154萬(wàn)平方米；實(shí)現(xiàn)簽約銷(xiāo)售金額約為人民幣133億元，較2011年同期增長(zhǎng)20%，其中住宅部分簽約金額約為人民幣114億元。據(jù)悉，2013年首創(chuàng)置業(yè)將以規(guī)模突破作為公司經(jīng)營(yíng)決策的核心，從融資、拿地、建設(shè)、銷(xiāo)售、服務(wù)等各個(gè)方面全力支援，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)簽約銷(xiāo)售金額人民幣200億元以上。同時(shí)，首創(chuàng)集團(tuán)還將計(jì)劃建立“首創(chuàng)置業(yè)全球創(chuàng)新聯(lián)盟”。據(jù)了解，金融業(yè)務(wù)原本就是首創(chuàng)集團(tuán)核心業(yè)務(wù)之一。通過(guò)并購(gòu)、基金、債券、增發(fā)、商業(yè)貸款、證券公司、擔(dān)保公司、小額信貸公司和基金公司，首創(chuàng)集團(tuán)在資本市場(chǎng)向來(lái)“長(zhǎng)袖善舞”。而延續(xù)其資本基因，首創(chuàng)置業(yè)在十年前便奔赴香港上市，成為當(dāng)時(shí)內(nèi)地罕見(jiàn)的聯(lián)手國(guó)際資本巨擘GIC的地產(chǎn)企業(yè)。首創(chuàng)置業(yè)最先走到了國(guó)際資本市場(chǎng)，使其在治理結(jié)構(gòu)、國(guó)際化的融資方式上構(gòu)建更為扎實(shí)。

最新消息顯示，首創(chuàng)置業(yè)將發(fā)行4億美元、年利率為8.375%的高級(jí)永續(xù)證券，這是首創(chuàng)置業(yè)在資本市場(chǎng)的又一動(dòng)作。2012年11月，首創(chuàng)置業(yè)宣布擬發(fā)行20億元人民幣三年期擔(dān)保債券，其還將與美國(guó)摩根大通合作設(shè)立基金。同時(shí)，兩只北京市小城鎮(zhèn)基金被迅速運(yùn)用到首創(chuàng)龐各莊以及房山長(zhǎng)溝鎮(zhèn)項(xiàng)目中。外界看來(lái)，首創(chuàng)置業(yè)一直鐘情于融資方式和途徑的創(chuàng)新，這使其能迅速參與到世界經(jīng)濟(jì)鏈條中，這也讓業(yè)內(nèi)對(duì)其有“整合資源、積極創(chuàng)新”的評(píng)價(jià)。

而首創(chuàng)置業(yè)在“地產(chǎn)+產(chǎn)業(yè)”上的探索由來(lái)已久。首創(chuàng)置業(yè)在發(fā)展過(guò)程中經(jīng)歷過(guò)兩次重大節(jié)點(diǎn)。一次是從北京走向全國(guó)，另一次就是從單純的住宅向產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)、旅游地產(chǎn)、地鐵上蓋地產(chǎn)、教育地產(chǎn)、養(yǎng)老地產(chǎn)轉(zhuǎn)型。第二個(gè)節(jié)點(diǎn)也正是首創(chuàng)置業(yè)應(yīng)對(duì)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)多樣化和個(gè)性化趨勢(shì)的治本之策。2012年9月，首創(chuàng)置業(yè)涉水海外地產(chǎn)，又使其成為中國(guó)地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)軍海外的先行者。其計(jì)劃在法國(guó)建立的“中法夏斗湖經(jīng)濟(jì)貿(mào)易合作區(qū)”是中國(guó)第一個(gè)在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家建立的經(jīng)貿(mào)合作區(qū)，也是目前中法經(jīng)貿(mào)交流活動(dòng)中最具投資潛力的項(xiàng)目之一。其在朗園項(xiàng)目中與潮流文化產(chǎn)業(yè)的完美組合，青島項(xiàng)目中與空港產(chǎn)業(yè)園區(qū)的組合，以及麗澤項(xiàng)目中“以超級(jí)金融港”建立的國(guó)際頂級(jí)城市綜合體，都充分顯示了首創(chuàng)置業(yè)對(duì)“地產(chǎn)+產(chǎn)業(yè)”的熱情和能量。

根據(jù)中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)提供的“2012中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)研究報(bào)告”顯示，2012年取得良好銷(xiāo)售業(yè)績(jī)的企業(yè)，均是實(shí)施“高周轉(zhuǎn)”和“銷(xiāo)售以?xún)r(jià)換量”策略的公司。大型品牌房地產(chǎn)企業(yè)的高周轉(zhuǎn)開(kāi)發(fā)營(yíng)銷(xiāo)案例，獲得了業(yè)界普遍認(rèn)同。這些企業(yè)的突出表現(xiàn)為：進(jìn)入前的市場(chǎng)調(diào)研，事先的規(guī)劃設(shè)計(jì)，合理設(shè)置產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，拿地后的快速開(kāi)工，縮短開(kāi)發(fā)建設(shè)周期，快速銷(xiāo)售資金回籠，擠占市場(chǎng)價(jià)格定位。

如今，高周轉(zhuǎn)將在相當(dāng)長(zhǎng)的一個(gè)階段成為行業(yè)逐利的主要策略。雖然當(dāng)前市場(chǎng)有所回暖，房?jī)r(jià)上漲的動(dòng)力正在持續(xù)，但依舊居高不下的庫(kù)存量讓全國(guó)布局的房企已經(jīng)面臨巨大的銷(xiāo)售壓力，同時(shí)新政策出臺(tái)的可能性也比較大。在未來(lái)一些影響行業(yè)因素還不確定的情況下，房企還是需要通過(guò)保持開(kāi)發(fā)周轉(zhuǎn)率來(lái)進(jìn)一步追求利潤(rùn)率。

金融分析家杜麗虹認(rèn)為，2012年地產(chǎn)上市公司平均的周轉(zhuǎn)速度比2011年減慢了8%。從供需看，當(dāng)前的房?jī)r(jià)處于剛需的上限，未來(lái)能否繼續(xù)走高主要依賴(lài)于真實(shí)收入的增長(zhǎng)。但是經(jīng)濟(jì)增速減緩制約剛需釋放，意味著后土地紅利時(shí)代地產(chǎn)行業(yè)必須轉(zhuǎn)型，從重資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)模式。

中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)市場(chǎng)委員會(huì)副秘書(shū)長(zhǎng)陳嘯天在接受本刊記者采訪時(shí)表示，要提高周轉(zhuǎn)率，未來(lái)產(chǎn)品定位與區(qū)域十分重要。他認(rèn)為，2013年最熱銷(xiāo)的房地產(chǎn)產(chǎn)品，依然會(huì)是那些定價(jià)低廉且符合剛性需求的產(chǎn)品，而一些銷(xiāo)售定價(jià)較高、性?xún)r(jià)比不存在優(yōu)勢(shì)的小戶型產(chǎn)品，仍然可能遇到滯銷(xiāo)的壓力。