■ 王開良 教授 魏向禎（重慶郵電大學經(jīng)濟管理學院 重慶 400065）

私募股權投資與高利貸對接可行性及模式構建

■ 王開良 教授 魏向禎（重慶郵電大學經(jīng)濟管理學院 重慶 400065）

私募股權投資和高利貸一直是理論界研究的熱點問題。本文首次嘗試將這兩種不同的投融資模式進行對接，分析了二者對接的必要性和可行性，通過“債權轉股權”的思想構建了“股權投資”、“債權投資”、“債權轉股權”三種對接模式，力圖以市場的方式用私募股權投資來引導和規(guī)范高利貸的發(fā)展，從而促進經(jīng)濟和金融市場的繁榮和穩(wěn)定。

私募股權投資 高利貸 對接可行性 對接模式

私募股權投資與高利貸對接的必要性分析

盡管在短期內，高利貸對經(jīng)濟的發(fā)展有一定的積極作用，但就長期來看，高利貸對經(jīng)濟的發(fā)展是有害的。因此，政府有必要對高利貸行為進行合理有效的規(guī)范，否則，高利貸體系崩盤將致使地下金融體系遭受危機，如果處置不好，有可能引發(fā)金融系統(tǒng)爆發(fā)整體性風險，后果不堪設想。

筆者通過研究發(fā)現(xiàn)，在各類投資中，私募股權投資可以較好地引導和規(guī)范高利貸行為，二者具有對接的必要性和可行性，這是由私募股權投資和高利貸的特點決定的。二者進行對接后，不僅可以規(guī)避高利貸對經(jīng)濟發(fā)展的危害，而且可以更好地發(fā)揮私募股權投資對經(jīng)濟發(fā)展的促進作用。

關于私募股權投資對經(jīng)濟發(fā)展的積極作用，理論界已經(jīng)做了很多研究并具有高度共識。多數(shù)學者認為：私募股權投資是推動民營企業(yè)做大做強的有效途徑，是推動整個產業(yè)格局進行整合的核心推動力；可以為我國中小企業(yè)的發(fā)展壯大開辟新的融資渠道，彌補銀行部門和證券市場在資源配置、信息生產和企業(yè)治理等方面的缺陷，提高資本市場的“經(jīng)濟效率”；私募股權投資可以通過對那些因為負債過重或管理不善而陷入財務困境的企業(yè)進行融資和整合，節(jié)約社會的破產成本；可以通過私募股權投資經(jīng)理對各種風險企業(yè)的管理、扶持和引導等“價值創(chuàng)造”活動，增加企業(yè)價值；也可以促進多層次資本市場的發(fā)展。因此，私募股權投資以其特有的資金實力和專家管理的特點，不但為企業(yè)融資提供了新的渠道，還推動了被投資企業(yè)的價值發(fā)現(xiàn)和價值增值，同時提供了高收益的投資渠道，對國民經(jīng)濟和企業(yè)發(fā)展具有舉足輕重的影響（張杰，2011）。

根據(jù)學者們的研究，不難發(fā)現(xiàn)，私募股權投資和高利貸進行對接至少具有以下幾方面優(yōu)點：首先，這兩種投資模式對接后，可以引導投資者由高利貸的短期投機行為轉變?yōu)樗侥脊蓹嗤顿Y的長期投資行為，既有利于被投資企業(yè)的融資需求，又有利于投資者形成正確的投資理念。其次，私募股權投資和高利貸對接后，通過引入專業(yè)的管理機構參與被投資企業(yè)的管理，為被投資企業(yè)提供指導，從而增加被投資企業(yè)的價值。再次，兩種投資模式對接后，專業(yè)管理公司進入被投資企業(yè)的董事會，可以減輕投資者與被投資企業(yè)之間的信息不對稱，降低投資者的風險。最后，私募股權投資和高利貸對接后，通過引導投資者由投資企業(yè)的債權轉為投資企業(yè)的股權，可以較好地規(guī)避高利貸對金融系統(tǒng)的危害，發(fā)揮私募股權投資的積極作用。

私募股權投資和高利貸對接的可行性分析

（一）政策支持角度

從政策上來講，國家是鼓勵和支持發(fā)展新型金融組織和專業(yè)資產管理機構的。為了保護和規(guī)范民間金融市場， 2012年3月28日國務院常務會議決定設立溫州市金融綜合改革實驗區(qū)。會議確定了溫州市金融改革的十二項主要任務，其中，第二項是加快發(fā)展新型金融組織；第三項是發(fā)展專業(yè)資產管理機構，引導民間資金依法設立創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、股權投資企業(yè)及相關投資管理機構；第八項是積極發(fā)展各類債券產品，推動更多企業(yè)尤其是小微企業(yè)通過債券市場融資，建立健全小微企業(yè)再擔保體系。盡管這十二項任務還未具體化實施，國家也只是在浙江溫州設立了金融綜合改革實驗區(qū)，但是卻體現(xiàn)了國家進行金融改革的決心和方向。本文以期通過構建新型金融組織模式實現(xiàn)私募股權投資規(guī)范和引導高利貸的目的，所以這些舉措在很大程度上為私募股權投資和高利貸的對接提供了政策支持。

（二）融資方與投資方角度

從融資方的融資意愿和投資方的投資訴求角度來講，私募股權投資和高利貸的對接也是具有可行性。從融資方的角度來講，私募股權投資的融資方和高利貸的借貸方中很多都是中小企業(yè)。由于為中小企業(yè)提供貸款風險較大，所以中小企業(yè)很難從銀行或其他渠道貸到錢，這些企業(yè)為了能夠繼續(xù)生產或不使資金鏈斷裂，往往要求助于私募股權投資或高利貸。而對于投資方來說，之所以要冒著高風險為中小企業(yè)提供貸款，主要是因為私募股權投資和高利貸這兩種投資方式都可獲得高收益。因此，無論從投資方的投資訴求還是融資方的籌資需求，私募股權投資和高利貸都具有較強的共性和可替代性，用私募股權投資來引導和規(guī)范高利貸是較為合適的。

圖1 私募股權投資與高利貸對接模式一

（三）組織模式角度

從組織模式的角度來講，采用“有限合伙+信托”的復合型組織模式能夠較好地實現(xiàn)私募股權投資和高利貸的有效對接。李建華和張立文（2007）通過分析中國私募股權市場存在的問題和信托制度與私募股權市場的內在關聯(lián)性，提出私募股權投資信托是建設中國私募股權市場的一條有效途徑，并構建了三種私募股權投資信托的具體組織模式，其中之一就是“信托+有限合伙”型。筆者分析發(fā)現(xiàn)，這種模式也可以較好地實現(xiàn)私募股權投資和高利貸的有效對接。本文所構建的對接模式是在此組織模式基礎上的改進與創(chuàng)新。

私募股權投資與高利貸對接模式構建

私募股權投資與高利貸對接模式是以“有限合伙+信托”的組織模式為基礎的。根據(jù)投資者的投資偏好不同，本文分三種模式來研究。

圖2 私募股權投資與高利貸對接模式二

圖3 私募股權投資與高利貸對接模式三

模式一。吸引原來投資高利貸的投資人改投私募股權基金，使這部分投資者作為有限合伙人（LP）參與到投資中。在該模式中，信托公司發(fā)起設立的集合信托計劃（私募股權投資基金）委托專業(yè)的私募股權投資管理機構管理，專業(yè)私募股權投資管理機構為普通合伙人（GP）。該模式結構如圖1所示。在基金的發(fā)行中，由專業(yè)私募股權投資管理機構認購一部分基金份額，并充當普通合伙人，其他合格投資者認購其余的基金份額，并充當有限合伙人。信托公司負責基金的發(fā)行和托管，專業(yè)私募股權投資管理機構作為普通合伙人負責基金的管理和運作。受益人大會主要由信托公司和有限合伙人組成，負責監(jiān)督專業(yè)私募股權投資管理機構對資金的運用?；鸬闹卫硪?guī)制以及普通合伙人、有限合伙人、信托公司的權利義務與利益、風險分配由信托契約予以約定（李建華、張立文，2007）。

模式二。若由于某種原因投資者當前不愿投資私募股權基金，可引導其投資私募債權基金。通常，投資私募債權基金的周期要短于投資私募股權基金，利率也低于高利貸。為了保障投資者利益和滿足其高收益的訴求，該投資模式規(guī)定，投資私募債權基金的投資者在投資周期結束后，若認為所投資企業(yè)成長性好，潛力巨大，可轉投所投資企業(yè)的股權。在模式二中討論投資者只投資了私募債權基金，而沒有轉投私募股權基金的情況。該模式結構如圖2所示。在該模式中，合格投資者認購基金的全部份額，信托公司既是基金的發(fā)行人，同時也是基金的管理人，負責基金的發(fā)行、管理和運作，受益人大會由信托公司和合格投資者組成，負責監(jiān)督信托公司對資金的運用。資本收益在扣除信托管理報酬后為集合信托計劃的受益人享有。基金的治理規(guī)制以及信托公司的權利義務與利益、風險分配由信托契約予以約定。

模式三。在這種模式中，投資私募債權基金的投資者在投資周期結束后，轉投被投資企業(yè)的股權。該模式結構如圖3所示。在該模式中，由于合格投資者轉投了被投資企業(yè)的股權，所以合格投資者身份轉為有限合伙人，集合信托計劃也由私募債權投資基金轉換為私募股權投資基金。信托公司只負責私募股權投資基金的發(fā)行和托管，不再進行管理和運作，不再獲得管理報酬，而是交由私募股權投資專業(yè)管理機構負責基金的管理和運作。受益人大會還是由信托公司和有限合伙人組成，負責監(jiān)督專業(yè)私募股權投資管理機構對資金的運用?；鸬闹卫硪?guī)制以及普通合伙人、有限合伙人、信托公司的權利義務與利益、風險分配由信托契約予以約定。

結論

學者們往往從法律規(guī)制的角度提出防范高利貸危害性的建議。不同于以往研究，本文通過分析私募股權投資和高利貸兩種投資方式的共性，提出了“債權轉股權”的思想，并構建三種對接模式。這三種模式是根據(jù)投資者不同的投資偏好而分別設計的，力圖最大限度地實現(xiàn)高利貸與私募股權投資的對接。此外，我國資本市場投融資環(huán)境的改善也有利于私募股權投資和高利貸的有效對接，如民間資本投資中心的進一步完善和中小企業(yè)股權交易所的建立都有助于促進私募股權投資規(guī)范和引導高利貸的發(fā)展，從而達到規(guī)避高利貸的危害性，發(fā)揮私募股權投資對經(jīng)濟發(fā)展的促進作用之目的。本文通過對私募股權投資和高利貸對接模式的研究，豐富了我國風險投資市場的理論，探索了以市場手段規(guī)避高利貸的可行性，也為國家進行金融改革、保護和規(guī)范民間金融市場提供了參考。本文的局限性在于，被投資方的研究對象確定為企業(yè)法人，而未涉及個體自然人的研究，這些都是進一步努力的方向。在后續(xù)研究中，將繼續(xù)深入探討這些問題。

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