郭莉 蔡鎏

今年一季度，公開的文化產(chǎn)業(yè)投資僅兩例，這在一定程度上顯示出文化產(chǎn)業(yè)投資熱情驟降

自去年底證監(jiān)會正式啟動IPO在審企業(yè)2012年度財務(wù)報告專項檢查工作以來，再審IPO企業(yè)上演撤退潮，目前排隊企業(yè)縮減至825家。

在“史上最嚴IPO財務(wù)核審風(fēng)暴”的壓力下，作為排隊上市主力的文化產(chǎn)業(yè)企業(yè)慘遭折戟，一大批文化企業(yè)倒在了血泊之中。截止四月下旬，擬上市文化企業(yè)中，撤回材料者已經(jīng)有18家之多，其中影視制作企業(yè)占了大部分。杭州金海岸公司擬上市，曾被業(yè)界認為是演藝行業(yè)的標志性事件。如今撤回上市材料，引發(fā)了市場對行業(yè)的擔(dān)憂。

文化企業(yè)折戟IPO審核也為火熱的文化產(chǎn)業(yè)投資澆了一盆涼水。近兩年來紛紛崛起的文化產(chǎn)業(yè)基金黯然神傷，今年一季度，公開的文化產(chǎn)業(yè)投資僅兩例，這在一定程度上顯示出文化產(chǎn)業(yè)投資熱情驟降。

有著“第四產(chǎn)業(yè)”之美譽的文化產(chǎn)業(yè)，在創(chuàng)投機構(gòu)眼中，是金礦還是陷阱？在如今IPO受限的情況下，股權(quán)投資機構(gòu)如何順利實現(xiàn)投資退出？

熱潮消退

“文化產(chǎn)業(yè)的投資弄不好可能名也沒有得到，利也沒有得到?！鼻蹇萍瘓F總裁倪正東認為，對于文化企業(yè)而言，上市不是最重要的退出方式，投資人要放棄這種期待，整個行業(yè)需要更多通過并購整合的退出。

和一些傳統(tǒng)的制造業(yè)相比，文化產(chǎn)業(yè)是相對周期性較弱的產(chǎn)業(yè)，甚至還有很強的逆周期性，文化企業(yè)大量折戟IPO，既有業(yè)績波動較大、成長性較差等原因，也多和財務(wù)核查在文化企業(yè)中的操作難度大相關(guān)。

無論如何，此次的“撤單“事件被很多投資人看作是文化企業(yè)上市趨難的一個表現(xiàn)，將對文化產(chǎn)業(yè)投資帶來沖擊。

娛樂產(chǎn)業(yè)研究機構(gòu)藝恩咨詢稱，影視制作企業(yè)終止IPO審查，或?qū)㈩A(yù)示未來影視企業(yè)上市將收緊。此現(xiàn)象帶來的將是行業(yè)制作量的減少和上游成本理性回歸，或促使影視產(chǎn)業(yè)生態(tài)趨于改善。

事實上，文化產(chǎn)業(yè)一直是近兩年P(guān)E投資的熱點領(lǐng)域，文化產(chǎn)業(yè)受到政策利好支持及上市案例的刺激，投資熱方興未艾，各地崛起的文化產(chǎn)業(yè)基金規(guī)模均不小，一度引得市場大呼“有泡沫嫌疑”。

清科研究中心數(shù)據(jù)庫顯示，2011年中國文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)成立的專項基金已超過10余只。截至2011年底，中國文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)相關(guān)的基金數(shù)量已經(jīng)超過100余只，已經(jīng)募集資金總量約為1300億元。

數(shù)據(jù)還顯示，2012年文化產(chǎn)業(yè)新募集的專項資金規(guī)模超過了160億人民幣。而2012年投資行業(yè)形勢有所調(diào)整，行業(yè)募資下降40%～50%。而這些文化產(chǎn)業(yè)基金高度同質(zhì)化也使得文化產(chǎn)業(yè)投資主要集中在影視制作等少數(shù)領(lǐng)域，進而導(dǎo)致一些營收規(guī)模較大的文化企業(yè)受到哄搶，估值大幅提升。

而此輪被投企業(yè)IPO折戟，再加上去年文化企業(yè)上市退出情況并不如預(yù)期，退出端的現(xiàn)實情況也開始為火熱的文化產(chǎn)業(yè)投資降溫。

自2012年以來，文化傳媒企業(yè)IPO情況一直較為低迷。根據(jù)投中集團統(tǒng)計，2012年共有4家企業(yè)登陸資本市場，兩家在A股創(chuàng)業(yè)板上市，而另有兩家是在港交所上市。文化產(chǎn)業(yè)投資的投資也在今年一季度急劇降溫，今年一季度國內(nèi)文化傳媒行業(yè)僅披露兩筆VC/PE融資案例，融資規(guī)模3377萬美元，融資案例數(shù)量和規(guī)模跌至近9個季度最低值。

作為文化產(chǎn)業(yè)關(guān)注的焦點領(lǐng)域，影視文化類公司一直是PE們哄搶的焦點，但現(xiàn)在，隨著市場狀況的變化及上一輪投資熱潮后的成果來看，隱藏在影視文化投資熱背后的隱憂也引起了更多思考。

“這個行業(yè)還不夠成熟?！庇浾卟稍L的某影視公司老總曾大吐苦水：他所在的影視領(lǐng)域并不如人們看到的那般光鮮亮麗，比如說行業(yè)不夠透明，大部分影視公司盈利少或者血本無歸；90%的影視公司靠制作盈利存活，大家過去賺的是制作環(huán)節(jié)的錢，而不是從市場上獲取利潤，而目前隨著各種成本的提高，靠制作盈利空間已經(jīng)越來越小，市場又賺不到錢，很多影視公司走投無路。這些都使得整個產(chǎn)業(yè)發(fā)展尚與國外先進水平有很大差距。比如因為市場不活躍，國內(nèi)的衍生品只占影視收入的10%，國外一般占到30%左右。

在調(diào)研過很多文化企業(yè)的基礎(chǔ)上得出結(jié)論，業(yè)界所爭論的文化企業(yè)是否存在泡沫，他認為是相對的，他所調(diào)研的文化企業(yè)中，大多不確定很大，這放大了估值的風(fēng)險。

“創(chuàng)意是文化企業(yè)的靈魂，而創(chuàng)意不是流水線能夠打造出來了，不僅需要持續(xù)的資金投入，也需要心靈的悉心釀造?！北本┱袢A投資副總經(jīng)理王軍向記者介紹，他們在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，文化企業(yè)投資多為長線投資，因為創(chuàng)意的迸發(fā)需要長期的文化積累，沒有長期的孕育，很難有令人震撼的作品。

他很贊同倪正東所言，文化企業(yè)大多不是暴利，不僅回收周期長，而且投資人想通過投資文化企業(yè)賺到倍數(shù)很高的回報幾乎不可能；而文化產(chǎn)業(yè)與其他產(chǎn)業(yè)最不相同的一點是，一個成功的文化產(chǎn)品所能產(chǎn)生的爆發(fā)力，不僅能創(chuàng)造巨大的經(jīng)濟價值，也是人類精神的寶貴財富。就此而言，文化產(chǎn)業(yè)的繁榮應(yīng)該是政府、企業(yè)、投資人共同呵護的結(jié)果。

應(yīng)正視文化產(chǎn)業(yè)的特殊性

在杭州金海岸的官網(wǎng)上，有這樣一段文字：金海岸是一家以劇院連鎖“金海岸演藝大舞臺”為主業(yè)，以旅游演出《西湖之夜》、國內(nèi)外巡演《中國印象》及相關(guān)文化創(chuàng)意項目為一體的民營股份制文化企業(yè)。

此前該公司籌謀上市，曾一度被業(yè)界認為是演藝行業(yè)的標志性事件，這次撤回上市材料，IPO受阻，引發(fā)市場對演藝行業(yè)業(yè)績持續(xù)增長性的擔(dān)憂，也影響了投資人對該行業(yè)的信心。

2011年末，本刊曾對北京市的九大文化產(chǎn)業(yè)做過調(diào)研發(fā)現(xiàn)：北京文化九大領(lǐng)域中，最能體現(xiàn)創(chuàng)意性和文化軟實力的文化藝術(shù)、新聞出版、廣播影視等領(lǐng)域收入占比較小（前三項合計16%左右），而且發(fā)展速度緩慢，遠落后于整體的平均增速。

耐人尋味的是，那些文化性較強的行業(yè)，幾乎都為國有資本所壟斷。由于文化資源集中在國資手里，最終造成了國有、民營在這些領(lǐng)域發(fā)展緩慢的“雙輸”局面。而那些文化性較弱的行業(yè)，市場開放性較好，民營資本占據(jù)主導(dǎo)地位，最終行業(yè)出現(xiàn)各種經(jīng)濟成分皆快速增長的態(tài)勢。

記者采訪的某投資人坦言，現(xiàn)階段國內(nèi)文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展環(huán)境并不算好，因為政策藩籬很多，除去國有文化企業(yè)占據(jù)優(yōu)勢的行業(yè)以及主要尋求政策紅利的行業(yè)之外，投資人所能介入的、市場化程度高、發(fā)展前景好的文化細分行業(yè)并不多。

隨著證監(jiān)會對IPO企業(yè)檢查越來越嚴格，尤其是其中一些規(guī)則與文化企業(yè)的經(jīng)營特點之間存在對接難題，比如證監(jiān)會需要企業(yè)就財務(wù)證明提供第三方證明，而文化企業(yè)之間多以現(xiàn)金結(jié)算，很難提供。

君聯(lián)資本投資人邵振興在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，文化產(chǎn)業(yè)尤其是傳統(tǒng)的文化產(chǎn)業(yè)有其內(nèi)在發(fā)展規(guī)律，短期內(nèi)不可能產(chǎn)生爆發(fā)式增長，相對于短期獲利，他們更看重其是否具有強大的內(nèi)容制作以及雄厚的渠道資源。

比如他們曾經(jīng)投資的萬豪卡通。就目前而言，國內(nèi)動漫業(yè)并不成熟，產(chǎn)業(yè)鏈尚不完善，版權(quán)體系混亂，尤其是缺乏原創(chuàng)，沒有自己的品牌，而品牌的形成會是一個漫長的過程。即便是這樣，他們還是對萬豪拋出了橄欖枝，主要是因為萬豪在制作上的積累頗厚，該公司針對中央臺、北京臺等動漫頻道定制或合作了大量的動漫作品，在業(yè)內(nèi)有十幾年的積累，渠道暢通，具有持續(xù)的盈利能力和未來的成長性。

仍以萬豪為例來看：動漫制作大戶萬豪花了15年時間，期間兩次轉(zhuǎn)型，最終實現(xiàn)了其從代工大腕到全產(chǎn)業(yè)鏈運營商的轉(zhuǎn)變。在文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展中，不管是市場的培育、團隊的建設(shè)和錘煉還是品牌的孕育，都需要時間積累，這不是一筆錢砸下去就能馬上出效果的行業(yè)，只有真正熱愛這個行業(yè)的人才能長期做下去，并最終盈利。

2012年，海潤影視獲得多家PE聯(lián)合投資8億元，對價為海潤的20%股份。這一價格為海潤2012年預(yù)測凈利潤的15倍，甚至比其此前在港IPO失敗時投資人給出的價格還要高。

就目前國內(nèi)不算沉靜的市場來看，買老股并不是很多投資人的理想選擇，而在PE市場環(huán)境羸弱的背景下，15倍市盈率的投資價格也著實不低。之所以在這種情況下仍然決定投資海潤影視，很多投資人主要看好其在電視劇制作行業(yè)中積淀10多年的抗風(fēng)險能力和持續(xù)增長能力，并且，這一老牌影視劇公司對市場性價比的把握，以及對作為播出渠道的電視臺需求的深刻了解，也為它加分。

比如這兩年隨著制作成本大升，對制作公司的成本預(yù)算和管控能力提出了很大的挑戰(zhàn)，很多公司不得不提前做很細致的測算方案，才可能拍出性價比高的作品。而那些花了數(shù)十年時間精雕細琢品牌的好公司已經(jīng)被投資人瓜分得差不多了，七弦投資創(chuàng)始合伙人李青媛認為，他們更看好影視行業(yè)的后期制作環(huán)節(jié)，如特效制作企業(yè)，雖然現(xiàn)在看來，這類企業(yè)還需要等待，等到影視市場真正繁榮到這類企業(yè)的業(yè)務(wù)量足以支撐起后期制作行業(yè)，養(yǎng)活得起這一行業(yè)中的從業(yè)者。

退出通道尚不暢通

IPO企業(yè)財務(wù)大檢查導(dǎo)致一些企業(yè)紛紛撤單。在撤單企業(yè)中，就有4家傳媒娛樂和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的企業(yè)。文化領(lǐng)域公司的IPO之路遇阻，由此也引發(fā)了創(chuàng)投機構(gòu)對于投資這類企業(yè)后退出方式的討論。

上述投資人認為，撤材料并不意味對項目的否定，投資機構(gòu)投資于文化產(chǎn)業(yè)，并不是受IPO進度的影響，創(chuàng)投機構(gòu)的本質(zhì)任務(wù)是去發(fā)現(xiàn)價值，發(fā)現(xiàn)那些具有成長潛力的文化企業(yè)，因此還會繼續(xù)對文化產(chǎn)業(yè)進行關(guān)注。

當(dāng)下投資人們更要關(guān)注的，是他們?nèi)绾瓮顺?，是靠分紅還是股權(quán)轉(zhuǎn)讓，抑或是股權(quán)回購？這個問題值得思考，尤其是，文化類公司并不像互聯(lián)網(wǎng)公司那么容易賣掉。

在倪正東看來，對于文化領(lǐng)域的企業(yè)而言，上市不是創(chuàng)投機構(gòu)最重要的退出方式，投資人要放棄這種期待，這個行業(yè)需要更多一些通過并購整合的退出。雖然目前IPO退出仍是主流，但未來通過產(chǎn)業(yè)整合，實現(xiàn)并購方式退出還將是不可或缺的重要方式。

普華永道不久前發(fā)布的《2012年中國企業(yè)并購回顧與2013年前瞻》報告顯示：PE機構(gòu)在中國隨意投資就能獲得豐厚回報的日子已一去不復(fù)返；來自中國某些企業(yè)的財務(wù)包裝和舞弊案例，以及IPO的堰塞湖，正在給私募股權(quán)的專業(yè)投資和安全退出帶來頗多挑戰(zhàn)。

此前一、二級投資市場存在大量階段性機會，使得大多數(shù)PE機構(gòu)都將上市作為最理想的退出方式，造成了PE機構(gòu)過度依賴于IPO。事實上，由于行業(yè)不同、企業(yè)發(fā)展階段也不同，并非所有企業(yè)都適合上市，尤其對于文化企業(yè)而言，很多資產(chǎn)量和規(guī)模不達標的企業(yè)并不適合上市。

李青媛認為文化產(chǎn)業(yè)本身可IPO的項目并不多，很多公司很難達到現(xiàn)行IPO的標準，比如他們公司這些年來所做的一些投資，也在考慮不走IPO這個獨木橋。

“其實文化投資這一領(lǐng)域本身可以IPO的項目并不多，很多項目很難達到現(xiàn)行IPO的標準。而七弦投資所做的一些股權(quán)類投資，本身也沒打算非走IPO這條道路，在文化整個行業(yè)所處階段尚不成熟的情況下，她認為依托產(chǎn)業(yè)背景做并購更合適一些。

記者了解，即使是已經(jīng)上市的一些文化企業(yè)，由于自身主業(yè)增長性有限，也需要尋找新的題材和增長點打通產(chǎn)業(yè)鏈，在這種情況下，并購整合的需求顯得非常活躍。

除了并購?fù)顺觯F(xiàn)在部分投資人所投的公司還以集團公司的產(chǎn)業(yè)為主線，積極布局集團所擁有產(chǎn)業(yè)的上下游行業(yè)，發(fā)掘相關(guān)機會待日后退出。比如他們所投的文化企業(yè)宋城集團與所投資的其他產(chǎn)業(yè)或項目就存在很多可以整合的可能性。

“大文化領(lǐng)域都有些相關(guān)性，資源和運營上都有一些相通性。目前宋城集團正在全國擴展業(yè)務(wù)，這一過程中也會積累一些新的資源，而這些資源也可以共享?！?/p>