張麗馨

2012年，中國私募股權(quán)行業(yè)退出渠道受阻，中國主板市場三分之二的IPO項(xiàng)目上市無門。這條在過去10年間一直行駛順暢的資本退出之路，最終變成了布滿荊棘的風(fēng)險(xiǎn)之路。2013年，私募股權(quán)界開始尋找新的資本退出之路，并購重組的呼聲漸高。東方基易投資管理（北京）有限公司（以下簡稱“東方基易”）董事長易基剛，這位有著10年并購經(jīng)驗(yàn)的資深投資者和他獨(dú)到的并購重組理念開始逐漸被業(yè)界所熟識(shí)。

作為中關(guān)村私募股權(quán)投資協(xié)會(huì)創(chuàng)始副會(huì)長、美國硅谷Riverwood資產(chǎn)管理公司合作伙伴，易基剛深諳并購重組之道。他認(rèn)為，中國未來會(huì)誕生一批具有國際視野和運(yùn)作能力、通過輸出產(chǎn)業(yè)資本而進(jìn)行反向收購的基金。因此，他在2011年決策東方基易未來10年戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃時(shí)，就定下了兩條主線：一條是作為適應(yīng)中國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)基地中關(guān)村，另一條是具有全球領(lǐng)先持續(xù)創(chuàng)新能力的美國硅谷。

踏上并購之路

《投資與合作》：中國VC/PE在IPO中遇挫，因此，VC/PE開始尋求其他退出渠道，并購重組是不是最好的選擇？為什么？

易基剛：時(shí)代在發(fā)展，世界經(jīng)濟(jì)格局以及中國的經(jīng)濟(jì)格局也在發(fā)生變化。過去那種廣泛撒網(wǎng)、分散投資的模式已經(jīng)不再適應(yīng)經(jīng)濟(jì)的快速增長。在這樣的大環(huán)境下，資本市場正在向多元化退出渠道方向發(fā)展。當(dāng)下，中國經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型期，許多上下游產(chǎn)業(yè)鏈有了整合的需求，并購重組正在成為企業(yè)優(yōu)化升級(jí)、重新配置生產(chǎn)要素的重要手段，同時(shí)也為資本退出提供了一條可選擇的道路。

但目前，國內(nèi)并購市場并不活躍，主要原因是市場參與主體并非本著經(jīng)濟(jì)利益最大化的目標(biāo)，而是各有各的利益訴求。這些極大地削弱了項(xiàng)目整合的效率和步伐，使得一些沒有經(jīng)營能力的企業(yè)無法破產(chǎn)，資源無法回流社會(huì)，無法重新組合。這些因素導(dǎo)致一些機(jī)構(gòu)對(duì)并購重組信心不足，不敢涉足其中。雖然并購重組在國外是一條非常重要的退出渠道，但在中國要達(dá)到廣泛應(yīng)用的階段，還需要一段時(shí)間。

《投資與合作》：在并購重組方面，中國PE與國外PE的差距在哪里？如何縮小差距？

易基剛：在國外，尤其是在歐美發(fā)達(dá)國家，對(duì)于投資者而言，PE投資是一種重要的財(cái)富管理工具，在產(chǎn)業(yè)運(yùn)營領(lǐng)域也是一種非常重要的獲取資本資源的手段和方式。中國PE的興起是隨著國內(nèi)一部分個(gè)人、機(jī)構(gòu)完成了相當(dāng)?shù)呢?cái)富積累、有了理財(cái)需求后才出現(xiàn)的。這與西方經(jīng)過數(shù)百年完整、完善的市場格局背景下發(fā)展起來的PE存在很大差距。

首先，國外PE的發(fā)展是國外主流經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然趨勢，是在完善的市場經(jīng)濟(jì)體系下誕生的一種資本經(jīng)營模式，有完備的市場基因。其次，西方發(fā)達(dá)國家成熟的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式孕育了完整的募、投、管、退資本運(yùn)營流程。募資順暢、管理方式豐富、投資形式和退出渠道多種多樣，金融工具使用效率非常高。第三，參與主體從業(yè)素養(yǎng)很高。投資者、出資人、管理方、被投資企業(yè)、政府、中介機(jī)構(gòu)都深諳投資運(yùn)作規(guī)律，在運(yùn)營中能形成高度共識(shí)。

現(xiàn)階段，國內(nèi)制約PE發(fā)展的因素有兩點(diǎn)，一是中國市場經(jīng)濟(jì)成熟度不夠，能凝聚共識(shí)的行業(yè)規(guī)則還沒有建立起來，缺乏持續(xù)、穩(wěn)定、能預(yù)期的趨勢；二是政府對(duì)于PE缺乏深刻了解，要么放任發(fā)展，要么過度監(jiān)管，制約了PE的發(fā)展。我建議政府應(yīng)當(dāng)做到適度監(jiān)管、搞好服務(wù)、完善立法，不斷優(yōu)化PE發(fā)展的環(huán)境。

《投資與合作》：并購重組的目的在于讓企業(yè)雙方利益最大化，如何實(shí)現(xiàn)1+1>2？

易基剛：要想實(shí)現(xiàn)1+1>2，并購方和被并購方都要有基于產(chǎn)業(yè)未來5到10年的預(yù)期和共同理念。并購實(shí)際上是一種高技巧、多因素的復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。雖然失敗的概率較大，但并購成功的回報(bào)豐厚。中國很多行業(yè)中都存在整合的機(jī)會(huì)。受二元制經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的影響，各方對(duì)于國有企業(yè)的并購重組都有著不同的預(yù)期。在這個(gè)背景下，要實(shí)現(xiàn)1+1>2，除了理念要一致，還要具備操作高度系統(tǒng)化、資源配置高度市場化等條件，堅(jiān)決杜絕違反市場規(guī)律的、“拉郎配”配式的強(qiáng)行并購。

另外，中國的并購?fù)顿Y要高度重視國際市場。中國企業(yè)家大多為草根出身，脫胎于改革開放的浪潮，普遍缺乏國際產(chǎn)業(yè)運(yùn)營的視野及手段。未來世界經(jīng)濟(jì)高度融合，要想實(shí)現(xiàn)并購重組1+1>2，就一定要與國際接軌。

最后一點(diǎn)就是在未來的并購中，一定要并購到能與我們構(gòu)成互補(bǔ)性資源的企業(yè)。這其中要注意三個(gè)因素：首先，中國企業(yè)缺乏持續(xù)的創(chuàng)新能力，所以中國企業(yè)在并購過程中應(yīng)該高度重視具有創(chuàng)新能力、研發(fā)能力的企業(yè)。其次，中國企業(yè)缺乏從小企業(yè)做成國際大企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)。有這樣意識(shí)的人很少，有這種經(jīng)驗(yàn)的人就更少。企業(yè)如何從小企業(yè)做成大企業(yè)？這就需要變革能力、變革管理模式、變革商業(yè)模式，適應(yīng)國際化發(fā)展的要求。第三，培養(yǎng)與國際高端市場、主流市場對(duì)接和整合的能力。中國企業(yè)在并購中要高度重視這三種能力。要通過與國際上優(yōu)秀的投資機(jī)構(gòu)合作并購，那么，不僅會(huì)實(shí)現(xiàn)1+1>2，還會(huì)實(shí)現(xiàn)1+1>10。

并購難點(diǎn)

《投資與合作》：并購重組是一個(gè)復(fù)雜的過程，兩個(gè)管理理念乃至于語言、思維都不同的企業(yè)如何才能走向融合？如何彌補(bǔ)文化之間的差異？

易基剛：在并購中，通常很容易完成產(chǎn)權(quán)、管理權(quán)限以及資產(chǎn)的交接。但是，企業(yè)與資產(chǎn)的不同點(diǎn)在于企業(yè)是一個(gè)有機(jī)體，除了資產(chǎn)以外還有人的因素，因此企業(yè)是一個(gè)充滿變量的整體。企業(yè)在并購過程中要充分重視文化融合和文化整合。凡是高度重視企業(yè)文化以及區(qū)域文化對(duì)企業(yè)并購產(chǎn)生影響的項(xiàng)目，相對(duì)容易成功。以一種占領(lǐng)者、征服者的姿態(tài)強(qiáng)行推行自身文化的并購，很可能會(huì)失敗。值得注意的是，并購重組之后，企業(yè)在管理上應(yīng)盡量本土化，尋找到與自己的價(jià)值觀高度融合的管理群體，并在理念上達(dá)到高度一致。

《投資與合作》：回顧以往你所參與過的并購重組案例，你覺得有哪些經(jīng)驗(yàn)值得分享？

易基剛：我參與過貴州董酒、京東方等企業(yè)的并購。通過這些并購我發(fā)現(xiàn)，首先要重視企業(yè)的核心價(jià)值；其次要充分調(diào)查研究并購企業(yè)未來5年到10年的發(fā)展趨勢；第三要尊重被并購企業(yè)的文化。

以貴州董酒的并購為例，當(dāng)時(shí)董酒經(jīng)營困難，但生產(chǎn)要素、資源都保存得非常完好。生產(chǎn)過程中所需的各種設(shè)施，不論是制曲、發(fā)酵、烤酒、儲(chǔ)藏、勾調(diào)等都非常完備。酒廠所必需的制曲師、烤酒師、勾調(diào)師、品酒師等也完整地保留了下來。最重要的是，貴州董酒的各種品牌要素，包括商標(biāo)、商域、保密配方也都完整地保留下來。這一切都是構(gòu)成企業(yè)核心價(jià)值的所在，基于這些，我們覺得債權(quán)、債務(wù)相比較而言已經(jīng)不算重要的了。

在收購董酒的過程中，我們高度重視董酒企業(yè)里面積極的力量，特別是核心管理層、核心技術(shù)層、核心市場層，甚至市場下游的經(jīng)銷商、消費(fèi)者的情感訴求，我們都一一考量，充分尊重。把董酒企業(yè)文化中優(yōu)秀的、有利于企業(yè)發(fā)展的積極成份保留下來，并與市場發(fā)展要素相融合，既能讓消費(fèi)者高度認(rèn)可，又可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的快速發(fā)展。

《投資與合作》：你曾經(jīng)提出：“中國PE步入產(chǎn)業(yè)整合價(jià)值最大化時(shí)代”，為什么這樣說？

易基剛：實(shí)際上，PE投資最大的優(yōu)勢就是能夠根據(jù)市場發(fā)展的需求、行業(yè)發(fā)展的趨勢，通過資本力量整合各種資源，從而使企業(yè)快速成長，生產(chǎn)出有核心競爭力的產(chǎn)品。中國未來會(huì)誕生一批基于產(chǎn)業(yè)運(yùn)營的優(yōu)秀基金，比如聯(lián)想、新希望、復(fù)星等有產(chǎn)業(yè)背景的私募股權(quán)基金。

我將美國資本分成兩類，一類是以華爾街為代表的以資本為主導(dǎo)的公司，它們投資過諸如中國蒙牛、太子奶、雙匯等，后來這些企業(yè)都出現(xiàn)了這樣或那樣的問題。另一類是以美國硅谷為代表的科技金融力量。它們培育了諸如蘋果、臉譜網(wǎng)、微軟等世界級(jí)企業(yè)。未來10年，硅谷持續(xù)的創(chuàng)新能力會(huì)為中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型提供源源不斷的活力。基于此，東方基易與硅谷一只充滿活力的基金Riverwood建立了伙伴關(guān)系。Riverwood對(duì)很多行業(yè)未來變革趨勢有著深刻的洞察和理解，并把這種理解融入投資的管理運(yùn)作中。Riverwood投資的一家開發(fā)高速技術(shù)的公司GoPro，現(xiàn)在的估值已經(jīng)超過22億美元。美國這種創(chuàng)新力量與中國龐大的制造力量相結(jié)合，會(huì)演變出一個(gè)互利共贏的商業(yè)模式，從而催生出國內(nèi)通過輸出產(chǎn)業(yè)資本而進(jìn)行反向收購的、具有國際化運(yùn)作水平的金融資本。

《投資與合作》：據(jù)公開數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，私募股權(quán)并購案例從2006年的36起上升至2012年200多起。你認(rèn)為哪些行業(yè)會(huì)成為并購熱點(diǎn)？

易基剛：當(dāng)行業(yè)處在一種無序競爭的狀態(tài)時(shí)，整個(gè)產(chǎn)業(yè)沒有形成穩(wěn)定格局，行業(yè)中沒有主導(dǎo)性企業(yè)存在，這時(shí)就會(huì)出現(xiàn)并購重組。目前，最受關(guān)注的行業(yè)是生產(chǎn)制造領(lǐng)域、高端服務(wù)領(lǐng)域。未來中國生產(chǎn)制造領(lǐng)域的并購項(xiàng)目數(shù)量會(huì)逐漸增加。另外，從并購實(shí)現(xiàn)的形態(tài)來講，上市公司會(huì)有意識(shí)地整合一些能與它形成互補(bǔ)優(yōu)勢的中小企業(yè)。比如省廣股份收購合眾傳媒，就是這樣一個(gè)典型案例。

《投資與合作》：請(qǐng)結(jié)合現(xiàn)在中國資本市場的情況，分析一下未來中國并購重組的趨勢？

易基剛：未來的資本市場要回歸市場，由現(xiàn)在政府監(jiān)管決策逐漸過渡到董事會(huì)決策。并購會(huì)從以財(cái)務(wù)并購為主導(dǎo)逐漸過渡到以戰(zhàn)略并購為主導(dǎo)。戰(zhàn)略并購主要是圍繞一個(gè)產(chǎn)業(yè)未來定位的目標(biāo)來完善企業(yè)自身產(chǎn)業(yè)鏈的主導(dǎo)價(jià)值。我個(gè)人認(rèn)為，美國Riverwood并購APTINA（芯片公司）模式比較適合中國國情。

《投資與合作》：中國沒有經(jīng)歷資本主義社會(huì)而直接進(jìn)入社會(huì)主義社會(huì)。中國的資本市場是否也會(huì)區(qū)別于他國，在短時(shí)間內(nèi)跨過某一階段而趕超國外資本市場？

易基剛：是否能實(shí)現(xiàn)跨越發(fā)展要看中國政治體制改革和經(jīng)濟(jì)體制改革的步伐是否能夠加快。

政治體制改革更加趨于民主化、法制化，經(jīng)濟(jì)體制改革更加趨于市場化、國際化，企業(yè)改革更加傾向于現(xiàn)代企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，我認(rèn)為追上美國資本市場的節(jié)奏也會(huì)隨之加快。目前中國市場存在著結(jié)構(gòu)性失衡問題，130萬億的中國市場財(cái)富70%以上的資源掌握在各級(jí)政府手中，由于一些地方政府缺乏投資經(jīng)驗(yàn)，資源配置錯(cuò)誤，對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了消極影響。因此，中國資本市場要實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，我認(rèn)為不太現(xiàn)實(shí)，中國的改革只能是漸進(jìn)式改革，所以，不斷調(diào)整與其相適應(yīng)的投資模式將成為一種常態(tài)。