在國際LP看來,不管中國故事看起來多么美好,最后都要落實到回報上。然而,究竟什么才是合理的回報,卻是見仁見智。在成熟市場,PE并不需要比公開市場的回報率高太多就能被LP所接受。但同樣一批LP,對中國市場的回報率要求卻高得多,25%的內(nèi)部回報率(IRR)并不算稀奇事。
中國真正意義上的PE發(fā)展歷史不超過10年。然而,這個行業(yè)起伏頻繁。在這個過程中,國際LP普遍對中國PE回報形成了高預(yù)期。
同樣是高預(yù)期,其背后的原因其實并不相同,這也反映了國際LP對中國市場存在的兩種根本性分歧的態(tài)度。不過,這兩種態(tài)度都有些劍走極端。
誤區(qū)一:過去幾年十多倍回報的投資神話未來仍可以復(fù)制。有很多被人們經(jīng)常掛在嘴邊的中國故事仍在支持著國際LP們對于高回報的預(yù)期。投資銀行等中介機構(gòu)也經(jīng)常拿這些故事去游說買方,久而久之就有了市場上流行的神話。
問題在于,過去的高回報有很大一部分是建立在證券化的制度溢價之上的。中國的資本市場無論發(fā)行股票還是債券都有著嚴(yán)格的審批制度,能夠擠進(jìn)融資市場的機構(gòu)少之又少。股票市場的投資無論是機構(gòu)還是散戶都更愿意炒作新股獲利,對發(fā)行人缺少市場化的約束機制。這兩個方面的原因鑄就了新股的高價發(fā)行。
但是,這種情況正在發(fā)生變化。去年新股發(fā)行的市盈率在不斷下降,即使看慣了高估值的中小板和創(chuàng)業(yè)板也出現(xiàn)了20倍以下市盈率的發(fā)行。這意味著那些高價拿項目的PE機構(gòu)賬面盈利空間大大被壓縮。再考慮到鎖定期的不確定性因素(公司上市后業(yè)績變臉、市場系統(tǒng)性下跌等),未來的實際收益還要再打折扣。
監(jiān)管理念的改變也在潛移默化地改變市場。如果未來信息披露的質(zhì)量真正成為監(jiān)管核心,公司的財務(wù)價值則交給市場,那么,制度化的證券溢價也將逐步消弭。
所以,聽懂中國故事需要仔細(xì)甄別故事與回報之間的相關(guān)性。如果某些機構(gòu)取得的回報與它所講的故事之間沒有關(guān)聯(lián),那么遲早會引起LP的警惕。
誤區(qū)二:中國仍屬于新興市場,投資有高風(fēng)險,需要有高回報來補償。十年前,中國的確屬于較高風(fēng)險的資產(chǎn)類別,但十年后仍持這樣的看法就未免有些偏頗。
盡管面臨種種困難,但中國經(jīng)濟(jì)依然保持著相對的高速增長,這在新興市場國家,包括金磚四國都不多見。中國的投資風(fēng)險更多來自于其開放步伐的快慢,以及金融市場的市場化進(jìn)程。
如果中國能夠更快實現(xiàn)資本項下的可兌換,那么,外國投資者的可進(jìn)入度就會大大提高,流動性更強,這將消解很大一部分風(fēng)險系數(shù)。如果中國金融市場的管理者能更多地引入市場化機制,包括稅收和法律等與市場密切相關(guān)的制度能夠更成熟,那么,外國投資者也會感覺更“舒適”,減少因為制度差異所產(chǎn)生的疏離感。
近些年來,中國一直在進(jìn)步。去年中國大幅增加了QFII額度,今年還會有新政策出臺;企業(yè)海外上市獲得了證監(jiān)會的支持;中美兩國監(jiān)管層在會計監(jiān)管上一直保持著溝通,有望達(dá)成監(jiān)管備忘錄;地方政府對外資PE一直抱歡迎態(tài)度。這些政策無疑將創(chuàng)造更有利于國際投資者的宏觀環(huán)境。
另外,隨著中國經(jīng)濟(jì)的成長和開放度的增加,與世界市場的關(guān)聯(lián)度也在增加,其在新興市場的表現(xiàn)卻經(jīng)常出現(xiàn)背離的情況。從這個角度看,一成不變地把中國視作一個高風(fēng)險市場并不合適。
一種合理的做法,或許是既要承認(rèn)中國故事背后的不確定性,同時也要給予中國增長潛力充分的認(rèn)知和關(guān)注。從資產(chǎn)配置的角度看,越來越多的國際LP會把中國當(dāng)作投資組合中的關(guān)鍵部分,以分散其整個組合的風(fēng)險。過去,美國的退休基金大部分資產(chǎn)配置在美國國內(nèi),比如60%在美國,30%在歐洲,剩余的10%放在亞洲。中國只占這10%中間的一部分。未來中國的地位會越來越重要,任何大型機構(gòu)的全球組合已經(jīng)不可能沒有中國資產(chǎn)。