朱毅捷

中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前已進(jìn)入了改革開(kāi)放以來(lái)最關(guān)鍵的轉(zhuǎn)型期，未來(lái)一段時(shí)間經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的完成效率，可能將決定中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期的走向。2013年的中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議明確了政府以短期穩(wěn)增長(zhǎng)為主，同時(shí)兼顧長(zhǎng)期調(diào)結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)政策。

其中六大經(jīng)濟(jì)議題中，有三點(diǎn)對(duì)產(chǎn)業(yè)的影響尤其巨大：分別是夯實(shí)農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)、加快調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和推進(jìn)城鎮(zhèn)化。這些政策不僅是短期的施政重點(diǎn)，更是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的核心方針，具有長(zhǎng)期的一致性。在這些政策的影響下，相關(guān)行業(yè)必然將引發(fā)翻天覆地的變化，行業(yè)內(nèi)的整合活動(dòng)也將大幅加劇。其中，以下五種策略是投資者分享企業(yè)并購(gòu)重組過(guò)程中所創(chuàng)造價(jià)值的重要途徑。

并購(gòu)交易過(guò)程中的債務(wù)和

夾層融資

投資者通過(guò)借貸的手段將錢(qián)借給有大量融資需求的并購(gòu)方，具體債務(wù)條款的選擇視投資人的風(fēng)險(xiǎn)偏好和策略而定：若想獲得較高的固定收益，則應(yīng)選取普通債權(quán)，甚至是不具備優(yōu)先性的次級(jí)債務(wù)；若想分享并購(gòu)方的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，則可加入轉(zhuǎn)換權(quán)等條款將之做成夾層融資，其中所轉(zhuǎn)換的目標(biāo)股權(quán)可以為母公司層面的（即并購(gòu)方公司），也可為子公司層面的（即被并購(gòu)公司），最終選擇視投資者對(duì)項(xiàng)目的具體判斷而定。

債務(wù)的回報(bào)特點(diǎn)是獲得固定收益，與其他債權(quán)相比，并購(gòu)債的安全度較高。而夾層投資的回報(bào)特點(diǎn)是：一、具有低于普通債權(quán)水平的固定收益；二、收益隨著借貸方業(yè)績(jī)變化仍具有向上的空間，而當(dāng)借貸方為并購(gòu)公司時(shí)，其業(yè)績(jī)的波動(dòng)潛力將提升“轉(zhuǎn)股權(quán)”的實(shí)際價(jià)值。普通借貸和夾層債務(wù)的“債屬性”較重，因此相對(duì)于股權(quán)投資者重“基本面”的特性，其更偏重于財(cái)務(wù)上的安全性，借款方主營(yíng)業(yè)務(wù)的穩(wěn)定和現(xiàn)金流的健康最重要，行業(yè)層面并未有太大限制。

投資有較大被收購(gòu)

潛能的企業(yè)

投資人以股權(quán)投資的形式進(jìn)入目標(biāo)企業(yè)，至于參股或控股的選擇，將視“投資方策略”、“項(xiàng)目情況”、“資金充裕度”等多方面決定。此類(lèi)投資的動(dòng)機(jī)主要在于兩點(diǎn)：一、有較大被收購(gòu)可能的企業(yè)，其自身資產(chǎn)具有一定的稀缺性，這也是其價(jià)值所在；二、股權(quán)投資的整體回報(bào)主要受制于項(xiàng)目退出率和退出項(xiàng)目的平均回報(bào)水平，在后者保持不變的情況下，提高退出率顯然能提高整體的回報(bào)水平，而被收購(gòu)潛能大自然意味著項(xiàng)目退出的幾率大。

從本質(zhì)來(lái)看，此策略是對(duì)“稀缺資源”的投資。對(duì)于很多潛在的并購(gòu)方而言，地方渠道、準(zhǔn)入牌照、客戶(hù)、品牌、技術(shù)等方面都是其希望擁有的資源，而該類(lèi)資源的稀缺性將直接表現(xiàn)為并購(gòu)方的“渴望”程度。事實(shí)上，以上提到的各因素大多都不會(huì)在財(cái)務(wù)報(bào)表中直接展現(xiàn)出來(lái)，近似于“表外資產(chǎn)”，以致被很多人所忽略。但是，恰恰是這些“表外因素”決定了并購(gòu)方的溢價(jià)水平。因此，此類(lèi)投資實(shí)際上是一個(gè)價(jià)值挖掘的過(guò)程，重點(diǎn)就在于對(duì)“稀缺性”的把握，而發(fā)現(xiàn)他人沒(méi)有關(guān)注到的“稀缺性”，則是決定回報(bào)水平的關(guān)鍵。

投資有極強(qiáng)整合能力的

外延式擴(kuò)張企業(yè)

在行業(yè)加速整合的情況下，受益最大的無(wú)疑是外延式擴(kuò)張企業(yè)。此外，在價(jià)值投資領(lǐng)域，除了凈資產(chǎn)，價(jià)值大多來(lái)自企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。而“整合能力”恰恰就是外延式擴(kuò)張企業(yè)最為核心的競(jìng)爭(zhēng)力?！靶袠I(yè)整合”的外因，加之“整合能力強(qiáng)”的內(nèi)因，兩相結(jié)合必然能創(chuàng)造不菲的回報(bào)。該類(lèi)投資具有持有周期長(zhǎng)、回報(bào)潛力大、易受外部因素影響的特點(diǎn)，同時(shí)杠桿的使用對(duì)此類(lèi)企業(yè)而言至關(guān)重要，高杠桿易產(chǎn)生高回報(bào)和高風(fēng)險(xiǎn)，反之亦然。因此企業(yè)自身的回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，作為股東的投資者也同樣繼承了這個(gè)特點(diǎn)。

首先要發(fā)掘的是外延式擴(kuò)張企業(yè)中的并購(gòu)高手，投資人通常能從經(jīng)常進(jìn)行并購(gòu)的企業(yè)中找到目標(biāo)，而杠桿使用、交易溢價(jià)率、整合情況、增長(zhǎng)速率等因素通常是反映企業(yè)并購(gòu)能力的重要方面；然后需對(duì)該類(lèi)企業(yè)的所在行業(yè)進(jìn)行分析，若該行業(yè)將進(jìn)入整合期，或具有極大的整合潛力，則該行業(yè)具有此策略的投資價(jià)值；此外，如常規(guī)的二級(jí)市場(chǎng)投資一般，發(fā)掘企業(yè)類(lèi)似于“選股”，判斷行業(yè)類(lèi)似于“擇時(shí)”，兩者并不具備絕對(duì)的重要性或時(shí)序性差別，就如有些人重選股，有些人重?fù)駮r(shí)一樣，投資者可根據(jù)自身優(yōu)勢(shì)和策略對(duì)此思路進(jìn)行調(diào)整。

依托巨頭企業(yè)進(jìn)行聯(lián)合并購(gòu)

簡(jiǎn)單而言，這種聯(lián)合并購(gòu)的本質(zhì)在于企業(yè)方需要投資方的資金、外部資源和財(cái)務(wù)顧問(wèn)能力，而資金方需要企業(yè)的行業(yè)資源和整合能力。這種強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手不僅降低了各方的資金需求，更是能以?xún)?yōu)勢(shì)互補(bǔ)的策略提高并購(gòu)的成功率。當(dāng)投資者不具備強(qiáng)大的并購(gòu)整合能力之時(shí)，這是其掘金并購(gòu)市場(chǎng)較為可行的策略。

由于聯(lián)合并購(gòu)中，通常企業(yè)方會(huì)占據(jù)控股地位，并主導(dǎo)被并購(gòu)方交割后的一系列整合和運(yùn)營(yíng)，因此最后該并購(gòu)的成功與否幾乎受企業(yè)方表現(xiàn)所決定，投資者的回報(bào)同樣如此。另外，由于被并購(gòu)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)單一，投資者在尋求退出時(shí)也難以找到外部買(mǎi)家，這令其缺乏議價(jià)能力，且為投資者帶來(lái)額外的交易風(fēng)險(xiǎn)。

此策略的成功執(zhí)行，兩個(gè)因素必不可少：一、良好的被并購(gòu)標(biāo)的；二、主并購(gòu)方具有一定的行業(yè)地位，且整合能力優(yōu)秀。該策略的操作，通常要求投資者至少?gòu)囊陨蟽蓚€(gè)因素中的一點(diǎn)加以入手。投資者要么主動(dòng)尋找良好的被并購(gòu)標(biāo)的，然后找該行業(yè)的實(shí)力企業(yè)進(jìn)行合作，要么與大量?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè)長(zhǎng)期保持良好的合作關(guān)系。

低效企業(yè)收購(gòu)后整合

此策略為國(guó)際并購(gòu)基金的常用策略，除了對(duì)投資者的整合能力要求高和持有周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，其回報(bào)潛能和相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)都比較高。該策略的價(jià)值產(chǎn)生機(jī)制主要在于：一、企業(yè)低效變高效后價(jià)值的提升；二、分拆后的業(yè)務(wù)模塊更容易尋找到合適的買(mǎi)家，每部分的利潤(rùn)最大化令出售總價(jià)高于整體出售。其中，最為核心的要素?zé)o疑是前者。

該策略的核心之處在于對(duì)低效企業(yè)的整改，思路上清晰明了，但是執(zhí)行起來(lái)卻困難重重，最終成功與否主要依賴(lài)于投資人的對(duì)企業(yè)的整合和經(jīng)營(yíng)能力。對(duì)此，清科研究中心提出三點(diǎn)相關(guān)建議：

投資者需結(jié)合自身優(yōu)勢(shì)量力而行。由于該策略大量涉及標(biāo)的企業(yè)的整改與管理，投資人需具有大量的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)。相比非控股型投資而言，此策略更需投資人做到對(duì)行業(yè)的“不精不投”。

關(guān)注行業(yè)關(guān)鍵優(yōu)勢(shì)。每個(gè)行業(yè)都存在關(guān)鍵優(yōu)勢(shì)，如多晶硅生產(chǎn)的成本優(yōu)勢(shì)、造紙鋼鐵的原材料優(yōu)勢(shì)、消費(fèi)和農(nóng)業(yè)的渠道優(yōu)勢(shì)、種植業(yè)的土地優(yōu)勢(shì)等等，這些優(yōu)勢(shì)往往是企業(yè)成就行業(yè)領(lǐng)先的核心要素。若投資者發(fā)現(xiàn)某企業(yè)具備相關(guān)優(yōu)勢(shì)，卻仍然是二流甚至三流企業(yè)，那么該企業(yè)提升的空間就極大。

關(guān)注企業(yè)核心劣勢(shì)。如木桶理論所言，一個(gè)企業(yè)的短板決定了它的成就。不管是員工過(guò)度繁冗，還是成本居高不下，每一個(gè)低效的問(wèn)題企業(yè)都擁有“致病”的主因，解決了最致命的毒瘤，企業(yè)必然大有起色。若投資團(tuán)隊(duì)對(duì)特定問(wèn)題的解決擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)，那么專(zhuān)注于此類(lèi)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)整合同樣是正確的方向。

（作者單位：清科研究中心）